路漫漫

歡瑞世紀擬借殼星美聯(lián)合上市，從以往看，其業(yè)績承諾并不太靠譜。以2015年為例，如果扣除電視劇《麻雀》的權益轉讓而帶來的大幅增長的其他業(yè)務收入，歡瑞世紀借殼上市的夢就不容易圓了。

星美聯(lián)合（000892.SZ）在2015年10月迎來新主人，歡瑞世紀（天津）資產(chǎn)管理合伙企業(yè)（有限合伙）成為公司的第一大股東，并擬將歡瑞世紀影視傳媒股份有限公司（下稱“歡瑞世紀”）100%股權作價30億元注入上市公司，同時募集配套資金15.3億元。

2016年6月8日，星美聯(lián)合發(fā)布《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易報告書（草案）》（下稱“草案”），意味著其影視夢又進一步。

雖然歡瑞世紀2012年至2014年凈利潤分別為7034.81萬元、2950.52萬元、5110.67萬元，2015年1-5月實現(xiàn)的凈利潤更是只有965.20萬元（未經(jīng)審計），但交易對方卻承諾：歡瑞世紀于2015年度、2016年度、2017年度和2018年度實現(xiàn)的合并報表中歸屬于母公司的凈利潤將分別不低于1.70億元、2.41億元、2.90億元和3.68億元；扣非凈利潤分別不低于 1.52億元、2.23億元、2.70億元和3.43億元。

歡瑞世紀未來爆發(fā)性增長的底氣來自何方？

《麻雀》和《飛霜》挑大梁

2012年8月光線傳媒（300251.SZ）增資8100萬元入股，增資后持有歡瑞世紀4.81%的股權，其整體估值為16.85億元，這次交易的定價依據(jù)是歡瑞世紀2012年、2013年每年經(jīng)審計的稅后凈利潤將分別不低于13800萬元、20700萬元，以未來兩年平均凈利潤為依據(jù)，以9.7倍左右的市盈率進行估值確定交易價格。

掌趣科技（300315.SZ）2014年3月以12800萬元增資，增資后持有歡瑞世紀4.67%的股份，其整體估值為27.38億元，以測算的2014年其凈利潤約1.75億元和14.29 倍的市盈率進行估值。

2014年7月，泰亞股份（002517.SZ）擬以所持的全部資產(chǎn)和負債與歡瑞世紀100%股權的等值部分進行置換，后者整體估值27.38億元。后來重組終止。

從歡瑞世紀之前實際完成的業(yè)績來看，每一次都相差甚遠，其業(yè)績預測不太靠譜。

星美聯(lián)合曾在公告中解釋2014年歡瑞世紀糟糕的業(yè)績：受“一劇兩星”政策過渡期的影響，歡瑞世紀2014年部分存量電視劇的發(fā)行未達預期?！侗I墓筆記》超級網(wǎng)絡季播劇原擬定于2014年上線，但最終定檔于2015年6月上線，收入確認延遲，影響了2014年的凈利潤。

不過，2015年歡瑞世紀迎來創(chuàng)紀錄的一年，這一年營業(yè)收入為4.74億元，增長61.24%；凈利潤1.71億元，增長235.19%。業(yè)績首次達到預期，并且超額完成130.46萬元，非常精準。這一年的盈利超過過去三年的總和，無論是業(yè)績增長速度還是銷售凈利潤率，遠遠超過同行上市公司。

歡瑞世紀在主營業(yè)務收入有所下滑的情況下取得如此佳績是因為其他業(yè)務收入的暴增，從2014年的2314.05萬元暴增至2015年的23852.29萬元，占比從以往年度的不到10%飆升至50.28%，并且首次超過主營業(yè)務收入。其他業(yè)務收入暴增的原因是2015年確認電視劇《麻雀》全部權益轉讓收入1.3億元、電影《飛霜》發(fā)行收益轉讓收入6000萬元以及游戲版權授權合作收入等。2015年其他業(yè)務的毛利率高達71.49%，而主營業(yè)務的毛利率只有44.40%。

