魏楓凌

當(dāng)人們談?wù)搨袌?chǎng)時(shí)，想到的會(huì)是什么？

大牌分析師多空叫陣，交易員為了幾個(gè)BP攻守搏殺，還有傳說(shuō)中投資銀行家數(shù)到手軟的年終獎(jiǎng)，更少不了的是神秘的成方街32號(hào)里貨幣政策如何運(yùn)籌帷幄，以及管理著國(guó)家賬本的財(cái)政官員將如何影響下個(gè)季度的GDP增長(zhǎng)。

這些都是聚光燈下的人和事，而在市場(chǎng)后臺(tái)，中央國(guó)債登記結(jié)算公司（下稱“中債登”）則連接著一二級(jí)市場(chǎng)的各個(gè)交易對(duì)手方，承擔(dān)著國(guó)債和國(guó)內(nèi)其他債券的統(tǒng)一登記、托管和結(jié)算職能，而它最近被人們提到，則是因?yàn)閭小暗谝痪€”——國(guó)債收益率曲線。

2016年6月15日，中債國(guó)債等三條債券收益率曲線在中國(guó)人民銀行網(wǎng)站發(fā)布，曲線旨在反映在岸人民幣債券市場(chǎng)各期限結(jié)構(gòu)的到期收益率，提供國(guó)債等市場(chǎng)化利率的定價(jià)參考基準(zhǔn)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展至今，迫切需要有和其體量以及轉(zhuǎn)型路徑相匹配的債券市場(chǎng)，而包括政府在內(nèi)的市場(chǎng)各方則需要國(guó)債收益率曲線提供指引。從2013年11月十八屆三中全會(huì)《決定》提出健全國(guó)債收益率曲線至今，隨著曲線逐漸完善并經(jīng)由財(cái)政和貨幣當(dāng)局先后發(fā)布，利率市場(chǎng)化改革和宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)型就有了一個(gè)實(shí)實(shí)在在的抓手，當(dāng)局進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的信號(hào)也借機(jī)釋放。而在2015年12月IMF將人民幣納入SDR籃子時(shí)，也將3個(gè)月期限的中債國(guó)債收益率作為計(jì)算SDR利率的人民幣代表性利率，標(biāo)志著人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)進(jìn)入更多全球投資者的視野。

《證券市場(chǎng)周刊》記者采訪了中債登估值中心（下稱“中債估值”）負(fù)責(zé)編制國(guó)債收益率曲線的成員，請(qǐng)他們揭開(kāi)中國(guó)金融基準(zhǔn)的面紗。

估值專家對(duì)編制曲線時(shí)遇到的期限倒掛、異常交易、慣例守棄、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)等諸多問(wèn)題給予了解答。但編制曲線對(duì)于打造金融基準(zhǔn)只是治標(biāo)，而非治本。受訪的估值專家表示，國(guó)債收益率曲線進(jìn)一步完善還取決于增加二級(jí)市場(chǎng)的深度廣度以及國(guó)債發(fā)行與國(guó)際接軌。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、金融改革等宏大命題要落地最終依賴于金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，例如對(duì)金融基準(zhǔn)的打造，做市商制度的完善，甚至是為海外投資者提供英文操作環(huán)境。一位資深監(jiān)管者對(duì)本刊記者指出，債券市場(chǎng)要抱著“小火慢燉”的心態(tài)，積極研究解決問(wèn)題，循序漸進(jìn)推進(jìn)改革開(kāi)放，不能也不會(huì)一蹴而就。本刊記者在此采集來(lái)自市場(chǎng)第一線的聲音，為讀者提供一種自下而上的視角觀察金融改革。

利率市場(chǎng)化再下一城

《證券市場(chǎng)周刊》：“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”編入了十八屆三中全會(huì)《決定》，如今人民銀行在官網(wǎng)上發(fā)布了中債國(guó)債收益率曲線意味著什么？

中債估值：央行網(wǎng)站發(fā)布國(guó)債收益率曲線是主管部門在更好發(fā)揮國(guó)債收益率曲線基準(zhǔn)定價(jià)作用方面的一個(gè)新舉措，有助于提高境內(nèi)外投資者對(duì)中國(guó)國(guó)債收益率曲線的關(guān)注度，有助于利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化的推進(jìn)。除了國(guó)債曲線外，央行發(fā)布的還有以AAA級(jí)同業(yè)存單和商業(yè)銀行債券為樣本的中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線（AAA）和以AAA級(jí)超短期融資券、短期融資券和中期票據(jù)為樣本的中債中短期票據(jù)收益率曲線（AAA），可分別反映優(yōu)質(zhì)商業(yè)銀行的負(fù)債成本和優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市場(chǎng)融資成本，這也反映出宏觀調(diào)控部門對(duì)于債券市場(chǎng)價(jià)格指標(biāo)的關(guān)注。

