齊岳??孫信明

摘要：中國500強(qiáng)有世界級愿景的企業(yè)具有高速的成長性，本文研究了其成長的邏輯。由于預(yù)算軟約束的存在，500強(qiáng)企業(yè)不斷提高負(fù)債，以促進(jìn)規(guī)模的增長。本文研究發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)財務(wù)杠桿的提高，流動資產(chǎn)也大幅度增長，并對企業(yè)成長起到部分中介作用，而固定資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)比重中顯著下降，絕對量也沒有顯著地提高。這說明，企業(yè)在成長過程中，主要依靠的是資源，而沒有提高其增長的技術(shù)含量，并實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。銷售的增長增加了企業(yè)的價值，但是在資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)節(jié)作用下，企業(yè)價值反而下降，500強(qiáng)企業(yè)的世界級愿景在引領(lǐng)企業(yè)做大的同時沒有做強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：500強(qiáng)企業(yè)；預(yù)算軟約束；企業(yè)成長；效率

中圖分類號：F275文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003-5192（2015）02-00001

1引言

田志龍和蔣倩認(rèn)為企業(yè)愿景表達(dá)與企業(yè)成長之間有一定的相關(guān)關(guān)系，相比無世界級愿景的企業(yè)，有世界級愿景的企業(yè)傾向于采用更高的成長性策略[1]。在他們的文章中，世界級愿景指的是企業(yè)在愿景表達(dá)中提到了國際競爭力、國際一流、國際知名、世界品牌、國際領(lǐng)先、實施國際化戰(zhàn)略、進(jìn)入500強(qiáng)、實現(xiàn)世界領(lǐng)先的銷售額這些關(guān)鍵詞。文章應(yīng)用銷售增長率指標(biāo)衡量企業(yè)成長，傳統(tǒng)上，企業(yè)市場活動關(guān)注的是產(chǎn)品市場銷售的增長，但是，經(jīng)理除了關(guān)注銷售增長外，還會關(guān)注財務(wù)上的最終目標(biāo)——股東價值增長，因為股東效益不會隨著市場效益改善自動提高。市場目標(biāo)和財務(wù)目標(biāo)經(jīng)常相互矛盾，長期高速增長的企業(yè)，如果新增項目投資報酬率不能超過資金成本，單純的銷售增長不會增加股東財富，甚至?xí)p害股東財富，企業(yè)的市場活動經(jīng)常會偏離企業(yè)的財務(wù)目標(biāo)[2]。因此，經(jīng)理應(yīng)當(dāng)把銷售增長和股東財富的增長協(xié)同起來，均衡發(fā)展。

然而，田志龍和蔣倩研究發(fā)現(xiàn)，中國500強(qiáng)有世界級愿景的308家企業(yè)，在2006至2008年連續(xù)3年中，最低年平均增長率為-5.53%，最高為439.03%，平均年增長率為28.64%。為什么中國500強(qiáng)中有世界級愿景的企業(yè)會具有如此高的增長率？

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，500強(qiáng)企業(yè)，特別是數(shù)量眾多的國有企業(yè)或國有控股企業(yè)，還有進(jìn)一步增長的趨勢。2008年金融危機(jī)中，中國企業(yè)更加掀起了一股走出去的熱潮，有人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)危機(jī)是去國外抄底的好時機(jī)，中國企業(yè)海外投資已經(jīng)步入快速發(fā)展階段。這些企業(yè)在走出去或規(guī)模擴(kuò)張過程中可能背負(fù)著國家使命，愿景表達(dá)也可能有這種考慮[3]。然而，我們的疑問是，500強(qiáng)企業(yè)的這種高速增長，是否在做大的同時真正做強(qiáng)了，否則，這種世界級愿景表達(dá)就沒有實際意義。此外，企業(yè)發(fā)展需要很多資源，在資源應(yīng)用方面，世界級愿景沒有說清楚企業(yè)是怎樣得到發(fā)展的?；诖?，我們從企業(yè)擁有政策性負(fù)擔(dān)導(dǎo)致預(yù)算軟約束這一背景出發(fā)，解釋中國500強(qiáng)企業(yè)高速增長的邏輯，世界級愿景是否真正引領(lǐng)500強(qiáng)企業(yè)在做大的同時做強(qiáng)了，以及在財務(wù)上如何安排使得這些企業(yè)能夠達(dá)到高速的增長。

