天星資本劫

2016-06-29 21:37:19王亮

證券市場周刊 2016年24期

王亮

它是新三板最堅定的支持者，也是“最漂亮的女朋友”。然而，一紙新政，讓有著“新三板第一創(chuàng)投機構(gòu)”之稱的北京天星資本股份有限公司（下稱“天星資本”）上市之路陡增變數(shù)。

2015年以來，本屆政府對“創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新”的大力推動讓新三板成為重要的落點之一，政策紅利的預期讓新三板迅速升溫。

天星資本總裁王駿稱，天星資本之所以布局新三板，原因在于其“對本屆政府整個大的改革和發(fā)展思路的判斷。”定位于服務實體經(jīng)濟的新三板，將在“中國夢”和“創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新”的落實過程中，獲得巨大發(fā)展機會。

基于上述判斷，天星資本在新三板市場展開了快速布局，創(chuàng)下了一周簽約55家企業(yè)的投資神話，被稱為“瘋狂的投資客”，其估值也隨之水漲船高——A輪定增估值高達300多億元，且在2015年12月中旬拿到了新三板掛牌函和股票代碼，其風頭一時無兩。

2016年5月中旬，天星資本董事長劉研更是公開宣稱：“天星的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)綜合金融服務系統(tǒng)，在5年內(nèi)要匯聚100萬億元財富。天星就是要把整個世界帶動起來，一起瘋狂?！?/p>

然而，瘋狂的舞步卻隨著政策鼓點的急轉(zhuǎn)直下戛然而止。5月27日，全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》（下稱“《通知》”），叫停私募股權(quán)投資機構(gòu)掛牌新三板，這對于天星資本及其背后的股東們來說，無異于晴天霹靂。

《通知》中稱，全國股轉(zhuǎn)公司在現(xiàn)行掛牌條件的基礎上，對私募基金管理機構(gòu)（下稱“私募機構(gòu)”）新增八個方面的掛牌條件：管理費收入與業(yè)績報酬之和須占收入來源的80%以上；私募機構(gòu)持續(xù)運營5年以上，且至少存在一只管理基金已實現(xiàn)退出……

單單運營時間的一條“硬杠”就將出生于2012年6月的天星資本擋在新三板門外。即便將一年整改期考慮在內(nèi)，天星資本在監(jiān)管政策所劃定的最后整改日期2017年5月26日前，也仍然無法滿足運營滿5年的規(guī)定。受此影響，天星資本計劃中的B輪定增或?qū)⒆兊眠b遙無期。

同時，在新三板流動性羸弱的背景下，天星資本上百只基金將在2018年集中到期，面臨著退出難題。在政策和時間的雙重“絞殺”下，天星資本如何求得一線生機？

天星失速

天星資本成立于2012年6月19日，目前注冊資本為15.03億元，主營業(yè)務為私募投資基金管理業(yè)務以及股權(quán)投資業(yè)務，所管理的基金所投資項目及直投項目當前主要為在國內(nèi)新三板市場掛牌公司。

天下武功唯快不破。天星資本近乎瘋狂的投資速度是其迅速崛起的手段之一。如今一系列跡象表明，天星資本的投資策略已發(fā)生“量”變，由原來追求投資數(shù)量轉(zhuǎn)向投資體量。

在王駿的辦公桌前隨意擺著一張折疊床，卻沒有整理，折疊床上被褥、枕頭擺放甚至有些凌亂，他的繁忙程度可見一斑，而這只是天星資本的一個縮影。

“天星資本一線投資團隊180多人，每個投資經(jīng)理一天最少有一個新增企業(yè)訪談，每天有一個動態(tài)的跟蹤，天星每個投資經(jīng)理一年最少看300多家項目，”王駿說，他們每天都和打了“雞血”一樣。

成立一年多，也就是2013年10月，天星資本才投資第一個項目（企業(yè)），26個月后（截至2015年12月31日），天星資本投資企業(yè)家數(shù)已達501家，平均每月投資19家。其在2015年6月27日-7月3日一周內(nèi)更是創(chuàng)下了簽約55家企業(yè)的神話，“天星速度”名揚資本江湖。

按照天星資本的描述，其項目選擇范圍以《十八屆三中全會全面深化改革決定》為指導，著重于具備高成長性的中小創(chuàng)新型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，特別關(guān)注TMT、醫(yī)藥醫(yī)療、新能源、節(jié)能環(huán)保、高端制造、文化傳媒等領(lǐng)域。

