張巍

如果按照美國（特拉華）的判例邏輯，對聚美優(yōu)品的私有化交易方案進行審視，其命運不能不讓人捏把汗。然而，像聚美優(yōu)品這樣的中概股公司卻大多注冊于遠(yuǎn)離美國的飄渺小島——開曼群島，其對私有化的監(jiān)管很大程度上仍處于拓荒時期。因而，可毫不夸張地說，中概股公司的私有化交易基本處于“山高皇帝遠(yuǎn)”的極樂境地。

作者系美國伯克利加州大學(xué)法律與經(jīng)濟學(xué)博士。另，曾作為德銀外部法律顧問參與都樂私有化交易的陳麗雯律師為本文寫作貢獻了諸多實務(wù)經(jīng)驗。

一年來，在美國上市的中概股公司紛紛實行私有化，“私有化”一時成了國內(nèi)投資界的熱門詞匯。2015年，宣布實施私有化的中概股公司猛增到26家，交易總值超過310億美元。當(dāng)年，中概股赴美上市，既獲得了美國資本市場便捷的融資渠道，更提升了公司形象。如今急急撤離，引來議論紛紛，甚至一片罵聲。

2016年2月17日，聚美優(yōu)品（JMEI.NYSE）宣布，大股東陳歐擬以7美元/ADS的價格（僅為IPO價格的三折）將公司私有化，引發(fā)大量投資人不滿。隨即，網(wǎng)上傳出《全球征集聚美優(yōu)品投資者》采取法律行動的公告。后又有報道說，已有持股10%的聚美優(yōu)品股東準(zhǔn)備對私有化交易采取行動。

本文就來剖析一下，在美國上市的中概股公司私有化主要涉及的法律問題，也借此看一看擬議中的聚美優(yōu)品投資人法律行動計劃有幾分可行。

美國的私有化監(jiān)管邏輯

中概股赴美上市，很自然會讓人以為這些公司將受到美國法律的監(jiān)管。實際上，中概股公司的私有化操作也的確受到美國法律環(huán)境的影響。

美國公司的私有化交易整體數(shù)量并不算多，2014年交易價格超過1億美元的僅有16宗，比2010年的35宗減少一半以上。不過，包含私有化交易在內(nèi)的并購交易，所面臨的訴訟風(fēng)險卻相當(dāng)高。例如，2012年涉及注冊于美國的上市公司的并購交易，有93%遭遇股東訴訟，平均每宗交易面臨4.8項指控。

私有化背后的訴訟風(fēng)險

針對美國公司的并購交易，公司及其董事會面臨的訴訟風(fēng)險主要來自兩方面。

一是小股東起訴控股股東或董事在交易決策過程中違反忠慎義務(wù)（Fiduciary Duty）。所謂“忠慎”就是忠誠與謹(jǐn)慎，這是一項由各州公司法確立的義務(wù)。而作為美國超半數(shù)上市公司注冊地的特拉華州，其公司法無疑是全美最為重要的?？梢哉f，提到美國公司法，基本就是指特拉華州公司法。該州公司法要求董事們必須忠誠于全體股東，做決策時基于誠信并且掌握充分的信息；并且，大股東在涉嫌利益沖突的交易中，對小股東也負(fù)有類似的忠慎義務(wù)。假如控股股東違反了這樣的義務(wù)，法院完全可以要求其對小股東做出賠償。

二是股東起訴上市公司在并購交易中信息披露不實，或者有重大遺漏。這是基于聯(lián)邦證券法規(guī)提起的訴訟。不過，盡管與并購交易有關(guān)的披露規(guī)則有很多項，但并非針對公司的每一項違法行為股東都可以起訴，因為很多證券法規(guī)則僅僅將懲戒權(quán)力賦予了證券交易委員會（SEC），而并沒有賦予股東主張民事賠償?shù)臋?quán)利。從實踐看，尤其在一步并購的私有化交易中，小股東們最有力的訴訟武器，是有關(guān)向股東征集委托投票權(quán)的信息披露規(guī)則—《證券交易法》14（a）項。

當(dāng)然，寫在紙上的股東權(quán)利不等于真能引來股東的訴訟。在美國打官司代價高昂，起訴者要負(fù)擔(dān)全部訴訟成本（訴訟費、律師費、舉證費等），而小股東即便獲勝，所得的不過是按其持股比例攤到的每股幾塊、幾毛甚至幾分錢的收益。因此，成本與收益的巨大失衡，顯然會極大降低股東們的起訴意愿。

