□文/范駟倩

（華東師范大學(xué)　上海）

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上海公共租賃房融資研究

□文/范駟倩

（華東師范大學(xué)上海）

［提要］上海以其有利的區(qū)位條件和較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，一直是熱門的人口遷入城市，大量流動(dòng)人口的存在，對(duì)上海的住房市場(chǎng)造成極大的壓力。政府先后進(jìn)行經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)和廉租房建設(shè)以解決部分城市中低收入居民的住房問(wèn)題，但兩者的保障范圍出現(xiàn)了斷層。針對(duì)以上種種現(xiàn)象，政府在近年推出了公共租賃房試點(diǎn)工程，以解決經(jīng)適房和廉租房覆蓋不到的“夾心層”人群。而公共租賃房的建設(shè)需要巨大的資金投入，政府財(cái)政的支持是有限的。本文分析公共租賃房建設(shè)項(xiàng)目的資金需求以及運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的成本效益特點(diǎn)，在現(xiàn)有公租房融資研究文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，提出試行公租房建設(shè)公債結(jié)合“先租后售”等建議，希望對(duì)上海市公租房建設(shè)具有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：上海公共租賃房；融資；政府公債；先租后售

收錄日期：2015年12月8日

一、引言

上海房地產(chǎn)市場(chǎng)目前房?jī)r(jià)畸高，而上海作為一個(gè)具有巨大吸引力的人口遷入城市，其土地資源是有限的，源源不斷地遷入人口對(duì)住房市場(chǎng)造成了一種供需之間的結(jié)構(gòu)性不平衡，即大戶型豪華住宅供過(guò)于求，而小戶型經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的住宅供不應(yīng)求，這種結(jié)構(gòu)性不平衡就需要通過(guò)保障性住房建設(shè)來(lái)彌補(bǔ)。目前，上海實(shí)行保障性住房的“四位一體”政策，即建設(shè)動(dòng)遷安置房、經(jīng)濟(jì)適用房、廉租房以及面向社會(huì)夾心層的公共租賃房。面向全社會(huì)構(gòu)建一個(gè)如此龐大的住房保障體系，是政府面臨的一項(xiàng)十分艱巨的任務(wù)，政府不僅要加快制度建設(shè)，還需要投入大規(guī)模的資金。伴隨著社會(huì)夾心層的住房問(wèn)題越來(lái)越成為社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)，政府對(duì)于公共租賃房的建設(shè)也越來(lái)越重視。如何籌集巨大的公租房建設(shè)資金是上海市政府亟須解決的問(wèn)題，同時(shí)建設(shè)完工后投入運(yùn)營(yíng)的公共租賃房的日常運(yùn)營(yíng)能否實(shí)現(xiàn)盈虧平衡也是耐人尋思的問(wèn)題。本文將從公租房的建設(shè)運(yùn)營(yíng)融資角度展開(kāi)，綜合建設(shè)資金需求、公租房建設(shè)及運(yùn)營(yíng)成本、運(yùn)營(yíng)收益等內(nèi)容進(jìn)行分析，提出上海市公租房融資方面的建議。本文認(rèn)為地方政府可以通過(guò)試行公租房建設(shè)公債來(lái)籌措建設(shè)資金，并嘗試運(yùn)用“先租后售”的方式來(lái)逐步收回投資，或能為解決公共租賃房的融資問(wèn)題提供新的思路，同時(shí)也為解決其他保障性住房融資問(wèn)題打開(kāi)思路。

