符勝斌

此資本交易中，還有一個(gè)不可忽略的財(cái)富贏家——新三板掛牌公司中科招商。該公司在去年股市暴跌之后，大舉在A股二級(jí)市場(chǎng)抄底，鼎泰新材即是其目標(biāo)之一。目前中科招商是鼎泰新材的第二大股東，持股10.01%。順豐借殼鼎泰新材之后，隨著股價(jià)的走高，中科招商有望獲得可觀收益。

在經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的等待后，中國(guó)最大的民營(yíng)快遞公司順豐控股，計(jì)劃以433億元的估值借殼鼎泰新材（002352），其低調(diào)的掌門人王衛(wèi)由此在世人面前摘下了順豐的神秘面紗。這一與分眾傳媒估值幾乎相當(dāng)?shù)慕铓ぐ?，注定要?016年資本市場(chǎng)上寫(xiě)下濃墨重彩的一筆。

順豐登陸A股，是典型的借殼上市。在IPO等待時(shí)間很長(zhǎng)的情況下，直接借殼也是較優(yōu)的選擇。不過(guò)，就其433億的體量來(lái)講，想規(guī)避借殼審核標(biāo)準(zhǔn)也難。

凈殼模式

根據(jù)鼎泰新材2016年5月23日發(fā)布的公告，順豐借殼上市方案由三部分組成。

其一，鼎泰新材置出全部資產(chǎn)、債務(wù)和人員，變成一個(gè)凈殼，估值8億元。資產(chǎn)的接收方為順豐控股的股東。

其二，鼎泰新材收購(gòu)順豐控股100%股權(quán)，初步作價(jià)433億元。鼎泰新材的對(duì)價(jià)支付方式包括了前述8億元待置換出的資產(chǎn)，以及發(fā)行價(jià)值約425億元的股份。

其三，鼎泰新材發(fā)行股份募集配套資金80億元，用于順豐的項(xiàng)目投資。

無(wú)論是資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)規(guī)模及營(yíng)業(yè)收入，順豐和鼎泰新材都不處于同一量級(jí)（表1）。加之重組后，鼎泰新材的實(shí)際控制人將由劉冀魯變更為王衛(wèi)，此次交易構(gòu)成借殼上市。重組前，劉冀魯持有鼎泰新材42.9%的股份。

借殼鼎泰新材，也令順豐控股當(dāng)前的股權(quán)架構(gòu)得以曝光（圖1）。在順豐龐大的商業(yè)版圖中，王衛(wèi)通過(guò)深圳明德控股間接持有了順豐控股68.4%的股權(quán)。而順豐的其他6位股東中，嘉強(qiáng)順風(fēng)、招廣投資、元禾順風(fēng)、古玉秋創(chuàng)4家，系2013年入股的投資機(jī)構(gòu)。它們背后，均是實(shí)力和背景非常強(qiáng)勁的機(jī)構(gòu)，比如嘉強(qiáng)順風(fēng)的LP包括中國(guó)信達(dá)、中信資本；元禾順風(fēng)的LP包括中國(guó)人壽、太平洋資產(chǎn)；招廣投資的全資控股股東為招商局集團(tuán)。

至于順信豐合、順達(dá)豐潤(rùn)，則是順豐所設(shè)立的兩個(gè)員工持股平臺(tái)，二者合計(jì)持股10%。

重組完成后，明德控股將持有鼎泰新材55.04%股份，王衛(wèi)得以成為其實(shí)際控制人。劉冀魯持有的約1億股股份數(shù)保持不變，但持股比例下降到2.04%（表2）。按照2016年5月23日鼎泰新材每股27.7元的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，劉冀魯持有股份的市值在27億元以上。順豐注入后，其價(jià)值有望獲得進(jìn)一步的提升。

盈利能力強(qiáng)勁

王衛(wèi)為什么不采取現(xiàn)在很多流行的手法，通過(guò)一定的策略，以規(guī)避借殼的方式將順豐推向資本市場(chǎng)呢？估值規(guī)模大，難以找到一個(gè)合適殼體是原因之一；但更重要的原因，應(yīng)是順豐強(qiáng)勁的盈利能力使王衛(wèi)有了足夠的底氣。

2013-2015年，順豐的資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入均呈現(xiàn)出較快增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)（表3）。其總資產(chǎn)由210億元增加到347億元，營(yíng)業(yè)收入從274億元增加到481億元。不過(guò)，由于開(kāi)拓電商業(yè)務(wù)，順豐加大了折扣力度，其盈利狀況從2014年起出現(xiàn)較大滑坡。2015年順豐調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，盈利能力則有所回升。2015年，順豐經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入回升至27.8億元。

與國(guó)內(nèi)其他快遞企業(yè)相比，除了資產(chǎn)負(fù)債率稍高之外，無(wú)論是規(guī)模還是盈利能力，順豐都遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。從資產(chǎn)規(guī)模和收入來(lái)看，順豐>圓通+申通，利潤(rùn)也差不多是二者之和（表4）。