投資目標是高速發(fā)展的、具備掛牌新三板條件及上市潛力和收購兼并價值的創(chuàng)新型中小企業(yè)，尤其是擁有自主知識產(chǎn)權(quán)、科技含量較高的企業(yè)將作為重點的投資對象。

對于目標企業(yè)的選擇標準，天星資本主要有以下幾個方面：處于國家產(chǎn)業(yè)政策重點支持的朝陽行業(yè)；核心團隊成員有偉大的企業(yè)家精神及突出的企業(yè)運營管理能力；擁有獨特技術(shù)或者采用了新穎的商業(yè)模式，可以快速覆蓋市場；擁有所在地區(qū)的資源優(yōu)勢，并可憑借資源優(yōu)勢構(gòu)建競爭優(yōu)勢；具備高成長性，未來保持較高的利潤增長；已掛牌或擬掛牌新三板，或具備IPO潛力。

按照王俊的設想，“今后幾年，天星資本將投到1000家-1500家。在大家還沒醒過來前，或者還在徘徊的時候，天星資本要拿到足夠多的籌碼（項目），之后天星資本開始圍繞所投企業(yè)做產(chǎn)業(yè)整合，馬太效應就形成了?！?/p>

2016年1月1日-3月6日，劉研的微信號先后3次披露了天星資本投資戰(zhàn)況，分別為2015年12月31日已投資企業(yè)家數(shù)達501家、2016年1月15日已投資企業(yè)家數(shù)達506家、3月4日已投資企業(yè)家數(shù)達509家。

即，進入2016年的64天時間內(nèi)，天星資本僅投資8家企業(yè)，天星資本的投資神話就此“終結(jié)”了嗎？

天星資本執(zhí)行總裁蔡志明解釋稱，在新三板提速階段，天星確實要想布局，要加大投資量，相對來說，在投資項目的質(zhì)地上是有些影響的，但總體上是可控的。當股災發(fā)生后，天星預知到三板的制度創(chuàng)新可能是一個較長的過程，2016年對風控就更嚴格了。

在半年內(nèi)，本刊記者曾兩次前往天星資本總部采訪蔡志明，在第一次采訪的一個小時內(nèi)，多次被電話打斷，多為投資人向蔡志明咨詢項目的，期間，蔡志明還簽署多份投資合同，繁忙程度可見一斑。6月3日，再見蔡志明，在近兩個小時的交談中，僅有一次來電，約簽署兩份投資合同。

據(jù)了解，天星資本2016年加大了對單個項目的投資體量（金額），單個項目的投資金額一般不低于3000萬元?！皬娘L險控制來說，我們節(jié)約了成本，我們業(yè)務在升級，任何時候都要順應市場，適時進行戰(zhàn)略的調(diào)整?！辈讨久魅缡钦f。

對于2016年天星資本預計新增投資多少項目的問題，蔡志明表示，現(xiàn)在不好說，符合投資條件才會投（顯然，天星資本不再一味地追求于投資速度），2016年投資的量要遠遠超過2015年，這里的量不是項目數(shù)量而是投資金額。

蔡志明稱，天星資本以前的投資過于追求數(shù)量，但從戰(zhàn)略角度來說，它也是有意義的。

天星資本提供的一組數(shù)據(jù)顯示，以5月份為例，天星資本共篩選項目1006家，其中通過立項的有254家。經(jīng)過初步盡調(diào)，確定為深入盡調(diào)的項目有61家。上述深入盡調(diào)項目中有46家已發(fā)起上會。在這一個月里，公司投委會共計召開了12次會議，目前通過項目10家，正在履行簽約打款流程。

蔡志明坦言，量和質(zhì)要做到一個平衡，質(zhì)要優(yōu)于量。不像以前，好多家企業(yè)已經(jīng)做市轉(zhuǎn)讓，整個市場都在搶，大家和時間賽跑，比速度，就像主板牛市來的時候，大家買到票就能賺錢。天星資本戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變有內(nèi)外部的條件，外部的條件：三板市場擴容之后，這么多家投資機構(gòu)尋找優(yōu)質(zhì)投資標的越來越困難；二是，這樣投資效率更高。

