盧文華

當前我國國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，且外匯占款增速放緩，推動基礎貨幣投放機制轉(zhuǎn)變、降低社會融資成本、提高貨幣政策的主動調(diào)控能力愈加重要。2016年2月26日，周小川在G20會議上首提貨幣政策“穩(wěn)健略偏寬松”，2016年3月1日起央行降準0.5個百分點，2016年3月5日李克強總理在政府工作報告中提出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”和“保持流動性合理充裕”。可以看出，國內(nèi)貨幣政策寬松信號逐漸加強，但是這并不意味著我國將實施“中國版QE”政策，而是根據(jù)經(jīng)濟形勢采取穩(wěn)健的和“靈活適度的”貨幣政策。從貨幣理論上看，這是規(guī)則貨幣政策和相機抉擇貨幣政策的有機統(tǒng)一。把規(guī)則和相機抉擇結(jié)合起來既給中央銀行一定約束，也給其操作提供了較大自由空間，這使央行的貨幣政策更加可行和可信。準確把握這種“有規(guī)則的相機寬松”貨幣政策的“規(guī)則”和“時機”，對于合理預測未來央行貨幣政策實施的操作工具和時間窗口將大有助益，以及對于資本市場參與者，特別是負債久期較長的保險行業(yè)，更有實際意義。

我國貨幣政策的“相機寬松”

盡管當前國外主流的貨幣理論反對“相機抉擇”的貨幣政策，主張采取模型化的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則，并形成利率通道，穩(wěn)定預期。但從邏輯上講，相機抉擇的政策制定者既可以采用某項最優(yōu)貨幣政策規(guī)則，穩(wěn)定預期，同時還可以保留適當?shù)撵`活性。后凱恩斯主義經(jīng)濟學家大多主張相機抉擇的貨幣政策，認為針對經(jīng)濟中存在的不可預測的擾動，相機抉擇的貨幣制度可以保持中央銀行的靈活性，以便對各種沖擊做出有效反應，從而緩解經(jīng)濟波動，促進社會福利。從近期降準來看，人民銀行采取“相機寬松”貨幣政策的主要經(jīng)濟環(huán)境因素有以下四個方面。

經(jīng)濟下行壓力增大，需要加大貨幣政策力度以遏制經(jīng)濟下行。在經(jīng)濟下行壓力之下，穩(wěn)增長任務空前艱巨，政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長、防風險，核心就是要實現(xiàn)企業(yè)增收和維系企業(yè)流動性周轉(zhuǎn)。2016年2月，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.0%，降至一年來的最低點，微觀下行壓力很大；企業(yè)債券規(guī)模達到14.98萬億元，同比增速25.3%，債務壓力持續(xù)增大。寬松貨幣環(huán)境有利于降低市場利率水平，緩解企業(yè)債務壓力，降低社會融資成本，為穩(wěn)增長提供支撐。

社會融資規(guī)模增量持續(xù)下降，社會信貸融資規(guī)模收縮亟待“補課”。從2015年全年社會融資規(guī)模增量和人民幣貸款增量來看，除個別月份小幅上漲外，其余月份均為下降，總體呈現(xiàn)出下降態(tài)勢。社融規(guī)模從2015年1月的2萬億元，降到11月的1萬億元；其中，人民幣貸款規(guī)模從1.5萬億元降到8873億元。在經(jīng)歷11個月的信貸融資緊縮后，央行從2015年12月開始轉(zhuǎn)向更為寬松的貨幣政策，2016年1月份社融規(guī)模猛增至3.4萬億元，其中人民幣貸款達到2.5萬億元。此次降準也是為進一步緩解過去一年社會融資規(guī)模和人民幣貸款規(guī)模收縮帶來的壓力。

國內(nèi)外匯占款持續(xù)快速下降，基礎貨幣供給缺口增大，市場流動性持續(xù)偏緊。在2015年11月至2016年1月這三個月期間，央行外匯占款大幅減少了1.67萬億元。雖然央行有足夠的流動性工具可以補上短期流動性缺口，但是只能暫時“解渴”，而無法實現(xiàn)根本性“補水”。這些流動性工具在補充基礎貨幣缺口和降低借貸成本上，無法代替降準。在外匯占款下降，基礎貨幣缺口增大的背景下，果斷實施普遍降準，將有效緩解市場流動性緊張。

