杜鵬

威高骨科的應(yīng)收款增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收入水平，存在粉飾業(yè)績之嫌，而其背后的客戶也頗為神秘。

6月14日，恒基達(dá)鑫（002492.SZ）發(fā)布收購草案，擬以全部資產(chǎn)和負(fù)債與山東威高骨科材料股份有限公司（下稱“威高骨科”）的等值部分進(jìn)行置換，置出資產(chǎn)作價(jià)12.29億元，威高骨科100%的股權(quán)作價(jià)60.6億元，差額部分由恒基達(dá)鑫以非公開發(fā)行股份的方式購買。

除了收購資產(chǎn)外，恒基達(dá)鑫擬向威高股份等對(duì)象非公開發(fā)行股份募集不超過12億元配套資金。交易完成后，恒基達(dá)鑫將持有威高骨科100%的股權(quán)，而恒基達(dá)鑫的控股股東也由實(shí)友化工變?yōu)橥吖煞荩緦?shí)際控制人變更為陳學(xué)利。

威高骨科是香港上市公司威高股份（1066.HK）的子公司，主營業(yè)務(wù)是骨科醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括脊柱類、創(chuàng)傷類和關(guān)節(jié)類骨科植入物以及手術(shù)器械工具。

《證券市場周刊》記者注意到，威高骨科近年來的應(yīng)收賬款增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收入，存在粉飾業(yè)績之嫌。同時(shí)，其背后的客戶存在諸多蹊蹺，或者背景神秘、難覓蹤跡，或者資本實(shí)力欠佳。

應(yīng)收賬款暴增

2013-2015年，威高骨科的收入分別為5.12億元、6.02億元、6.7億元，2014年、2015年收入同比增速分別為17.46%、11.31%，增速并不算高。

不過，威高骨科的應(yīng)收賬款卻出現(xiàn)爆發(fā)式增長，2013-2015年，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為2635.35萬元、4852.18萬元、1.17億元，2014年、2015年分別增長84.12%、130.87%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)年收入增速。

對(duì)于應(yīng)收賬款大幅增加，恒基達(dá)鑫解釋稱，基于長期的合作關(guān)系及為了更好地應(yīng)對(duì)市場競爭，威高骨科2014年及2015年放寬了對(duì)主要客戶的信用政策，應(yīng)收賬款余額相應(yīng)快速增長。

根據(jù)草案，威高骨科的國內(nèi)競爭對(duì)手有春立醫(yī)療（1858.HK）、微創(chuàng)醫(yī)療（0853.HK）、凱利泰（300326.SZ）?！蹲C券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，這三家競爭對(duì)手2015年的應(yīng)收賬款增速均與收入增速保持一致，唯獨(dú)威高骨科應(yīng)收款增速遠(yuǎn)超收入水平。

2015年，春立醫(yī)療實(shí)現(xiàn)銷售收入1.76億元，微創(chuàng)醫(yī)療實(shí)現(xiàn)銷售收入24.41億元，凱利泰銷售收入4.63億元，分別同比增長32.01%、12.04%、108.17%，當(dāng)年末應(yīng)收賬款較期初分別增加28.91%、9.95%、90.19%。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，春立醫(yī)療、凱利泰、微創(chuàng)醫(yī)療這三家企業(yè)的收入增幅水平基本與應(yīng)收賬款增幅水平保持一致。為何威高骨科單單成為例外呢？威高骨科存在利用應(yīng)收賬款來粉飾業(yè)績的嫌疑，以便被收購時(shí)估個(gè)好價(jià)錢。

神秘客戶

草案顯示，威海海星醫(yī)療器械有限公司（下稱“海星醫(yī)療”）是威高骨科2015年第五大客戶，貢獻(xiàn)收入1453.28萬元。值得注意的是，這家企業(yè)在2013年、2014年均不在前五大客戶之列。