順豐歷年強(qiáng)勁的盈利能力，也能讓王衛(wèi)在未來(lái)業(yè)績(jī)上敢于做出承諾。根據(jù)上市公司與順豐控股原股東簽署的《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》，順豐原股東承諾本次重組完成后，順豐控股在2016-2018年扣非凈利潤(rùn)分別不低于21.8億元、28億元、34.8億元。

根據(jù)順豐2016年承諾的21.8億元凈利潤(rùn)，其433億元估值，相當(dāng)于動(dòng)態(tài)PE 19.8倍；以2015年底扣非后16.23億元凈利潤(rùn)計(jì)算，相當(dāng)于靜態(tài)PE 26.7倍。從兩種估值指標(biāo)比較來(lái)看，順豐估值與圓通、申通相差并不是很大（表5）。

財(cái)富贏家

整體而言，順豐借殼上市的方案中規(guī)中矩，基本沒(méi)有花哨或者多余的動(dòng)作。那么，誰(shuí)會(huì)是此次資本交易中的財(cái)富贏家？

首先看看鼎泰新材原實(shí)際控制人劉冀魯。由于他持有鼎泰新材約1億股，這些股份在順豐借殼上市后，想必會(huì)獲得不菲的收益，這是其一。其二，順豐股東接收的原鼎泰新材8億元資產(chǎn)，該等資產(chǎn)將以怎樣的價(jià)格轉(zhuǎn)回劉冀魯手中呢？這無(wú)疑又是劉冀魯?shù)牧硪粋€(gè)收益來(lái)源。

王衛(wèi)，自不必說(shuō)。他通過(guò)上市公司平臺(tái)持有順豐控股68.4%股權(quán)，價(jià)值近300億元，而且公司上市后，這部分持股價(jià)值增長(zhǎng)空間可期。

這里重點(diǎn)盤(pán)點(diǎn)一下2013年入股的4家投資機(jī)構(gòu)。其中除了招廣投資外，其他3家均在2013年8月前后成立，成立的目的就是入股順豐。根據(jù)公告，增資后，順豐的股東由順豐集團(tuán)（明德投資前身）變成5家（表6）。

2013年，順豐向PE募集了約80億元資金，讓渡的股份比例為24%（詳情參見(jiàn)《新財(cái)富》雜志2013年10月號(hào)《私募后順豐》）。這意味著，對(duì)順豐增資前的估值是240億元左右（對(duì)應(yīng)增資后的估值320億元）。顯然，現(xiàn)在433億元的估值，又較當(dāng)時(shí)增加了100億元以上。

有意思的是，這4家投資機(jī)構(gòu)里面，嘉強(qiáng)順風(fēng)、元禾順風(fēng)、招廣投資的出資人均保持了較好的穩(wěn)定性，在入股順豐后幾乎保持不變，而剩下的古玉秋創(chuàng)則發(fā)生了變化。

古玉秋創(chuàng)設(shè)立時(shí)，其GP是古玉投資管理（北京）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“古玉投資”），但與通常GP在合伙企業(yè)象征性出資不同的是，該公司GP的出資額高達(dá)4000萬(wàn)元，占合伙企業(yè)總出資額的8%，這一比例顯得有些偏高（表7）。

果不其然，2014年10月，古玉投資將其4000萬(wàn)元的出資份額，分成兩部分進(jìn)行轉(zhuǎn)讓：500萬(wàn)元份額轉(zhuǎn)讓給新的GP蘇州古玉浩庭股權(quán)投資管理合伙企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“古玉浩庭”），3500萬(wàn)元份額轉(zhuǎn)給新的LP蘇州風(fēng)鈴股權(quán)投資管理合伙企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“蘇州風(fēng)鈴”）。與此同時(shí)，原LP古玉資本管理公司（以下簡(jiǎn)稱“古玉資本”）將其2000萬(wàn)元出資份額，轉(zhuǎn)給了上海錦富投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海錦富”），而后者又在2015年8月將所有份額轉(zhuǎn)讓給了新余熠兆投資管理中心（以下簡(jiǎn)稱“新余熠兆”）。

經(jīng)查詢工商信息，古玉投資與受讓方古玉浩庭、蘇州風(fēng)鈴都與林哲瑩有關(guān)，其中，古玉投資是古玉資本的全資子公司，而古玉資本則是林哲瑩的控股子公司。古玉浩庭、蘇州風(fēng)鈴中都可以看到林哲瑩的身影。