股市疲弱，為降準提供政策時點。根據(jù)央行以往政策操作的習慣，一般會選擇在周五或周末降準，但本次降準卻出現(xiàn)在周一。從時點來看，近幾日貨幣市場利率的反彈走高對下跌中的股市造成負面“溢出”?？紤]利率、匯率和股票市場的關聯(lián)性，任由股市下跌，同樣會給匯率穩(wěn)定造成巨大壓力；此時，為穩(wěn)匯率而不降準的邏輯就被極大削弱了。因此，貨幣市場與股市的反向運行態(tài)勢，進一步增加了決策層實施普遍降準的決心。

我國貨幣政策的“規(guī)則”

從貨幣理論上看，主張規(guī)則貨幣政策的貨幣政策研究者們還沒有對規(guī)則本身達成一致，貨幣政策制定者對于貨幣政策規(guī)則的認識也處于不斷的發(fā)展過程中。早前的學者，如西蒙斯和弗里德曼等人認為，最優(yōu)貨幣政策規(guī)則應該按照某一固定不變的增長率供應貨幣。后來，麥克勒姆認為規(guī)則表示貨幣當局應按照既定的公式調(diào)整其政策工具，泰勒則把規(guī)則分為用機械的公式表示的狹義規(guī)則和由“系統(tǒng)性的政策”或“政策體制”構(gòu)成的廣義規(guī)則。前者如固定貨幣增長率規(guī)則、固定匯率規(guī)則、各種反饋規(guī)則，甚至財政政策的自動穩(wěn)定器也可以看成一種狹義規(guī)則；后者的“系統(tǒng)性”或“政策體制”則是指按照計劃，而不是偶然或隨機的操作貨幣政策。當前我國貨幣政策體現(xiàn)出一種廣義的系統(tǒng)性貨幣政策規(guī)則，具體表現(xiàn)為大中小三重邏輯。

大邏輯：服務于穩(wěn)增長，實現(xiàn)兩個翻一番，保證GDP年均至少6.5%的增長。“十三五”時期是“到2020年全面建成小康社會”這“第一個百年目標”全力沖刺、奪取勝利的關鍵時期，也是為夯實實現(xiàn)“到2049年基本實現(xiàn)現(xiàn)代化”這“第二個百年目標”的奮斗基礎，是“承上30年”和“啟下30年”的關鍵時期。十八大報告提出到2020年實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入分別比2010年翻一番，確保到2020年實現(xiàn)全面建成小康社會宏偉目標實現(xiàn)，為發(fā)展贏得主動，贏得優(yōu)勢，贏得未來。當前世界經(jīng)濟處于長周期的下降階段，我國經(jīng)濟下行壓力增加，實現(xiàn)“兩個翻一番”要求2016年至2020年經(jīng)濟年均增長的底線是6.5%。在新常態(tài)背景下，貨幣政策在“十三五”時期應著眼于服務實現(xiàn)兩個“翻一番”、保證GDP年均至少6.5%的增長這一經(jīng)濟發(fā)展的大邏輯。

中邏輯：服務于供給側(cè)改革，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境。推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是適應和引領經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的重大創(chuàng)新，是適應國際金融危機發(fā)生后綜合國力競爭新形勢的主動選擇，是適應我國經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的必然要求。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為我國經(jīng)濟工作在2016年及今后一個時期重要任務，要求在適度擴大總需求的同時，通過“三去一降一補”，著力提高供給體系質(zhì)量和效率，培育發(fā)展新動能，改造提升傳統(tǒng)比較優(yōu)勢，增強持續(xù)增長動力，推動我國社會生產(chǎn)力水平整體改善。貨幣政策在穩(wěn)增長的同時，提高政策的適應性和靈活性，發(fā)揮引導市場行為和社會心理預期作用，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供流動性支持和營造適宜的貨幣金融環(huán)境是其在當前和今后一段時期我國經(jīng)濟發(fā)展中的中邏輯。

小邏輯：服務于人民幣國際化，妥善應對人民幣“特里芬難題”。人民幣國際化是我國參與全球經(jīng)濟金融秩序建設、促進國際貨幣體系多極化發(fā)展、提升我國在全球治理中的話語權(quán)的重大舉措，有利于改變我國“貿(mào)易大國、貨幣小國”的尷尬狀況，推動“一帶一路”務實合作，提升我國國際支付能力和經(jīng)濟安全系數(shù)。后危機時期，美元、歐元、日元和英鎊等國際貨幣的市場信息心大幅下降，我國抓住有利時機，深化人民幣匯率形成機制，提升人民幣計價結(jié)算的貿(mào)易投資便利化，為國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展釋放“改革紅利”。在推進人民幣國際化的進程中，我國貨幣政策將越來越受到日益開放的經(jīng)濟條件的影響，貨幣政策的溢出效應越來越強，國內(nèi)外貨幣政策關聯(lián)度提高，貨幣需求因素和利率決定因素更加多樣，貨幣政策傳導機制更加復雜。信貸政策、利率政策和外匯政策必須謹慎平衡國內(nèi)外因素，要在保持人民幣匯率合理波動和基本穩(wěn)定的前提下，提高滿足國際市場對人民幣的需求程度，妥善應對人民幣“特里芬難題”。人民幣國際化是我國長期不變的戰(zhàn)略舉措，內(nèi)外因共同影響，內(nèi)因起主導作用，貨幣政策必然是“以我為主”的，服務于人民幣國際化進程是在滿足國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展和改革需求前提下的小邏輯。

