李揚

隨著全球經(jīng)濟衰退的加深和中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，中國的不良資產(chǎn)以及與之相關(guān)的高杠桿問題又一次引起國內(nèi)外的廣泛關(guān)注。從趨勢上看，由于全球經(jīng)濟衰退和中國經(jīng)濟下滑趨勢仍在繼續(xù)，中國不良資產(chǎn)形成的拐點尚未出現(xiàn)，債務(wù)上升的勢頭還在繼續(xù)，預(yù)計今明兩年，兩者仍會繼續(xù)上升。這意味著，在中國，不良資產(chǎn)處置的壓力還在持續(xù)上升。

然而，與此同時，由于經(jīng)濟下行、利率市場化深入以及利率下行區(qū)間等因素影響，銀行靠自身盈利消化不良資產(chǎn)的能力卻在迅速下降。因此，拓展新的不良資產(chǎn)處置渠道迫在眉睫。

在這個意義上，在法治框架下，依托市場機制推行債轉(zhuǎn)股，應(yīng)當是處理不良資產(chǎn)、緩解企業(yè)風(fēng)險和去杠桿的良策之一。

“政策性”債轉(zhuǎn)股功過

說到債轉(zhuǎn)股，就不能不提及上世紀90年代末中國的政策性債轉(zhuǎn)股的實踐。

當時，正值中國經(jīng)濟體制由計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟之際，國有企業(yè)資本金不足、負債率過高、體制機制僵化、市場競爭力下降等，成為阻礙經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟成長的突出問題；由此引發(fā)的貸款不良率不斷攀升，使得中國金融體系整體處于技術(shù)性破產(chǎn)的境地。1997年亞洲金融危機的爆發(fā)，進一步惡化了中國經(jīng)濟和金融的脆弱性，并將中國經(jīng)濟暴露在系統(tǒng)性金融風(fēng)險的陰霾之中。為應(yīng)對這一危局，黨中央、國務(wù)院審時度勢，經(jīng)過慎重研究，決定采取多種政策，集中處理中國商業(yè)銀行不良貸款問題，并對應(yīng)地對一些國有大中型企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股。

政策性債轉(zhuǎn)股集中于1999年之后的5年內(nèi)施行。應(yīng)當說，這項高度復(fù)雜的戰(zhàn)略舉措基本取得了成功。大量國有企業(yè)的資本金得以充實，企業(yè)負擔大幅度減輕，并實現(xiàn)了大面積的扭虧轉(zhuǎn)盈。債轉(zhuǎn)股有效推動了國有企業(yè)的公司制改造，實現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，推進了現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)和企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的完善，大大推動了中國治理體系的現(xiàn)代化。

債轉(zhuǎn)股對于中國金融改革和金融發(fā)展更是功不可沒。上世紀末，作為企業(yè)虧損嚴重的“鏡像”，中國金融業(yè)也累積了大量的不良資產(chǎn)。剝離銀行不良資產(chǎn)，由金融資產(chǎn)管理公司對國企實施債轉(zhuǎn)股，使大量國有金融機構(gòu)較快地提升了資產(chǎn)質(zhì)量，并據(jù)以轉(zhuǎn)換治理結(jié)構(gòu)。

可以說，正是自上世紀末、本世紀初大規(guī)模展開的債轉(zhuǎn)股以及相應(yīng)的減債增資安排，為中國21世紀頭十年的超高速增長提供了健康、有力的金融支持。

但是，必須清醒地看到，雖然上一輪政策性債轉(zhuǎn)股取得了預(yù)期效果，但也留下若干不可小視的后遺癥。

例如，在債轉(zhuǎn)股實施對象的選擇上，未能嚴格執(zhí)行最初確定的標準，致使“魚龍混雜”，一些僵尸企業(yè)也混跡其中。又如，由于操作粗放，部分企業(yè)轉(zhuǎn)股未能達成預(yù)期效果，有的甚至很快就重又陷入困境，少數(shù)最終不得不進入破產(chǎn)清算程序。再如，相關(guān)配套政策未能得到全面落實，有的轉(zhuǎn)股新公司依然承受嚴重的社會負擔，至今無法平等參與市場競爭。

更重要的是，由于上一輪債轉(zhuǎn)股凸顯了“政策性”，致使道德風(fēng)險十分嚴重。多數(shù)企業(yè)和地方政府誤以為那是國家給予國企的新一輪“優(yōu)惠政策”，少數(shù)企業(yè)甚至將之當成“逃廢債”的新手段，致使債權(quán)人的股權(quán)不得落實，債權(quán)也淪為虛空。

