何方竹

剛性兌付被打破，市場(chǎng)開始發(fā)揮作用

6月15日，明明在一周之前剛剛發(fā)布過(guò)兌付公告的“15川煤炭CP001（四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司發(fā)行的2015年度第一期短期融資券， 該公司下稱四川煤炭）”未能如期完成兌付，成為最近一個(gè)月以來(lái)第二起實(shí)質(zhì)性違約事件。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，截止到6月23日，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)今年已經(jīng)發(fā)生18家發(fā)行主體債券違約事件，涉及債券數(shù)量36只，涉及本金超過(guò)200億元。而在此之前，中國(guó)債券市場(chǎng)曾長(zhǎng)期（超過(guò)10年）未發(fā)生過(guò)實(shí)質(zhì)違約。這對(duì)于紛繁復(fù)雜的債市而言，是好是壞？

逐步打破的兌付神話

從私募債蔓延到公募債

四川煤炭的違約是近期產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)信用債違約的縮影。其兌付公告稱受煤炭行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、煤價(jià)大幅下跌、新發(fā)行債券困難等多方面因素影響，公司資金鏈緊張。公開信息顯示，2015年及2016年一季度，四川煤炭實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為85.52億元 和16.6億元，同比下降23%和25%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為-13.77億元和-2.8億元， 同比分別下降93%和225%。2016年一季度末資產(chǎn)負(fù)債率達(dá) 88.48%，存量債券達(dá) 57.5 億元，一年內(nèi)有 35 億元債券到期，集中償付壓力大。

今年違約的信用債中，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)占據(jù)大多數(shù)情況，且連續(xù)違約的現(xiàn)象頻頻發(fā)生。4月13日，東北特鋼在兩次違約之后再次曝出違約事件，涉及金額4504萬(wàn)元。4月初，東北特鋼還有另一批本息共計(jì)10.1億元的債券不能兌付。

1月21日，山東山水水泥公告稱發(fā)行總額18億元的超短期融資券“13山水MTN1”不能按期足額兌付本息;2月3日進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示稱“15山水SCP002”超短期融資券由于公司資金鏈緊張，基本無(wú)法兌付。山水水泥在2015年11月12日出現(xiàn)發(fā)行規(guī)模20億元的債券違約（15山水SCP001），還成為首個(gè)超短融違約案例。

從2014年開始，中國(guó)債券市場(chǎng)的神話逐一被打破：公開信息顯示，2001年至2014年3月，中國(guó)債券市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)生過(guò)發(fā)行主體實(shí)質(zhì)性違約;即便偶爾出現(xiàn)信用事件，也都在剛兌的環(huán)境下化解，債券收益并不反映其風(fēng)險(xiǎn)，投資人總能穩(wěn)得信用利差。這一“神話”隨著2014年3月“11超日債”（ST超日于2012年3月7日發(fā)行，至2014年3月6日期滿兩年）未足額兌付終結(jié)。

2015年，中國(guó)信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)暴露和蔓延。2015年4月，中國(guó)兵器裝備集團(tuán)公司下屬天威集團(tuán)發(fā)布公告稱，未能支付發(fā)行額度15億元的2011年度第二期中期票據(jù)利息，成為首只違約的國(guó)企債券;當(dāng)年9月，天威稱集團(tuán)及旗下三家子公司無(wú)力償還到期債務(wù)，擬申請(qǐng)破產(chǎn)重整。民生證券分析師李奇霖認(rèn)為，這意味著央企不敗金身告破。

信用債違約也從私募債蔓延到公募債。2015年4月，“ST湘鄂債”構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，成為內(nèi)地公募債券首次本金違約。中科云網(wǎng)（002306.SZ）發(fā)布公告稱，其雖然通過(guò)股東財(cái)務(wù)資助、資產(chǎn)處置等多種方式籌措資金1.61億元，但仍有2.41億元的資金未能到位，最終導(dǎo)致當(dāng)天回售日到期的“ST湘鄂債”出現(xiàn)違約。

