李一舒

摘 要：獨(dú)立董事是指不在上市公司擔(dān)任除董事之外的其他職務(wù)，并不受公司管理層和股東的影響能進(jìn)行獨(dú)立思考判斷的董事。獨(dú)立董事與企業(yè)績(jī)效是否具有相關(guān)性、具有怎樣的相關(guān)性一直是國(guó)內(nèi)外研究所關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。但是由于研究方法的不同，這方面的研究一直未得到統(tǒng)一的結(jié)論。本文對(duì)獨(dú)立董事與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理。

關(guān)鍵詞：獨(dú)立董事；企業(yè)價(jià)值

一、引言

Fama和Jensen認(rèn)為，獨(dú)立董事具有監(jiān)督和咨詢的職能，作為公司治理的重要組成部分，能夠有效解決委托代理問(wèn)題，從而提升企業(yè)價(jià)值。

但是，自2001年8月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，獨(dú)立董事制度開(kāi)始引入中國(guó)以來(lái)，獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)價(jià)值是否有影響一直備受理論界與實(shí)務(wù)界的質(zhì)疑。2012年5月5日，《人民日?qǐng)?bào)》刊登《百萬(wàn)年薪“獨(dú)董”靠啥保持獨(dú)立》的文章指出，獨(dú)立董事在上市公司領(lǐng)取巨額薪金時(shí)不僅未能履行其應(yīng)盡職責(zé)，甚至還做出損害中小投資者與上市公司利益的不當(dāng)行為。2013年9月9日，《中國(guó)青年報(bào)》刊載的《近半獨(dú)立董事有“從政背景”》一文，較為詳細(xì)的曝光了獨(dú)立董事聘任中存在的“官員獨(dú)董”現(xiàn)象。2013年10月19日，中組部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問(wèn)題的通知》，要求現(xiàn)任以及卸任但未辦理退（離）手續(xù)，且不符合規(guī)定條件的黨政領(lǐng)導(dǎo)干部不得在企業(yè)或者其他營(yíng)利組織中任職。導(dǎo)致了幾個(gè)月內(nèi)，獨(dú)董的密集辭職，輿論開(kāi)始質(zhì)疑，“花瓶獨(dú)董”“人情獨(dú)董”以及“獨(dú)董不懂”。

鑒于獨(dú)立董事做為公司治理重要組成部分，理論上能有效解決委托代理問(wèn)題，但在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程，獨(dú)立董事作用的發(fā)揮對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有不確定性，因此選擇該主題進(jìn)行研究有利于識(shí)別獨(dú)立董事有效發(fā)揮其價(jià)值的條件，從而有利于提升公司治理水平，提升企業(yè)價(jià)值，提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

二、研究現(xiàn)狀

（一）國(guó)外研究成果

1、獨(dú)立董事與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)

Jensen和Meckling（1976）是較早一批對(duì)企業(yè)獨(dú)立董事與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)的研究者，提出應(yīng)當(dāng)科學(xué)完善機(jī)構(gòu)進(jìn)而防止代理人的相應(yīng)機(jī)會(huì)主義行為。獨(dú)立董事制度是公司結(jié)構(gòu)中的內(nèi)部控制機(jī)制，對(duì)公司的管理、發(fā)展以及運(yùn)作都負(fù)有相應(yīng)的責(zé)任。Fama和Jensen（1983）認(rèn)為，獨(dú)立董事能夠有效調(diào)節(jié)公司股東與公司管理層之間的利益關(guān)系，進(jìn)而對(duì)公司發(fā)展起到積極作用。Baysinger Butler（1985）對(duì)200多家公司經(jīng)營(yíng)狀況和業(yè)績(jī)進(jìn)行了調(diào)查分析，結(jié)果表明由于董事會(huì)的不同導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)存在著較大差異，并從中發(fā)現(xiàn)若一個(gè)公司的獨(dú)立董事比例越高，那么該公司的資產(chǎn)回報(bào)率越高的結(jié)論。Daily和Dalton（1995）提出，外部董事能夠促進(jìn)董事會(huì)積極完成自身的工作：在一個(gè)方面外部董事能為公司提出多方位和多領(lǐng)域的建議，為公司管理層制定發(fā)展戰(zhàn)略出謀劃策；在另一個(gè)方面作為公司連接外部環(huán)境的紐帶，能夠在市場(chǎng)上為公司獲得更多的發(fā)展資源。Core等（1999）等認(rèn)為公司價(jià)值與外部董事之間存在著正相關(guān)關(guān)系。

2、獨(dú)立董事與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)