“干干凈凈”地實施債轉(zhuǎn)股

毫無疑問，在新一輪債轉(zhuǎn)股過程中，我們必須認真總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，趨利避害，以市場化和法治化為基本遵循，使之成為推進中國經(jīng)濟邁上新臺階的健康力量。

如今開展債轉(zhuǎn)股，我們已經(jīng)面臨與之前不同的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境?；剡^頭看，上一輪債轉(zhuǎn)股時，雖然中國企業(yè)和經(jīng)濟整體面臨大量歷史遺留下的嚴重問題，但是，債轉(zhuǎn)股之后，中國經(jīng)濟有幸進入了新一輪的高增長周期：我們通過加入WTO而迅速在國際市場上找到了釋放過剩產(chǎn)能的廣闊空間，大量原本已大大貶值或失卻價值的不良資產(chǎn)則在經(jīng)濟的高速增長中獲得了增值。

如今，全球經(jīng)濟經(jīng)歷了長達8年的危機仍然難以自拔，中國經(jīng)濟亦進入了“新常態(tài)”，企業(yè)融資成本高、經(jīng)營效益差，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)迅速攀升等，成為債轉(zhuǎn)股不容忽視的宏觀環(huán)境。

也就是說，此一輪，通過經(jīng)濟增長來“吸收”債轉(zhuǎn)股負擔的前景遠不如上一輪，因此，“干干凈凈”地實施債轉(zhuǎn)股，使之不至于“按下葫蘆起了瓢”，甚至破壞我們正在努力建設(shè)的市場經(jīng)濟新機制，成為此次債轉(zhuǎn)股面臨的嚴峻挑戰(zhàn)。

作用不可高估

必須清醒地看到，從供求兩方面看，本輪債轉(zhuǎn)股的作用均不可高估。

應(yīng)當冷靜地看到，由于國際、國內(nèi)經(jīng)濟都正經(jīng)歷著歷史性的趨勢性轉(zhuǎn)折，那些需要轉(zhuǎn)股的企業(yè)狀況，較之過去更不容樂觀。除少數(shù)企業(yè)長期可能有好的發(fā)展前景，財務(wù)風(fēng)險只是短期存在以外，其他形成不良資產(chǎn)的企業(yè)，事實上在未來基本上難以獲得改善的空間。如果對這類企業(yè)實行債轉(zhuǎn)股，不過只是短期改善銀行的財務(wù)報表，并在一定程度上降低銀行的資本壓力而已。

從積極意義上說，這樣做可以降低不良資產(chǎn)集中爆發(fā)的壓力，產(chǎn)生“時間換空間”之效，但是，由于不良資產(chǎn)并未得到真正處置，時間的推移，不僅無助改善銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，而且很有可能導(dǎo)致銀行風(fēng)險不斷積累。此外，即使是長期經(jīng)營環(huán)境有可能獲得改善的企業(yè)，債轉(zhuǎn)股對銀行也會產(chǎn)生新的壓力。

對債權(quán)人而言，債轉(zhuǎn)股意味著它們放棄了原有的債權(quán)固定收益（利息），放棄了對原有債權(quán)抵押擔保的追索權(quán)，而由此換得的股本收益權(quán)能否真正得以保證，相當程度上取決于債轉(zhuǎn)股后企業(yè)的經(jīng)營管理狀況能否有根本的改善，更取決于自己的股東權(quán)益能否真正落實。而這些，目前來看都不能有把握地得到保證。此外，銀行履行股東權(quán)利的能力，客觀上也存在可置疑的地方。

因此，如果說上輪債轉(zhuǎn)股的主要任務(wù)是幫助國企解困和盤活銀行不良資產(chǎn)，那么，本輪債轉(zhuǎn)股的主要任務(wù)則是全面推動企業(yè)改革，落實去產(chǎn)能、去杠桿、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的戰(zhàn)略任務(wù)，推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。過去突出的是“政策”，如今強調(diào)的是體制機制建設(shè)，兩者的區(qū)別具有根本性。必須注意到，與上輪政策性債轉(zhuǎn)股相比，如今中國的銀行絕大部分已經(jīng)市場化且相當部分已經(jīng)成為上市公司，成為自擔風(fēng)險的市場主體。在這種新背景下實行債轉(zhuǎn)股，絕對不應(yīng)產(chǎn)生助長逃廢債的負作用，而應(yīng)能幫助廣大金融機構(gòu)通過市場化方式處置不良債務(wù)，避免金融風(fēng)險集中爆發(fā)。

從目前可以看到的安排，參與債轉(zhuǎn)股的主體，無論是企業(yè)、商業(yè)銀行還是資產(chǎn)管理公司，大部分都已完成了公司化改制，相當多已成為公眾公司。這種微觀基礎(chǔ)，可以在相當程度上避免重蹈以往完全行政主導(dǎo)的非市場化的運作方式。