目前，城投債成為信用債市場(chǎng)少有的尚未出現(xiàn)違約的品種，然而，實(shí)際上從去年開始已有城投擔(dān)保的債務(wù)出現(xiàn)違約。今年4月份，北山投資、海南交投發(fā)布公告，宣布將通過(guò)地方政府債務(wù)置換提前兌付“14宣化北山債”“14海南交投MTN001”。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為提前償還債務(wù)，只還票面利息，對(duì)于投資來(lái)說(shuō)并未能如期拿到足夠的回報(bào)，也是一種變相的違約。

哈爾濱工業(yè)大學(xué)（威海）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授王聞告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者，雖然目前城投債尚未出現(xiàn)違約，但是今年一些地方政府“白手套”可能也會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，打破城投債不違約的神話也不再遙遠(yuǎn);此外，這種風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)過(guò)渡到更高的層級(jí)，例如金融債，一些經(jīng)營(yíng)不善的金融機(jī)構(gòu)未來(lái)也很有可能出現(xiàn)信用問(wèn)題;而一個(gè)個(gè)神話被打破實(shí)際上是市場(chǎng)在發(fā)揮作用的表現(xiàn)，債券市場(chǎng)如果長(zhǎng)期處于剛兌環(huán)境會(huì)導(dǎo)致資源的浪費(fèi)，所以從長(zhǎng)期看，違約并不是負(fù)面。

隱藏風(fēng)險(xiǎn)蔓延，

太陽(yáng)能、煤炭、鋼鐵和水泥行業(yè)違約高

而信用債違約事件也多發(fā)于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，例如太陽(yáng)能、煤炭、鋼鐵、水泥、金屬與采礦。Wind數(shù)據(jù)顯示，太陽(yáng)能、煤炭、鋼鐵和水泥行業(yè)發(fā)生的違約數(shù)量占所有違約信用債的73%。

除了行業(yè)之外，違約信用債在品種上有不同的分布。光大證券首席債券分析師張旭介紹說(shuō)，交易商協(xié)會(huì)主管的品種相對(duì)高于其他主管機(jī)關(guān);證監(jiān)會(huì)主管的品種中，私募債違約相對(duì)較多;發(fā)改委主管的品種違約率最低。此外，民企違約高于國(guó)企，央企的違約高于地方國(guó)企。

違約事件的發(fā)生帶來(lái)了信用債市場(chǎng)面貌的改變。首先是信用利差的擴(kuò)大，Wind資訊和中信證券數(shù)據(jù)顯示，4月份，信用評(píng)級(jí)在AAA至A的銀行間5年期企業(yè)債券的信用利差擴(kuò)大了19至63個(gè)基點(diǎn)，反映出投資人對(duì)于單個(gè)債券投資標(biāo)的的甄別變得更加細(xì)致。

信用債一級(jí)市場(chǎng)逐漸變冷。上海清算所數(shù)據(jù)顯示，3月取消或推遲發(fā)行的超短融、短融和中票等逾55只，其中主要集中在當(dāng)月下旬。4月前兩周，取消或推遲發(fā)行的數(shù)量已達(dá)到70家，超過(guò)3月全月的水平。中誠(chéng)信研報(bào)顯示，5 月信用債的發(fā)行量較 4 月大幅減少約三成， 同時(shí)到期總額也有所增加，導(dǎo)致 5 月凈融資額為負(fù) 458.47 億元， 較4月銳減2560億元;除了公司債的發(fā)行規(guī)模較4月有所增加，其余各券種發(fā)行規(guī)模均在下降。