以往大多數(shù)研究主要是從政治關(guān)聯(lián)角度看企業(yè)與政府的關(guān)系及其對企業(yè)效率的影響。有人認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展[4]，有人認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)違背了市場的自由競爭、阻礙了企業(yè)的發(fā)展[5]，甚至對企業(yè)投資水平也有不確定性的影響[6]。這些研究結(jié)論往往相互矛盾，而且也沒有說清政治關(guān)聯(lián)是如何促進(jìn)或阻礙企業(yè)發(fā)展的。政策性負(fù)擔(dān)是一種政治關(guān)聯(lián)，那么政策性負(fù)擔(dān)會促進(jìn)企業(yè)效率還是阻礙企業(yè)效率呢？林毅夫和李志赟[3]在理論上闡述了政策性負(fù)擔(dān)及其對國企改革的不利影響，但沒有在實證上證明政策性負(fù)擔(dān)和企業(yè)效率的關(guān)系。田利輝雖然證明了政策性負(fù)擔(dān)會導(dǎo)致預(yù)算軟約束從而產(chǎn)生低效率[7]，遺憾的是沒有探討企業(yè)是否在銷售增長、規(guī)模擴(kuò)大的同時也是低效率的。預(yù)算軟約束是不是像政治關(guān)聯(lián)一樣，可能促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展，也可能阻礙了企業(yè)的發(fā)展？或者是企業(yè)雖然做大了但還是很弱？我們認(rèn)為在現(xiàn)實條件下探討這些問題，能為我國企業(yè)的發(fā)展提供正確的思路，對國有企業(yè)和民營企業(yè)的發(fā)展及我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整都很有意義。

2文獻(xiàn)綜述和問題提出

2.1預(yù)算軟約束和企業(yè)成長

林毅夫和李志赟認(rèn)為，中國的國有企業(yè)普遍承擔(dān)著政策性負(fù)擔(dān)[3]。隨后，林毅夫和其合作者在一系列的論文中，證實民營企業(yè)也存在著政策性負(fù)擔(dān)。這種政策性負(fù)擔(dān)可以分為兩類，戰(zhàn)略性政策負(fù)擔(dān)和社會性政策負(fù)擔(dān)。戰(zhàn)略性政策負(fù)擔(dān)，是指在國家趕超戰(zhàn)略的影響下，在國際分工領(lǐng)域投資于我國不具備比較優(yōu)勢的資本密集型產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)業(yè)區(qū)段所形成的負(fù)擔(dān)。社會性政策負(fù)擔(dān)，是指企業(yè)承擔(dān)了過多的冗員和工人福利等本屬于政府的社會性職能形成的負(fù)擔(dān)。

政策性負(fù)擔(dān)會產(chǎn)生預(yù)算軟約束，使得企業(yè)有能力、也有動力走出去，實現(xiàn)增長戰(zhàn)略。什么是預(yù)算軟約束，為什么說政策性負(fù)擔(dān)會產(chǎn)生預(yù)算軟約束，500強(qiáng)企業(yè)存在預(yù)算軟約束嗎？