二、文獻(xiàn)綜述

在公租房融資方面，不少學(xué)者針對(duì)公租房融資現(xiàn)狀及發(fā)展要求提出了一系列建議。張玉梅（2011）等從債券的角度探討住房保障融資模式的選擇。她認(rèn)為債券的投資收益期與保障房的資金回收期較為匹配，且債券投資者所追求的穩(wěn)定收益率與保障房帶來(lái)的穩(wěn)定現(xiàn)金流特點(diǎn)契合，因此鼓勵(lì)以債券的形式融資。她建議采取海外發(fā)債模式與企業(yè)發(fā)債模式相結(jié)合，完善地方融資平臺(tái)以及國(guó)家給予一定的財(cái)政貼息等幾個(gè)方面去完善發(fā)債機(jī)制。楊大楷、張爍（2011）分析了保障房融資的“重慶模式”和“上海模式”后提出了四條解決保障房融資的策略。他們建議發(fā)行企業(yè)債券，給予參與保障房建設(shè)的企業(yè)一定的優(yōu)惠政策。嚴(yán)榮（2011）針對(duì)公租房的特點(diǎn)提出運(yùn)用房地產(chǎn)信托投資基金來(lái)解決融資問(wèn)題，他建議把商業(yè)物業(yè)帶來(lái)的高收益租金和公租房的以保障為主的低收益租金并入一個(gè)投資池中，一方面可以緩解公租房籌資難問(wèn)題；另一方面還可以拓寬社會(huì)資金的投資渠道，盤活存量商業(yè)物業(yè)，緩解社會(huì)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。徐小鳳（2012）提出了眾多較為創(chuàng)新的保障房融資方式，如推出住房彩票融資模式、商業(yè)設(shè)施壟斷經(jīng)營(yíng)權(quán)融資等，并提議從立法、監(jiān)管、住房金融、國(guó)家財(cái)稅政策以及住房支持機(jī)構(gòu)（如擔(dān)保機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)）等各個(gè)層面去完善我國(guó)的保障房融資體系。陳杰（2012）則從公租房土地出讓價(jià)格角度出發(fā)，探討如何確定合理的土地出讓價(jià)格，以提高公租房的建設(shè)效益，并建議試行“先租后售”等政策來(lái)解決公租房融資難問(wèn)題。可見(jiàn)，我國(guó)公租房融資問(wèn)題近年來(lái)一直是研究熱點(diǎn)，學(xué)者們從許多不同的角度探討了融資困難的問(wèn)題，并提供了很多相應(yīng)的建議。

之前的研究中大部分是籠統(tǒng)地來(lái)分析保障性住房的融資問(wèn)題，沒(méi)有將保障性住房建設(shè)階段和運(yùn)營(yíng)階段分開(kāi)考慮，畢竟兩個(gè)階段資金需求特點(diǎn)有很大的不同，混在一起看較難發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的關(guān)鍵。此外，較少有學(xué)者專門從一個(gè)特定的地域切入對(duì)公共租賃房融資模式創(chuàng)新進(jìn)行研究，畢竟每個(gè)地域都有其特殊性，上海作為一個(gè)住房供需矛盾比較突出的城市，又是公租房試點(diǎn)城市以及我國(guó)的金融中心，為公租房融資模式創(chuàng)新提供了條件。在此文中筆者將針對(duì)上海公共租賃房融資現(xiàn)狀及其存在的問(wèn)題，從公租房建設(shè)和運(yùn)營(yíng)兩方面分析公租房建設(shè)的資金需求，再在此基礎(chǔ)上提出發(fā)行公租房建設(shè)公債等建議，希望對(duì)上海公共租賃房的可持續(xù)發(fā)展提供幫助。

三、公共租賃房日常運(yùn)營(yíng)成本效益分析

（一）公共租賃房日常運(yùn)營(yíng)成本分析。雖然公租房的建設(shè)資金是公租房項(xiàng)目得以實(shí)行的資金需求主體，但分析公租房項(xiàng)目是否可持續(xù)發(fā)展則要根據(jù)公租房的日常運(yùn)營(yíng)是否能盈虧平衡來(lái)判定。目前，上海的公租房運(yùn)營(yíng)日常所需要的支出主要包括工作人員成本、物業(yè)管理費(fèi)用以及相關(guān)稅金。

根據(jù)財(cái)稅［2010］88號(hào)《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于支持公共租賃住房建設(shè)和運(yùn)營(yíng)有關(guān)稅收優(yōu)惠政策的通知》可知，目前公租房的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)享受多項(xiàng)稅收的優(yōu)惠和減免。涉及公租房日常運(yùn)營(yíng)方面的稅收優(yōu)惠主要是對(duì)公租房租賃雙方簽訂租賃協(xié)議涉及的印花稅予以免征，對(duì)經(jīng)營(yíng)公租房所取得的租金收入免征營(yíng)業(yè)稅和房產(chǎn)稅。根據(jù)這一系列稅收減免可見(jiàn)，目前公租房日常運(yùn)營(yíng)所涉及的稅金成本主要是租金收入的企業(yè)所得稅。

