陳冉冉　郭繼秋

淺談房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對績效的影響

陳冉冉郭繼秋

摘要：房地產(chǎn)行業(yè)在我國的發(fā)展迅速，為我國的國民經(jīng)濟(jì)做出了很大貢獻(xiàn)，但最近幾年暴露出的問題也逐漸引起了國家和企業(yè)家們的注意，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的逐漸平穩(wěn)是企業(yè)發(fā)展成熟化的必然趨勢，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的主要推動力之一，房地產(chǎn)上市公司在我國的數(shù)量并不多，主要因為我國的房地產(chǎn)企業(yè)普遍使用高負(fù)債來進(jìn)行融資，只有當(dāng)銀行負(fù)債不能滿足自身資本的需要才會發(fā)行股權(quán)。對于相對發(fā)展趨向成熟的房地產(chǎn)行業(yè)來說，研究房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)和績效的關(guān)系是有很大必要的，我國的房地產(chǎn)公司上市時間短，融資模式也相對落后，因此，研究資本結(jié)構(gòu)和績效的關(guān)系不僅對解決房地產(chǎn)業(yè)的融資決策具有指導(dǎo)意義，而且還可以引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)獲得更大的經(jīng)營業(yè)績。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；資本結(jié)構(gòu)；績效；資產(chǎn)負(fù)債率

一、緒論

我國在經(jīng)歷了改革開放后，經(jīng)濟(jì)和生活都發(fā)生了翻天覆地的變化，伴隨著國民經(jīng)濟(jì)的大力發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)在我國迅速壯大起來，國內(nèi)迅速涌現(xiàn)了一批房地產(chǎn)企業(yè)。房地產(chǎn)投資作為一種全社會的固定資產(chǎn)投資成為了現(xiàn)代金融投資重要的組成部分。房地產(chǎn)的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)進(jìn)行融資的時候各種資金的來源、組合或者相互之間的關(guān)系。房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)很多，資本結(jié)構(gòu)的特征相對也較為明顯，房地產(chǎn)企業(yè)的不同的資本結(jié)構(gòu)，就可能會形成兩種不同的企業(yè)運營機(jī)制，也會造成企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的不同，本文致力于通過研究房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系，使得企業(yè)選擇最適合自己的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，力求達(dá)到公司經(jīng)營業(yè)績的最大化。

國內(nèi)外對上市公司的資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行了很多理論和實證研究，形成了有一定影響力的資本結(jié)構(gòu)理論。資本結(jié)構(gòu)是一個具有重大理論價值和實踐意義的研究課題。房地產(chǎn)上市公司的影響因素很多，公司的財務(wù)稅收、代理成本、治理結(jié)構(gòu)等都與其息息相關(guān)，它還影響公司的資金成本的大小和公司的市場價值和財務(wù)價值。由于房地產(chǎn)市場的資金密集度高，相關(guān)產(chǎn)業(yè)眾多，房地產(chǎn)市場的波動有時對整個地區(qū)或者國家的經(jīng)濟(jì)都有很大的影響。

二、房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)的形成受企業(yè)內(nèi)部和外部的影響，資本結(jié)構(gòu)相對單一化，房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道大部分來源于銀行貸款，銀行貸款是房地產(chǎn)企業(yè)在形成初期最早使用的融資方式，也是到現(xiàn)在為止房地產(chǎn)企業(yè)最主要的、融資比率最大的募集資金的方式。在一些大型房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，也會有股權(quán)融資，股權(quán)融資即通過公開或者非公開發(fā)行股份的方式，在股票市場或者債券、基金市場母的所需資金。但是我國的中小型房地產(chǎn)企業(yè)沒有資格發(fā)行債券或者股份，對于這類企業(yè)來說，借貸成為其獲得外部資金的主要融資形式。房地產(chǎn)貸款基本上來自于銀行，對于銀行的借貸在很大程度上受國家政策的影響，房地產(chǎn)企業(yè)的銀行負(fù)債包括很多環(huán)節(jié)，房地產(chǎn)企業(yè)拿地后，通過使用土地的抵押來獲得貸款，在產(chǎn)品的建造過程中，抵押未完成的建筑物獲得貸款，還有在房產(chǎn)的銷售過程中，通過獲得房產(chǎn)的抵押權(quán)與買房者構(gòu)成的合同貸款。這幾種貸款的方式都屬于抵押貸款。一些信用好的房地產(chǎn)企業(yè)還會進(jìn)行信用貸款，這種方式也是一些大型企業(yè)經(jīng)常使用的募集資金的方式，還有一些是企業(yè)通過其他公司或者金融機(jī)構(gòu)甚至政府的擔(dān)保獲得銀行貸款，這種貸款對銀行來說相對信用貸款有更大的安全性。銀行貸款在房地產(chǎn)企業(yè)中有很大的適應(yīng)性，因此現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)相對單一，企業(yè)的負(fù)債主要甚至全部都來自于銀行貸款。