預(yù)算軟約束是由匈牙利經(jīng)濟(jì)學(xué)家Kornai在分析社會主義經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象時首次提出的一個概念[8]，他認(rèn)為，預(yù)算軟約束是相對預(yù)算硬約束而言的，指的是社會主義國家政府一定會提供資金去支持虧損的國有企業(yè)，從而導(dǎo)致預(yù)算軟約束這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。學(xué)者們對預(yù)算軟約束產(chǎn)生的原因做了多種解釋，主要有下面一些提法。（1）制度說。認(rèn)為社會主義國家和其計劃經(jīng)濟(jì)制度是預(yù)算軟約束的原因，1980年Kornai進(jìn)一步認(rèn)為社會主義國家政府對國有企業(yè)的“父愛主義”是預(yù)算軟約束產(chǎn)生的原因[9]，即傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟(jì)體制下政府會對績效差或虧損的企業(yè)提供支持，這就是“制度說”。然而后來一系列的現(xiàn)象都證偽了這一觀點(diǎn)，預(yù)算軟約束的分析和應(yīng)用已經(jīng)超出了制度說范疇，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中，私有化后的企業(yè)仍然存在著預(yù)算軟約束的現(xiàn)象并不少見，即使在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，預(yù)算軟約束也可能普遍存在。Kornai本人后來也否認(rèn)了制度說。（2）產(chǎn)權(quán)說。認(rèn)為公有產(chǎn)權(quán)是預(yù)算軟約束產(chǎn)生的原因，但Lavigne在他的研究中對此做出了完全的否定，他發(fā)現(xiàn)東歐與俄羅斯大規(guī)模私有化后，不少企業(yè)得到的補(bǔ)貼反而增加了，預(yù)算軟約束現(xiàn)象沒有消失[10]。（3）壟斷說。認(rèn)為壟斷是預(yù)算軟約束產(chǎn)生的原因，這主要是Segal的觀點(diǎn)，是他對俄羅斯大規(guī)模私有化和價格改革后，依然存在的預(yù)算軟約束現(xiàn)象做出的解釋[11]。他的理由是，壟斷企業(yè)不能實行“價格歧視”策略，所以實現(xiàn)利潤少于其實現(xiàn)的社會剩余，造成了損失，這時政府會對企業(yè)實行補(bǔ)貼，以助其實現(xiàn)這部分剩余，從而形成預(yù)算軟約束。我們認(rèn)為，他的觀點(diǎn)與理論和實際都不符：首先，在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中我們知道，壟斷企業(yè)應(yīng)用“價格歧視”策略能最大化利潤和實現(xiàn)所有的社會剩余，而用“一刀切”的價格會抑制消費(fèi)，損失社會福利；其次，在實際現(xiàn)象中，預(yù)算軟約束常常在完全競爭行業(yè)中產(chǎn)生，不是在壟斷行業(yè)中，因為政府是給虧損的企業(yè)補(bǔ)貼，而不是給盈利的企業(yè)。因此，壟斷說也被否決。（4）就業(yè)說。這是Boycko等學(xué)者的觀點(diǎn)[12]，他們認(rèn)為政府為鼓勵企業(yè)提供更多的就業(yè)崗位，會給予企業(yè)補(bǔ)貼，從而形成預(yù)算軟約束。我們認(rèn)同這一觀點(diǎn)，政府出于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定的考慮，會要求企業(yè)雇傭更多的工人，但這也是在給企業(yè)施加政策性負(fù)擔(dān)，本質(zhì)上同政策性負(fù)擔(dān)說一致。（5）政策性負(fù)擔(dān)說。林毅夫等在對前人的研究做出較全面梳理的基礎(chǔ)上，認(rèn)為政策性負(fù)擔(dān)是預(yù)算軟約束現(xiàn)象存在的根本原因，而且只要有政策性負(fù)擔(dān)，就一定會存在預(yù)算軟約束[13]。他們認(rèn)為，國有企業(yè)普遍存在政策性負(fù)擔(dān)，實際上，民營企業(yè)也是如此。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，國家控制了大量的資源，而且在法律不完善，產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足的情況下，民營企業(yè)為了生存和發(fā)展，會主動尋求與政府的關(guān)聯(lián)，處理好與政府的關(guān)系，以獲取政府手中有價值的資源，如融資便利、財政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠[14]。杜興強(qiáng)等研究也證明，政治關(guān)聯(lián)成為民營企業(yè)普遍存在的現(xiàn)象[15]，Boubakri等進(jìn)一步指出，政治關(guān)聯(lián)也是政府對民營化企業(yè)持續(xù)干預(yù)的一種方式，特別是在產(chǎn)權(quán)保護(hù)差的地方這種干預(yù)會更加嚴(yán)重，他們要求企業(yè)雇傭更多的工人、維持社會穩(wěn)定等[16]。在政府的這種干預(yù)下，企業(yè)會承擔(dān)起政策性負(fù)擔(dān)，而且承擔(dān)的越多，獲得的資助也會越多[17]。郭劍花和杜興強(qiáng)，林毅夫等的實證研究也證實了民營企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)會導(dǎo)致預(yù)算軟約束的出現(xiàn)，政策性負(fù)擔(dān)天生就和預(yù)算軟約束在一起[14，13] ，本文贊同政策性負(fù)擔(dān)說。