貨幣政策的三重邏輯之間的關系是小邏輯服從中邏輯、中邏輯服從大邏輯、大邏輯兼顧中邏輯、中邏輯兼顧小邏輯。人民幣國際化是緩解美元過度使用，理順國際金融秩序的一項長期的系統(tǒng)工程，涉及到資本項目開放、離岸市場建設、匯率改革以及利率市場化改革等多重改革任務，更涉及到我國微觀經(jīng)濟活力和宏觀經(jīng)濟動力，經(jīng)濟增長穩(wěn)定、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革順利，將從根本上有利于推進人民幣國際化進程。從三重邏輯來看，“以我為主，適度靈活”將成為我國未來一段時期貨幣政策的主要特征。

寬松貨幣政策對保險行業(yè)的影響及建議

影響

從短期看，利好保險行業(yè)負債端，提升保險產(chǎn)品吸引力，緩解退保壓力和兌付壓力。利率中樞下行有利于提升保險產(chǎn)品吸引力。銀行理財產(chǎn)品與保險理財產(chǎn)品存在競爭關系和替代效應?；鶞世适倾y行理財?shù)腻^定利率，利率下行導致銀行理財產(chǎn)品收益縮水。從2014年11月重啟降息周期至今，一年期銀行理財產(chǎn)品的平均收益率從5.2%～5.6%區(qū)間下降至4.2%～4.5%區(qū)間。

對于保險行業(yè)，分紅險費改完成后，人身險費率形成機制完全建立，壽險產(chǎn)品定價行為更加市場化。受預定利率“粘性”和市場份額爭奪等因素影響，壽險產(chǎn)品投資收益率回調(diào)往往滯后于銀行基準利率和理財產(chǎn)品收益率，使得壽險產(chǎn)品的相對優(yōu)勢逐步回升，銷售競爭力獲得改善，上升的退保壓力在一定程度上得以緩和。

從中長期看，負債端滯后的高成本劣勢凸顯，資產(chǎn)端投資收益壓力上升。從負債端看，保費“逆周期”大量涌入，定價粘性將導致負債高成本劣勢凸顯。壽險保單的實際資金成本由投保人面臨的機會成本，即銀行理財?shù)忍娲a(chǎn)品的預期收益率決定。投資收益率下行，資金涌入避險，負債規(guī)模急速擴張。降息初期，保單定價粘性，負債成本下調(diào)慢于投資收益下降幅度，客觀上造成負債相對高成本劣勢凸顯，基準利率持續(xù)下行將帶來更大的風險敞口。從資產(chǎn)端看，再投資風險超過價格風險，新增資產(chǎn)投資收益率下行壓力上升。如果將債券收益率短端代表壽險公司資金成本，長端代表投資收益率，則收益曲線的長端與短端之間的差異代表壽險公司投資收益利差。在長期內(nèi)，利率傳導機制引發(fā)利差縮小，長期債券收益率大幅下降，收益率曲線平坦化，壓縮險資投資收益空間，增大到期資產(chǎn)再投資風險。