Ford（1988）認(rèn)為，沒(méi)有清晰界定出獨(dú)立董事在公司戰(zhàn)略、預(yù)算和管理上的作用。Donaldson（1990）最早提出了“現(xiàn)代化的管理理論”，這項(xiàng)理論中提出從公司制度結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來(lái)看，外部獨(dú)立董事等董事會(huì)是一種無(wú)效的組織形式，因?yàn)樵诮Y(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，掌握信息最全面的人不是公司的決策者。Agrawal等（1996）認(rèn)為獨(dú)立董事制度的設(shè)立造成了公司價(jià)值的下滑，外部董事制度與公司價(jià)值呈現(xiàn)著負(fù)相關(guān)關(guān)系。David（1996）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事人數(shù)比例與衡量企業(yè)價(jià)值的Tobin Q值呈負(fù)相關(guān)性。Eliezer 和Anil（2006）指出獨(dú)立董事沒(méi)有在公司管理中擔(dān)任某項(xiàng)職務(wù)，而更有可能擔(dān)任著其它地方更為重要的職務(wù)，在公司重要事項(xiàng)決策過(guò)程中不能及時(shí)參與進(jìn)來(lái)，難以真正發(fā)揮獨(dú)立董事應(yīng)有的作用。所以認(rèn)為獨(dú)立董事比例越大，相反的會(huì)給公司管理和發(fā)展加大成本進(jìn)而影響公司的經(jīng)濟(jì)效益。

3、獨(dú)立董事與企業(yè)績(jī)效不相關(guān)

Fosberg（1989）通過(guò)以1980—1983年的200多家規(guī)模、結(jié)構(gòu)和行業(yè)都比較相似的上市公司進(jìn)行的調(diào)查和比較，將公司營(yíng)業(yè)中的銷售收入以及總資產(chǎn)回報(bào)率作為衡量指標(biāo)，對(duì)獨(dú)立董事與企業(yè)價(jià)值關(guān)系進(jìn)行研究，得出結(jié)論是兩者之間沒(méi)有存在什么關(guān)系。Hermalin和Weisbach（1991）對(duì)會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)（ROE等）和外部董事之間存在的關(guān)系，得出的結(jié)論是二者之間沒(méi)有明顯的關(guān)系。Laura Lin（1996）對(duì)公司董事會(huì)的結(jié)構(gòu)與公司收益進(jìn)行了相關(guān)比較，得出的結(jié)論也是二者之間并無(wú)存在多大關(guān)系。Barnhart 和Rosenstein（1998）用Tobin Q值表示企業(yè)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)Tobin Q值和企業(yè)的獨(dú)立董事之間只是存在著微弱的曲線關(guān)系。他們通過(guò)多家公司的調(diào)查和分析得出二者之間不存在相關(guān)性。

（二）國(guó)內(nèi)研究成果

1、獨(dú)立董事與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)

吳淑琨等（2001）通過(guò)相關(guān)的分析得出兩者之間存在的正相關(guān)性是成立的。這也表明了，在我國(guó)公司發(fā)展過(guò)程中市場(chǎng)監(jiān)控作用還并不完善，而這能夠通過(guò)提高獨(dú)立董事比例來(lái)起到一定的促進(jìn)作用。李善民、陳正道（2002）以2000 年設(shè)置獨(dú)立董事的滬深兩市的上市公司作為研究對(duì)象，將股票價(jià)格作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)設(shè)置獨(dú)立董事前后股票價(jià)格的變化進(jìn)行觀察，得出的結(jié)論是大部分公司在設(shè)立獨(dú)立董事之后股票價(jià)格都有所上漲，因此可以得出兩者之間的正相關(guān)性。王躍堂（2006）的研究結(jié)果表明，獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)，因此，得出結(jié)論代理理論比乘員理論更適合中國(guó)上市公司的治理環(huán)境。

2、獨(dú)立董事與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)

李常青和賴建清（2004）將每股的收益、凈資產(chǎn)的收益率以及公司經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，其研究得出的結(jié)果是我國(guó)上市公司的公司績(jī)效與獨(dú)立董事之間存在著負(fù)相關(guān)性，并指出了該結(jié)果可能會(huì)反映出獨(dú)立董事將上市公司“業(yè)績(jī)水分”擠出。朱茶芬（2006）認(rèn)為由于當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展制度尚不健全，比如在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中過(guò)度依賴政府干預(yù)，弱化了市場(chǎng)的主體地位，并且缺乏完善的法律制度保障，上市公司發(fā)展過(guò)程中可能不需要設(shè)置獨(dú)立董事，公司設(shè)置獨(dú)立董事有可能是為了與政府拉近關(guān)系，并不是從自身實(shí)際需求出發(fā)，這樣的設(shè)置動(dòng)機(jī)能夠在一定程度上解釋獨(dú)立董事工作的低效率。