當然，也有市場猜測，急速拉升的投資成本或許也是天星資本投資速度驟降的原因之一。

起初，天星資本投資新三板企業(yè)時，新三板還是一片“處女地”，天星資本在新三板可以說幾乎沒有競爭對手，往往能以很低的價格投資一家企業(yè)。王駿說，此前天星資本所投資的企業(yè)市盈率基本是10倍左右，最高不超過15倍?！安还苁袌龆嗷穑覀冇肋h都拿市場上最便宜的?！?/p>

然而，自2015年以來，新三板掀起了一波“全民投資熱潮”，更有投資機構(gòu)喊出“得新三板者，得天下”的口號。現(xiàn)如今，新三板已是巨頭云集，比如中金公司、中信證券等旗下投資機構(gòu)都在成立自己的新三板基金，甚至美國著名風險投資公司德豐杰都專門成立了新三板基金，新三板成為各路豪杰新的“逐鹿場”。

根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)披露以及投中集團旗下數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計，2016年1-5月，新三板市場平均市盈率已達到36.1倍。

合謀退路

對一家私募股權(quán)投資基金來說，所投項目只有“退出”后，有限合伙人（LP）才能拿到投資收益。王駿說：“天星資本第一步是先拿到足夠多的籌碼（項目），第二步更多的是為退出搭建通道。”

據(jù)了解，天星資本先后牽手依托盈科律所的清大盈科和國資背景的亦莊國投，分別設立30億元和首期8億元規(guī)模的產(chǎn)業(yè)投資基金。

另外，天星資本將和中航系旗下的中國航空產(chǎn)業(yè)基金成立一個10億元的產(chǎn)業(yè)基金，目前中航系約有40家左右A股或H股上市公司。王駿表示，“這個產(chǎn)業(yè)基金投資的企業(yè)（未來）都可以裝入中航系旗下上市公司?！?/p>

天星資本和大機構(gòu)合作有時采用雙GP（普通合伙人）合作模式。按王駿計劃，天星資本是聯(lián)合產(chǎn)業(yè)基金為天星資本所投的企業(yè)做并購，因為參與這類基金的LP基本都是各行業(yè)的上市公司，當這些產(chǎn)業(yè)基金覆蓋天星資本所投的全部行業(yè)之后，天星資本可以選擇將投資標的裝入新三板掛牌公司或者A股上市公司。

王駿舉例道，“高端制造或傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司做產(chǎn)業(yè)整合，都喜歡‘裝和軍工相關(guān)的資產(chǎn)，首先上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，股價會漲，同時投資標的被上市公司收購時會有一個估值溢價，LP可以兩頭賺錢，當然高興?！?/p>

然而，對一家上市公司來說，它投資初衷多是為了自身的產(chǎn)業(yè)整合，但優(yōu)質(zhì)的企業(yè)畢竟屬于稀缺品，一家產(chǎn)業(yè)基金如果有多家LP，有時候難免發(fā)生利益沖突的問題，如何協(xié)調(diào)各LP之間的利益是擺在天星資本面前的一道難題。

據(jù)一位接近天星資本的人士透露，王駿原計劃為了行業(yè)整合，天星資本未來也會“舉牌”上市公司，尤其是，與天星資本所投各個行業(yè)相關(guān)的A股上市公司，天星資本最少控股1-2家，預計兩年之內(nèi)就要全部完成。收購資金來源主要還是自有資金，天星資本計劃長期持有。

但監(jiān)管層對私募投資機構(gòu)的態(tài)度日漸轉(zhuǎn)冷，使得上述計劃難以成行。王駿也說，“我們未來不會投資A股。”

然而，上有政策，下有對策。據(jù)悉，天星資本正在謀劃和金融機構(gòu)合作數(shù)十億元的基金，用于購買上市公司股權(quán)，然后，再以上市公司平臺做定增，最終達成旗下投資項目彎道上市的計劃。

縱觀國際上成功的基金管理人，無論是私募股權(quán)基金KKR、凱雷、黑石，還是股神巴菲特，之所以能獲得不菲的投資收益，關(guān)鍵是其具有為被投標的提供增值服務的能力，正向影響被投企業(yè)的戰(zhàn)略和運營發(fā)展，提升企業(yè)價值，這才是基金管理人更高層次的“真功夫”。