本文以上海市新建的公租房試點(diǎn)馨寧公寓為例，進(jìn)行公租房日常運(yùn)營(yíng)成本、收益的測(cè)算。位于徐匯區(qū)華涇鎮(zhèn)華發(fā)路的馨寧公寓建筑面積約為37.9萬(wàn)平方米，其中含有的公租房面積約17.3萬(wàn)平方米。本文假設(shè)該項(xiàng)目公租房都按照一般建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)配以簡(jiǎn)單的裝修，并算上土地出讓金以及拆遷成本，按市場(chǎng)價(jià)推算該小區(qū)公租房每平方米建設(shè)成本約為9，000多元。則可計(jì)算，該項(xiàng)目公租房部分前期建設(shè)需要投入約17億元。假設(shè)在原有投資模式下，該公租房小區(qū)建設(shè)資金由政府財(cái)政劃撥，17億元的資金將給上海市以及徐匯區(qū)政府帶來(lái)很大的資金壓力，且這17億元資金也有一個(gè)機(jī)會(huì)成本，按最低收益標(biāo)準(zhǔn)把這17個(gè)億存到銀行，按照現(xiàn)在5年期的定期存款利率4.75%，那每年就有8，075萬(wàn)元的利息收益，這些收益對(duì)于政府來(lái)說(shuō)就是這17億元投資的機(jī)會(huì)成本，具體分?jǐn)偟矫總€(gè)月約為673萬(wàn)元。在計(jì)算完投資的資本成本后，再按市場(chǎng)行情計(jì)算該公租房小區(qū)物業(yè)管理費(fèi)，若按每月每平方米3元的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，每月需負(fù)擔(dān)的物業(yè)管理費(fèi)約為52萬(wàn)元，再加上每月約5萬(wàn)元的工作人員成本，那該公租房小區(qū)每個(gè)月合計(jì)的運(yùn)營(yíng)成本約需要730萬(wàn)余元，此間還沒(méi)有計(jì)算所需繳納的稅金成本。

（二）公共租賃房日常運(yùn)營(yíng)收益分析。公租房日常運(yùn)營(yíng)收益主要來(lái)自每月的租金收入，目前上海的公租房建設(shè)主要遵循的一種“蓄水池”理念，其含義是上海公租房的推出是為了完善住房保障結(jié)構(gòu)，其在租金競(jìng)爭(zhēng)力上其實(shí)優(yōu)勢(shì)并不明顯，而其主打的優(yōu)勢(shì)是相對(duì)于私人租賃房更穩(wěn)定、更安全、更可靠。還是以馨寧公寓為例，目前馨寧公寓主打三種房型，其租金分布詳見(jiàn)表1所示。（表1）

表1　馨寧公寓租金概況

估算可知該公租房項(xiàng)目每平方米租金約為40元，該小區(qū)共有公租房面積約17.3萬(wàn)平方米，以100%的理想入住率計(jì)算可得每月租金收入約為692萬(wàn)元，略低于之前分析的月均運(yùn)營(yíng)成本730萬(wàn)元?？梢?jiàn)，在最理想情況下（100%入住率），該公租房小區(qū)的收益尚不能負(fù)擔(dān)運(yùn)營(yíng)成本和資本成本的支出，現(xiàn)實(shí)中，公租房并不能完全實(shí)現(xiàn)100%入住率，其中存在著空置風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也存在著違約風(fēng)險(xiǎn)等各種不確定因素，公租房實(shí)現(xiàn)收支平衡，甚至盈利似乎是不可能完成的任務(wù)。就算公租房的租金以一定的比率逐年上升，未來(lái)的日常運(yùn)營(yíng)能滿足盈虧平衡，但是前期的資金投入仍無(wú)法得到償還，如前面假設(shè)的在馨寧公寓投入的17億元建設(shè)資金，若假定回收周期為5年，那每年要分?jǐn)?.4億元的成本，確實(shí)是一筆很大的數(shù)目，單靠固定的租金收入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

四、建議上海試行公租房建設(shè)公債并配合公租房“先租后售”

上文關(guān)于公租房的建設(shè)以及日常運(yùn)營(yíng)的盈虧分析都是建立在地方政府財(cái)政有足夠的能力來(lái)進(jìn)行最初投資的基礎(chǔ)上，而事實(shí)上，需要地方財(cái)政支持的項(xiàng)目數(shù)不勝數(shù)，政府財(cái)政有時(shí)也會(huì)面臨捉襟見(jiàn)肘的局面，此時(shí)選擇一種合理的融資方式將為政府分?jǐn)偛簧賶毫Α?/p>

根據(jù)1995年實(shí)施的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》規(guī)定，各地方政府是沒(méi)有資格發(fā)行地方政府債券的。但是上海有一個(gè)優(yōu)勢(shì)的地方，根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的《2011年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》規(guī)定，上海是四個(gè)地方政府自行發(fā)債的試點(diǎn)城市之一，也就為上海政府發(fā)行公租房建設(shè)公債提供了可能。