近幾年，股票市場在我國逐漸發(fā)展起來，一些大型的房地產(chǎn)企業(yè)開始通過發(fā)行股權(quán)的方式來進(jìn)行融資，從市場的角度考慮，企業(yè)的公開上市不僅可以讓企業(yè)從社會上獲得足夠的資金來進(jìn)行企業(yè)的經(jīng)營，還能夠分散金融風(fēng)險，聚集社會上的閑散資金，充分調(diào)動中小投資者的積極性，個人也可以通過購買股票進(jìn)行投資，以從房地產(chǎn)市場中獲得持續(xù)穩(wěn)定的收入。房地產(chǎn)企業(yè)的公開上市還能節(jié)約資金成本，我國對于上市的資格要求相對嚴(yán)格，主要因為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)是前期資金投入相對較大，且資金周轉(zhuǎn)時間長，資金流屬于大進(jìn)大出的情況，資金鏈條長，金融風(fēng)險相對較大，資金鏈上任何一個環(huán)節(jié)如果沒有資金的持續(xù)投入，整個企業(yè)都會面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。因此在我國國內(nèi)上市對房地產(chǎn)企業(yè)的資金、規(guī)模、盈利都有很具體的要求，相對比較困難，因此，我國的房地產(chǎn)企業(yè)有很多是在境外進(jìn)行上市。

證券融資在我國興起的時間不長，但是已經(jīng)越來越成為企業(yè)發(fā)展最偏好的融資方式，不動產(chǎn)證券化是未來房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行融資的主要方向，國外的房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗證明，證券融資具有強(qiáng)大的生命力，房地產(chǎn)融資證券化將是企業(yè)提高公司經(jīng)營業(yè)績的最有效的手段，它能大幅度提高房地產(chǎn)企業(yè)的籌資能力。在我國，證券融資屬于新興金融產(chǎn)物，具有很強(qiáng)的成長性。房地產(chǎn)投資信托基金融資，是剛剛興起的房地產(chǎn)資金證券化的一種特殊形式，即房地產(chǎn)企業(yè)通過在交易市場以公開的形式發(fā)行收益憑證，募集閑散在社會上的分散投資者的資金，并把資金交由專門的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，產(chǎn)生的投資收益按照一定的購買比例及時分配給投資者，這是一種新型的信托基金，也是一種新型的房地產(chǎn)業(yè)融資模式。這種融資方式在當(dāng)今房地產(chǎn)的低迷形勢下，有可能解決房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)和經(jīng)營中的資金瓶頸，給房地產(chǎn)業(yè)帶來新的活力。更重要的是這種模式形成了整個房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)的資金鏈。這是整個房地產(chǎn)業(yè)的偉大變革，我國的房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)對這種融資模式進(jìn)行試點，現(xiàn)在主要用于公租房或者保障房的融資，并取得了很好地成效。但是房地產(chǎn)投資信托基金的推廣還需要國家政策和市場環(huán)境的支持，我國法制建設(shè)不完善，現(xiàn)在這種融資模式發(fā)展不成熟，很難在我國的房地產(chǎn)業(yè)大量推廣。