天星資本內(nèi)部有兩個重量級部門，分別為投后管理部和并購業(yè)務部。其中，投后管理部負責把所投的企業(yè)每一家的業(yè)務情況、發(fā)展情況實時跟蹤，定期發(fā)送研報、業(yè)務發(fā)展動態(tài)，等等；并購業(yè)務部則主要負責聯(lián)合產(chǎn)業(yè)基金，整合行業(yè)資源。

蔡志明說，“我們的一個教育產(chǎn)業(yè)基金，是20億元（實繳）的盤子，是要參與上市公司資產(chǎn)整合的，這樣我們解決了資產(chǎn)注入的問題，這叫業(yè)務上的延伸，這也是我投后管理增值服務的一塊，我既解決了價值提升，也解決了退出問題?！?/p>

此類基金有的是以天星資本為投資主體，有的是以產(chǎn)業(yè)基金為投資主體。如果天星資本單獨做GP的能拿到后端收益的80%，蔡志明舉例道，比如天星資本和申萬宏源做了一個基金，第一期是兩個億，已經(jīng)投出去一個億了，基金是由申萬宏源負責募集的，他們前端拿8%，后端15%，超額收益都是天星資本的。

規(guī)模虛胖

“高中就聽紅太陽，看毛澤東的書” 長大的王駿，現(xiàn)在其辦公桌后還掛著一幅《毛主席去安源》的巨幅油畫，該油畫是主要以毛澤東到安源組織路礦工人大罷工為表現(xiàn)題材的。用王駿的話說“這和天星資本的現(xiàn)階段有些吻合”。

天星資本官網(wǎng)顯示，截至目前，天星資本管理資金規(guī)模超600億元，已投資企業(yè)超500家，投資領(lǐng)域橫跨 TMT、醫(yī)藥醫(yī)療、新能源、節(jié)能環(huán)保、高端制造（航天、軍工）、文化傳媒、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)（配套高端制造）、消費升級等。

急速擴張的管理基金規(guī)模是天星資本A輪定增時的一大賣點。但是，外人對天星資本的管理基金結(jié)構(gòu)及實繳規(guī)模少有人知。3月份，《證券市場周刊》記者采訪王駿，當聊到天星資本目前管理基金認繳規(guī)模和實繳規(guī)模時，王駿說：“現(xiàn)在沒有精確的數(shù)據(jù)，就算有，（沒有掛牌）我也不能說。”

《證券市場周刊》記者查閱天星資本公開轉(zhuǎn)讓說明書發(fā)現(xiàn)，在天星資本對外宣稱的基金管理規(guī)模中，不僅將尚未到位的資金，甚至將正在談的、在計劃的募集資金規(guī)模都計算在內(nèi)，其真實管理基金規(guī)模仍然是個謎。

公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，截至2015年8月31日，天星資本及下屬子公司管理的基金認繳金額、公司與機構(gòu)合作發(fā)布的產(chǎn)品以及公司與機構(gòu)簽訂的新三板戰(zhàn)略框架協(xié)議合作規(guī)模合計約314億元。

王駿介紹說，“天星資本每年收取基金實繳規(guī)模的2%作為管理費，管理費一共收兩年，一次性提?。ǖ诙瓴辉偈杖。?；LP的后端投資收益天星資本拿走25%，甚至在項目投資收益達到100%以上的話，天星資本拿走后端收益的60%?！?/p>

公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示：截至2015年8月31日，天星資本管理基金結(jié)構(gòu)為：天星資本及下屬子公司作為基金管理人管理的基金共計91只，認繳金額為119.90億元，實繳金額為20.53億元；其次，備用基金40只，認繳金額為88.38億元，實繳金額零元；另外，其與機構(gòu)合作發(fā)布產(chǎn)品已完成募集金額為7.48億元，與機構(gòu)簽訂的新三板戰(zhàn)略框架協(xié)議合作規(guī)模在187億元以上。

據(jù)了解，天星資本已與9家機構(gòu)簽訂了新三板基金戰(zhàn)略框架協(xié)議，合作規(guī)模在187億元?？山刂?015年8月末，天星資本“與機構(gòu)簽訂的新三板基金戰(zhàn)略框架協(xié)議”中進展情況為“正在履行”的只有4家，合同規(guī)模為140億元-150億元，合同日期都是2015年8月，基本都是分期設立的，大部分仍在首期募集中。在當前創(chuàng)投機構(gòu)募資難的背景下，上述187億基金何時募集完成仍是未知之數(shù)。