存在預(yù)算軟約束的企業(yè)有動力實行高速增長戰(zhàn)略。一般來說，負(fù)債融資會抑制企業(yè)的投資規(guī)模，由于擔(dān)心破產(chǎn)，經(jīng)理從最大化自身利益出發(fā)會降低投資，減少企業(yè)的擴(kuò)張行為[18]，但預(yù)算軟約束的存在，使得負(fù)債的抑制能力減弱，企業(yè)反而會增加投資行為[7]，以擴(kuò)大規(guī)模。因為當(dāng)有預(yù)算軟約束的企業(yè)發(fā)生虧損時，政府會給予各種支持，包括干預(yù)銀行對企業(yè)貸款，從而軟化債務(wù)約束，企業(yè)內(nèi)部人也由此產(chǎn)生預(yù)算軟約束的預(yù)期[19]。而且，由于信息不對稱，政府不清楚企業(yè)真實的虧損是多少，也很難分辨虧損是由政策性負(fù)擔(dān)造成的，還是由經(jīng)營不當(dāng)或管理層的道德風(fēng)險造成的，在這種情況下，政府會把虧損的責(zé)任都負(fù)擔(dān)起來，給予企業(yè)補(bǔ)貼[3]。又因為貸款規(guī)模的擴(kuò)大，經(jīng)理的公款消費(fèi)也會增大[7]，就更加有動力擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模。因此，當(dāng)戰(zhàn)略意圖大大超過它們現(xiàn)有的資源與能力時，企業(yè)就會充分發(fā)揮負(fù)債融資的作用以獲取資源，完成戰(zhàn)略目標(biāo)[20]。這會導(dǎo)致Jensen的債務(wù)抑制經(jīng)理投資行為的模型不成立，回到他的另一個模型，即經(jīng)理有動機(jī)擴(kuò)張規(guī)模，以增加在職消費(fèi)[21]。所以，本文推導(dǎo)出和林毅夫等經(jīng)濟(jì)學(xué)者完全相反的觀點(diǎn)，回答田志龍和蔣倩給我們的第一個問題，企業(yè)為什么會實行增長戰(zhàn)略。本文做出如下假設(shè)：

假設(shè)1在預(yù)算軟約束的情況下，企業(yè)會提高資產(chǎn)負(fù)債率，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，加速銷售增長。

2.2預(yù)算軟約束與企業(yè)成長效率

計劃經(jīng)濟(jì)年代政府直接給企業(yè)補(bǔ)貼造成預(yù)算軟約束。現(xiàn)階段，由于市場化改革，政企分開，除少量央企外，政府很少給企業(yè)直接補(bǔ)貼。但是，政府在企業(yè)發(fā)生虧損時會要求銀行追加貸款或貸款展期和減免利息，實行債務(wù)重組。這樣，銀行就承擔(dān)了對企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)給予貸款的任務(wù)。由于政府的擔(dān)保，銀行也理性地選擇為這些企業(yè)放貸，這也造成有政府擔(dān)保的企業(yè)資金用不完，而沒有政府擔(dān)保的企業(yè)特別是民營中小企業(yè)貸款難的問題。因此，有預(yù)算軟約束的企業(yè)財務(wù)杠桿一般比較高。本文用500強(qiáng)企業(yè)同其各自所在的行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率作比較，發(fā)現(xiàn)500強(qiáng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.573，顯著高于行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值0.487，固定資產(chǎn)比率比行業(yè)均值略低0.011，但很顯著。當(dāng)行業(yè)前景一樣的時候，企業(yè)借款數(shù)量往往取決于可抵押的固定資產(chǎn)數(shù)額?？梢?，500強(qiáng)企業(yè)確實存在預(yù)算軟約束的情況。因此，參照其他學(xué)者[7]，本文也用資產(chǎn)負(fù)債率作為預(yù)算軟約束的代理變量。