以超高毛利率為代表的電視劇《麻雀》及電影《飛霜》撐起歡瑞世紀的一片天，讓歡瑞世紀30億元借殼的故事得以繼續(xù)。

《麻雀》疑問多

《麻雀》雖小，但它能拯救歡瑞世紀。電視劇《麻雀》是歡瑞世紀最暴利的一部聯(lián)合攝制的作品，2015年貢獻毛利8264.15萬元，占比30%。2015年5月28日，歡瑞世紀與千乘影視股份有限公司（下稱“千乘影視”）簽訂《麻雀》聯(lián)合攝制合同，總投資8000萬元，雙方各占50%。2015年12月，歡瑞世紀將其享有的該劇全部權益以1.3億元轉讓給千乘影視，獲得稅后收入12264.15萬元。

不過，這筆交易充滿諸多疑團。

草案稱，按聯(lián)合攝制合同約定，若千乘影視于2015年12月25日前未取得發(fā)行許可證或就本劇的發(fā)行與第三方未簽訂完成人民幣3億元以上金額的發(fā)行或授權合同，并提交相關發(fā)行合同原件給歡瑞世紀，或合同已簽訂但母帶或相關資料未提供給上述發(fā)行合同的第三方 或其他原因合同不能履行的，則千乘影視以1.3億元的價格購買歡瑞世紀在本合同中的全部權益（包括權利和義務）。上述條款在約定時點均未滿足，因此，歡瑞世紀將其享有的該劇全部權益以1.3億元轉讓給千乘影視。然而，千乘影視2015年12月8日簽署的更新后的招股書（申報稿）披露的內容是，合作雙方根據(jù)投資比例共同享有該劇的全部版權及一切相關的衍生權利。

星美聯(lián)合2015年9月披露的預案第285頁顯示，電視劇《麻雀》合作方式：固定收益或比例分成。

千乘影視披露的固定收益回報的電視劇只有一部，《老鼠愛大米》，固定收益回報的投資金額只有300萬元。對千乘影視而言，電視劇《麻雀》涉及上億元的重要條款，應該在招股書披露，為何沒有披露？是千乘影視遺漏還是根本沒有這一條款？

另外，草案顯示，《麻雀》已于2015年完成了首輪衛(wèi)視黃金檔和網(wǎng)絡媒體的銷售。聯(lián)合制作方于2015年9月20日與騰訊視頻簽署了網(wǎng)絡授權合同，網(wǎng)絡獨播權轉讓價款1.02億元；于2015年9月24日與湖南衛(wèi)視簽署了衛(wèi)視首輪播映權轉讓協(xié)議，轉讓價款1.11億元。

千乘影視招股書（申報稿）里搜索不到關于“騰訊視頻”的字眼， 湖南衛(wèi)視倒是有，不過，千乘影視還就《麻雀》的版權于2015年6月1日與東陽多美影視有限公司簽訂協(xié)議，許可期限：2015年6月1日至授權影視節(jié)目在國內衛(wèi)視首集首播之日起的10年期滿之日；許可費用：黃金時段首播衛(wèi)視中含有湖南衛(wèi)視一家或者浙江衛(wèi)視、江蘇衛(wèi)視、東方衛(wèi)視中的兩家，則保底發(fā)行價格為每集150萬元。

那么千乘影視到底有沒有和騰訊視頻簽訂協(xié)議？為何兩者披露信息出現(xiàn)如此重大的出入？另外，幾乎所有關于電視劇《麻雀》的新聞中，都提及東陽多美影視有限公司作為三家出品方之一，為何協(xié)議上沒有其蹤影？

從歡瑞世紀提供的數(shù)據(jù)來看，《麻雀》累計銷售2.13億元，以50集計算，每集售價426萬元。而從千乘影視的成本4000萬元加上1.3億元受讓款，共1.7億元，每集成本算下來為340萬元，扣除發(fā)行等各項費用，恐怕不賺反賠。

再說，電視劇尚未拍完就已經(jīng)簽訂這樣的大單，電視臺應該也不會這樣做。電視臺往往會通過收視率對賭來降低采購成本。

整治收視率對賭由來已久，但效果一直不理想。千乘影視的《麻雀》，到最后實際能收到多少錢依然是未知數(shù)。但不管怎樣算，千乘影視作為執(zhí)行制片方是吃了大虧，而歡瑞世紀賺了大錢。

