葉斌

摘 要：2010年我國(guó)推出了融資融券試點(diǎn)和啟動(dòng)了股指期貨交易。這標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)有了做空機(jī)制，進(jìn)入雙向交易時(shí)代。做空機(jī)制為投資者提供了避險(xiǎn)工具，對(duì)證券市場(chǎng)有諸多積極影響。但對(duì)于我國(guó)的股票市場(chǎng)來說，做空機(jī)制是一項(xiàng)新生的市場(chǎng)制度，還存在許多的問題。文章給出了相關(guān)政策性建議。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)；做空機(jī)制；制度建設(shè)

做空機(jī)制是指做空的操作方法以及為此制定的所有制度總和。做空的實(shí)現(xiàn)方法包括期貨、期權(quán)、融券等等。實(shí)踐表明，它是證券市場(chǎng)功能得以健康發(fā)揮的重要基礎(chǔ)，海外成熟證券市場(chǎng)均已實(shí)施做空交易制度。2010年3月30日融資融券交易試點(diǎn)在我國(guó)滬深兩大交易所正式啟動(dòng)；4月8日，中國(guó)股指期貨交易由中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林宣布正式啟動(dòng)。這意味著我國(guó)資本市場(chǎng)正逐漸由幼稚走向成熟，這些改革舉措將對(duì)我國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)甚至經(jīng)濟(jì)體系的建設(shè)都具有重要意義。

一、做空機(jī)制對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的意義

（一）增強(qiáng)市場(chǎng)流通性

對(duì)任何股票市場(chǎng)的發(fā)展而言，足夠的交易量和活躍程度是很重要的，而在沒有做空機(jī)制的情況下，賣出股票不能獲利，只可以達(dá)到保持投資本金免遭損失和回避股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)的作用。但資本是逐利的，人們進(jìn)行投資的目的則是股票價(jià)格的上漲，實(shí)現(xiàn)資本的增值。因此當(dāng)泡沫破滅，真?zhèn)€市場(chǎng)開始暴跌的時(shí)候，會(huì)發(fā)生大多數(shù)投資者套牢甚至全部套牢的慘烈景象，這種情況下外部新增資金的介入是使市場(chǎng)重新恢復(fù)生命力的唯一辦法。單純依靠自身力量，市場(chǎng)難以保持持續(xù)人氣和生命力。

（二）做空機(jī)制為投資者提供了避險(xiǎn)工具

各種風(fēng)險(xiǎn)存在于證券市場(chǎng)運(yùn)行中，所以專業(yè)投資者離不開風(fēng)險(xiǎn)管理工具。股指期貨是全球投資者的首選。原因一是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，通過期貨交易，股市風(fēng)險(xiǎn)就從避險(xiǎn)者轉(zhuǎn)移到投機(jī)者、從風(fēng)險(xiǎn)厭惡者轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)偏好者；二是可以更靈活的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，通過Alpha和Beta等不同分離方式，將無法管理的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去；三是優(yōu)化了投資退出機(jī)制，原本采用直接拋售股票這種被動(dòng)避險(xiǎn)方式，可以變?yōu)橘I入期貨的套期保值主動(dòng)避險(xiǎn)方式。因?yàn)闇p少了股票的供給，所以可以降低對(duì)股市的沖擊影響。

（三）實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)監(jiān)管間接化、科學(xué)化

目前我國(guó)證券市場(chǎng)尚不成熟，所以行政手段是我國(guó)證券監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行管理的常用方法，這也是無奈之舉。但隨著市場(chǎng)的逐步完善，這種手段就不那么合適了，對(duì)我國(guó)證券也產(chǎn)生了不良影響?！白隹铡睓C(jī)制建立后，可以通過對(duì)“做空”交易的規(guī)則的調(diào)整來促使證券市場(chǎng)朝良性的方向發(fā)展的一，賣空者起到抑制市場(chǎng)中過度投機(jī)的行為的作用，可以改善惡性炒作的風(fēng)氣。

（四）做空機(jī)制促進(jìn)金融創(chuàng)新，完善金融體系，增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力

我國(guó)股指期貨的推出是一大創(chuàng)新，同時(shí)也將推動(dòng)我國(guó)金融產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新。一是產(chǎn)品創(chuàng)新，可以開發(fā)出原來只存在于國(guó)外的保本型產(chǎn)品、絕對(duì)收益型產(chǎn)品、合成指數(shù)基金等風(fēng)格不同的產(chǎn)品。二是金融交易技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展，使金融行業(yè)前沿的金融工程技術(shù)更廣泛地應(yīng)用于套期保值及套利等交易之中，從而不斷提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)層次。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，只有推出更多符合我國(guó)實(shí)際情況的股指期貨產(chǎn)品才能增強(qiáng)我國(guó)金融產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，不斷提高我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