為此，美國法律采取了兩項制度安排：集體訴訟與費用轉(zhuǎn)移。也即，原告的律師將代表公司全體外部股東的利益去起訴董事或控股股東，而由此產(chǎn)生的訴訟費用也可以找公司報銷。這樣一來，小股東集體委托律師起訴的意愿大增。非但如此，實踐中此類訴訟的原告律師會采用勝訴分成的收費方式。也就是說，在打贏官司之前或者打輸了官司，股東皆不用付律師費；只有官司打贏了，律師才會收費。而且，在費用移轉(zhuǎn)規(guī)則下，律師收錢也是向公司要。

所以，在此層層機制的保護下，股東提起訴訟幾乎沒有成本，卻可能得到一些小收益，那又何樂而不為呢？于是才出現(xiàn)了并購交易遭受大量訴訟的局面。訴訟在客觀上給董事和管理層帶來了震懾，抑制了他們借助并購及私有化交易謀求私利的動力。而訴訟的威脅也直接塑造了美國公司私有化交易的形式與步驟。

法律約束下的私有化決策邏輯

美國上市公司的私有化交易，在董事會接到發(fā)起人的私有化要約之后，首先要做的就是成立一個獨立的特別委員會。由于私有化的發(fā)起人常常是公司的管理層或者控股股東，而其自身或代表往往就是董事。因此，直接讓公司董事會評估、決策私有化交易，等于是讓買家替賣家拿主意，明顯具有利益沖突。成立特別委員會，就是要將與發(fā)起人有利害關(guān)聯(lián)的董事們，剔除在私有化交易的決策者之外。

特別委員會當(dāng)然不能只是一個橡皮圖章。根據(jù)特拉華州法律，其組成人員首先必須獨立于管理層和控股股東。法院最為重視的是，在當(dāng)下的交易決策中，特別委員會的委員能否秉持獨立的態(tài)度作出判斷、決策。

除了組成人員的獨立性，特別委員會還必須得到充分的授權(quán)。這些權(quán)力應(yīng)當(dāng)涵蓋對私有化要約的評估與決策、代表公司與發(fā)起人進行對等談判、尋求替代性交易方案并對這些方案進行評估與決策，乃至決定是否啟動“毒丸計劃”等對抗要約收購的措施。

最后，特別委員會還要有權(quán)聘請獨立的財務(wù)與法律顧問，為其決策提供咨詢。董事會只有在特別委員會的建議基礎(chǔ)之上，方才有權(quán)對私有化交易做出最終決定。

除了特別委員會之外，控股股東發(fā)出的私有化要約，還需要除發(fā)起人之外的多數(shù)小股東的同意，否則就不能對公司實施私有化。這被稱為“少數(shù)股東中的多數(shù)同意”（Majority of the Minority）規(guī)則。

“徹底公平”規(guī)則與“商業(yè)判斷”規(guī)則

對于涉嫌利益沖突的私有化交易，只有經(jīng)由獨立的特別委員會進行交易磋商與決策，并得到可能利益受損的多數(shù)小股東們的贊同，才能確保私有化交易不成為一場大股東獵食小股東的盛宴。假如不這么做，那么，私有化交易的決策將受到法院最為嚴(yán)格的審查。特拉華州法院將其稱為“徹底公平”（Entire Fairness）規(guī)則，就是要董事們舉證：交易的過程徹底公平，以及交易的價格徹底公平。

所謂交易過程的公平，包括交易啟動的時機及方式、交易的結(jié)構(gòu)、董事會在交易中的角色，以及董事會及股東的批準(zhǔn)是如何取得的等有關(guān)交易進程的各個方面。所謂交易價格的公平，則是指收購方支付的對價在客觀上—而非董事的主觀認(rèn)識上—對被收購方公平，它要求法院考察標(biāo)的公司的資產(chǎn)、收益、經(jīng)營預(yù)期等一切可能影響公司股價的因素。

在如此嚴(yán)格的法律約束下，可以說控股股東和董事們幾乎沒有多少可能躲過法律責(zé)任。因此，按照法院判決的指引成立特別委員會，并尋求少數(shù)股東中的多數(shù)同意，便成為私有化交易中減輕董事和控股股東法律風(fēng)險的唯一途徑。即便采取了這樣的措施，2014年之前，特拉華法院仍會對私有化交易的訴訟案采取嚴(yán)格的“徹底公平”標(biāo)準(zhǔn)加以審查，以判定是否有違反忠慎義務(wù)的情況。只不過，法院會將舉證責(zé)任轉(zhuǎn)移到起訴方，要求小股東舉證過程不公平或者價格不公平。

