肖磊

2016年第三次二十國集團(tuán)（G20）財長和央行行長會議在成都閉幕，關(guān)于金融市場的消息，有三點值得注意。第一個是，G20承諾將使用所有政策工具，包括貨幣、財政和結(jié)構(gòu)性改革政策保證經(jīng)濟(jì)增長；第二個方面，強(qiáng)調(diào)了單憑貨幣政策無法實現(xiàn)平衡增長，需要在結(jié)構(gòu)性改革的同時，積極采取財政政策。第三， G20重申此前的匯率承諾，包括將避免競爭性貶值和不以競爭性目的來盯住匯率。

G20提到的，關(guān)于結(jié)構(gòu)性改革政策，基本上可以忽略，另外一個需要忽略的，是避免競爭性貶值和不以競爭性目的來盯住匯率。這兩個問題沒有任何詳細(xì)的行動綱領(lǐng)和約束性協(xié)議，并且是老生常談，聽聽就罷了。但其中有兩點是絕對不能忽略的，即“使用所有政策工具”、“積極采取財政政策”。

結(jié)論就是，貨幣還得超發(fā)、利率還得下降、各國財政赤字會進(jìn)一步擴(kuò)大，負(fù)債率會進(jìn)一步提升。下半年實際上不要指望說負(fù)利率趨勢有所緩解，以及匯率停止競爭性貶值。

在G20財長會召開之前，中國國務(wù)院新聞辦就2016年上半年外匯收支數(shù)據(jù)舉行了新聞?wù)f明會，從整體數(shù)據(jù)看，資本外流的壓力逐步緩解，但仍然存在諸多不確定性。站在投資者的角度，如果對這種不確定性沒有足夠的了解，就容易人云亦云，形成跟風(fēng)心態(tài)，而極端猜測往往會影響到科學(xué)的資產(chǎn)配置，最終導(dǎo)致?lián)p失的難以挽回。

首先，我們?yōu)槭裁匆P(guān)心人民幣匯率？

人民幣匯率實際上就是人民幣相對于其他貨幣，尤其是指對美元的購買力變化，人民幣匯率還關(guān)系到國內(nèi)資產(chǎn)價格的波動，以及存款利率、各類理財產(chǎn)品收益等市場，是跟大多數(shù)投資者利益密切相關(guān)的。

中國民眾對人民幣匯率的關(guān)注度越來越高另外一個重要的原因是，中國是儲蓄大國，國內(nèi)市場大部分投資者手上都有人民幣現(xiàn)金存款，不像歐美發(fā)達(dá)國家，負(fù)債率較高，儲蓄率較低，民眾持有的現(xiàn)金并不多。

匯率直接影響到貨幣資產(chǎn)的價值變化，而發(fā)達(dá)國家民眾實際上對匯率并不是非常敏感，因為這些國家民眾手上更多的是各類資產(chǎn)，資產(chǎn)價格往往因匯率的貶值而上漲。這就是為什么近兩年來人民幣匯率相比澳元、日元、歐元、英鎊等波動要小得多，但整個民眾對其的擔(dān)憂程度卻非常高的原因。

其次，

應(yīng)該關(guān)注人民幣匯率科學(xué)性的影響因素

金融市場是一個看上去變幻無窮，充滿不確定性的市場，但也是一個非常嚴(yán)肅專業(yè)的市場，你可以把一些問題用非常簡單的邏輯說清楚，說的一目了然，但不可以背棄基本的依據(jù)來推斷市場。

比如自去年“8·11”匯改以來，實際上人民幣貶值速度有所加大，這并不是央行在故意讓人民幣貶值，而是原來的人民幣匯率中間價形成機(jī)制，已經(jīng)不符合當(dāng)下市場的變化需求，人民銀行完善人民幣對美元匯率中間價報價機(jī)制，是一個動態(tài)的改革過程，“8·11”匯改不是起點，更不是終點。