三、房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對績效的影響論證

我國的房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率過高，資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)的績效之間呈拱形的形狀，即在負(fù)債率不超過最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率之前，資產(chǎn)負(fù)債率的提高可以促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績增長，即在資產(chǎn)負(fù)債率相對較低時，資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債率時，資產(chǎn)負(fù)債率的增大反而會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績的相對較低，即資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)的業(yè)績呈負(fù)相關(guān)。也就是對于變動的企業(yè)來講，也存在一個動態(tài)的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率。但是我國的房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍超過70%，對于我國企業(yè)的經(jīng)營經(jīng)驗來說，保持65%以下的負(fù)債率，才能有效控制金融風(fēng)險，也就是說，我國的房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該適度降低資產(chǎn)負(fù)債率，降低因為過度負(fù)債產(chǎn)生的資金成本以及償付的利息。適度降低負(fù)債比例，也可以降低企業(yè)的破產(chǎn)成本。我國前幾年的房地產(chǎn)市場發(fā)展過熱，國家通過一系列措施降低房地產(chǎn)的發(fā)展勢頭，其中重要的一項就是通過嚴(yán)格控制房地產(chǎn)企業(yè)的銀行貸款的資格，降低企業(yè)的負(fù)債率，在避免房地產(chǎn)市場泡沫化的同時，也使得企業(yè)的負(fù)債率降低，被動調(diào)整了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模也可以作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)，企業(yè)規(guī)模的大小和公司的業(yè)績也有一定影響，國內(nèi)外的學(xué)者通過分析研究，認(rèn)為企業(yè)規(guī)模的大小和公司的業(yè)績呈一定程度的正相關(guān)，因為大規(guī)模的企業(yè)一般管理和運營模式都比較成熟，大規(guī)模的企業(yè)一般都會進(jìn)行多元經(jīng)營，甚至跨行業(yè)經(jīng)營，行業(yè)具有一定的發(fā)展周期性，如果處在行業(yè)的相對衰落期，如果企業(yè)只進(jìn)行了一個行業(yè)的運營，它的盈利也是和行業(yè)的發(fā)展周期相對應(yīng)，但是多元化經(jīng)營的企業(yè)對通過不同項目獲得收益，甚至通過不同的行業(yè)進(jìn)行利益的相對穩(wěn)定化。因此房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模與公司的經(jīng)營業(yè)績是正相關(guān)。而公司成長性對公司績效的影響相對并不顯著，我國的房地產(chǎn)企業(yè)基礎(chǔ)性較差，資本運作起來不靈活，管理上也存在一些漏洞，尤其在最近房地產(chǎn)局勢比較低迷的時候，國家對于房地產(chǎn)業(yè)的管理也趨于嚴(yán)格，通過控制房價，調(diào)整銀行利率和加大買房者的購房稅率來控制整個房地產(chǎn)的過熱局勢。我國的房地產(chǎn)上市公司不多，企業(yè)的規(guī)模不大，在近幾年的低迷形勢下，很多中小型的房地產(chǎn)企業(yè)在國家嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控政策下面臨破產(chǎn)危機(jī)。但是上市的房地產(chǎn)公司依然有相對穩(wěn)定的收益，這在一定程度上，驗證了企業(yè)規(guī)模和公司的業(yè)績呈正相關(guān)的論證。

企業(yè)的流動負(fù)債的比例和公司的績效呈負(fù)相關(guān)。流動負(fù)債也叫短期負(fù)債，是指企業(yè)通過向外部借貸獲得的借貸資金，借款周期不超過一年，或者債權(quán)人可以隨時要求還款的負(fù)債，這種負(fù)債的償還要求房地產(chǎn)企業(yè)有更大的變現(xiàn)能力，能夠很好地通過自身企業(yè)的現(xiàn)金流，及時對所借的資金進(jìn)行償付。因此流動負(fù)債需要企業(yè)能夠很好地控制自己企業(yè)中的流動資金，流動負(fù)債一般用于企業(yè)內(nèi)部暫時的資金短缺等，資金成本較大，不利于公司的長期發(fā)展，而相對流動負(fù)債，非流動負(fù)債的負(fù)債周期長，負(fù)債及利息的償付一般用于企業(yè)的長期發(fā)展，使企業(yè)對于未來有良好預(yù)期。由于它的償付一般和企業(yè)的財務(wù)周期相對應(yīng)，定期償還也使得企業(yè)有充分的準(zhǔn)備，利于公司發(fā)展。因此對于房地產(chǎn)企業(yè)，應(yīng)該適當(dāng)減少流動資金的比例，盡量選擇非流動負(fù)債，使企業(yè)著眼于企業(yè)的長期發(fā)展。

最后，影響房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營績效的資本結(jié)構(gòu)因素是多樣化的，還包括企業(yè)股本的流通股比例，整個負(fù)債中的流動負(fù)債比率，還有上市公司中的股權(quán)集中度等，本文在查證了很多國內(nèi)外的文獻(xiàn)之后，國際上普遍認(rèn)為，公司的流通股比率和股權(quán)集中度作為房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)，分別和企業(yè)的公司績效呈正相關(guān)和負(fù)相關(guān)。房地產(chǎn)企業(yè)的市場環(huán)境是不斷變化的，因此房地產(chǎn)的資本結(jié)構(gòu)是動態(tài)的，它對企業(yè)的績效的影響也是多樣化的，但是通過企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對績效的影響，我們可以通過調(diào)整企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債等一些可控因素，使得企業(yè)接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，力求企業(yè)的資金成本達(dá)到最低，業(yè)績達(dá)到最大化，這是每一個企業(yè)管理者的義務(wù)。

作者單位：（吉林建筑大學(xué)）