《證券市場(chǎng)周刊》：從2014年財(cái)政部發(fā)布曲線到最近央行發(fā)布曲線，中債國(guó)債收益率曲線在編制上取得了哪些改進(jìn)？

中債估值：外界看來(lái)央行發(fā)布曲線是金融改革一個(gè)跳躍式的進(jìn)展，但在我們看來(lái)這是一個(gè)伴隨著曲線編制技術(shù)和估值方法不斷完善以及中國(guó)債券市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大而順其自然的結(jié)果。

在曲線編制方面，我們完善了《中債收益率曲線編制操作規(guī)范》，以提高內(nèi)部操作的規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化;公開(kāi)發(fā)布《中債價(jià)格指標(biāo)系方法匯編》，以進(jìn)一步提高中債收益率曲線和估值的透明度。同時(shí)，參照國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織IOSCO發(fā)布的《金融市場(chǎng)基準(zhǔn)原則》，總結(jié)近二十年的中債估值實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步提煉形成《中債估值標(biāo)準(zhǔn)（草案）》，對(duì)中債估值的編制、操作和方法提出一系列指導(dǎo)性原則。該草案成熟后也會(huì)向市場(chǎng)發(fā)布。

在市場(chǎng)建設(shè)方面，財(cái)政部自2015年底對(duì)3個(gè)月期國(guó)債按周滾動(dòng)發(fā)行，不僅豐富一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)，也帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)和成交，從而提高曲線短端的編制質(zhì)量。

《證券市場(chǎng)周刊》：可否進(jìn)一步闡述一下中債登理解的“估值透明度”？

中債估值：債券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)不像股票市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)交易那么充分，天然具有價(jià)格稀少、交易活躍度低的特征。因此，債券收益率曲線的編制不完全是自動(dòng)化結(jié)果，包含了專家判斷，具有一定的主觀性。

目前國(guó)內(nèi)做市商報(bào)價(jià)的買賣點(diǎn)差很大，同一家做市商報(bào)國(guó)債出現(xiàn)20-30BP雙邊價(jià)差是很普遍的。由于買賣價(jià)差過(guò)大，如何選取合理的樣本點(diǎn)就需要專家做出判斷。若專家判斷不對(duì)可能誤導(dǎo)市場(chǎng)，因此，估值機(jī)構(gòu)要把判斷的邏輯展示給市場(chǎng)。我們每天發(fā)布《中債收益率曲線和指數(shù)日評(píng)》披露當(dāng)日曲線的變動(dòng)及調(diào)整依據(jù);每月在中國(guó)債券信息網(wǎng)召開(kāi)網(wǎng)上質(zhì)量會(huì)，聽(tīng)取客戶意見(jiàn);每季度召開(kāi)用戶交流會(huì)，面對(duì)面接受客戶咨詢;每年召開(kāi)中債指數(shù)專家指導(dǎo)委員會(huì)，聽(tīng)取業(yè)內(nèi)專家對(duì)中債價(jià)格指標(biāo)系的意見(jiàn)和完善建議。

估值中，比專家判斷不出錯(cuò)更重要的是不能故意犯錯(cuò)，因此就要公布方法論，讓市場(chǎng)來(lái)監(jiān)督估值機(jī)構(gòu)，共同討論估值方法的合理性。

債市筑基準(zhǔn)

《證券市場(chǎng)周刊》：從2013年以來(lái)，國(guó)債和金融債曲線都有倒掛，特別是目前10年-7年倒掛還比較明顯，中債登對(duì)此如何解釋呢？

中債估值：收益率曲線倒掛現(xiàn)象在國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)并不少見(jiàn)，理論上也有很多解釋。針對(duì)目前國(guó)開(kāi)債10年-7年倒掛，我們與市場(chǎng)交流得到的普遍反饋是商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置偏好，對(duì)10年偏好明顯好于7年。這里就涉及估值的一個(gè)基本原則：中債估值反映的是市場(chǎng)上可以變現(xiàn)的價(jià)格。如果解釋不了的事情但確實(shí)是客觀事實(shí)，就要將它反映出來(lái)。