信用債違約導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期升高，進(jìn)而推升債券利率，增加融資成本，企業(yè)更加難以“借新還貸”，幾乎成為信用債違約背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)鏈條。中誠(chéng)信數(shù)據(jù)顯示，2016 年 5 月債券市場(chǎng)發(fā)生主體級(jí)別調(diào)整 53 次，其中下調(diào) 21 次，展望調(diào)整為負(fù)面 9 次;另外債券級(jí)別下調(diào) 24 次，下調(diào)數(shù)據(jù)均明顯高于往期。 但是，張旭分析師告訴記者，目前企業(yè)債市場(chǎng)上，超過(guò)一半的債券都是AAA級(jí)，有的債券到違約前夕才調(diào)低評(píng)級(jí)，所以評(píng)級(jí)只能作為參考，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的警示作用并不強(qiáng)。

越來(lái)越多的聲音在質(zhì)疑信用評(píng)級(jí)公司給債券發(fā)行企業(yè)發(fā)了太多的“小紅花”，以至于無(wú)法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做出有效區(qū)隔。國(guó)內(nèi)知名評(píng)級(jí)公司聯(lián)合信用內(nèi)部人士對(duì)記者解釋說(shuō)，這首先是因?yàn)樾袠I(yè)門檻設(shè)置較高，發(fā)行人本身需要具備一定要求才能進(jìn)場(chǎng)。

王聞告訴記者，為了爭(zhēng)奪客戶和市場(chǎng)導(dǎo)致評(píng)級(jí)不公正的情況在國(guó)內(nèi)外都會(huì)出現(xiàn)，這并非關(guān)鍵原因;關(guān)鍵在于評(píng)級(jí)公司缺少歷史違約數(shù)據(jù)的積累，難以對(duì)不同的公司進(jìn)行準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。

信用債的大玩家能逃過(guò)一劫？

總部在廣東的某券商固定收益部門分析師告訴記者，近半年，本著寧可不賺利潤(rùn)，也不能踩雷的精神，其所在部門沒(méi)有增加新的債券頭寸;已持有的債券雖然尚未出現(xiàn)違約，但是出現(xiàn)了停牌，也讓團(tuán)隊(duì)十分緊張。

該分析師告訴記者，大部分信用債都沒(méi)有擔(dān)保，在剛性兌付逐漸被打破的情況下，如果債券到期無(wú)法兌付，那只能怪自己投資不善;現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)于信用債違約的擔(dān)憂日益強(qiáng)烈，如果“踩到雷”，折價(jià)轉(zhuǎn)讓近乎不可能，只能通過(guò)申請(qǐng)重組或者破產(chǎn)清算來(lái)盡可能地維護(hù)債權(quán)人的利益。

除了券商和基金，商業(yè)銀行才是這個(gè)市場(chǎng)的最大玩家。雖然商業(yè)銀行在現(xiàn)券交易市場(chǎng)的占比近年呈下降趨勢(shì)，但仍然是占據(jù)半壁江山。數(shù)據(jù)顯示，2011年至2014年，商業(yè)銀行參與的現(xiàn)券交易市場(chǎng)占比在64%至68%之間;2007年至2014年，在信用債市場(chǎng)，商業(yè)銀行交易比重在49%至64%之間。

王聞告訴記者，雖然銀行是信用債市場(chǎng)的主要參與者，但券商、基金承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有可能超過(guò)銀行，且銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)也是“因行而異”。銀行既可以給一家企業(yè)發(fā)放貸款，同時(shí)也可以讓承銷部門來(lái)承銷相關(guān)債券，銀行能夠掌握很多不需要公開披露的關(guān)于發(fā)行主體的信息和數(shù)據(jù);也能夠第一時(shí)間了解發(fā)行主體信用變化的狀況。而在具體的違約案例中，如果銀行強(qiáng)勢(shì)，也能夠通過(guò)對(duì)發(fā)行主體及其母公司授信額度的控制要求發(fā)行主體兌付本息。

“監(jiān)管機(jī)構(gòu)只要控制不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就可以，近期的政策也讓市場(chǎng)看到監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在放開金融機(jī)構(gòu)退出市場(chǎng)的渠道，所以出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并不可怕，關(guān)鍵是完善債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施，讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用?！蓖趼劚硎?。