《證券市場周刊》記者注意到，海星醫(yī)療同時(shí)還出現(xiàn)在了威高骨科2015年末前五大應(yīng)收賬款客戶中，欠款賬面余額為1284.1萬元。2014年末，海星醫(yī)療欠款賬款余額為405.18萬元，這也就意味著2015年威高骨科對(duì)海星醫(yī)療新形成的應(yīng)收賬款至少有878.92萬元，威高骨科增值稅率為17%，那么這部分應(yīng)收款對(duì)應(yīng)的收入為751.21萬元，占2015年海星醫(yī)療貢獻(xiàn)收入的比例為51.69%。

這也就意味著，威高骨科2015年銷售給海星醫(yī)療的產(chǎn)品，至少一半是通過賒銷形式實(shí)現(xiàn)的。

值得注意的是，海星醫(yī)療與威高骨科一樣同處威海，重組公告聲稱兩者不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

海星醫(yī)療除了是威高骨科的客戶外，還是其供應(yīng)商。收購草案顯示，2015年，威高骨科向海星醫(yī)療采購923.6萬元，占采購總額的比例為7.11%。同樣，海星醫(yī)療在此前的2013年、2014年從未出現(xiàn)在前五大供應(yīng)商之列。

重組公告稱，威高骨科采購的原材料類型主要包括PEEK、不銹鋼、超高分子量聚乙烯、高交聯(lián)聚乙烯、鈦、鈷鉻鉬、毛坯等。其中，PEEK、鈷鉻鉬等原材料，大多國內(nèi)企業(yè)僅能提供工業(yè)用級(jí)別。威高骨科生產(chǎn)所需的醫(yī)用級(jí)別原材料主要向外國廠商采購，其余原材料則主要向國內(nèi)廠商采購。

工商資料顯示，海星醫(yī)療主營三類植入材料和人工器官（6846）的生產(chǎn)銷售。應(yīng)屆生求職網(wǎng)（http：//www.yingjiesheng.com/job-001-398-946.html）披露的信息顯示，海星醫(yī)療2011年3月經(jīng)投資重組后發(fā)展為集研發(fā)、生產(chǎn)骨科創(chuàng)傷、脊柱、關(guān)節(jié)三大類內(nèi)植入物產(chǎn)品及其配套器械的專業(yè)大型公司。

由此可以看出，海星醫(yī)療并不生產(chǎn)威高骨科所需要的原材料，那么其為何會(huì)成為威高骨科的供應(yīng)商呢？而且，進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，海星醫(yī)療的主營業(yè)務(wù)與威高骨科完全一致，也是從事生產(chǎn)環(huán)節(jié)，那么威高骨科為何又要將產(chǎn)品賣給海星醫(yī)療呢？

蹊蹺不止于此。

重組公告顯示，威海安辰貿(mào)易有限公司（下稱“威海安辰”）雖從未出現(xiàn)在威高骨科前五大客戶之列，不過一直是其應(yīng)收款前五大客戶，2013-2015年，欠款賬面余額分別為349.67萬元、272.28萬元、1370.79萬元。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，2013年、2014年，威高骨科通過賒欠形式向威海安辰銷售的金額規(guī)模比較小，但是2015年卻出現(xiàn)大幅增加。在此背后，《證券市場周刊》記者注意到，威海安辰自2015年12月22日成為威高骨科的關(guān)聯(lián)方。

一系列疑問由此而生：2015年威高骨科與威海安辰之間的交易，究竟發(fā)生在12月22日之前還是之后呢？為何在兩者成為關(guān)聯(lián)方的年份，威高骨科對(duì)威海安辰的賒欠銷售額會(huì)突然大幅增加呢？截至發(fā)稿，《證券市場周刊》記者仍未收到公司方面回復(fù)。