需要指出的是，假如并購交易不涉及控股股東，那么，特拉華法院對其審查的標(biāo)準(zhǔn)將相當(dāng)寬松。此時，法院會推定董事會的交易決策出于誠信并且具有充分的信息基礎(chǔ)，進而對董事會的決策給予最大限度的尊重。這被稱為“商業(yè)判斷”規(guī)則（Business Judgment Rule）。

因此，很顯然，認(rèn)定私有化交易的發(fā)起人是否屬于控股股東，對于確定董事以及發(fā)起人的法律責(zé)任至關(guān)重要。那么，何為控股股東呢？持股比例超過50%的股東，毫無疑問屬于控股股東。對于未達到這一比例的股東，特拉華法院將考察其對公司經(jīng)營決策的實際控制能力。在2014年11月的一則判決中，特拉華法院認(rèn)定眾品食業(yè)（HOGS.NSDQ）2013年的私有化交易涉及控股股東。其董事長兼CEO朱獻福盡管只持有17.3%的公司股份，卻仍被視為控股股東。法院的依據(jù)包括：眾品食業(yè)在向SEC提交的10-K文件中表明朱獻福對公司具有控制權(quán)；朱本人對董事會的控制力；以及在私有化交易的詢價過程中，其他競購方紛紛以朱的留任作為競購條件等事實。這一認(rèn)定必然對法院此后針對眾品食業(yè)私有化交易的審查產(chǎn)生關(guān)鍵性影響，甚至引發(fā)朱獻福本人因違反對其他股東的忠慎義務(wù)而承擔(dān)賠償責(zé)任的風(fēng)險。

除了公司法之外，美國的證券法規(guī)則還要求向公眾投資人公告披露有關(guān)并購交易（包含私有化交易）的各種重要信息。比如，在股東投票前，公司必須按《證券交易法》14（a） 項向SEC登記發(fā)布委托投票公告；采用要約收購時，發(fā)起人需要登記發(fā)布Schedule TO，而目標(biāo)公司則要登記發(fā)布Schedule 14D-9。而對于私有化交易，還需要再按13（e）-3項進行披露。通過這些信息披露，公眾投資人得以了解私有化交易的目的、參與者和主要內(nèi)容，公司董事會對私有化交易的態(tài)度、決策依據(jù)。

規(guī)則修正與立場強化

最近兩年間，特拉華州法院對上市公司的私有化交易做出了一系列重要判決，對以往的規(guī)則做出了一些修正。

由于法院長期以來對由控股股東發(fā)起的私有化交易實行嚴(yán)格的“徹底公平”審查標(biāo)準(zhǔn)，引發(fā)了大量針對私有化交易的訴訟，令交易結(jié)果處于極不確定的狀態(tài)。為了平衡大股東與小股東在私有化交易中的利益，2014年特拉華法院做出了一項重要判決—Kahn v. M&F Worldwide。

此案的判決確立了一條新規(guī)則：如果私有化交易符合以下三項要求，那么，法院將以寬松的“商業(yè)判斷”標(biāo)準(zhǔn)來對私有化交易進行審查。這三項要求是：1）私有化交易得到一個真正獨立、獲得充分授權(quán)、審慎進行議價，又充分取得專家咨詢意見的特別委員會的批準(zhǔn)；2）私有化交易得到充分掌握信息，又未受到脅迫的小股東中的多數(shù)的同意；3）私有化交易的發(fā)起人始終以滿足以上兩項條件作為完成私有化的先決條件。

法院做出這一修正的緣由是：處理控股股東發(fā)起的私有化交易的關(guān)鍵在于，如何將利益沖突的交易變成公平對等的交易。假如由一個真正獨立、掌權(quán)的特別委員會來代表公司與控股股東進行磋商，那么，這與一項由第三方發(fā)起的收購交易沒有實質(zhì)區(qū)別。倘若再得到自愿、有知的小股東中的多數(shù)支持，就更難成為控股股東獵食小股東的盛宴。因此，對于滿足了這些要求的私有化，法院不希望看到它們輕易遭到小股東們的挑戰(zhàn)，白白增添交易障礙與成本。