《證券市場(chǎng)周刊》：在編制曲線時(shí)，關(guān)鍵期限國(guó)債的收益率會(huì)在市場(chǎng)報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上進(jìn)行怎樣的調(diào)整？

中債估值：做市商報(bào)價(jià)是曲線編制的價(jià)格源之一。我們的價(jià)格源包括銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的做市商報(bào)價(jià)、貨幣經(jīng)紀(jì)公司報(bào)價(jià)、成交價(jià)和結(jié)算價(jià)等。收益率曲線的樣本點(diǎn)優(yōu)先選取新發(fā)行且滿足流動(dòng)性要求的債券。由于目前做市商報(bào)價(jià)價(jià)差較大，我們更偏向于在報(bào)價(jià)范圍內(nèi)的成交。

《證券市場(chǎng)周刊》：如果某一期限國(guó)債品種的存量券有大量是被配置戶持有到期，估值機(jī)構(gòu)如何對(duì)這種情形下的債券進(jìn)行估值，以使其反映真實(shí)、合理的收益率水平？

中債估值：新老券的流動(dòng)性差異在美國(guó)也有類似情況。理論上來(lái)說(shuō)，同一發(fā)行人發(fā)的債券各種條款票面利率都一樣的話，不應(yīng)當(dāng)由于新老之分而體現(xiàn)出價(jià)差，這或許是由于持有行為導(dǎo)致的一種金融非理性。

美國(guó)財(cái)政部近期發(fā)布公告征詢市場(chǎng)意見(jiàn)，考慮在未來(lái)以市場(chǎng)參與者的身份入市收老券、發(fā)新券，將新老券的利差套平。我們也建議發(fā)行人提高這方面的意識(shí)，這有利于節(jié)約利息成本，提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，消除金融市場(chǎng)價(jià)格扭曲，是一種值得鼓勵(lì)的做法。

《證券市場(chǎng)周刊》：如何評(píng)價(jià)債券市場(chǎng)上、尤其是國(guó)債市場(chǎng)上不同券種的可操縱性？

中債估值：中債登可以發(fā)現(xiàn)異常價(jià)格，但作為估值者不好對(duì)操縱這種情況下結(jié)論，不過(guò)在編制曲線時(shí)確實(shí)應(yīng)當(dāng)把這些“噪音”樣本給剔除，所以這也體現(xiàn)流程中主觀判斷的必要性。另外，一些異常價(jià)格不一定是操縱而可能是特殊交易，如為了手續(xù)上避繁就簡(jiǎn)而通過(guò)現(xiàn)券交易實(shí)施的買斷式回購(gòu)，這時(shí)候作為質(zhì)押品的券收益率是會(huì)偏高的。這種非常規(guī)交易形成的價(jià)格也是要予以剔除的。

另外，做市商報(bào)價(jià)中也有一些異常報(bào)價(jià)需要剔除，例如有一些外資行的報(bào)價(jià)雙邊價(jià)差甚至長(zhǎng)期超過(guò)100BP。

《證券市場(chǎng)周刊》：2016年“兩會(huì)”上有委員提議對(duì)國(guó)債利息收稅，應(yīng)如何評(píng)估國(guó)債稅收因素對(duì)市場(chǎng)定價(jià)和健全曲線的影響？

中債估值：目前國(guó)債利息收入免所得稅，但資本利得是要交稅。投資者在國(guó)債交易定價(jià)時(shí)會(huì)全面考慮免稅對(duì)企業(yè)稅后利潤(rùn)的影響，這使得收益率與期限的關(guān)系不那么簡(jiǎn)單清晰，降低國(guó)債流動(dòng)性，增加了國(guó)債曲線的編制難度，有時(shí)可能還會(huì)誤導(dǎo)其他投資者。此外，免稅還導(dǎo)致國(guó)債收益率整體偏低，無(wú)法與其他不免稅的金融產(chǎn)品直接進(jìn)行對(duì)比，如國(guó)債和政策性金融債的價(jià)差就存在20%左右的稅收效應(yīng)。