除此之外，《證券市場周刊》記者還注意到，威高骨科的一些客戶資本實(shí)力欠佳。例如，北京普優(yōu)康生物技術(shù)有限公司是威高骨科2015年第四大客戶，貢獻(xiàn)收入1651.27萬元，此前也是從未出現(xiàn)在前五大客戶之列?！蹲C券市場周刊》記者查詢工商資料發(fā)現(xiàn)，這家客戶注冊(cè)資本僅有50萬元。

高業(yè)績承諾底氣何在？

依據(jù)重組公告，業(yè)績承諾人承諾，威高骨科2016年、2017年和2018年實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤分別不低于3.08億元、3.74億元和4.69億元。

威高骨科2015年扣非凈利潤為2.16億元。據(jù)此計(jì)算，威高骨科2016-2018年期間承諾扣非凈利潤相比2015年的增速分別為42.59%、73.15%、117.13%。

值得注意的是，威高骨科過往幾年的盈利增速并不高，2013-2015年凈利潤分別為2.16億元、2.17億元、2.16億元，幾乎沒有任何增長。

分析來看，威高骨科凈利潤幾乎沒有任何增長，主要?dú)w咎于收入增速偏低及毛利率下降。

重組公告顯示，威高骨科2013-2015收入分別為5.12億元、6.02億元、6.7億元，2014年、2015年收入同比增速分別為17.46%、11.31%。

而且，威高骨科并沒有跑贏整個(gè)行業(yè)增速。根據(jù)《2010-2014年中國醫(yī)療器械及骨科植入器械行業(yè)報(bào)告》，2010-2014年，中國骨科植入物市場規(guī)?？焖僭鲩L，銷售收入由72億元增長至139億元，復(fù)合年均增長率約17.87%。

《證券市場周刊》記者注意到，以威高骨科為代表的國內(nèi)廠商市場份額正在逐漸被發(fā)達(dá)國家廠商侵蝕。

在中國骨科醫(yī)療器械市場競爭中，發(fā)達(dá)國家企業(yè)占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。重組公告給出的數(shù)據(jù)顯示，2012-2014年，中國骨科醫(yī)療器械市場中，主要包括強(qiáng)生、史塞克、美敦力、捷邁邦美等在內(nèi)的發(fā)達(dá)國家廠商占據(jù)較大市場份額，各年合計(jì)占比分別為60.88%、64.43%和65.58%，呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)。

威高骨科收入主要來自脊柱類產(chǎn)品、創(chuàng)傷類產(chǎn)品、關(guān)節(jié)類產(chǎn)品。2014年，各發(fā)達(dá)國家企業(yè)在創(chuàng)傷類、脊柱類、關(guān)節(jié)類骨科植入物合計(jì)市場占比分別達(dá)57.05%、68.99%、69.38%，特別是在技術(shù)含量較高的脊柱和關(guān)節(jié)領(lǐng)域。

威高骨科2013-2015年的毛利率分別為81.02%、74.97%、74.19%，呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。對(duì)于毛利率下降，重組公告解釋稱，主要系低毛利率產(chǎn)品的銷售比例有所上升以及人工、制造費(fèi)用等產(chǎn)品成本較上年提升所致。

這可以從側(cè)面看出，威高骨科在高端市場的進(jìn)展并不順利，只能依靠開拓低端市場來增收，但卻造成不增利的局面。此外，《證券市場周刊》記者還注意到，依據(jù)重組公告，威高骨科作為一家醫(yī)療器械公司，卻僅僅只有兩項(xiàng)發(fā)明專利，試問威高骨科拿什么與那些發(fā)達(dá)國家廠商去競爭呢？

綜上所述，威高骨科過去三年凈利潤幾乎沒有增長，收入增速跑不贏行業(yè)，市場份額又在遭受發(fā)達(dá)國家廠商擠壓，那么，本次重組交易對(duì)手仍給出高業(yè)績承諾的底氣究竟何在呢？對(duì)此，《證券市場周刊》記者致電恒基達(dá)鑫證券部，不過截至發(fā)稿仍未收到回復(fù)。