不過，特拉華法院也指出，這一規(guī)則轉(zhuǎn)變絕不意味著其在私有化交易中保護小股東利益的立場有任何轉(zhuǎn)變，反而更強化了其一貫堅持的嚴(yán)格禁止控股股東在私有化交易中操弄股價、實施欺詐的立場。如果原告能合理表明特別委員會或者少數(shù)股東的投票表決過程存在瑕疵，或者沒有以同時獲得此二者的批準(zhǔn)作為先決條件，那么，私有化交易仍將受到嚴(yán)格的“徹底公平”規(guī)則的審查。特別是當(dāng)私有化交易的價格可能顯失公平的時候，法院將對該交易亮起紅燈。

至于何為價格顯失公平，特拉華法院專門列舉出如下一些因素：1） 私有化要約的價格與每股收益以及EBITA/EBIT等稅前現(xiàn)金流指標(biāo)之比，明顯低于近期的類似交易；2）最終收購價格比兩個月之前的股價低2美元以上；3）短期性因素抑制了私有化要約發(fā)出時的公司股價；4）業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為要約及成交價格低得驚人（后面將對照這些因素檢測聚美優(yōu)品的私有化要約價格）。

美國規(guī)則下的聚美優(yōu)品私有化命運

如果按照特拉華法院的判例邏輯，對聚美優(yōu)品的私有化交易進行審視，其命運可能遭受怎樣的結(jié)局？在檢視該案之前，先看一個美國本土的典型案例—特拉華法院在2015年判決的In re Dole Food Co.， Inc. Stockholder Litigation一案，或?qū)r下熱議的聚美優(yōu)品別具參考價值。

遭遇1.48億美元賠款的都樂案

2013年，都樂食品（Dole Food）的董事長兼CEO、擁有40%股權(quán)的莫道克（David Murdock）對公司進行了私有化，后遭到小股東們的起訴。

為了將公司私有化，莫道克在正式發(fā)出要約一年之前就開始了周詳準(zhǔn)備。2012年9月，他首先將公司的亞洲業(yè)務(wù)剝離出售，根據(jù)其財務(wù)顧問德意志銀行的測算，這一交易將為都樂每年節(jié)省5000萬美元的成本。然而，作為莫道克左膀右臂的公司CFO卡特（Carter）卻于2013年1月初聲稱這一交易帶來的成本節(jié)省只有每年2000萬美元，都樂的股價應(yīng)聲下跌13%。

隨后，德銀向莫道克提出了兩套私有化方案：一是由都樂公司向股東發(fā)出自我收購要約，二是由公司直接在公開市場上購買自己的股票。前一方案需要向都樂的既有股東支付收購溢價，后一方案則無需直接支付溢價，但隨著時間延長，公司的股價很可能升高。莫道克與卡特希望實施后一方案，但除莫道克之外的都樂公司董事會卻一致同意采用前一方案。在沒有經(jīng)過董事會授權(quán)的情況下，卡特于2013年5月28日自行宣布公司將“無限期中止”其股票回購方案，都樂的股價應(yīng)聲再跌10%。

在股價一跌再跌之后，莫道克旋即于2013年6月10日發(fā)出以12美元/股的價格將公司私有化的要約，其時，都樂的股價為10.2美元/股。在此要約中，莫道克表示私有化將以特別委員會及多數(shù)小股東之同意為先決條件；同時，他又強調(diào)絕不會出售自己的股票（換言之不歡迎他人參與競價）；此外，他還設(shè)定7月31日作為董事會答復(fù)其要約的最后期限。

都樂隨即組成了4人的特別委員會，不過莫道克和卡特繼續(xù)試圖操縱委員會的決策。一方面，他們試圖將該委員會的權(quán)限限制于審查莫道克的收購方案，而不得評估其他替代性方案；更為嚴(yán)重的是，卡特向委員會提供了一系列的虛假信息。除了掩蓋出售亞洲業(yè)務(wù)后公司實際的成本節(jié)省數(shù)字，卡特還指使公司管理層偽造對今后公司經(jīng)營業(yè)績的預(yù)期，刻意隱瞞公司收購新農(nóng)場的計劃這一利好消息。特別委員會及其財務(wù)顧問得到的公司財務(wù)狀況預(yù)期，明顯低于莫道克向其融資人提供的預(yù)期，致使特別委員會對公司做出了較低的估值。不僅如此，卡特還不經(jīng)特別委員會擅自與公司管理層直接交流和搜集信息。