二、當(dāng)前我國(guó)做空機(jī)制存在的問題

我國(guó)經(jīng)過三十多年的改革開放已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，股票市場(chǎng)總市值也超過日本位居第二。國(guó)際投資者做空中國(guó)也成為是很難的一件事，但也不是不可能的。2015年中國(guó)股市的股災(zāi)就給我們所有人上了慘痛的一課。這是因?yàn)槲覈?guó)對(duì)于證券市場(chǎng)的監(jiān)管存在很多不完善的地方和漏洞。

（一）做空投資的投資理念尚未被接受、做空業(yè)務(wù)的資金使用效率也比較低

這主要表現(xiàn)在交易門檻高、收取的保證金比例高、融資融券標(biāo)的有限等。資金的使用效率低下使得費(fèi)后絕對(duì)投資收益較低，特別是許多融資融券標(biāo)的“賣空業(yè)務(wù)”投資收益極小，這也進(jìn)一步限制了做空業(yè)務(wù)的壯大發(fā)展。

（二）難以甄別賣空行為

借貸是做空的人通常運(yùn)用的一種做空方法，做空者高賣底買，獲取投資收益后將貨歸還。由于大部分買賣是在私底下進(jìn)行的，監(jiān)管人員難以發(fā)現(xiàn)全部的賣空行為。對(duì)于裸賣空，監(jiān)管人員也很難掌握足夠的證據(jù)證明是否有裸賣空的行為。因此做空者能夠?qū)χ袊?guó)進(jìn)行做空，而我國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管能力有限，無法判斷該離岸交易到底是屬于做空行為還是套期保值行為。所以很難對(duì)離岸的買賣進(jìn)行監(jiān)管。

（三）對(duì)做空者操縱行為很難進(jìn)行定罪

做空者的操縱行為一般分成兩種：一是利用不同的股市價(jià)格間存在的關(guān)系而影響股票價(jià)格，二是依靠?jī)?nèi)幕消息或者散布不真實(shí)的信息。雖然后者屬于違法的行為，但是他們可以利用前者影響股票價(jià)格。做空者利用高超的投資技術(shù)能夠?qū)Σ煌慕鹑诠ぞ哌M(jìn)行投資，他們抓住漏洞從而獲利。但并沒有相應(yīng)的處罰。目前的法律也很難定罪

三、政策性建議

我國(guó)做空機(jī)制建立時(shí)間還較短，作用還不明顯，這就需要進(jìn)一步深化改革我國(guó)金融市場(chǎng)?，F(xiàn)階段本文建議要加快發(fā)展證券信用交易，完善我國(guó)的證券交易機(jī)制，但同時(shí)也要降低其風(fēng)險(xiǎn)，以促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的和諧快速發(fā)展。本文提出以下幾點(diǎn)政策性建議：

（一）根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)完善股票做空機(jī)制

目前，為了提升對(duì)沖效率，可以根據(jù)情況降低股指期貨保證金比例、擴(kuò)大融資融券標(biāo)的范圍等，融資融券業(yè)務(wù)的開展也須在參與股票的個(gè)數(shù)、種類上逐步放開。無論是做空交易的規(guī)模擴(kuò)大，還是做空保證金比例的限制放開都亟待我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)一步成熟。

（二）完善市場(chǎng)監(jiān)管體系

目前我國(guó)對(duì)融資融券和股指期貨交易的市場(chǎng)監(jiān)管包括三個(gè)部分——市場(chǎng)準(zhǔn)入、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)活動(dòng)監(jiān)管。兩者交易都需要證券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與保險(xiǎn)市場(chǎng)三大市場(chǎng)的協(xié)同配合才能維持市場(chǎng)的良好運(yùn)行，這就要求進(jìn)一步完善對(duì)銀行、保險(xiǎn)與證券監(jiān)管的協(xié)調(diào)機(jī)制，完善市場(chǎng)監(jiān)管體系。

（三）防止市場(chǎng)操縱

應(yīng)不斷完善融資融券實(shí)施細(xì)則，并對(duì)賣空行為進(jìn)行全程監(jiān)管。例如：建立單只證券的信用額度管理制度，限制單個(gè)證券的信用交易量占公司股票流通值的比值等，這樣有利于防止被過度融資融券而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加。此外，可參照海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，在融資融券交易活動(dòng)發(fā)生異常時(shí)，證券交易所可以暫停交易。

（四）完善市場(chǎng)信息披露

眾所周知，信息披露越充分，市場(chǎng)越有效，因此，對(duì)于做空交易機(jī)制也需要充分的信息披露。我國(guó)股票市場(chǎng)推出做空交易機(jī)制是我國(guó)金融體系國(guó)際化的必然要求。未來，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，做空交易將不斷發(fā)揮其積極作用，包括明顯促進(jìn)證券市場(chǎng)交易的活躍性及市場(chǎng)行情的持續(xù)性，使我國(guó)證券市場(chǎng)得到長(zhǎng)足發(fā)展。

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