建議

冷靜應對居民逐利資金快速涌入的繁榮局面，積極構(gòu)建資產(chǎn)驅(qū)動的業(yè)務發(fā)展模式?；诰用褓Y金的趨利傾向，不同金融部門之間的風險收益差異，必然導致資金在不同收益率金融產(chǎn)品之間的遷徙。國內(nèi)居民為追求較高收益率而積極調(diào)整資產(chǎn)配置，在周圍理財產(chǎn)品投資收益率持續(xù)下行背景下，保險業(yè)特別是壽險業(yè)承接了存款搬家和理財搬家的大量資金流。國內(nèi)壽險行業(yè)2016年1月保費收入為5397.19億元，較2015年1月增長73.35%，相當于2015年全年保費收入的三分之一。但是保險機構(gòu)無法脫離整個金融市場，利率中樞下行必將帶動資產(chǎn)投資收益率下降，持續(xù)高速積累的負債反過來會對資產(chǎn)配置產(chǎn)生巨大壓力。因此，人身保險板塊必須強化資產(chǎn)驅(qū)動的資產(chǎn)負債管理理念，完善資產(chǎn)端與負債端的協(xié)同聯(lián)動機制，推出與債權(quán)/股權(quán)投資計劃掛鉤的壽險產(chǎn)品，確保資產(chǎn)和負債在收益、規(guī)模和期限等方面的匹配，防范資產(chǎn)負債錯配風險。一方面，以可預期的穩(wěn)定的投資收益率為支撐設定保險產(chǎn)品的預定利率和投資回報，防止利率下行導致投資收益率低于預定利率，進而避免產(chǎn)生利差損風險。另一方面，以有效資產(chǎn)規(guī)模為支撐確定業(yè)務發(fā)展計劃，避免高速積極的負債無法進行有效的資產(chǎn)配置，進而有效脫離“資產(chǎn)荒”困境。

積極防范高現(xiàn)價業(yè)務潛在利差損風險，加快推動人身保險業(yè)務結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

在理財產(chǎn)品等資產(chǎn)收益率持續(xù)下行情況下，具有“一年末現(xiàn)金價值高于所繳保費”特點的高現(xiàn)價保險業(yè)務的“競爭力”開展顯現(xiàn)，成為保險公司特別是新型市場主體爭取市場份額的有利武器。但是，保險機構(gòu)無法脫離整個金融市場，利率中樞下行帶動資產(chǎn)投資收益率下降，反過來會對高現(xiàn)價壽險業(yè)務資產(chǎn)配置產(chǎn)生壓力，資產(chǎn)收益率持續(xù)下行或?qū)е吕顡p風險。對于高現(xiàn)價業(yè)務存量部分，在利率持續(xù)下行帶動投資收益率持續(xù)下降的背景下，如果保險產(chǎn)品投資回報率低于客戶預期，大規(guī)模集中退?？赡軐е卢F(xiàn)金流風險；如果按照保險產(chǎn)品承諾投資回報率進行剛性兌付，可能由于實現(xiàn)投資收益率低于承諾投資回報率而出現(xiàn)利差損。對于高現(xiàn)價業(yè)務增量部分，在其他金融資產(chǎn)回報率下降的背景下，如果繼續(xù)設定較高的投資回報率，固然有利于提升保險產(chǎn)品吸引力，提高資產(chǎn)積累速度，但是也會面臨缺少高收益資產(chǎn)的配置壓力，未來可能面臨利差損風險?？傮w來看，在利率持續(xù)下行背景下，保險資產(chǎn)配置無法有效支撐高現(xiàn)價業(yè)務“一年末現(xiàn)金價值高于所繳保費”的賣點，高現(xiàn)價業(yè)務發(fā)展模式不可持續(xù)，必須進行積極的業(yè)務結(jié)構(gòu)調(diào)整。人身保險板塊應當以償二代實施為契機，強化風險成本理念，嚴格控制高資本消耗的高現(xiàn)價業(yè)務，大力發(fā)展長期性、保障性壽險業(yè)務，追求有價值、有效益的保費收入增長，支撐集團內(nèi)含價值的持續(xù)快速增長。

積極探索開展境外資產(chǎn)配置，通過境外投資對沖國內(nèi)投資收益率下行風險。我國已經(jīng)進入利率下行周期，并將長期處于低利率環(huán)境，國內(nèi)保險企業(yè)應借鑒日本等發(fā)達保險市場經(jīng)驗，通過在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)以獲得穩(wěn)定、較高的投資收益利差。2014年末國內(nèi)保險業(yè)境外投資共計239.55億美元，占比僅為1.44%，其中港幣資產(chǎn)占比超過64%。無論是對標15%的境外投資監(jiān)管上限，還是對標日本等國家地區(qū)的境外投資業(yè)績，國內(nèi)保險業(yè)境外投資均存在極大發(fā)展空間。國內(nèi)保險行業(yè)將長期面臨由低增長、低通脹、低利率帶來的“資產(chǎn)荒”，國內(nèi)保險機構(gòu)應當借鑒日本保險行業(yè)經(jīng)驗，把握監(jiān)管機構(gòu)逐步放開境外投資限制的契機，以境外債券投資為核心逐步擴大境外資產(chǎn)配置，對沖國內(nèi)收益率下行風險，防范化解業(yè)務發(fā)展的利差損風險。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）