追溯上海錦富和新余熠兆，則可以發(fā)現(xiàn)一名叫富國(guó)平的人，此人應(yīng)為蘇州錦富新材料股份有限公司的控制人。與其一同出現(xiàn)的還有楊小蔚、楊錚、汪俊及富軼婷等人。只不過(guò)從順豐股權(quán)最終歸屬來(lái)看，當(dāng)屬于富軼婷、富國(guó)平二人所控制的新余熠兆（圖2）。此前古玉資本、上海錦富或許只是過(guò)客，也或許只是為了給富國(guó)平打“掩護(hù)”，通過(guò)合伙企業(yè)層面的份額轉(zhuǎn)讓，使其曲線入股順豐。

此資本交易中，還有一個(gè)不可忽略的財(cái)富贏家—新三板掛牌公司中科招商（832168）。該公司在去年股市暴跌之后，大舉在A股二級(jí)市場(chǎng)抄底，鼎泰新材即是其目標(biāo)之一。目前中科招商是鼎泰新材的第二大股東，持股10.01%。順豐借殼鼎泰新材之后，隨著股價(jià)的走高，中科招商有望獲得可觀收益。

幾個(gè)值得關(guān)注的細(xì)節(jié)

順豐借殼一案還有幾個(gè)細(xì)節(jié)值得關(guān)注，其中有些地方體現(xiàn)了資本運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的平衡之道。

其一，順豐骨干員工的入股價(jià)格。

2015年12月，王衛(wèi)搭建了兩個(gè)員工持股平臺(tái)—順信豐合、順達(dá)豐潤(rùn)，這兩家持股平臺(tái)以39.22億元認(rèn)購(gòu)了順豐10%的股份。從估值水平來(lái)看，與順豐此次借殼的433億元估值相差并不是很大。這里面有兩個(gè)考量：一是，員工認(rèn)購(gòu)的價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)相差不大，體現(xiàn)出433億元估值相對(duì)公允；二是，避免形成巨額的股份支付，造成對(duì)順豐當(dāng)期利潤(rùn)的沖擊，動(dòng)搖估值基礎(chǔ)。而對(duì)員工而言，當(dāng)前入股價(jià)格看似偏高，但看重的是未來(lái)上市后的收益。

其二，募集配套資金的控制。

順豐借殼方案中，上市公司同時(shí)募集配套資金80億元，乍一看上去很大，但實(shí)際上，其融資額還可以進(jìn)一步提升。根據(jù)監(jiān)管規(guī)則，交易方案中配套募集的資金額可以達(dá)到130億元，但實(shí)際上順豐打了6折。這其中既有避免過(guò)度稀釋股份的需要，也許還有低調(diào)應(yīng)對(duì)當(dāng)下對(duì)借殼監(jiān)管趨嚴(yán)呼聲的需要。

其三，剝離電商業(yè)務(wù)資產(chǎn)。

如前文所述，順豐的盈利在2014年前后出現(xiàn)了顯著波動(dòng)，主要是電商業(yè)務(wù)投入所致。按照當(dāng)前資本市場(chǎng)的邏輯，電商的概念應(yīng)該是一個(gè)非常好的題材，哪怕是虧損的業(yè)務(wù)，只要敢承諾未來(lái)高額的盈利，都有助于后期股價(jià)的走勢(shì)。但順豐卻采取了反其道而行之的策略。

2015年11月，在員工持股平臺(tái)入股之前，王衛(wèi)與先期進(jìn)入的4家機(jī)構(gòu)投資者，按照其在順豐控股相同的股權(quán)比例，受讓了順豐100%持有的順豐商貿(mào)控股100%股權(quán)。之后，以商貿(mào)控股為平臺(tái)，收購(gòu)了順豐持有的順豐電商、順豐商業(yè)100%股權(quán)，將順豐的電商業(yè)務(wù)從母體中剝離（圖3）。

于王衛(wèi)而言，這次剝離有三個(gè)作用。

一是，體現(xiàn)了王衛(wèi)“踏實(shí)誠(chéng)懇”的風(fēng)格，堅(jiān)決不將不盈利的資產(chǎn)注入上市公司。

二是，剝離虧損業(yè)務(wù)后，順豐的上市業(yè)務(wù)盈利情況得以進(jìn)一步改善。以2015年為例，雖然其營(yíng)業(yè)收入由481億元下降到473億元，但凈利潤(rùn)卻由10.9億元上升到19.6億元，改善效果非常顯著。

三是，留給資本市場(chǎng)一個(gè)無(wú)窮的遐想。王衛(wèi)手中的這塊“互聯(lián)網(wǎng)+”業(yè)務(wù)，何時(shí)能注入上市公司呢？

不過(guò)，從圓通快遞借殼大楊創(chuàng)世（600233）時(shí)，交易所和證監(jiān)會(huì)反饋問(wèn)題的細(xì)致性來(lái)看，擺在順豐借殼上市面前的，還有不少需要跨越的障礙。比如，順豐在借殼前夕進(jìn)行了15億元的現(xiàn)金分紅，可能給監(jiān)管層留下“不缺錢”的印象，進(jìn)而追問(wèn)其融資必要性。

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