歷史上，國(guó)債難賣才出臺(tái)了免稅政策，但這并不符合全球慣例，而且放在如今的市場(chǎng)背景來(lái)看也已不合時(shí)宜。實(shí)際上，即便是征稅，投資者在定價(jià)時(shí)也會(huì)通過(guò)加點(diǎn)轉(zhuǎn)嫁給發(fā)行人，對(duì)于中央財(cái)政也是左口袋出，右口袋進(jìn)。但從建設(shè)金融基準(zhǔn)的角度看，二者有著天壤之別。因此，建議對(duì)國(guó)債利息收入和資本利得全部征稅或全部免稅，提高國(guó)債的定價(jià)效率和國(guó)債收益率作為定價(jià)基準(zhǔn)的作用。

《證券市場(chǎng)周刊》：當(dāng)前國(guó)債收益率曲線和成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的國(guó)債收益率曲線的主要區(qū)別還體現(xiàn)在什么地方？

中債估值：有一個(gè)顯著區(qū)別是付息頻率。中國(guó)國(guó)債10年期以內(nèi)是一年付一次息，10年及以上是一年付兩次息，利息的再投資就會(huì)導(dǎo)致曲線上存在偏差，以10年國(guó)債為例，一年一次和兩次付息會(huì)產(chǎn)生3BP左右的價(jià)差，這一差異還是比較顯著的。美國(guó)國(guó)債是各期限統(tǒng)一一年付息兩次。

如果說(shuō)國(guó)債收益率曲線不作為金融定價(jià)基準(zhǔn)，編制曲線時(shí)進(jìn)行折算也是方法上可行的，但是用它作為金融基準(zhǔn)的話，一條線就會(huì)有偏差。比如一只7年新券和一只剩余期限7年的10年老券就會(huì)因?yàn)楦断㈩l率不同產(chǎn)生價(jià)格扭曲。這種付息頻率的差異是債券市場(chǎng)發(fā)展初期二級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、重融資輕交易的結(jié)果。若對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債增加付息頻率，會(huì)提高投資者認(rèn)購(gòu)積極性。隨著二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展和建設(shè)市場(chǎng)化的金融基準(zhǔn)的需要，國(guó)債付息頻率應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一。

《證券市場(chǎng)周刊》：目前還有哪些因素導(dǎo)致國(guó)債收益率曲線尚不能完全反映市場(chǎng)供求關(guān)系？對(duì)此有哪些建議？

中債估值：價(jià)格信號(hào)是國(guó)債收益率曲線和市場(chǎng)供求關(guān)系之間的一道紐帶，收益率曲線首先是要刻畫(huà)市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)。因此，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系國(guó)債收益率曲線的前提是市場(chǎng)價(jià)格能否反映市場(chǎng)供求關(guān)系。

以做市商報(bào)價(jià)為例，國(guó)債最優(yōu)雙邊報(bào)價(jià)的平均買賣價(jià)差約30BP，僅有1、3、5、7、10年五個(gè)關(guān)鍵期限的5只on-the-run新券的最優(yōu)雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差能達(dá)到5BP。為了健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系國(guó)債收益率曲線，提高收益率曲線編制技術(shù)是治標(biāo)，更關(guān)鍵的是治本，即完善債券市場(chǎng)制度建設(shè)，如完善做市商制度至關(guān)重要。

此外，自2010年開(kāi)始，在缺少可觀察的二級(jí)市場(chǎng)樣本點(diǎn)時(shí)，財(cái)政部發(fā)行50年期國(guó)債采用招標(biāo)日前1-5個(gè)工作日的中債50年期國(guó)債收益率上下10%作為投標(biāo)區(qū)間。我們認(rèn)為，財(cái)政部設(shè)置招標(biāo)區(qū)間上限容易理解，而設(shè)置招標(biāo)區(qū)間下限則是出于為避免投資者投錯(cuò)標(biāo)位及發(fā)行人穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的考慮。自2010年發(fā)行50年期國(guó)債以來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，從未出現(xiàn)流標(biāo)，說(shuō)明收益率曲線較好地發(fā)揮了市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)作用。

《證券市場(chǎng)周刊》：對(duì)于提高做市商報(bào)價(jià)效率有何建議？

中債估值：金融市場(chǎng)不是講情懷的地方，對(duì)做市商需要建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制。國(guó)內(nèi)目前是請(qǐng)資金頭寸大的銀行來(lái)做市，而不是以做市水平選。報(bào)價(jià)質(zhì)量做到什么程度，對(duì)做市商沒(méi)有持續(xù)考核，做市商內(nèi)部也沒(méi)有系統(tǒng)性考核。

