陳正杰

上周（6月9日-6月16日），美油WTI主力合約自歷史級(jí)底部26.05美元/桶連續(xù)反彈至近52美元/桶之后，經(jīng)歷了六連跌，一舉跌破技術(shù)上的上漲趨勢(shì)線。

我們判斷，在8月之前，美元指數(shù)的影響仍然較弱，WTI主力合約將進(jìn)入震蕩盤(pán)整區(qū)間，范圍在46美元/桶至52美元/桶之間。其中上限52美元/桶，既可以在上漲趨勢(shì)線中捕捉到，同時(shí)還是從盤(pán)面高點(diǎn)107.68美元/桶跌到26.05美元/桶后回彈三分之一來(lái)測(cè)算得到的點(diǎn)位；下限46美元/桶，是這波六連跌確認(rèn)的低位，且與一個(gè)月前5月11日的收盤(pán)價(jià)持平，而該日是最近一輪上漲的發(fā)動(dòng)點(diǎn)。

要判斷原油進(jìn)入震蕩區(qū)間，首先探討不會(huì)深跌的原因。上周美、日央行宣布維持利率不變，短期無(wú)法收緊貨幣政策，可見(jiàn)各大央行在貨幣寬松之外已沒(méi)有太多好招，況且貨幣政策對(duì)刺激商品價(jià)格和通脹有效，但對(duì)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展無(wú)效，決定經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度或者說(shuō)GDP增長(zhǎng)的還是生產(chǎn)率的提升。進(jìn)一步說(shuō)，如果原油重啟深跌，導(dǎo)致剛抬頭的通脹重轉(zhuǎn)至通縮，貨幣寬松之外沒(méi)有太多好招的各大央行幾乎束手無(wú)策，產(chǎn)油國(guó)油企收入和現(xiàn)金流也會(huì)惡化，這是各方會(huì)合力阻止發(fā)生的情景。

籠統(tǒng)看一下美、日、歐各自的困窘，日本由于收入分配結(jié)構(gòu)問(wèn)題導(dǎo)致居民部門(mén)收入長(zhǎng)期沒(méi)有增長(zhǎng)，收入低無(wú)法刺激消費(fèi)喚起需求，所以才把消費(fèi)稅一再延后。歐元區(qū)成員國(guó)各自利率水平不均，執(zhí)行政策時(shí)必須考慮同進(jìn)同退，效率和敏捷有所掣肘。美國(guó)存在很明顯的CPI能源價(jià)格-核心CPI-CPI這一條傳導(dǎo)路徑，但原油上升帶來(lái)的核心CPI對(duì)CPI的邊際提升作用顯然在下降，而如果原油深跌，其對(duì)CPI的下壓將不言自明。即使沖著這一邏輯，也沒(méi)有理由預(yù)期原油繼續(xù)深跌。

接下來(lái)探討原油不會(huì)大漲的邏輯。市場(chǎng)化是資本主義核心之一，市場(chǎng)化必以企業(yè)主導(dǎo)為主，政府干預(yù)為輔，探討一個(gè)“標(biāo)的”時(shí)，就需要參考“標(biāo)的”代表行業(yè)中的代表企業(yè)。這里選取美油服企業(yè)埃克森美孚為研究對(duì)象，這類(lèi)上游開(kāi)采型的企業(yè)應(yīng)該最易受到油價(jià)波動(dòng)的影響，但自2015年油價(jià)下跌至2016年這一過(guò)程中，埃克森美孚的股價(jià)在大部分時(shí)間里是跑贏標(biāo)普500的大盤(pán)的。

再看其財(cái)務(wù)情況，?？松梨谠?016年一季度的凈利潤(rùn)率僅3.8%，遠(yuǎn)低于之前6%以上的平均水平，一家上市企業(yè)穩(wěn)定較高的凈利潤(rùn)率是其股利分紅的基礎(chǔ)，股利分紅多才能吸引投資者購(gòu)買(mǎi)從而推升股價(jià)，但是現(xiàn)在凈利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于平均水平，股價(jià)依舊在上漲。另一方面，我們看到其股本在減少，且長(zhǎng)期債務(wù)占總資產(chǎn)比重顯著上升，可以判斷的是其通過(guò)現(xiàn)金或債權(quán)融資的方式進(jìn)行了回購(gòu)，從而減少流通股本推升股價(jià)。

當(dāng)然，埃克森美孚僅是美油服企業(yè)的代表之一，而美原油企業(yè)在高息債務(wù)資本市場(chǎng)所占比重達(dá)25%。這一連串論述的目的說(shuō)明，美油服企業(yè)鑒于當(dāng)前低利率的環(huán)境下，通過(guò)債權(quán)融資的低成本方式回購(gòu)股份推升股價(jià)，同時(shí)縮減支出，尤其是原油開(kāi)采等方面，從而維護(hù)住一個(gè)較為積極的油價(jià)動(dòng)態(tài)平衡。

如果原油價(jià)格持續(xù)上漲，中短期內(nèi)漲破很多投行所預(yù)測(cè)的55美元/桶甚至60美元/桶的點(diǎn)位，勢(shì)必帶來(lái)美國(guó)通脹水平的提升，由此迫使美聯(lián)儲(chǔ)加息的話，油服企業(yè)高債務(wù)資本率引發(fā)利息負(fù)擔(dān)進(jìn)一步大幅上升，從而出現(xiàn)債務(wù)清償危機(jī)引發(fā)信用乃至系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)?；谶@個(gè)邏輯，原油也沒(méi)有大幅上漲的空間。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，一體兩面。原油深跌，抬頭的通脹轉(zhuǎn)通縮，而各大央行甚至使用了負(fù)利率，很難想象還有除了貨幣寬松外的好招提振經(jīng)濟(jì)，只能繼續(xù)刺激商品價(jià)格，原油深跌可能性不大；再看原油大漲，美油服企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)占資產(chǎn)比重顯著上升，原油上漲將刺激美國(guó)通脹，進(jìn)而迫使美聯(lián)儲(chǔ)加息，大量債務(wù)的償還成本上升可能引發(fā)償債危機(jī)、信用危機(jī)，所以原油大漲也不符合油服企業(yè)的利益?；诖耍覀兣袛嘣蛯⒕椭@一波跌破趨勢(shì)線進(jìn)入震蕩區(qū)間，判斷區(qū)間范圍為46美元-52美元/桶。