另外，天星資本管理基金認繳比例遠低于九鼎投資和中科招商。如上所述天星資本及下屬子公司作為管理人管理的基金共計91只，認繳金額119.90億元，實繳金額為20.53億元，實繳比例僅為11.17%，而據(jù)中科招商、九鼎投資公開轉(zhuǎn)讓說明書數(shù)據(jù)統(tǒng)計，兩者管理基金實繳比例分別為45.10%、69.03%。

此外，在天星資本在對股權(quán)系統(tǒng)首次反饋意見回復中還提到，“截至2015年10月20日，天星資本在管基金實繳金額為20.29億元?！边@較公開轉(zhuǎn)讓說明書中的實繳金額下降了2400萬元。

天星資本內(nèi)部人士透露，上述實繳規(guī)模不包括天星資本擔任投資顧問的管理規(guī)模，現(xiàn)在這塊實繳規(guī)模有二十多個億，2016年5月底，天星資本的管理基金實繳規(guī)模為78.2億元。

一般來說，一家私募股權(quán)投資機構(gòu)旗下基金的投資期限越長，其投資布局越從容，老牌私募股權(quán)投資機構(gòu)瞄準的退出渠道多為成熟資本市場，投資年限多為5+2?？稍谛氯辶鲃有钥皯n的情況下，部分投資新三板的創(chuàng)投機構(gòu)投資期限卻只有3年，其中風險不言而喻。

據(jù)了解，天星資本募資主要還是與券商、信托合作，退出周期基本都是2+1或3+1年。比如在一家知名第三方金融平臺上銷售著一款“天星資本創(chuàng)盈7號新三板私募投資基金”，募集規(guī)模為5000萬元，投資期限為2+1年。

天星資本在給股轉(zhuǎn)系統(tǒng)首次反饋回復中提到：“天星資本在管基金募集資金時通過自行銷售和委托第三方銷售兩種方式。截至2015年10月20日，天星資本自行銷售、委托第三方銷售占基金募集總額的56%、44%?！?/p>

依靠第三方募集產(chǎn)品則意味著更多的收益將被第三方渠道拿走。

據(jù)天星資本內(nèi)部人士透露，信托、券商資管計劃、優(yōu)先級資金的成本是在降低的，整個市場在降低，險資的成本是4.5%（年化），現(xiàn)在有的資金到了6.5%，信托高一點，加信托報酬1-2個點，也就是7-8個點。

圖謀金控

對私募機構(gòu)來說，誰獲得更多低成本、更長期穩(wěn)定的資金，誰就更快的搶占制高點。

此前，王駿曾對《證券市場周刊》道出了心中的計劃，天星資本在兩年之內(nèi)拿到核心的六、七個金融牌照。王駿說，“金融牌照對我們來說就是資金通道，銀行、保險、定增等低成本的資金才是未來天星資本的主要資金來源，未來天星資本募集資金將甩開所謂的散戶?！?/p>

王駿還說，“我們是通過控制這些金融牌照，把那些低成本的資金用來投資新三板市場的高成長的企業(yè)，全金融牌照都是為天星資本投資業(yè)務服務的，天星資本的核心競爭力永遠是投資業(yè)務?！?/p>

九鼎投資在不到兩年時間內(nèi)，就拿下了金融領(lǐng)域的全牌照，其大金控布局已然完成。而天星資本在金融領(lǐng)域也已連落數(shù)子。

2015年6月，天星資本作為發(fā)起人之一，與北京銀行等其他發(fā)起人共同簽署發(fā)起人協(xié)議，在現(xiàn)有蠡縣27家農(nóng)村信用社的基礎上以新設合并方式，發(fā)起設立河北蠡州北銀農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司（下稱“蠡北銀行”）。9月1日，蠡北銀行取得河北銀監(jiān)局頒發(fā)的金融許可證，并在當日取得當?shù)毓ど绦姓C關(guān)頒發(fā)的營業(yè)執(zhí)照。

隨后在10月16日，天星資本又與華海財產(chǎn)保險股份有限公司（下稱“華海保險”）正式簽署了增資擴股協(xié)議，待監(jiān)管部門審批完成后，天星資本將成為華海保險第一大股東。此前的10月12日，華海保險董事長趙小鳴已出任天星資本主管合伙人。