同時(shí)，要提高做市商報(bào)價(jià)效率必須給報(bào)價(jià)商提供便利、給予激勵(lì)。在國(guó)內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)判斷同質(zhì)化較為明顯的環(huán)境下，要避免做市商被逼倉(cāng)，就應(yīng)當(dāng)允許登記托管機(jī)構(gòu)給做市商提供自動(dòng)融資融券的服務(wù)，并允許其使用國(guó)債期貨等風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。另外，還有對(duì)做市商建立隨買隨賣機(jī)制，這樣才能提高機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)意愿和報(bào)價(jià)水平，鼓勵(lì)報(bào)價(jià)成交。

成熟債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)猶如一個(gè)金字塔，誰(shuí)都可以來(lái)做市，官方從優(yōu)秀做市商當(dāng)中來(lái)選取國(guó)債承銷商，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)則是承銷商比做市商還要多。試想假如一家機(jī)構(gòu)都不能隨時(shí)報(bào)出國(guó)債準(zhǔn)確的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，就沒(méi)有理由認(rèn)為他能在一級(jí)市場(chǎng)承銷團(tuán)里發(fā)揮定價(jià)作用。而且做市在任何一個(gè)國(guó)家都是苦活兒，好比是“明莊”和整個(gè)市場(chǎng)做對(duì)手，得準(zhǔn)備資金和頭寸，還可能會(huì)賠錢，而承銷則是賺錢的，理應(yīng)用承銷資格來(lái)激勵(lì)做市，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部也需要在投行團(tuán)隊(duì)和做市的交易團(tuán)隊(duì)之間制定合適的激勵(lì)機(jī)制。此外，可以借鑒美國(guó)市場(chǎng)的是，中央銀行的一級(jí)交易商也應(yīng)當(dāng)是從國(guó)債做市商當(dāng)中遴選。這樣才能讓做市成為一種職業(yè)榮耀，并且不僅僅是一種職業(yè)榮耀。

現(xiàn)在中國(guó)債券市場(chǎng)就有一些異象，比如在國(guó)債招標(biāo)發(fā)行日，一家機(jī)構(gòu)在投標(biāo)和做市時(shí)的報(bào)價(jià)是不吻合的，這意味著機(jī)構(gòu)內(nèi)就存在套利空間。另外，商業(yè)銀行柜臺(tái)實(shí)際上是可以對(duì)記賬式國(guó)債報(bào)價(jià)從而對(duì)全社會(huì)做市的，這個(gè)資源也應(yīng)該好好利用。

《證券市場(chǎng)周刊》：國(guó)債收益率曲線是金融基準(zhǔn)之一，如何在金融產(chǎn)品定價(jià)當(dāng)中發(fā)揮更大的作用？

左起：中債估值金工部主任王超群，副總經(jīng)理牛玉銳，總經(jīng)理劉凡，估值部主任趙凌。

中債估值：作為金融基準(zhǔn)首先要有足夠大的存量券作為基礎(chǔ)和保障。日本國(guó)債規(guī)模相當(dāng)于GDP兩倍，美國(guó)也達(dá)到90%，我們國(guó)家只占約15%，甚至政策金融債規(guī)模也比國(guó)債大，發(fā)行頻率也比國(guó)債高。

因此，我們要適當(dāng)擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行量，多發(fā)國(guó)債最關(guān)鍵的就在于突破財(cái)政赤字的限制，將社會(huì)發(fā)展和公平擺在更重要的位置，通過(guò)國(guó)債和財(cái)政赤字來(lái)調(diào)節(jié)社會(huì)公平。為什么發(fā)達(dá)國(guó)家崇尚小政府，國(guó)債占GDP比重還會(huì)更高呢？這相當(dāng)于從社會(huì)中上階層融資來(lái)支持社會(huì)中下階層，完善社會(huì)保障，特別是沒(méi)有直接財(cái)務(wù)回報(bào)的人力資源投資。

其次就要打破金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)和存貸款定價(jià)對(duì)于官定利率的路徑依賴，這是走向利率市場(chǎng)化的必經(jīng)之路。一方面，要提高銀行各層級(jí)分支機(jī)構(gòu)對(duì)于曲線定價(jià)作用的意識(shí)，從增量上逐漸轉(zhuǎn)變;另一方面，在銀行組織機(jī)構(gòu)上，從事金融市場(chǎng)和傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的人員之間也需要更多的交流。