此外，還存在一大堆待解謎團。

謎團一：歡瑞世紀付出4000萬元的成本，在不到7個月的時間就能確認收入1.3億元（含稅），回報率高達225%?！堵槿浮仿?lián)合拍攝合同書簽訂于2015年5月28日，當時實行的一年期銀行貸款基準利率為5.10%，千乘影視2015年6月末的資產(chǎn)負債率僅為31.46%，說明還有很大的銀行貸款空間，如果資金緊張，其完全可以以較低的利率從銀行貸款，奇怪的是其向銀行貸款余額從2014年末的6140萬元銳減至1922.80萬元。一方面減少低成本的銀行貸款，一方面卻以高出銀行貸款基準利率74.63倍的回報承諾與歡瑞世紀簽訂協(xié)議，令人匪夷所思。金亞科技（300028.SZ）IPO之前曾以相當于銀行貸款利率3倍的17.34%的融資利率和客戶簽訂分期付款合同，上市后，對該債權全額計提壞賬準備。后來，金亞科技造假東窗事發(fā)。

謎團二：攝制《麻雀》的時間理應非常緊迫，但千乘影視卻非常淡定，2015年7月30日才與歡瑞世紀的子公司簽訂協(xié)議讓李易峰出演。8月1日，拍攝才開始。而時間大限定在2015年12月25日，要滿足聯(lián)合攝制的苛刻要求，很顯然并不充足。正常情況下，千乘影視應爭取更加寬裕的時間。

謎團三：歡瑞世紀從2012年以來，從來沒有發(fā)生類似的業(yè)務；其他同行業(yè)上市公司也從未披露類似的暴利業(yè)務。為何偏偏歡瑞世紀在2015年遇到天上掉餡餅的好事？

從很多方面來看，該筆交易不具有合理性，那么千乘影視為何與歡瑞世紀達成這樣一筆交易？由于該交易的信息都是歡瑞世紀單方面提供的，并且雙方在一些信息披露上存在很大出入，所以，這筆交易的真實性存疑。

不過，這筆交易對歡瑞世紀的重要性顯而易見的，有了這筆交易，至少從業(yè)績來看，歡瑞世紀變成“鳳凰”，否則30億元借殼上市公司根本不可能。

中介機構對此交易有許多解釋。主要理由：電視劇《麻雀》在合同簽署之時就已明確約定歡瑞世紀擁有在特定條件下向千乘影視以1.3億元出讓其在《麻雀》中全部權益的權利。歡瑞世紀主要是從最大化自身收益的角度出發(fā)，在取得相對豐厚收益的同時盡快回籠資金，以滿足自身發(fā)展的需要。電視劇未取得發(fā)行許可證之前轉讓發(fā)行收益權的案例，是影視劇行業(yè)較為普遍的商業(yè)行為。

沒錯，唐德影視（300426.SZ）的招股書確實披露過這樣的交易，但并沒有這樣損己利人的對賭條款。中技控股（600634.SH）曾經(jīng)擬以15億元收購北京儒意欣欣影業(yè)投資有限公司（下稱“儒意影業(yè)”）100%股權，儒意影業(yè)將其擁有的《北平無戰(zhàn)事》自取得發(fā)行許可證6年內的一切收益權轉讓予北京春天融和影視文化有限責任公司獲得大量利潤。不過，中技控股重組方案未獲證監(jiān)會審核通過。

據(jù)公告，千乘影視已經(jīng)向歡瑞世紀支付了第一期轉讓價款2600萬元，表明該合同尚在執(zhí)行。不過，按千乘影視披露的信息，聘請李易峰出演的費用也是2600萬元。耐人尋味的是，千乘影視披露了《演員聘用合同書》，而歡瑞世紀卻沒有披露。

值得注意的是，負責審計的是北京興華會計師事務所，該所是欣泰電氣（300372.SZ）IPO及上市后年度財報的審計機構，是證監(jiān)會首次立案稽查的三家審計機構之一。