2015年10月19日，天星資本總經(jīng)理辦公會通過決議表示，天星資本正式成立公募基金籌備小組，由執(zhí)行總裁王奇擔任小組組長，主管合伙人韓東霞擔任副組長，擬收購一家公募基金公司及其子公司，同時積極籌備發(fā)起設立一家新基金公司。

劉研在2015年10月28日還向媒體證實，將參與海際證券的競爭?！暗呛ｋH證券不是唯一選擇，還有幾家目標券商，天星資本會綜合考慮各家的性價比。”對于具體是哪幾家目標券商，劉研表示不方便透露。

據(jù)天星資本內(nèi)部人士透露，天星資本收購金融牌照的資金來源主要是自有資金。公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，截至2015年6月末，天星資本“貨幣資金”為2.39億元。2015年8月10日，天星資本還通過A輪定增募集13.05億元資金。

顯然，天星資本“彈藥”難以攻下上述“金融重鎮(zhèn)”。

據(jù)公開資料顯示，2015年9月21日，天星資本正式啟動B輪定增，定增價格為26元/股。天星資本稱，定增募集資金將用于發(fā)起設立一家保險、收購一家券商（與上述事件相吻合）。王駿原計劃，“天星資本預計11月份掛牌新三板，B輪定增預計掛牌之后能完成，拿到敲鐘同意函之后，才會讓B輪定增的錢進來，12月份或者2016年1月份再做C輪?！?/p>

最早登陸新三板的九鼎投資在2014年4月掛牌時就曾采用“掛牌即定增”的模式成功募集資金35.37億元。

另據(jù)媒體報道，王駿表示，“新三板掛牌后兩個月會進行第三次定增，約150億元，僅次于中科招商的單次定增額。如此，通過掛牌新三板并定增募集資金，繼續(xù)擴大投資規(guī)模，從而保證2017年依舊獲得高增長?！?/p>

在2015年12月天星資本舉辦的年會上，王駿還很自豪地說，天星資本已經(jīng)拿到了掛牌函?！疤煨琴Y本的股票代碼是835095，9和5在中國有特殊含義，意味著九五至尊?！蓖躜E的“野心”昭然若揭。

但是，5月27日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)針對私募機構(gòu)發(fā)布的八條掛牌新規(guī)徹底打亂了天星資本融資步伐及大金控布局。

如今，王駿態(tài)度也有所轉(zhuǎn)變，“我們已經(jīng)拿到了掛牌函，但還沒有掛牌交易，整個市場是暫停的，B輪定增不能做了，都停了。大金控看監(jiān)管層的情況，如果國家鼓勵做這個我們就做，如果國家不鼓勵我們就不做，無所謂，它不會耽誤我投資的事兒。我們就跟著政策走就行了?！?/p>

據(jù)悉，新政出臺后，天星資本或?qū)⒋蠼鹂匾浦痢绑w外”生長。蔡志明說，“金控掛牌主體目前肯定做不了了，那我們就要換戰(zhàn)略，我們是不是要體外來運行一些平臺，比如公募基金的設立我就不以天星資本這個上市母體來做，因為他會直接影響我的上市計劃?！?/p>

“再比如直投，難道我的直投就不做了嗎？但是掛牌主體（監(jiān)管層）目前顯然不讓你做。那我是不是把業(yè)務要分拆，我其他的主體做直投。比如我們以后是天星集團，這些業(yè)務都是我集團旗下的，我新設一個機構(gòu)也可以，我用其他的主體來做這些業(yè)務也可以。天星資本旗下還有幾個子公司也有管理人資格?！辈讨久餮a充道，當然了，現(xiàn)在公司董事會都還在討論研究，還沒有形成最終決策，這是我們的一個思考與討論的一個方向。

蔡志明坦言，天星資本B輪融資肯定還要進行，企業(yè)要發(fā)展肯定要融資，公司正在研究什么時間點啟動B輪融資計劃，蔡志明坦言，新政對估值有一定的影響。

退出挑戰(zhàn)

依托新三板“募集資金-投資項目”是天星資本核心的投資邏輯，可是，新三板羸弱的流動性是這個投資邏輯最大的隱患和挑戰(zhàn)。據(jù)接近天星資本人士透露，天星資本旗下約有上百只基金到期時間集中在2018年底。

