張朝陽 蔡永雄

自2008年金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)乏善可陳，主要央行紛紛把利率降至零甚至推行非常規(guī)的貨幣政策，如買入政府債券、按揭債券、機(jī)構(gòu)債券，以至交易所上市基金和房地產(chǎn)信托基金等，實(shí)行量化寬松，直接透過擴(kuò)大央行的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)表，以壓低利率，達(dá)成刺激經(jīng)濟(jì)和通脹的目標(biāo)。2014年6月至今，歐洲、丹麥、瑞士、瑞典和日本央行更逐一開始把其貨幣政策利率降至負(fù)利率的水平，即金融機(jī)構(gòu)存放在央行的部分存款不但沒有利息，更會(huì)被征收利息，與傳統(tǒng)利率應(yīng)為正水平背道而馳（正利率是源于人不愿等待，且存款和借貸亦受到風(fēng)險(xiǎn)和通脹等影響），故負(fù)利率可謂是央行在量化寬松后又一非常規(guī)的貨幣政策。

主要央行實(shí)行負(fù)利率的背景

歐洲、丹麥、瑞士、瑞典和日本央行分別于2014年6月、2014年9月、2014年12月、2015年2月及2016年1月開始把其貨幣政策利率降至負(fù)利率水平。然而，這些央行并非在經(jīng)濟(jì)最差時(shí)推行負(fù)利率。據(jù)歐洲央行的解釋，該行實(shí)行負(fù)利率是因?yàn)闅W元區(qū)通脹水平過低，且有通縮風(fēng)險(xiǎn)，令他們難以達(dá)成其中期貨幣政策目標(biāo)，即通脹升至接近2%的水平。由此可見，歐洲央行推行負(fù)利率和量化寬松的目標(biāo)是希望透過壓低歐元匯率，引入輸入型通脹，來達(dá)成通脹目標(biāo)。

至于丹麥、瑞士和瑞典則是歐洲規(guī)模較少的經(jīng)濟(jì)體。這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體均保留了本身的貨幣，未使用歐元，但與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切，故曾有大量資金因避險(xiǎn)于2012至2013年歐債危機(jī)時(shí)期流入，對這幾個(gè)國家的匯率構(gòu)成一定上升壓力，并影響當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)表現(xiàn)。事實(shí)上，丹麥克朗與歐元是實(shí)行固定匯率制度，1歐元兌7.46038丹麥克朗，其匯率可在該水平上浮或下浮2.25%，即丹麥克朗可于1歐元兌7.29252至7.62824丹麥克朗之間有限浮動(dòng)。因此，在正常情況下，當(dāng)歐洲央行減息或加息時(shí)，丹麥央行亦會(huì)跟隨，以保持匯率穩(wěn)定，但在歐債危機(jī)大量資金流入時(shí)，丹麥便早于2012年7月率先實(shí)行負(fù)利率，以防資金大量流入影響其匯率穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。丹麥一直實(shí)行負(fù)利率至2014年4月歐債危機(jī)過后，才再次返回正利率。

繼歐洲央行作為首家主要央行實(shí)行負(fù)利率后，日本銀行是第二家實(shí)行負(fù)利率的主要央行。事實(shí)上，日本的貨幣政策一直以來已十分寬松，安倍晉三提出要復(fù)興日本經(jīng)濟(jì)，其中一大重點(diǎn)是超寬松的貨幣政策，日本銀行不單大幅增加量化寬松的規(guī)模，更直接以貨幣基礎(chǔ)作為政策目標(biāo)，目的是以日元匯率貶值來提升日本貨物在國際市場的競爭力。日本銀行在壓低匯率和刺激股市表現(xiàn)上可謂相當(dāng)成功，前者貶值的幅度曾達(dá)到五成，而后者亦一度上升超過一倍。

由此可見，雖然央行在推行負(fù)利率時(shí)公布的目標(biāo)大多是提升通脹水平，以達(dá)成中期通脹目標(biāo)，但從上述的背景可以清楚看到，他們更多是希望以負(fù)利率或超寬松的貨幣政策來壓低匯率，借此刺激資產(chǎn)價(jià)格、通脹和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。