千乘影視何方神圣？

沒有千乘影視，歡瑞世紀還是原來那個歡瑞世紀。

千乘影視成立于2009年2月，注冊資本100萬元，此后，注冊資本及實收資本增加到8000萬元。主要從事電視劇的策劃、制作、發(fā)行及其衍生業(yè)務，是行業(yè)的一匹黑馬。自成立以來，公司投資制作（包括完拍和在拍）20部1057集電視劇，部分作品與本山傳媒合作。

2012年至2014年及2015年上半年，千乘影視累計實現(xiàn)營業(yè)收入9.73億元，凈利潤3.41億元。事實上，2012年之后，其業(yè)績已經(jīng)走下坡路。

千乘影視資產(chǎn)負債率僅僅31.46%，但資產(chǎn)不好變現(xiàn)。2015年6月末，應收賬款為32652.25萬元，占總資產(chǎn)的比例為53.50%，何時能收回，能收回多少依然是未知數(shù)。存貨為9131.05萬元，占總資產(chǎn)的比例為16.68%，即使能賣出去，收款也是個問題。為此，千乘影視向銀行貸款，2015年6月末短期借款還有1922.80萬元。另外還有需要及時繳納的應交稅費2894.52萬元，雖然賬上還有貨幣資金5927.93萬元，但資金也不寬裕。

如果千乘影視以1.3億元購買電視劇《麻雀》50%的權益的話，無疑是瘋狂舉動，加上自己投入的4000萬元，《麻雀》總成本高達1.7億元，遠遠超過2013年全年、2014年全年、2015年全年（年化）的營業(yè)成本，甚至接近這三年的營業(yè)收入。

而且，以千乘影視的財務狀況來看，歡瑞世紀何時能收回1.3億元的轉讓款？

歡瑞世紀與天光地影的友誼小船

歡瑞世紀與浙江天光地影影視制作有限公司（下稱“天光地影”）的友誼小船一直都一帆風順，雙方以“要業(yè)績，不給錢”的方式愉快地相處著。

2012年，歡瑞世紀與天光地影簽署三部劇的聯(lián)合攝制合同。歡瑞世紀按合同約定于2012年支付電視劇《掩不住的陽光》投資款2600萬元，通過預付賬款核算。雖然投資本金沒有收回，但歡瑞世紀在2013年確認了固定收益回報1300萬元。對《桐柏英雄》，歡瑞世紀投資1000萬元，2013年獲得固定收益回報500萬元。2013年歡瑞世紀通過兩部固定收益回報率50%的電視劇獲得利潤1800萬元，對當年的凈利潤產(chǎn)生重大的影響，而當年其凈利潤只有2950.52萬元。而且，2013年歡瑞世紀還獲得政府補助文化產(chǎn)業(yè)專項基金1791.14萬元。沒有政府補助及天光地影支持，歡瑞世紀2013年就會虧損。

2015年底，歡瑞世紀預付款項余額的第一名是天光地影，2420萬元。歡瑞世紀將《桐柏英雄》、《玫瑰江湖》的應收款轉為《將軍不下馬》的投資款?！睹倒褰肥菤g瑞世紀單獨出品的電視劇，發(fā)行許可證取得時間為2008年7月14日，將難以收回的款項轉作固定收益回報率20%的投資款，盤活了資金，轉回了壞賬準備， 獲得固定收益率回報，這算盤打得賊精賊精。但不知道天光地影要《玫瑰江湖》的應收款有什么用？2015年8月21日，《將軍不下馬》取得發(fā)行許可證，歡瑞世紀當年確認固定收益回報600萬元。沒有《將軍不下馬》的幫忙，2015年歡瑞世紀不可能完成業(yè)績承諾。

除了2420萬元的預付款項外，其他應收款中的第一欠款大戶還是天光地影，2600萬元。雖然天光地影在關鍵時候雪中送炭，但合計5020萬元巨額款項何時能收回將成為歡瑞世紀的一大難題。

歡瑞世紀值30億元？

截至2015年5月31日，歡瑞世紀資產(chǎn)賬面凈值約為79839.16萬元。按評估結果，歡瑞世紀100%股權的評估值為302512.90萬元，評估增值率278.90%。本次交易價格為30億元。