同時，通過多年來的不懈改革，中國政府也正逐漸克服市場參與過多，對微觀經(jīng)濟活動干涉過多的傳統(tǒng)弊端，轉(zhuǎn)向重在政策引導(dǎo)，重在創(chuàng)造環(huán)境，重在化解社會矛盾的新軌道。

特別重要的是，黨的十八屆三中、五中全會通過的全面深化改革和全面加強法治建設(shè)的歷史性綱領(lǐng)，為我們確立了市場化和法治化的大背景，這無疑能夠保證此一輪的債轉(zhuǎn)股沿著市場化和法治化的正確軌道前行。

嚴控范圍

鑒于目前新的形勢，我們以為，債轉(zhuǎn)股要審慎推進，規(guī)模不宜大，而且試點范圍要嚴格控制。范圍過廣，可能的負面影響是誘發(fā)地方政府和企業(yè)的逃廢債沖動，從而將大量包袱轉(zhuǎn)移至銀行體系，最終積累為系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

鑒于需要轉(zhuǎn)股的部分關(guān)鍵性企業(yè)負債率畸高，債務(wù)重組所需資金量極大，且其未來發(fā)展前景極不確定，單純依賴商業(yè)性資金，僅僅通過市場化方式來進行債務(wù)重組，勢難取得成功。因此，應(yīng)當確定明確的戰(zhàn)略安排，確定清晰的政策界限，財政、金融并舉，協(xié)同解決問題。在這里，明確政府、市場和參與企業(yè)的主體責(zé)任，讓財政資金、政策性金融和商業(yè)性金融有效分工配合，分類施策，以有政策支持的市場化債轉(zhuǎn)股為主體，由實施機構(gòu)、企業(yè)、銀行根據(jù)市場化原則自主協(xié)商確定債轉(zhuǎn)股對象、價格、條件和方式等，至關(guān)重要。

鑒于此輪債轉(zhuǎn)股的主要目的，是在經(jīng)濟持續(xù)下行周期性行業(yè)遭遇嚴重困難的背景下保全少數(shù)關(guān)系國家安全、產(chǎn)業(yè)安全的關(guān)鍵性企業(yè)和優(yōu)質(zhì)企業(yè)，保護行業(yè)內(nèi)先進生產(chǎn)力免遭破壞，因此，企業(yè)的范圍必須嚴格限定，尤其要嚴格防止“僵尸企業(yè)”魚目混珠和“逃廢債”行為發(fā)生。

鑒于此輪債轉(zhuǎn)股的目的是改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，防范金融風(fēng)險，推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，債轉(zhuǎn)股的適用對象就不應(yīng)局限于國有企業(yè)，而應(yīng)以有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整和化解金融風(fēng)險為標準，同等對待國有企業(yè)和民營企業(yè)，堅持權(quán)利平等、機會平等、規(guī)則平等。

債轉(zhuǎn)股安排涉及對現(xiàn)有法律體系和監(jiān)管制度的突破，因此，必須按照十八屆五中全會確定的“于法有據(jù)”的基本規(guī)則來安排所有的債轉(zhuǎn)股活動，應(yīng)當在《企業(yè)破產(chǎn)法》《公司法》的規(guī)范下，將債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)重整方案或和解計劃重要組成部分，在法院的主持下，依法組織實施，切實維護市場信用。

特別要注意的是，現(xiàn)行《商業(yè)銀行法》禁止商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)股權(quán)，被動獲得的股權(quán)（如通過股權(quán)質(zhì)押獲得），持有期限也有嚴格限制，而廣泛地實施債轉(zhuǎn)股，必將對這些規(guī)定產(chǎn)生沖擊。對此，必須征得全國人大給予明確的法律授權(quán)，確保全部活動于法有據(jù)。

另外，應(yīng)當高度重視股東權(quán)利行使的問題。從風(fēng)險隔離的角度看，商業(yè)銀行顯然不是理想的股權(quán)行使主體，可能需要考慮設(shè)立專門的資產(chǎn)管理子公司（同時也可以配合銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展）。進一步，在監(jiān)管方面，對銀行通過債轉(zhuǎn)股獲得股權(quán)，在風(fēng)險權(quán)重計算方面，可能也需要相應(yīng)設(shè)定優(yōu)惠條件。

總之，面對仍在下滑的經(jīng)濟形勢和日趨嚴峻的金融形勢，實行新一輪債轉(zhuǎn)股確有其必要性，只要我們堅持市場化和法治化的方向，相信這一輪債轉(zhuǎn)股一定會有助于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和發(fā)展戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型。