3、獨(dú)立董事與企業(yè)績(jī)效不相關(guān)

高明華和馬守莉（2002）選取2001年滬深兩市1018 家上市公司作為調(diào)查對(duì)象，以凈資產(chǎn)收益率和每股收益作為衡量指標(biāo)對(duì)獨(dú)立董事和公司績(jī)效之間的聯(lián)系，其調(diào)查結(jié)果得出的是二者之間不存在著正負(fù)相關(guān)的關(guān)系。于東智等（2003）研究結(jié)果也發(fā)現(xiàn)所設(shè)立的獨(dú)立董事比例與公司業(yè)績(jī)之間也沒(méi)有存在著相關(guān)明顯的關(guān)系。何衛(wèi)東和張嘉穎經(jīng)過(guò)一系列的調(diào)查研究也得出獨(dú)立董事與公司績(jī)效之間不存在明顯關(guān)系。王兵（2007）對(duì)獨(dú)立董事所具有的監(jiān)督作用進(jìn)行了調(diào)查和分析，其結(jié)果表明我國(guó)企業(yè)獨(dú)立董事會(huì)沒(méi)有真正發(fā)揮出其應(yīng)用的監(jiān)督作用。

三、結(jié)論與述評(píng)

從國(guó)內(nèi)外的研究中會(huì)發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事制度不一定對(duì)公司績(jī)效有積極影響，甚至可能會(huì)降低公司績(jī)效。

究其原因，從獨(dú)立董事與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)方面來(lái)看，主要是獨(dú)立董事具有監(jiān)督代理、咨詢角色和資源依賴三種職能。獨(dú)立董事能夠發(fā)揮較好的監(jiān)督作用。相比內(nèi)部董事而言，獨(dú)立董事具備更加客觀、獨(dú)立的特點(diǎn)，一方面監(jiān)督控股股東的機(jī)主義行為，另一方面監(jiān)督管理者的機(jī)會(huì)主義行為。同時(shí)，獨(dú)立董事能夠發(fā)揮較好的咨詢作用。其運(yùn)用其商業(yè)經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)知識(shí)和技術(shù)等，為公司經(jīng)營(yíng)提供建議。另外，獨(dú)立董事如果擁有較好的社會(huì)關(guān)系，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)關(guān)鍵的信息資源，同樣也有助于提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

從獨(dú)立董事與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)或者不相關(guān)方面來(lái)看，主要是獨(dú)立董事自身的獨(dú)立性受到制約，從而影響其相應(yīng)職能的發(fā)揮。

綜合上述研究成果來(lái)看，主要還存在以下問(wèn)題：一方面，大部分的實(shí)證研究都是以獨(dú)立董事的比例來(lái)代替獨(dú)立董事的獨(dú)立性進(jìn)行研究。Hermalin 和Weisbach（2003）認(rèn)為董事的獨(dú)立性是不可觀察的，僅憑獨(dú)立董事所占比例來(lái)判斷董事會(huì)獨(dú)立性以及董事會(huì)監(jiān)督質(zhì)量的成效過(guò)于簡(jiǎn)單。因此在變量選取上應(yīng)當(dāng)予以斟酌。另一方面，不少研究表明董事會(huì)的構(gòu)成會(huì)影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也會(huì)影響公司的董事會(huì)構(gòu)成。因此獨(dú)立董事與企業(yè)價(jià)值之間存在內(nèi)生性問(wèn)題。

Hermalin 和Weisbach（2003）認(rèn)為，忽視獨(dú)立董事的內(nèi)生性會(huì)造成結(jié)論錯(cuò)誤。因此，在實(shí)證方法上應(yīng)當(dāng)予以斟酌?？梢岳媚骋煌馍录臎_擊，如獨(dú)立董事辭職或者突然死亡，或者尋找工具變量來(lái)解決獨(dú)立董事內(nèi)生性的問(wèn)題。

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[9] 從春霞：《我國(guó)上市公司董事會(huì)設(shè)置與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的實(shí)證研究》，《管理世界》 2004年第11期

[10] 王躍堂 趙子夜 魏曉雁：《董事會(huì)的獨(dú)立性是否影響公司績(jī)效？》，《經(jīng)濟(jì)研究》 2006年第5期

[11] 朱茶芬：《發(fā)送信號(hào)還是討好政府：關(guān)于獨(dú)立董事聘請(qǐng)動(dòng)機(jī)的經(jīng)驗(yàn)研究》，《世界經(jīng)濟(jì)》 2006年第12期

[12] 王兵：《獨(dú)立董事監(jiān)督了嗎？ 基于中國(guó)上市公司盈余質(zhì)量的視角》，《金融研究》 2007年第1期