匯改的實質(zhì)是什么呢？就是讓人民幣匯率更廣泛的反應(yīng)市場的供需關(guān)系，在總需求旺盛的時候能夠上漲，總需求疲軟的時候能夠下跌。但原來這種需求和供給，主要參考的是美元，有意忽略了人民幣跟其他一籃子貨幣之間的供需狀況，改革之后，更多的開始參考一籃子貨幣供需變化。

由于美國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險系數(shù)較小，美元處在加息周期當(dāng)中，而日元、英鎊、歐元等都處在降息周期，經(jīng)濟(jì)層面的不確定性大于美國，非美貨幣對美元匯率的走低，同時也就拉低了人民幣對美元的匯率。這也是為什么近兩個月來，我國跨境資本流出規(guī)模正在收窄，而同期人民幣對美元匯率貶值壓力卻在上升的主要原因，實際上人民幣對一籃子貨幣匯率保持了相對的穩(wěn)定。

第三，

當(dāng)前人民幣匯率最大的風(fēng)險是美聯(lián)儲加息

人民幣匯率實際上最直接的風(fēng)險就是美元升息問題，就算中國經(jīng)濟(jì)的基本面已經(jīng)企穩(wěn)，美聯(lián)儲加息對人民幣匯率的沖擊也不可小覷。這個問題幾十年來全球都在抱怨，甚至很多投資者將其稱為“剪羊毛”，只要美聯(lián)儲啟動加息周期，全球諸多貨幣和金融市場都會出現(xiàn)動蕩。

去年末美聯(lián)儲啟動十年來首次加息，今年一季度中國市場結(jié)售匯逆差迅速升高至1248億美元，1月份逆差更是高達(dá)544億美元。到了二季度隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期降低，逆差也大幅收窄至490億美元，到5、6月份的時候逆差已收窄至125億和128億美元。也就是說美聯(lián)儲加息會直接觸動國內(nèi)市場在人民幣和美元之間的流動性選擇，對匯率的影響十分明顯。

值得注意的是，本輪美聯(lián)儲加息周期的不確定性非常大，自去年末加息之后，至今已接近八個月按兵不動，這在所有的美聯(lián)儲加息周期當(dāng)中，幾乎沒有過（間隔時間太長）。去年末美聯(lián)儲加息后的一個多月里，全球股市市值蒸發(fā)了超過10萬億美元，美國股市也出現(xiàn)了明顯的下跌。

實際上美聯(lián)儲啟動此次加息周期的依據(jù)，除了就業(yè)率還算可以之外，通脹水平和經(jīng)濟(jì)增長，以及外圍環(huán)境均不符合以往的加息邏輯，美聯(lián)儲在加息問題上的慎重態(tài)度也是空前的，從這個角度講，未來美聯(lián)儲加息對人民幣匯率的沖擊雖然會非常明顯，但也是漸進(jìn)式的。

第四，外匯儲備的作用被市場低估了

截止6月末，我國外匯儲備規(guī)模為32052億美元，較5月末增加134億美元，比排名第二的日本高出接近2萬億美元，占全球外匯儲備總量的30%。正是由于中國有如此巨量的外匯儲備，才扛得住諸如去年一樣的，整個外匯資產(chǎn)的劇烈波動。

去年我國外匯儲備減少5127億美元（比俄羅斯外匯總儲備還多20%），同期經(jīng)常賬戶順差2932億美元，非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差5044億美元，直接投資凈流入771億美元，較2014年下降63%。自去年至今，中國市場國際收支格局出現(xiàn)了新的變化，從長期以來的基本“雙順差”轉(zhuǎn)為“一順一逆”。隨著中國市場對外投資需求的逐步攀升，要持續(xù)應(yīng)對這樣一個挑戰(zhàn)，沒有足夠的外匯儲備是不行的。