西方經(jīng)典財務(wù)理論認(rèn)為，杠桿融資會減少公司現(xiàn)金流[22]，提高公司的財務(wù)風(fēng)險和銀行的監(jiān)督程度，從而緩解經(jīng)理的代理沖突，提高公司運(yùn)營質(zhì)量。但是，由于預(yù)算軟約束，企業(yè)負(fù)債的公司治理效應(yīng)可能會消失，降低企業(yè)效率[23] 。劉小玄和吳延兵證實，高速增長的市場需求會使企業(yè)生產(chǎn)增長速度與外部融資水平正相關(guān)，反之，沒有融資支持的企業(yè)則得不到足夠的發(fā)展和創(chuàng)新空間，生產(chǎn)增長趨緩[24]。但是，過高的市場、企業(yè)規(guī)模的增長速度可能會拖垮一個企業(yè)，財務(wù)上更要求企業(yè)要實行良性的、可持續(xù)的增長，市場績效的提高不會自動提高企業(yè)的財務(wù)績效[1]。因此，500強(qiáng)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營是效率的提高或是效率的損失？是本文要驗證的另一個問題。本文暫且做出如下假設(shè)：

假設(shè)2在預(yù)算軟約束的情況下，企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營會降低企業(yè)效率。

3研究方法和變量定義

為保持與田志龍和蔣倩文章的一致性，我們選擇2006年中國500強(qiáng)上市公司作為研究對象。 500強(qiáng)企業(yè)如果以子公司上市，那么上市的子公司業(yè)務(wù)必須占集團(tuán)公司業(yè)務(wù)的80%以上，以使我們的研究更加精確。我們又剔除了500強(qiáng)企業(yè)中金融和房產(chǎn)類的公司，然后從公司網(wǎng)站查找剩余的企業(yè)是否具有田志龍和蔣倩所描述的世界級愿景。最終，共得到106家具有世界級愿景的中國500強(qiáng)企業(yè)作為樣本，其中國有企業(yè)91家，民營企業(yè)15家。這些民營企業(yè)的董事長或總經(jīng)理都曾經(jīng)任職于政府部門、軍隊，擔(dān)任過或現(xiàn)在是人大代表、政協(xié)委員。我們選取這些公司從2006年到2012年的季度財務(wù)數(shù)據(jù)，共得到2758個有效樣本觀測值進(jìn)行研究（數(shù)據(jù)來源于國泰安信息技術(shù)有限公司CSMAR數(shù)據(jù)庫）。之所以用季度數(shù)據(jù)來分析，是因為中國企業(yè)大多數(shù)負(fù)債由短期債務(wù)構(gòu)成[20]，相對于長期債務(wù)來說，短期債務(wù)更容易調(diào)整。

本文主要考察在提高負(fù)債后企業(yè)通過什么途徑擴(kuò)大規(guī)模，提高銷售。一般來說，企業(yè)要擴(kuò)大規(guī)模，首先要增加固定資產(chǎn)等資本投資，然后再增加營運(yùn)資本以備生產(chǎn)擴(kuò)大銷售。并且，固定資產(chǎn)等資本投資主要由長期負(fù)債和股權(quán)資本構(gòu)成，營運(yùn)資本主要由流動負(fù)債構(gòu)成。但是在預(yù)算軟約束的情況下，企業(yè)可能會采取更加冒險的財務(wù)政策，直接用流動負(fù)債充當(dāng)資本投資，程建偉研究發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)的負(fù)債85%是由短期負(fù)債構(gòu)成[20]。Custódio等分別用美國、加拿大成熟市場中的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)作了實證分析，發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿與投資支出負(fù)相關(guān)[25]。王魯平和鄒江證實在一定的情況下，我國銀行借款的增量與投資支出正相關(guān)，而銀行借款的存量與投資支出負(fù)相關(guān)[26]。那么，中國500強(qiáng)企業(yè)在高財務(wù)杠桿、尤其是負(fù)債大部分由短期債務(wù)構(gòu)成的情況下會不會縮減投資？提高資產(chǎn)負(fù)債率是增加了固定資產(chǎn)等長期投資，還是流動資產(chǎn)等短期投資？我們的假設(shè)1將驗證這些問題。