最終，莫道克將其收購價格提高到每股13.5美元，這一價格落于特別委員會基于不實的財務(wù)預(yù)期對公司的估價—每股11.4至14.08美元—的較高一端。于是，特別委員會接受了這一要約，并獲得了50.9%的少數(shù)股東投票支持。

私有化交易交割之后，真相逐漸呈現(xiàn)，股東將莫道克等人告上了法院。法院調(diào)查后毫不猶豫地指出：莫道克所謂其私有化將以特別委員會及少數(shù)股東中的多數(shù)之同意為先決條件云云，無非是徒有其表，無有其實，自然不能得到Kahn v. M&F規(guī)則的保護。更何況，任何涉嫌欺詐的交易，從來就不能適用寬松的“商業(yè)判斷”規(guī)則，而只能適用嚴(yán)格的“徹底公平”規(guī)則。

而根據(jù)“徹底公平”的標(biāo)準(zhǔn)，都樂的私有化交易過程顯然有悖公平。法院認(rèn)定，如果特別委員會獲得了準(zhǔn)確的信息，按照現(xiàn)金流折現(xiàn)法，都樂股票每股的價格將提高2.74美元。因此，法院最終裁決，由控股股東莫道克和直接實施欺詐的卡特個人，向被私有化收購的都樂股東賠償每股2.74美元，總計賠償金額高達1.48億美元。

聚美優(yōu)品私有化疑問重重

比照都樂案的結(jié)局和莫道克的命運，當(dāng)下聚美優(yōu)品的私有化交易方案如果也受特拉華法律管轄，就不能不讓人捏把汗。

盡管其廣遭非議的私有化價格與發(fā)行價格沒有必然聯(lián)系，但7美元/股的收購價格較其此前兩個月（即2015年12月中旬）的股價低了2美元以上。并且，聚美優(yōu)品近期股價的下跌很大程度上源自其最近一季發(fā)布的財報。且不論這份財報是否真實可靠，就其作為一項近期突發(fā)事件來看，便符合“短期性因素抑制股價”的情形。換言之，7美元/股的私有化報價已經(jīng)足以引起法院對交易價格顯失公平的懷疑，從而啟動嚴(yán)格的“徹底公平”審查標(biāo)準(zhǔn)。倘使真的像都樂的私有化交易那樣審查下去，尤其是鑒于其發(fā)起私有化的時機，陳歐是否會成為“莫道克第二”還真不好說。

假如參照特拉華州法律立下的規(guī)矩，那么陳歐及其團隊發(fā)起的私有化交易，至少應(yīng)當(dāng)滿足以下這些條件，方才可能化解遭到起訴，乃至控股股東個人承擔(dān)巨額賠償責(zé)任的風(fēng)險。

首先，誠實是必須的，控股股東對于任何的欺詐隱瞞行為都不該抱有僥幸心理。

其次，必須成立一個真正獨立的特別委員會，最好由一位對私有化持反對意見，或者自身利益會受到不利影響的董事來領(lǐng)導(dǎo)這個委員會，且該委員會必須被賦予前述的廣泛權(quán)力。特別委員會還必須聘請具有國際聲譽的財務(wù)顧問與法律顧問，顧問機構(gòu)的遴選程序應(yīng)完全獨立于控股股東與管理層?？毓晒蓶|與管理層必須如實向特別委員會提供各種有關(guān)公司經(jīng)營與估值的信息。此外，自特別委員會成立之日起，控股股東與公司各層級管理人員的任何交流均需要透過特別委員會。

再次，在私有化方案獲得特別委員會批準(zhǔn)之后，還必須得到非控股股東之中多數(shù)股東的投票批準(zhǔn)。在此之前，控股股東當(dāng)然必須向小股東們?nèi)鐚嵟陡鞣N有關(guān)交易的信息。

最后，控股股東在其最初的私有化要約中就應(yīng)當(dāng)明確：私有化交易只有在得到特別委員會以及多數(shù)小股東同意之后，方才能夠完成交割。

中概股私有化監(jiān)管的開曼難題

關(guān)于私有化交易，最重要的法律問題就是，要避免控股股東利用已經(jīng)掌握的控制權(quán)掠奪小股東。以上，筆者詳述了美國特拉華州的法院如何通過對大量相關(guān)訴訟的處理，日積月累地將忠慎義務(wù)—這個避免私有化淪為宰割盛宴的法寶—逐漸清晰地刻畫出來。