不管用什么形式，資本市場對外開放是大勢所趨，人民幣國際化是戰(zhàn)略方向，靠進(jìn)一步限制資本流動穩(wěn)定人民幣匯率副作用太大，在進(jìn)一步開放中做好“預(yù)期管理”才是解決問題的關(guān)鍵所在。

近日環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）發(fā)布數(shù)據(jù)，盡管全球人民幣業(yè)務(wù)持續(xù)增長，但加拿大元已經(jīng)反超人民幣，占全球支付貨幣份額的1.96%；人民幣屈居第六位，份額為1.72%（較5月的1.9%明顯下跌，比率跌至今年來最低，亦較去年8月的2.79%高位回落1.07個百分點）。這是央行在“穩(wěn)定”（回籠人民幣、拋售美元）離岸人民幣匯率方面所付出的代價，人民幣國際化步伐實際上在“倒退”。

進(jìn)入下半年后，美聯(lián)儲加息的預(yù)期可能升溫，人民幣匯率的不確定性增大，資本外流壓力依然存在。在目前狀況下，除了經(jīng)濟(jì)層面的向好預(yù)期，真正能夠穩(wěn)定人民幣匯率的，依然是可以隨時調(diào)用的外匯儲備。

巨額外匯儲備一度備受爭議，但目前看市場低估了外匯儲備的作用，“錢到用時方恨少”，因此再別指責(zé)說中國外匯儲備太多了，至少在人民幣沒有完成國際化，成為全球儲備貨幣之前，美元等外匯儲備的作用比你想象的要重要得多。

第五，如何對沖人民幣貶值風(fēng)險

我所說的人民幣貶值，是不可避免的匯率周期性波動，任何一種主權(quán)信用貨幣，難以避免的會進(jìn)入到購買力逐步下滑的大周期。就人民幣匯率來講，波動雖然幅度可控，但對各類資產(chǎn)形成的沖擊難以預(yù)測。

目前看全球已進(jìn)入到了負(fù)利率時代，海外資產(chǎn)配置對投資者的要求很高，國際市場負(fù)利率國債規(guī)模已超過13萬億美元，而中國十年期國債收益率還能夠保持在2.8%左右，如果要將現(xiàn)金留在國內(nèi)，將其一部分轉(zhuǎn)化為國債持有，對于儲蓄額較高的投資者來說，是個不錯的選擇。

匯率風(fēng)險往往是因為交叉波動引起的差價損失，最近半年，日元兌人民幣匯率升值了接近30%，如果將部分現(xiàn)金資產(chǎn)兌換成日元、瑞郎等非美避險貨幣，同樣也會起到對沖人民幣貶值的作用。不過時下的情況是，國際主要儲備貨幣的利率都非常低，比如日元，基本上是零利率，而人民幣至少還有每年接近2%（上浮后）的收益。因此，如果要選擇持有外幣，也要選擇一些抗風(fēng)險能力比較強(qiáng)，且處在相對強(qiáng)勢周期的貨幣，英鎊和歐元如果出現(xiàn)觸底回升的跡象，投資者也可以選擇持有。

如果從購買力的角度衡量，幾十年來，美元的購買力一直沒有跑贏黃金，黃金作為能夠?qū)_美元匯率波動的實物性金融資產(chǎn)，在對沖人民幣匯率風(fēng)險方面也能起到很大的作用。英國脫歐公投期間，英鎊暴跌，以英鎊計價的黃金價格迅速上漲，再次驗證了黃金在對沖本幣匯率波動方面具有很強(qiáng)的時效性。

自日元進(jìn)入負(fù)利率以來，日本市場黃金的銷量持續(xù)上漲，日本民眾對黃金的投資需求增幅明顯。黃金不是任何人的負(fù)債，不需要任何機(jī)構(gòu)背書，近半年來，以人民幣計價的黃金價格上漲幅度也超過25%，持有部分黃金資產(chǎn)對投資者財富的兜底效應(yīng)會更明顯，整個資產(chǎn)的安全系數(shù)會相應(yīng)提高。