在利率的確定上，為了吸引投資者，就需要高于銀行的基準(zhǔn)利率，同時(shí)為了減輕政府負(fù)擔(dān)，利率可以低于銀行貸款利率，期限以5年為宜，既考慮到了公租房的建設(shè)周期，又避免長(zhǎng)期債券帶來(lái)的巨大利息壓力。假設(shè)現(xiàn)在一個(gè)公租房項(xiàng)目需要17億元的投資，上海政府通過(guò)發(fā)行公債來(lái)籌集這筆資金，假定利息率為5.5%，期限為5年，那每年約需要分?jǐn)偟睦?，350萬(wàn)元，若純粹想依靠固定的租金收入來(lái)彌補(bǔ)是不現(xiàn)實(shí)的，此時(shí)就需要財(cái)政補(bǔ)貼來(lái)解燃眉之急。

公租房作為一種新事物，從出現(xiàn)到被人們廣泛接受需要一個(gè)過(guò)程，一般剛開(kāi)始的空置率會(huì)比較高，租金也會(huì)比較低，以吸引更多的承租者。以此看來(lái)，往往前期想要實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的壓力還是比較大的，那就需要政府在租金上給予運(yùn)營(yíng)公司以租金補(bǔ)貼，以維持其日常運(yùn)作，同時(shí)對(duì)于償還公債利息財(cái)政方面也需要進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)貼，以吸引更多投資者來(lái)購(gòu)買公租房建設(shè)公債。當(dāng)然這些財(cái)政補(bǔ)貼都是暫時(shí)性的，前面也分析過(guò)公租房的對(duì)象主要是針對(duì)一些剛畢業(yè)大學(xué)生、一些具有特殊技能的專業(yè)人才等，這些人隨著經(jīng)驗(yàn)的增長(zhǎng)，工資增長(zhǎng)潛力是非常樂(lè)觀的，相應(yīng)的公租房的租金也應(yīng)該逐年增長(zhǎng)，同時(shí)公租房租戶隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，對(duì)公租房的忠誠(chéng)度也會(huì)增長(zhǎng)，且這里還存在著租房的置換成本，若租金的增長(zhǎng)低于其租房置換成本，那么大部分人還是會(huì)選擇續(xù)租。

雖然租金的增長(zhǎng)能彌補(bǔ)一定的前期成本，但是相對(duì)于建設(shè)成本如此巨大的投入，似乎還是杯水車薪，通過(guò)租金來(lái)回收成本的周期是非常長(zhǎng)的，當(dāng)公租房建設(shè)公債到期時(shí)，可以考慮進(jìn)行公租房“先租后售”的嘗試，若針對(duì)符合公租房承租人，提供較便宜的公租房購(gòu)買價(jià)格，也可以用以往租金抵扣部分購(gòu)房款，那對(duì)購(gòu)房者的吸引力還是比較大的。在此情境下，售出一定比例的公租房，便能較為有效地回收前期建設(shè)資金，盈利部分還能彌補(bǔ)之前的政府補(bǔ)貼，若有剩余可以投入下一輪的公租房建設(shè)，從而實(shí)現(xiàn)公租房建設(shè)的可持續(xù)發(fā)展。