然而，像聚美優(yōu)品這樣的中概股公司卻大多不在特拉華州注冊成立，甚至也不在美國的任何一個州，而是在那遙遠(yuǎn)得恍如仙境的飄渺小島—開曼群島。

由于有關(guān)公司治理的規(guī)則并非適用公司上市地的法律，而要適用公司注冊地的法律。中概股公司的私有化交易過程中，有關(guān)控股股東及董事會對公眾投資人的義務(wù)，特拉華州公司法是管不著的，能管的只有開曼群島的公司法。

于開曼付諸集體訴訟可行否？

名義上，與特拉華同為普通法法域的開曼，同樣要求董事們盡到忠慎義務(wù)。不幸的是，開曼偏偏和特拉華不一樣，沒有幾個人去那幾萬里外的小島打官司。于是，那里的法官壓根就沒多少機會描畫他們的標(biāo)準(zhǔn)。因此，開曼群島的公司法有些讓人摸不著頭腦。即使是擁有開曼群島執(zhí)業(yè)資格的律師，談到那兒公司董事及大股東的忠慎義務(wù)，多半是籠而統(tǒng)之地表示，避免自身利益與公司利益發(fā)生沖突，強調(diào)開曼群島遵循英國先例等等。具體到目標(biāo)公司董事會該如何應(yīng)對收購要約這個問題，人們很難知道開曼的法官們在想些什么，甚至說過些什么。

開曼法律非但沒有像特拉華法律那樣細(xì)致刻畫出忠慎義務(wù)的實體性規(guī)則，即便在股東訴訟的程序性問題上，開曼的規(guī)定也有些讓人不明所以。毫不夸張地說，如果沒有類似美國的集體訴訟與費用轉(zhuǎn)移規(guī)則，外加勝訴分成的收費慣例，再嚴(yán)格的忠慎義務(wù)也會淪為一紙空文。

那么，集體訴訟在開曼是否可行？對于這個問題，筆者找到的最佳答案是富基融通（EFUT.NSDQ）在2007年7月6日向SEC提交的公告中的一段話，“我司的開曼群島法律顧問未嘗聽聞有大量集體訴訟……在開曼群島法院被提起”，這倒像句大實話。其次，開曼又是否像美國一樣，允許原告律師向公司收取代理費用呢？據(jù)筆者了解，開曼公司的股東要么先自己墊錢打官司，期待勝訴后獲得被告的補償，倘若敗訴自然只能自行負(fù)擔(dān)費用；要么冒著即使勝訴也賠不夠律師費的風(fēng)險，按勝訴分成的方式向其律師付費，這樣做的好處是敗訴了原告就不用支付律師費。

然而，股東們要起訴開曼公司的程序性困難還不止于此。由于美國資本市場的開曼公司投資人得到的并非真正的股票，而僅是間接代表股權(quán)利益的“存托憑證”（ADR，或者叫“存托股份”ADS）。于是，即便開曼公司法允許股東針對私有化交易提起訴訟，這些根本不是股東的ADR持有人也很可能無權(quán)起訴。

于是，面對一個遙遠(yuǎn)小島上模糊不清的法律，絕大多數(shù)的公眾投資人都望而卻步了。這對開曼公司的董事和大股東們而言無疑是個喜訊：無論開曼的法律是松是緊，只要沒人告，法律等于不存在。

分析至此，我們回過頭看文章開頭提到的那份《全球征集聚美優(yōu)品投資者》，意圖發(fā)起訴訟的公告，盡管在特拉華公司法下不失可行性（雖然公告提到的“舉證責(zé)任倒置”原則云云，與特拉華的法律可能仍有出入），但要如法炮制于開曼群島的公司，或許只是形式意義超過實質(zhì)意義的舉動罷了。

股票回購請求訴訟能否獲得支持？

以上公告還提到的第三項司法行動，其實是并購交易完成后，對交易價格持有異議的股東提起的股票回購請求（appraisal rights）訴訟。這種訴訟不能阻止私有化，但允許目標(biāo)公司的異議股東要求法院為自己被強制性收購走的股份確定一個合理價格，并由收購方支付這一價格。特拉華與開曼群島對此種訴訟都有規(guī)定。2014年8月，開曼法院判決了首例股票回購請求訴訟案件，也就是那份公告中提到的Integra Group案。該判決確認(rèn)了反對私有化交易的股東有權(quán)請求法院確定其股票的“公正價格”，而確定這一價格的標(biāo)準(zhǔn)是，在特別股東大會批準(zhǔn)并購交易當(dāng)日，公司作為持續(xù)經(jīng)營實體的價值。