再者，應(yīng)當(dāng)提高債券市場(chǎng)的國(guó)際化程度，包括募集說(shuō)明書(shū)、登記托管系統(tǒng)、各類報(bào)告都應(yīng)當(dāng)提高英文化程度，通過(guò)這些方式引入更多的國(guó)際投資者，才能夠切實(shí)提高中國(guó)國(guó)債的基準(zhǔn)作用，這也是人民幣國(guó)際化的應(yīng)有之義。

曲線背后

《證券市場(chǎng)周刊》：10年期國(guó)債收益率被普遍認(rèn)為是一國(guó)利率市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)用它預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走向時(shí)有哪些技巧可言？

中債估值：用10年期來(lái)作為債券市場(chǎng)利率風(fēng)向標(biāo)是國(guó)際慣例，不過(guò)在用期限利差預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)變化時(shí)，短端期限采用兩年期會(huì)更好，這是因?yàn)閮赡昶谑墚?dāng)前資金面變化等一些突發(fā)性因素的影響更小。我們也對(duì)10年期-1年期、10年-3個(gè)月等利差進(jìn)行過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，最終發(fā)現(xiàn)還是10年-2年期限利差的相關(guān)性最好。

《證券市場(chǎng)周刊》：根據(jù)債券指標(biāo)變化可以對(duì)年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)做哪些前瞻預(yù)測(cè)？

中債估值：10年-2年期限利差領(lǐng)先宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)約12個(gè)月，我們采用2015年中債國(guó)債收益率曲線預(yù)測(cè)2016年經(jīng)濟(jì)景氣度維持在低位的概率較大。中債國(guó)債凈價(jià)指數(shù)領(lǐng)先CPI和PPI約18個(gè)月，預(yù)示2016年CPI可能會(huì)在3%左右，PPI趨于上升，有轉(zhuǎn)正的可能。

《證券市場(chǎng)周刊》：中債登在估值時(shí)也會(huì)參考一些市場(chǎng)交易形成的慣例，例如公募和私募債券之間的流動(dòng)性價(jià)差，政府行政級(jí)別導(dǎo)致的信用價(jià)差等。有沒(méi)有什么這方面的市場(chǎng)慣例在中債登看來(lái)將來(lái)可能會(huì)發(fā)生顯著變化并且會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生影響？

中債估值：隨著債券市場(chǎng)的逐漸成熟，有些市場(chǎng)慣例可能會(huì)發(fā)生改變。比如含權(quán)債，目前市場(chǎng)對(duì)于權(quán)利的價(jià)值不太考慮，但看成熟市場(chǎng)，含權(quán)因素會(huì)對(duì)債券價(jià)值產(chǎn)生很大的影響。如果未來(lái)市場(chǎng)對(duì)于發(fā)行人贖回權(quán)或投資人回售權(quán)的價(jià)值發(fā)生重估，那么估值就會(huì)跟隨市場(chǎng)慣例的改變而進(jìn)行調(diào)整。

《證券市場(chǎng)周刊》：有沒(méi)有哪些慣例是中債在估值中是會(huì)不予采納而導(dǎo)致估值和市場(chǎng)成交或是機(jī)構(gòu)內(nèi)部估值結(jié)果之間有比較明顯差異的？

中債估值：估值是描寫(xiě)市場(chǎng)而不是和市場(chǎng)對(duì)著干。對(duì)于市場(chǎng)慣例，哪怕是非理性的，但只要是交易員出自真實(shí)交易的目的，而不是故意為之，那么估值機(jī)構(gòu)就應(yīng)當(dāng)遵循這種慣例。比如計(jì)息天數(shù)，2007年發(fā)布的《中國(guó)人民銀行關(guān)于完善全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券到期收益率計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中要求債券統(tǒng)一按照實(shí)際/實(shí)際計(jì)算應(yīng)計(jì)利息和收益率，我們過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)一直按照實(shí)際/實(shí)際設(shè)計(jì)系統(tǒng)，但是后來(lái)債券發(fā)行按照實(shí)際/360、實(shí)際/365以及30/360的情況也層出不窮，雖然我們認(rèn)為這是一種無(wú)意義的安排，徒增投資者的定價(jià)復(fù)雜度，但是我們也不得不改造系統(tǒng)遵循市場(chǎng)慣例。