本文假設(shè)1認(rèn)為在預(yù)算軟約束的情況下，企業(yè)會提高資產(chǎn)負(fù)債率，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，加速企業(yè)銷售增長。我們將首先驗證企業(yè)擴(kuò)張過程中，在提高財務(wù)杠桿后企業(yè)資產(chǎn)的相對變化，企業(yè)主要通過流動資產(chǎn)還是固定資產(chǎn)來支持企業(yè)成長。我們將觀測企業(yè)的固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)的相對值和絕對值的變化，因為企業(yè)的規(guī)模最終是由固定資產(chǎn)投資決定。驗證公式如下

Growth=β0+β1ΔLEV+β2iControl+ε（1）

其中Growth為企業(yè)成長指標(biāo)，分別是用流動資產(chǎn)比率（CA）、固定資產(chǎn)比率（FA）、流動資產(chǎn)增長率（GCA）、固定資產(chǎn)增長率（GFA）和銷售收入增長率（SGrowth）來做其代理變量?？紤]到無形資產(chǎn)計量的隨意性比較大，本文沒有涉及。ΔLEV為資產(chǎn)負(fù)債增長率。Control為控制變量，包括：企業(yè)規(guī)模（Size），為對數(shù)化的公司總資產(chǎn)；董事會規(guī)模（Board）；獨(dú)董比例（Outdir）；第一大股東持股比率（Top1）；前十大股東是否有關(guān)聯(lián)（Relation10），有為“1”，沒有為 “0”。此外，我們還控制了年度（Year）和行業(yè)因素（Industry）。

在此基礎(chǔ)上，我們將應(yīng)用（2）式，以銷售增長率為因變量，檢驗企業(yè)是否通過固定資產(chǎn)增長率或流動資產(chǎn)增長率的中介作用提高銷售，以完成對假設(shè)1的驗證。（2）式如下

SGrowth=β0+β1△LEV+β2（GFA/GCA）+

β3iControl+ε（2）

假設(shè)2認(rèn)為在預(yù)算軟約束的情況下，企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營會降低企業(yè)效率。和其他學(xué)者一樣，我們用總資產(chǎn)收益率（ROA）和托賓Q值（T（Q））作為投資效率代理變量。銷售增長率可能會增加企業(yè)的價值，但在財務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用下，企業(yè)的價值可能會降低。本文用（3）式驗證假設(shè)2

Inv=β0+β1ΔLEV+β2SGrowth+

β3SGrowth×LEV+β4iControl+ε（3）

其中Inv為企業(yè)的投資效率，分別用ROA和T（Q）作為其代理變量。

4實證分析

表1是對假設(shè)1的回歸結(jié)果。模型11中ΔLEV的系數(shù)較顯著為0.100，表明提高資產(chǎn)負(fù)債率1個百分點(diǎn)，流動資產(chǎn)比率會上升0.1個百分點(diǎn)，模型12中ΔLEV系數(shù)較顯著為-0.093，表明在同樣的情況下，公司的固定資產(chǎn)比率會下降0.093個百分點(diǎn)，說明企業(yè)增長過程中，主要靠的是消耗流動資產(chǎn)等資源性生產(chǎn)資料。模型13中ΔLEV的系數(shù)顯著為0.775，表明隨著財務(wù)杠桿的提高，流動資產(chǎn)顯著地增長加了。模型14表明固定資產(chǎn)的增加幅度很小，因為ΔLEV系數(shù)為0.054，而且不顯著，進(jìn)一步說明企業(yè)主要通過增加流動資產(chǎn)以擴(kuò)大銷售。從財務(wù)原理角度看，這種增長模式通常是低效率的，因為固定資產(chǎn)作為技術(shù)的載體，是資本密集型的象征，代表著企業(yè)的技術(shù)升級，而流動資產(chǎn)則代表資源的消耗。模型15、16進(jìn)一步探討了流動資產(chǎn)增長率在財務(wù)杠桿促進(jìn)銷售增長中的中介效應(yīng)，模型16中ΔLEV的系數(shù)顯著為0.319，但小于模型15中的ΔLEV系數(shù)0.615，說明流動資產(chǎn)增長率部分中介了公司提高財務(wù)杠桿對銷售增長的促進(jìn)作用。同時，提高資產(chǎn)負(fù)債率可以顯著地提高公司銷售增長率。這也驗證了我們的假設(shè)1，在預(yù)算軟約束的情況下，500強(qiáng)公司會進(jìn)一步提高資產(chǎn)負(fù)債率，獲取資源以擴(kuò)大公司規(guī)模，加速銷售增長。