不過，股東要在開曼行使股票回購請求權(quán)仍要克服諸多障礙。首先，依然只有法律意義上的股東才能起訴。在Integra Group案中，其所謂股東們持有的也不是真正的公司股票，而是在倫敦證券交易所交易的全球存托憑證（GDR）。為了打這場官司，原告?zhèn)兪紫葘⑵涫种械腉DR轉(zhuǎn)換成了普通股。不過，轉(zhuǎn)換必須在股東就私有化方案投票表決之前，因為只有在表決中投反對票的股東才有權(quán)起訴，而只有真正的股東才有權(quán)參與表決。在美國上市的開曼公司ADR的持有人，未來也只有設(shè)法將ADR轉(zhuǎn)換成真正的股票，才有可能啟動回購請求訴訟。這雖然在理論上可行，但在實踐中中概股的ADR轉(zhuǎn)股幾乎從未聽聞過。此外，即便真的可行，ADR轉(zhuǎn)換也肯定不是一頓免費的午餐。

縱然轉(zhuǎn)換ADR順利完成，股東在開曼群島提起股票回購請求訴訟還有其他不菲的代價。

一方面，在回購請求訴訟結(jié)果確定之前，股東無法獲得任何私有化交易的收購對價。也就是說，起訴的股東可能要拖上幾個月或者更長時間才能將手中的股票變現(xiàn)。盡管勝訴的股東可以請求訴訟期間的利息補償，但開曼法院認(rèn)為利率只能按照公司預(yù)期的現(xiàn)金回報率和其借款利率的中值計算（也就是法院認(rèn)定錢在股東手中不如在公司手中值錢）。

另一方面，要打贏這樣的官司，股東少不了要聘請財務(wù)顧問（通常是大投行）來證明合理的收購價格，這筆費用不可小覷，而勝訴之后是否能要求被告報銷，結(jié)論似乎尚不確定。至于股東聘請的律師的費用，估計也要股東自掏腰包（即便在美國，股票回購請求訴訟的費用一般也要由股東自行負(fù)擔(dān)）。準(zhǔn)備采取法律行動的聚美優(yōu)品股東們，不知道對這些費用的負(fù)擔(dān)是否有妥善的安排。

在美國基于證券訴訟的迂回路徑

從以上分析可以看出，開曼公司的投資人要想針對公司的私有化交易打官司，可謂困難重重。然而，盡管聚美優(yōu)品這樣的中概股公司成立于開曼群島，因此有關(guān)其控股股東及董事的忠慎義務(wù)需要適用開曼公司法，但它畢竟是一家在美國上市的公司，其涉及證券發(fā)行、交易、披露的行為仍然受制于美國的證券法規(guī)。假使其信息披露不實，其在美國的公眾投資人仍舊可以按美國證券法對其提起訴訟。也確實發(fā)生過不少對中概股公司的證券欺詐訴訟，不過，這些都不是專門針對私有化交易的訴訟。

前面已經(jīng)介紹過，在公司并購交易中，公司在股東大會投票前需要按照《證券交易法》14（a）項，向SEC登記發(fā)布委托投票公告，詳細(xì)披露交易的相關(guān)內(nèi)容。于是，股東有可能抓住披露中出現(xiàn)的虛假或者遺漏，請求法院給予損害賠償?shù)染葷?。然而，在美國上市的外國公司偏偏被免除?4（a）項的披露要求，這等于是公眾投資人在并購交易中失去了一條重要的法律救濟途徑。

除了14（a）項的披露之外，涉及私有化的并購交易還需按13（e）-3項進行披露，并且，即便是外國公司也不能豁免。遺憾的是，《證券交易法》的此項條款卻沒有表明，股東個人是否有權(quán)就違反13（e）-3項的披露行為請求賠償，美國聯(lián)邦最高法院迄今也尚未就此表態(tài)。