負(fù)利率的運(yùn)作

理論上，負(fù)利率的運(yùn)作與正常減息無異，只是減息是在零息以下進(jìn)行，與在零息以上減息理應(yīng)沒有太大分別，貨幣政策利率的下調(diào)將引導(dǎo)市場利率回落，以達(dá)到寬松或刺激的目的，可是負(fù)利率的推行卻會(huì)受到一定的制約。一是現(xiàn)金不受負(fù)利率的制約。雖然管有大量現(xiàn)金會(huì)涉及保安和存放問題，但若負(fù)利率大幅低于零，并長期實(shí)行，亦可能成為提取巨額現(xiàn)金的誘因。二是影響銀行盈利。因銀行存放在央行的結(jié)余會(huì)受到負(fù)利率影響，但卻不一定可把負(fù)利率轉(zhuǎn)嫁給客戶，特別是零售和中小企業(yè)存戶。三是鼓勵(lì)高風(fēng)險(xiǎn)投資。假若銀行跟隨減息，并變得積極放貸，在低利率下很多本應(yīng)無利可圖的項(xiàng)目會(huì)變得有吸引力，增加高風(fēng)險(xiǎn)投資。四是貸款利率不能減至負(fù)息水平。雖然一些國債或高評級債務(wù)工具會(huì)出現(xiàn)負(fù)收益率的情況，但銀行應(yīng)不會(huì)對其承造的貸款收取負(fù)息。以上數(shù)項(xiàng)因素預(yù)計(jì)會(huì)對負(fù)利率的運(yùn)作構(gòu)成制約。

因此，央行在實(shí)行負(fù)利率的同時(shí)，亦希望找尋一些辦法，以降低其受到制約的影響，使負(fù)利率能發(fā)揮作用，有效引導(dǎo)市場利率回落。丹麥、瑞士和日本實(shí)行了利率分級制，讓銀行存放在央行的結(jié)余不會(huì)全數(shù)被征收負(fù)利率，以免影響銀行盈利，增加他們提取現(xiàn)金避免負(fù)息或進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資的誘因。

此外，我們也要注意到銀行存放在央行的結(jié)余是會(huì)出現(xiàn)變化的，特別是仍在實(shí)施量化寬松的央行，有關(guān)銀行結(jié)余將會(huì)因央行持續(xù)買入資產(chǎn)而增加，故央行必須不時(shí)調(diào)整其在利率分級制中，銀行結(jié)余受負(fù)利率影響的規(guī)模，以免受到上述制約的影響。再者，央行亦可按其政策目標(biāo)對受負(fù)利率影響的銀行結(jié)余規(guī)模做出調(diào)整，如日本銀行豁免鼓勵(lì)貸款融資計(jì)劃下所增加的結(jié)余受負(fù)利率影響。最后，由于只是部分銀行結(jié)余受負(fù)利率影響，央行亦有需要不時(shí)監(jiān)察市場利率的變化，以確定貨幣政策利率是否能有效引導(dǎo)市場利率的變化，以調(diào)整受負(fù)利率影響的銀行結(jié)余規(guī)模。若能妥善管理實(shí)施負(fù)利率可能出現(xiàn)的制約，即沒有出現(xiàn)大量提取現(xiàn)金的要求，亦沒有對零售和中小企存戶收取負(fù)利率等，相信未來央行仍有進(jìn)一步下調(diào)負(fù)利率的空間，短期內(nèi)尚未達(dá)到負(fù)利率的極限。