表2是對假設(shè)2的驗證。我們分別以ROA和T（Q）為因變量，以LEV、SGrowth和SGrowth×LEV為自變量做回歸，控制變量和表1相同。結(jié)果可以看到，資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)績效顯著地負(fù)相關(guān)。模型23中SGrowth系數(shù)較顯著為0.013，說明隨著銷售的提高，確實能提高企業(yè)績效，但是交互項SGrowth×LEV的系數(shù)為-0.02，顯著為負(fù)，模型23的調(diào)整R2高于模型22的調(diào)整R2，說明財務(wù)杠桿起了調(diào)節(jié)作用，即在資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)節(jié)作用下，銷售增長反而使得企業(yè)的財務(wù)績效下降。模型24、模型25和模型26的結(jié)果類似，在資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)節(jié)作用下，銷售增長會降低企業(yè)的價值。

5穩(wěn)健性檢驗

盡管我們在回歸分析中控制了行業(yè)因素，而且自變量是資產(chǎn)負(fù)債增長率，因變量是銷售增長率和總資產(chǎn)收益率等一些財務(wù)比率，這些做法在一定程度上控制了行業(yè)差異。但一些學(xué)者更謹(jǐn)慎的做法是對所有變量進(jìn)行均值化處理，認(rèn)為這更能控制行業(yè)的差異。行業(yè)均值化處理是指用企業(yè)數(shù)據(jù)減去這個企業(yè)所在的行業(yè)平均值，以消除行業(yè)差異帶來的影響。為使研究更嚴(yán)謹(jǐn)、結(jié)果更可靠，本文對資產(chǎn)負(fù)債率，資產(chǎn)負(fù)債增長率，流動資產(chǎn)比率，固定資產(chǎn)比率，流動資產(chǎn)增長率，固定資產(chǎn)增長率，銷售收入增長率，總資產(chǎn)收益率，托賓Q值做行業(yè)均值化處理，然后對假設(shè)1和假設(shè)2重新檢驗分析，發(fā)現(xiàn)結(jié)果不變。

6結(jié)論分析

有世界級愿景的500強(qiáng)公司具有更快更高的成長速度，但世界級愿景在引領(lǐng)企業(yè)做大的同時并沒有做強(qiáng)，本文剖析了500強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)和資本構(gòu)成狀況，解釋了其成長的邏輯。500強(qiáng)企業(yè)不斷通過外部融資、提高資產(chǎn)負(fù)債率以獲得發(fā)展所需資源。企業(yè)在成長過程中，更多地依靠增加流動資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重來擴(kuò)大銷售規(guī)模，這說明500強(qiáng)企業(yè)靠消耗自然資源而不是通過提高技術(shù)實現(xiàn)增長。本文還發(fā)現(xiàn)，500強(qiáng)企業(yè)通過提高銷售額來增加收益，但是在資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)節(jié)作用下，企業(yè)的財務(wù)績效反而下降，在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上，這表明以資源消耗為主的經(jīng)濟(jì)增長模式已經(jīng)達(dá)到了邊際效用為負(fù)的狀態(tài)，企業(yè)必須改善增長的內(nèi)涵。

本文的研究具有很強(qiáng)的現(xiàn)實意義。我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型最重要的是改變政府與微觀主體的關(guān)系。企業(yè)面臨的政府干預(yù)如政策性負(fù)擔(dān)會導(dǎo)致企業(yè)不按市場規(guī)律發(fā)展，扭曲社會資源的分配，削弱企業(yè)的效率，浪費(fèi)社會資源。政府對企業(yè)干預(yù)過度只會加強(qiáng)企業(yè)預(yù)算軟約束的預(yù)期，導(dǎo)致很多企業(yè)主動與政府聯(lián)系，跑關(guān)系，破壞企業(yè)生存環(huán)境，造成企業(yè)低效率的成長。這表明，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中如果要厘清政府和市場的關(guān)系，減少政府的干預(yù)，首先要讓企業(yè)沒有預(yù)算軟約束的預(yù)期。

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