不過，這世上總有第一個吃螃蟹的人。2013年2月22日，中概股分眾傳媒的股東在加州法院就其私有化交易提起了訴訟。

大概是忌憚那不知為何物的開曼公司法上的忠慎義務(wù)，分眾傳媒的投資人壓根就沒提這檔子事，而是提出了兩項似乎有些不著邊際的訴訟理由。其一是控告董事會違反《證券交易法》14（a）的披露義務(wù)?？墒?，正如前面提到的，作為開曼公司的分眾傳媒根本被免除了該披露義務(wù)。毫無意外，這項訴由立即遭到被告方的駁斥。

第二，投資人找出開曼公司法第92條e款的規(guī)定，要求法院按照公正衡平所需，強制解散分眾傳媒。估計看到這項訴求的美國法官也大跌眼鏡。即便原告有理由要求解散公司，他們也找錯了法院，只有開曼法院才有權(quán)解散開曼公司。況且，這些投資人又是要命的ADR持有人，不具備請求法院解散公司的資格。

分眾傳媒的官司此后很快和解，或許原告自己也覺得有些底氣不足。分眾傳媒的投資人恐怕無非是攪攪局，以圖從和解中謀得些許好處。而洞悉美國司法程序冗長昂貴的被告，自然也不希望因為原告的攪局而拖延進程。于是，和解就成了自然而然的結(jié)局。

對于籌劃起訴聚美優(yōu)品的投資人來說，分眾傳媒案例的最佳啟示是：不要過多寄望訴訟能得到法院的支持，但可以以此作為拖延私有化交易的一張牌，以便在庭外和解中取得些許利益彌補。

盛宴過后是齋月

如果說當(dāng)下已經(jīng)在美國上市的中概股公司正在享受著一場盛宴，恐怕并非言過其實。

一方面，中美兩國股市市盈率的巨大差異令中概股公司無法抑制“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”的沖動。以奇虎360為例，2015年年底它在紐交所的市盈率不過35倍，而與其相似的中國創(chuàng)業(yè)板公司樂視網(wǎng)的市盈率其時達到189倍，而暴風(fēng)科技的市盈率竟高達760倍。

另一方面，如前文所述，對中概股私有化真正有管轄權(quán)的開曼群島法律，很大程度上仍停留于拓荒時期。毫不夸張地說，除了像眾品食業(yè)等少數(shù)幾家落戶在美國特拉華州的公司之外，其余中概股公司的私有化交易基本處于“山高皇帝遠(yuǎn)”的極樂境地。

盡管目前中概股公司的私有化都像模像樣地組織起一個特別委員會，模仿那壓根打不著的特拉華州法律的要求。對于中概股公司而言，那些要求根本咬不到它們，而沒有牙齒的法律不過是一紙空文。

然而，法律不反應(yīng)，市場卻會反應(yīng)。所謂中概股價格被普遍低估，很可能是市場了解到這些公司徒有其表的公司治理機制之后的合理反應(yīng)。伴隨中概股的私有化浪潮，專門針對在美上市的中概股公司的紐約梅隆銀行“中國‘下一代ADR指數(shù)”2015年下跌了4.3%，其表現(xiàn)比美國其他任何一個主要證券指數(shù)都差。

不過，既然有別具特色的中國股市作為靠山，中概股公司或許也不在乎美國市場對其的負(fù)面評價，這等于是為中概股公司打開了一扇免受美國市場約束的后門。

前人種樹，后人乘涼。倘若前人吃完了饕餮盛宴，后人大概也只有靠吃齋度日了。正如某些評論道，今天，中概股公司的控股股東們在私有化交易中的盡情享受，恐怕要把美國投資人對中國公司剩下的一點信任透支殆盡。當(dāng)這場盛宴終結(jié)之后，國內(nèi)新一代的企業(yè)也將失去美國這個全球最活躍、最享有聲譽的資本市場。這對于迫切尋找退出路徑的中國風(fēng)投、私募基金而言無疑是個壞消息。不過，受到這種打擊更為嚴(yán)重的，也許還是中國的創(chuàng)業(yè)者們，尤其是那些真正能夠創(chuàng)新又具有活力的企業(yè)。

2016年5月初，“證監(jiān)會擬暫緩中概股回歸A股”的消息在市場熱傳。證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍隨后表示，這類企業(yè)回歸A股有較大的特殊性，對境內(nèi)外市場的明顯價差、殼資源炒作應(yīng)該高度關(guān)注。目前證監(jiān)會正針對這類企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股市場可能產(chǎn)生的影響進行分析研究。受此影響，多家中概股股價大跌。無疑，中概股的私有化回歸之路又多了一重不確定性。

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