匯率走勢受負(fù)利率

以外的因素影響

歐元區(qū)、瑞典和日本三國的匯率沒有受到實(shí)行固定匯率的影響，但三國在實(shí)行負(fù)利率的同時(shí)，亦有實(shí)行量化寬松措施，故其匯率的表現(xiàn)不單反映負(fù)利率的單一因素，亦受到持續(xù)量化寬松、貨幣基礎(chǔ)擴(kuò)大的影響。從各地實(shí)施負(fù)利率的情況看，成效最佳的看似是歐元區(qū)，其實(shí)際有效匯率較實(shí)行負(fù)利率前下跌了8.2%，但歐洲央行自2015年1月起實(shí)行了量化寬松，并于2014年9月及2015年12月減息兩次，且一直保持寬松的態(tài)度，令市場保持繼續(xù)減息或擴(kuò)大量化寬松的預(yù)期。此外，歐洲央行于2014年年中起實(shí)施負(fù)利率時(shí)，市場焦點(diǎn)放在美國結(jié)束量化寬松，以及美聯(lián)儲(chǔ)即將開展利率正常化，令美元匯率走強(qiáng)，歐元匯率借勢回落。

另外，瑞典和日本的成效卻遠(yuǎn)為遜色，瑞典在實(shí)施負(fù)利率的11個(gè)月，瑞典克朗的實(shí)際有效匯率上升了約3%。日本的成效則最差，一方面日本銀行推行負(fù)利率的背景是市場避險(xiǎn)情緒升溫，令日元成為避險(xiǎn)貨幣，刺激日元轉(zhuǎn)強(qiáng)。日本銀行出其不意推出負(fù)利率，日元匯率由1美元兌118日元貶值至121日元左右，唯其效果只有三天。隨后，市場再次憂慮全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，以及金融市場大幅波動(dòng)，并對美國加息預(yù)期明顯改觀，利率期貨對今年美國加息的預(yù)期大大降溫，令美元匯率失去了重要的支持，而日元匯率更出現(xiàn)顯著反彈，由最低1美元兌121日元曾升至112日元的水平，在一個(gè)月內(nèi)升值約7%，完全抵消了負(fù)利率的成效。

由此可見，負(fù)利率僅是影響匯率的其中一個(gè)因素，其對匯率是否有明顯影響仍取決于當(dāng)時(shí)金融市場的大趨勢，如美國貨幣政策的走向、美元匯率走勢、金融市場情緒，以及其在實(shí)行負(fù)利率外還有沒有推出其他措施配合，但以上述五個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)看，負(fù)利率對壓低匯率的成效并不顯著，量化寬松能直接擴(kuò)大貨幣基礎(chǔ)或是更有效的工具。然而，經(jīng)過多輪量化寬松后，有關(guān)措施亦可能已走到接近極點(diǎn)，如部分國家和經(jīng)濟(jì)體受到可買入債券規(guī)模限制，或買入股票或企業(yè)債等可能出現(xiàn)對個(gè)別行業(yè)或企業(yè)傾斜的問題，故有需要由數(shù)量型的措施再走回價(jià)格型措施上。

總括而言，以目前的情況來看，歐元區(qū)和日本的通脹持續(xù)低于其中期通脹目標(biāo)，而近期全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，且市場對美國加息的預(yù)期明顯降溫，美元再一面倒升值或持續(xù)高企的機(jī)會(huì)不大。若美元出現(xiàn)回調(diào)的話，勢必將對歐元和日元匯率構(gòu)成一定的上升壓力，令其通脹更難達(dá)標(biāo)。丹麥、瑞士和瑞典因其受歐洲央行的影響較大，故亦有機(jī)會(huì)跟隨其進(jìn)一步的行動(dòng)。至于美國方面，即使加息預(yù)期已明顯降溫，但市場認(rèn)為美國將再次減息的概率仍低，而實(shí)行負(fù)利率的概率則更低。英國方面，其經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場持續(xù)復(fù)蘇，故英國原是最有機(jī)會(huì)跟隨美國加息的主要央行，即使現(xiàn)時(shí)加息預(yù)期降溫，但英國經(jīng)濟(jì)尚未需要負(fù)利率給予新的刺激。今年6月，英國將舉行公投決定是否留在歐盟，相信英國央行在這段不確定時(shí)期會(huì)采取按兵不動(dòng)的策略，維持利率不變。因此，全球利率尚未步入全面負(fù)利率的時(shí)代。（張朝陽為中銀香港發(fā)展規(guī)劃部總經(jīng)理，蔡永雄為中銀香港高級經(jīng)濟(jì)研究員）