同花順數(shù)據(jù)顯示，截至6月19日，新三板做市交易額合計為392.29億元，同比僅增長4.56%。蔡志明預言，解決新三板的流動性做市商是核心，做市商的交易制度就會釋放流動性，2016年必然會釋放。

據(jù)了解，天星資本早期發(fā)起的產(chǎn)品期限多為3+2年或者5+1年的，2015年發(fā)的產(chǎn)品期限則2+1年的比較多。蔡志明表示，到2018年下半年到期的基金占比尚未到一半。

在與《證券市場周刊》數(shù)次交談中，王駿篤定表示，“在2018年前，新三板流動性問題肯定能解決，在2017年別人進來的時候，該是我們‘撤退的時候，2018年我們大量的項目都已經(jīng)退出了?！?/p>

按照王駿的設想，私募股權(quán)投資基金商業(yè)模式的四個關(guān)鍵鏈條“募投管退”中的募、投、退都能在新三板場內(nèi)實現(xiàn)。王駿預計，具體的時間是到2017年上半年，該落地的政策基本都已經(jīng)落地了，根據(jù)政策推進狀態(tài)依次約為分層制度、公募基金入場、降低投資門檻、集合競價交易、做市牌照放開，等等。王駿表示，到2016年年底或2017年的上半年時，新三板流動性的問題基本會解決。

以天星資本龐大的體量來說，并購基金、收購上市公司等手段對天星項目退出來說只是一個輔助手段，如果單純依靠這個風險顯然太大了。

王駿也說，天星資本主要手段就是在新三板市場直接退出，在新三板市場解決退出了，這是天星資本所有的投資邏輯的前提?！疤煨琴Y本最短的基金到期日是2018年上半年，如果到2018年上半年，新三板市場流動性問題還沒解決的話，這個市場就出大問題了?！?/p>

天星資本近乎將全部身家都壓在了新三板的發(fā)展前景及制度紅利上，其中風險不言而喻。談及風險，王駿說：“沒有風險就不是機會了，是不是？”

3月25日，再見王駿，其顯得更為自信，“真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)還是會有人‘搶，如果創(chuàng)業(yè)板、中小板的節(jié)奏放開，也可以轉(zhuǎn)板。就算是現(xiàn)在這個時間點，目前的這個政策，只要你投資好的企業(yè)也不影響你的退出，依靠做市也可以退出，好的企業(yè)就算不能做市，你協(xié)議轉(zhuǎn)讓也能退出，IRR遠高于A股，我們也不是沒退過?！?/p>

《通知》發(fā)布之后，市場關(guān)注焦點多集中到天星資本身上。諸如天星資本“對賭失敗”、“砸盤”、“員工離職”等傳言甚囂塵上，且愈演愈烈。據(jù)天星資本內(nèi)部員工透露，起初，天星資本還沒在意市場傳言，但不到一天時間，很多投資人、股東都給天星打電話?！霸谶@個敏感時點，說老實話，也是在困難時期，都在協(xié)調(diào)溝通?！?/p>

天星資本提供的一組數(shù)據(jù)顯示：截至2016年4月30日，天星資本完全退出的股票為12只，投資成本3595.94萬元，退出金額7610.36萬元，投資收益率111.63%；部分退出的股票10只，投資成本1653.98萬元，退出金額2321.90萬元，投資收益率40.38%。市場最為關(guān)注的5月份，天星資本完全退出股票1只，投資成本648萬元，退出金額1120.40萬元，投資收益率72.46%；部分退出股票6只，投資成本599.19萬元，退出金額763.04萬元，投資收益率27.35%。

蔡志明進一步解釋道，有的基金要分紅，還有的是天星發(fā)現(xiàn)它后面發(fā)展有點問題，做市商不愿意進去，可能較長時間才能實現(xiàn)收益，或者不確定性很大，為什么不退呢？有些基金一般是一年分一次紅，這類基金規(guī)模大概是20多個億，分紅只要把優(yōu)先級的年化7%-8%支付了就行。

“到2018年難道市場還不火嗎？即便市場不火，難道我沒有應對機制嗎？”蔡志明說，我們基金可以展期，也可以做份額轉(zhuǎn)讓，等等。