李牧航

摘 要：房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）于1961年在美國誕生。在這50多年的發(fā)展歷程中，REITs經(jīng)歷了幾次衰退與繁榮，從不被重視到逐漸在市場中找到自己的合理定位，成為了拓寬房地產(chǎn)企業(yè)、機構(gòu)投資者、個人投資者的重要投融資渠道，扭轉(zhuǎn)了以往房地產(chǎn)企業(yè)與金融中介機構(gòu)之間不健康的捆綁、依賴局面。房地產(chǎn)證券化的運作模式在不同國家具有不同的特點，而我國在此方面依然處于探索時期。本文以美國為例，對其發(fā)展歷程與運作模式進行淺析，為我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金提供理論基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金；稅收優(yōu)惠；運作模式；結(jié)構(gòu)分布；投資類型

房地產(chǎn)投資信托基金（以下簡稱REITs）在大多數(shù)國家被稱為Real Estate Investment Trusts，它是一種產(chǎn)業(yè)基金，是通過發(fā)行收益憑證將公眾的分散資金集合起來交由專業(yè)的經(jīng)理人進行管理，投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域并獲取收益的一種投資模式。REITs的誕生與發(fā)展改變了房地產(chǎn)商依靠銀行貸款、發(fā)行債券融資的局面，而是將社會上的閑置資金有效的利用起來，使其流入到房地產(chǎn)行業(yè)。這不僅拓寬了投資者的投資選擇，還極大的降低了房地產(chǎn)金融風險，推進了房地產(chǎn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

世界上的第一支REITs于1961年在美國誕生，而它的誕生要得益于艾森豪威爾總統(tǒng)1960年所簽署的一份法案——該法案將股票與房地產(chǎn)投資優(yōu)勢相結(jié)合，引入了新型的投資模式，無論是機構(gòu)、富商還是經(jīng)濟實力一般的人群都可以參與其中，擴大了投資者的受益群體。至此，REITs在美國得到了發(fā)展。據(jù)美國國家房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會統(tǒng)計，截止至2015年10月，美國REITs的市值超過了9000億美元，公開掛牌和私募交易的REITs超過1800億美元。

現(xiàn)在美國擁有全世界最發(fā)達的REITs市場，但縱觀美國的REITs發(fā)展歷程，也并非一帆風順，同樣經(jīng)歷過重創(chuàng)與復蘇，但無論處于哪個發(fā)展階段，美國的REITs的發(fā)展模式都與本國的稅收政策緊密相關(guān)，稅法的修訂、更改在REITs的發(fā)展與演變上扮演著重要角色。

一、優(yōu)惠的稅收政策

美國的大部分REITs是采取公司形式，在稅收政策中要求，如果REITs能夠把每年收入的90%以股利的形式分配給各個股東，則可以免繳公司所得稅。這項優(yōu)惠的稅收政策極大的促進了REITs的發(fā)展，不僅從政策上對REITs給予扶持照顧，減輕REITs的納稅壓力，更以這樣的硬性標準為投資者帶來更穩(wěn)定更豐厚的收益來源，吸引更多的投資資金涌入到REITs中。

二、資產(chǎn)與收入結(jié)構(gòu)分布

由于REITs可享有優(yōu)惠的稅收政策，所以美國為了防止非房地產(chǎn)投資信托類的公司借REITs的外殼渾水摸魚就對公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及收入結(jié)構(gòu)做了明確規(guī)定。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面：第一，總資產(chǎn)的75%及以上的份額必須只能投資到房地產(chǎn)、政府證券及現(xiàn)金等價物。第二，單個證券的持有量不得超過REITs總資產(chǎn)的5%，不能超過該證券發(fā)行量的10%。收入結(jié)構(gòu)方面：總收入的75%必須來自于房地產(chǎn)租金、房地產(chǎn)貸款利息、房地產(chǎn)處置收益。