本文仍以上文提到的徐匯區(qū)馨寧公寓為例，其建設(shè)面積為17.3萬(wàn)平方米的公租房小區(qū)，以每平方米建設(shè)成本9，000多元計(jì)（包括土地出讓金、拆遷成本等），總計(jì)該項(xiàng)目的建設(shè)總成本約為17億元?？紤]政府公租房運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)采用“先租后售”模式跟租房者簽訂先租5年的合同，然后在5年租房期滿后，可以在公租房建設(shè)成本的基礎(chǔ)上，稍微提高一定比例的售價(jià)將公租房出售給租房者。本文繼而假設(shè)90%的租房者跟運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)簽署合同，愿意前5年租住公租房，并在5年期滿后，以優(yōu)惠的價(jià)格購(gòu)買公租房。房屋售價(jià)在約為10，000元成本價(jià)的基礎(chǔ)上提高到12，000元/m2，即在租住5年后，租房者可以以12，000元/m2的優(yōu)惠價(jià)格購(gòu)買到徐匯區(qū)的公租房。假設(shè)政府以發(fā)行17億元公租房建設(shè)債券的形式融資，已知5年期銀行存款利率為4.75%，5年期銀行貸款利率為6%左右，則可設(shè)定政府公租房建設(shè)債券的利率為5.5%，面向社會(huì)公眾和機(jī)構(gòu)、企業(yè)發(fā)行。可以計(jì)算，政府融資的成本為：每年所需支付融資利息為17× 5.5%=0.935億元。再考慮到每個(gè)月的運(yùn)營(yíng)成本為57萬(wàn)元，則在這種情況下每個(gè)月公租房運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)所要承擔(dān)的資本總計(jì)為9350/12+57=836萬(wàn)元。在上文提到的假設(shè)90%入住率的前提下，每個(gè)月的租金收益為17.3×90%×40=623萬(wàn)元。在運(yùn)營(yíng)5年以后，政府公租房運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)以12，000元/㎡的價(jià)格出售了所有租出的房屋給租住者，則一次性資金回籠為1.2×17.3×90%= 18.684億元?？紤]到在第5年底回收的資金為18.684億元，已經(jīng)超過(guò)了所募集的17億元資金，且因?yàn)楣夥砍鍪蹖儆诟＠再|(zhì)，并不以盈利為目的，所以此處以理想狀況假設(shè)免繳企業(yè)所得稅等各種相關(guān)稅費(fèi)，這樣一來(lái)，可以在第5年年底償還募集本金，資金剩余18.684-17=1.684億元。在不考慮資金時(shí)間價(jià)值的情況下，將這1.684億元資金分?jǐn)偟?年內(nèi)，則每個(gè)月可以分得1.684×10000/5/12=280.7萬(wàn)元。則這5年內(nèi)的月均收益為623+280.7=903.7萬(wàn)元；月均資本成本為836萬(wàn)元，月均凈收益為903.7-836=67.7萬(wàn)元。則通過(guò)上述分析，在較為理想的情況下，通過(guò)政府發(fā)行公租房建設(shè)債券，可以很好地滿足民眾投資收益的要求，且能解決公租房融資困難的問(wèn)題，并通過(guò)結(jié)合“先租后售”的方式，成功的回籠了資金，使得公租房的日程運(yùn)營(yíng)凈收益為正，日后所剩余的公租房出售所得的資金可以用來(lái)反哺其余租房者的租金負(fù)擔(dān)。（圖1、圖2）

圖1　初期募集資金和期末回籠資金圖

圖2　月均收益和成本圖（單位：萬(wàn)元）

本文還可以在基于一些假設(shè)的情況給出另外一些情景的分析。例如，在所有假設(shè)參數(shù)不變的情況，可以計(jì)算出當(dāng)入住率為88.4%時(shí)，該公租房項(xiàng)目可以剛好實(shí)現(xiàn)收支平衡。所以該小區(qū)建成后要盡快吸引城市夾心層人員前來(lái)入住，以降低空置率，更好地服務(wù)于社會(huì)夾心層人士。（圖3）

若假設(shè)其他參數(shù)都不變，在90%的入住率情況下，政府發(fā)行的公租房建設(shè)債券的利率最高達(dá)到6.0%時(shí)，該公租房項(xiàng)目將虧損。（圖4）

綜上分析可知，政府發(fā)行公租房建設(shè)債券，并伴以“先租后售”的政策，將很好地解決公租房建設(shè)的融資問(wèn)題，隨著公租房在日常運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的租金收益和出售帶來(lái)的回籠資金將能負(fù)擔(dān)融資帶來(lái)的資金成本，并略有結(jié)余，并成功吸引了社會(huì)資金投入到公租房建設(shè)領(lǐng)域中，拓寬了融資渠道。

圖3　公租房小區(qū)月均收益與出租率相關(guān)圖

圖4　公租房建設(shè)債券利率與月均收益相關(guān)圖

五、小結(jié)

通過(guò)一個(gè)較為概括的成本效益分析發(fā)現(xiàn)目前公租房在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中還較難實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，而前期投資的回收幾乎是不可能完成的任務(wù)，本文圍繞公租房建設(shè)營(yíng)運(yùn)過(guò)程中的資金問(wèn)題展開(kāi)，提出的試行公租房建設(shè)公債配合“先租后售”是較為合理的融資建議，這一方式注重發(fā)揮政府號(hào)召力，通過(guò)政府信譽(yù)為擔(dān)保，從市場(chǎng)上籌措大量資金，同時(shí)大膽進(jìn)行公租房“先租后售”的嘗試，高效回收前期建設(shè)資金從而為下一步的公租房項(xiàng)目開(kāi)發(fā)提供可能。此外，還進(jìn)一步完善了我國(guó)的金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，可謂一舉多得。

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［9］冉瑞成，葉鋒，葉曉彥，耿慶海，孫雷，馬振華.從“包租”到“先租后售”———地方政府積極完善公租房建設(shè)管理新模式［J］.決策探索（上半月），2011.9.

［10］譚紅艷.“先租后售”——公租房投資收益模式之辯［J］.中國(guó)建設(shè)信息，2012.23.

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A