評估數(shù)據(jù)顯示，歡瑞世紀預計2016年至2020年營業(yè)收入及凈利潤每年均能穩(wěn)步增長，2021年及未來保持穩(wěn)定。按評估數(shù)據(jù)計算，2016年至2020年平均每年營業(yè)收入為9.41億元，凈利潤為2.95億元。而2021年及以后年度每年營業(yè)收入為11.17億元，凈利潤為3.61億元。

2012年至2015年年均營業(yè)收入為3.07億元，年均凈利潤0.81億元。扣除兩筆蹊蹺的轉讓收入1.83億元后，年均營業(yè)收入更是只有2.61億元，年均凈利潤大概5000萬元。并且，歡瑞世紀與合作方的關系還是出現(xiàn)一些問題。2013年至2015年，歡瑞世紀的營業(yè)外支出分別為86.5萬元、120.75萬元、104.21萬元，主要為未及時支付投資方固定收益產(chǎn)生的滯納金和仲裁費用。

扣除兩筆不尋常的交易后，歡瑞世紀2015年營業(yè)收入是略有下降的，2013年營業(yè)收入也是下降的，2012年至2015年其實一直徘徊不前，營業(yè)收入在2億元至3億元之間。2016年營業(yè)收入暴增幾倍及以后穩(wěn)定增長的可能性有多大？在這樣的情況下，評估機構為何評估歡瑞世紀2016年暴增、2017年至2020年每年都能穩(wěn)定增長及2021年及以后保持穩(wěn)定呢？

2016年主打產(chǎn)品《誅仙·青云志》（60集）與《大唐榮耀》（60集）的集數(shù)莫名其妙暴增，導致歡瑞世紀2016年預計收入暴增。預案顯示，《誅仙·青云志》才40集，《大唐榮耀》才35集，怎么到了草案都變成了60集？

2013年、2014年，歡瑞世紀的盈利能力在可比上市公司中是最差的，2015年，銷售扣非凈利潤率突然飆升至32.57%，是因為兩筆非經(jīng)常性的轉讓獲得超高收益，扣除這兩筆不尋常的交易，還是原來那個歡瑞世紀。

歡瑞世紀大膽預計自己將在2016年至2020年分別實現(xiàn)凈利潤2.16億元、2.32億元、3.04億元、3.65億元、3.61億元，2021年及未來每年保持在3.61億元。還預測2016年至2019年將獲得營業(yè)外收入分別為2610.70萬元、3270.79萬元、3478.70萬元、4573.09萬元。筆者將營業(yè)外收入剔除后，計算出歡瑞世紀2016-2019年對應的銷售扣非凈利潤率為25.87%、25.83%、28.79%、31.10%、32.35%。與競爭對手相比，歡瑞世紀至今沒有明顯的競爭優(yōu)勢，憑什么可以獲得幾乎高出行業(yè)一倍的盈利能力？

在假設營業(yè)收入可以達到的情況下，筆者以行業(yè)2015年銷售扣非凈利潤率來粗略測算一下歡瑞世紀的估值，約19.23億元，與評估機構估值30.25億元相差不少。

最近，證監(jiān)會特意召開中介機構會議，強調中介機構將為“忽悠式重組”負連帶責任。由此可見，這種現(xiàn)象已經(jīng)到了證監(jiān)會都不能坐視不理的地步了。

歡瑞世紀預計2016-2018年影視劇新增營業(yè)收入分別為15.39億元、 18.09億元、3.64億元，資金缺口分別為6.19億元、 5.60億元、 1.21億元，根據(jù)估算，2016-2018年，歡瑞世紀影視劇投資預計資金缺口13億元。

而歡瑞世紀評估值30億元采用的數(shù)據(jù)是2016-2018年營業(yè)收入分別為7.69億元、8.02億元及9.65億元，累計25.26億元。評估數(shù)據(jù)與募集資金的數(shù)據(jù)存在巨大差異，2015年，歡瑞世紀實現(xiàn)營業(yè)收入為4.74億元，加上募集資金估算的新增營業(yè)收入，其2016年至2018年營業(yè)收入分別為20.13億元、22.83億元、8.38億元，三年累計51.35億元，遠遠超過評估數(shù)據(jù)。如果歡瑞世紀成功募集15.3億元，其2016年至2018年的營業(yè)收入又會是多少？