三、投資類型

在美國最常見的REITs是對辦公類和住宅類的房產(chǎn)進行投資。對于這兩類投資，REITs可通過為租戶提供可使用空間和對物業(yè)設(shè)施進行日常維護與運營來收取收取租金。為了吸引租戶，這就要求所投資的辦公類或住宅類房產(chǎn)的地理位置、配套設(shè)施、內(nèi)部裝飾及物業(yè)服務(wù)必須要具有競爭優(yōu)勢。除此之外，還有更具發(fā)展?jié)摿Φ牧闶垲怰EITs，例如時尚購物中心、品牌折扣中心等，通常REITs除收取租金外還會通過增加客流來與商家共享分成；工業(yè)類REITs，例如倉庫、制造中心等，通過提供專業(yè)化的租賃與維護，將房產(chǎn)出租給各行各業(yè)，從而達到分散風險的作用；醫(yī)療類REITs，例如退休村、急救醫(yī)院等，養(yǎng)老與醫(yī)療護理具有必需性，通過租賃居住單元與投資為REITs帶來具有保障的穩(wěn)定收入。

四、基本運作模式

美國的REITs的結(jié)構(gòu)發(fā)展隨著稅法的變化而不斷演變，一般采取傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)、傘型合伙結(jié)構(gòu)（上REITs結(jié)構(gòu)）和下REITs結(jié)構(gòu)三種。傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)是REITs直接擁有資產(chǎn)，并將資產(chǎn)的管理運作等外包給獨立第三方進行經(jīng)營；傘型合伙結(jié)構(gòu)和下 REITs結(jié)構(gòu)都是房地產(chǎn)擁有者以經(jīng)營性合伙企業(yè)的名義間接擁有資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成REITs股份或現(xiàn)金，起到延遲納稅的作用。但無論是哪一種結(jié)構(gòu)，其運行模式都是基本相似的。REITs通過證券一級市場發(fā)行股票，募集資金，投資到房地產(chǎn)項目，獲得房地產(chǎn)租金、升值等收益。同時，因購買REITs的眾多投資者們也可以間接獲取股利，或是在二級市場上買賣REITs發(fā)行的股票獲取資本利得。

如今在美國，REITs的發(fā)展依然呈上升趨勢，并且許多國家借鑒美國的發(fā)展模式將REITs引入到本土，截止至2013年，共有34個國家引入REITs架構(gòu)。

五、美國經(jīng)驗對我國發(fā)展REITs的啟示

對于美國而言，REITs模式依賴于稅收政策，公司為了享有很高的稅收優(yōu)惠的條件下發(fā)展REITs，REITs公司的資產(chǎn)業(yè)務(wù)中房地產(chǎn)投資的比例有嚴格的限制，每期的利潤至少90%用于股東分紅，除此之外，無論是投資地產(chǎn)的區(qū)域和負債比例沒有限制。

（一）政府應(yīng)創(chuàng)造法律環(huán)境

與美國等發(fā)達國家相比，我國的金融市場發(fā)展還不成熟，在這樣的大環(huán)境下如果要想成功發(fā)行適合我國國情的REITs產(chǎn)品，必須要有相應(yīng)的法律制度加以管理，為其提供基礎(chǔ)保障。目前我國僅有的《信托法》、《證券投資基金法》無法滿足REITs的發(fā)展需要，所以政府應(yīng)完善相關(guān)配套法律，使REITs在完備的法律條件下健康發(fā)展。

（二）實施稅收優(yōu)惠政策

縱觀成功運行REITs的國家，或多或少都會在稅收政策上加以傾斜照顧，這是一種信號，代表著國家對REITs運行的重視。通過科學稅收優(yōu)惠政策，引導市場資金流入到REITs的投資領(lǐng)域，不僅會為REITs減輕壓力，也會使投資者享受到更多的股利分紅，大大的活躍了金融市場。所以我國在發(fā)行REITs時也應(yīng)該對稅收環(huán)節(jié)進行考量，制定出適合我國的優(yōu)惠稅率，為REITs的運行提供更廣闊的環(huán)境。

（三）明確REITs投資方向

雖然國外許多國家都已經(jīng)成功推行REITs，但對于我國而言，仍不可照搬其運作模式。需結(jié)構(gòu)國情、人才儲備及投資者行為意識等方面，在初步發(fā)展階段明確限定REITs的投資方向和投資比例，以試點為主，以辦公類和住宅類為投資對象，逐漸普及試點范圍及業(yè)務(wù)方向，從而將風險降至最低。