當(dāng)然，也總是會(huì)有買方和賣方對(duì)慣例理解不同的矛盾匯集在我們這里，有一些慣例如果代表性不夠或是邏輯不充分我們是沒(méi)有遵循的。

比如對(duì)“5+5”含發(fā)行人贖回權(quán)的商業(yè)銀行次級(jí)債，有一些投資人認(rèn)為，發(fā)行人會(huì)在第5年后選擇行權(quán)，將這只債券當(dāng)成5年期債券來(lái)看。但是從估值的角度看，公開(kāi)信息披露和實(shí)證角度均不支持這種預(yù)期，市場(chǎng)也沒(méi)有充分的、可觀察的成交價(jià)格支持這種預(yù)期，因此我們一直將其當(dāng)做10年期債券看待。隨著商業(yè)銀行資本管理辦法明確此類債券5年后的資本減記，我們才認(rèn)可這是市場(chǎng)慣例，才將這種債券當(dāng)做5年期來(lái)評(píng)估。

再比如，對(duì)于浮動(dòng)債的價(jià)值判斷上，以根據(jù)3個(gè)月SHIBOR為浮動(dòng)利率基準(zhǔn)的季度付息10年期金融債為例，市場(chǎng)通常認(rèn)為此類債券久期最長(zhǎng)也就是3個(gè)月，但是這種債券并沒(méi)有以發(fā)行人自身信用為基礎(chǔ)。后來(lái)市場(chǎng)也逐漸接受了我們以長(zhǎng)久期估值的觀點(diǎn)。

另外，還有一些估值差異來(lái)自于對(duì)市場(chǎng)慣例和定價(jià)模型論證以及論證后系統(tǒng)改造所需要的時(shí)滯。

《證券市場(chǎng)周刊》：對(duì)于一個(gè)慣例如何判斷認(rèn)定呢？

中債估值：判斷是否為市場(chǎng)慣例要從定價(jià)邏輯的合理性、是否含有操縱價(jià)格的可能性以及等方面進(jìn)行審視。如果市場(chǎng)成交不多，僅靠幾筆成交或者某一些機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)這是慣例，我們不能簡(jiǎn)單地認(rèn)定這就是 “慣例”。

《證券市場(chǎng)周刊》：有一些債券發(fā)行人在本息兌付的信息披露方面出爾反爾，導(dǎo)致債券的市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)并且有投資者因此而蒙受損失，對(duì)此估值機(jī)構(gòu)是如何處理的？

中債估值：估值不能超越發(fā)行人的信息披露，最重要的還是要依據(jù)發(fā)行人發(fā)布的信息。但是我們也會(huì)對(duì)發(fā)行人披露的信息進(jìn)行篩選，比如說(shuō)信用評(píng)級(jí)，我們會(huì)依據(jù)市場(chǎng)價(jià)格和財(cái)務(wù)信息得出市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)進(jìn)行估值，我們估值時(shí)對(duì)40%的外部評(píng)級(jí)是進(jìn)行修正的。

《證券市場(chǎng)周刊》：第三方估值機(jī)構(gòu)如何能獲取到比一般投資者更為詳盡的發(fā)行人數(shù)據(jù)呢？

中債估值：實(shí)際上，中債登在發(fā)行人數(shù)據(jù)的獲取上并不具備特殊優(yōu)勢(shì)，某些情況下還會(huì)少獲得數(shù)據(jù)。比如ABS對(duì)一級(jí)市場(chǎng)持有人和評(píng)級(jí)公司會(huì)公布資產(chǎn)包明細(xì)，但盡管ABS是在中債登托管，我們也要進(jìn)行估值，但卻看不到資產(chǎn)包明細(xì)，其他二級(jí)市場(chǎng)投資者也是不給看的。

這種信息披露的不平等就造成了一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買的ABS在二級(jí)市場(chǎng)賣不出去，反過(guò)來(lái)也導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大受限。

在這方面，國(guó)內(nèi)還需要進(jìn)一步借鑒美國(guó)次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)都開(kāi)放資產(chǎn)包明細(xì)。對(duì)與部分隱私數(shù)據(jù)，比如銀行信用卡資產(chǎn)證券化資產(chǎn)明細(xì)的披露可能會(huì)涉及借款人信息，涉及個(gè)人隱私，對(duì)此可以有限度地開(kāi)放關(guān)鍵信息，強(qiáng)化對(duì)獲得信息者的備案監(jiān)管。