徐 虹，朱雅萍

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002)

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風(fēng)險(xiǎn)投資主體異質(zhì)性與IPO前盈余管理
——基于中小板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

徐 虹，朱雅萍

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002)

以2008～2014年483家中小板IPO公司為樣本，基于資本來源的不同將風(fēng)險(xiǎn)投資分為政府背景、企業(yè)背景以及獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資，考察風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性對IPO前盈余管理程度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相比較有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO前盈余管理程度更大，該結(jié)果支持了風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO過程中的監(jiān)督認(rèn)證假說；進(jìn)一步加入風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性的研究發(fā)現(xiàn)，政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO前盈余管理程度較低，獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO前盈余管理程度較高，而企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO前盈余管理沒有顯著影響。

風(fēng)險(xiǎn)投資；異質(zhì)性；IPO前盈余管理；中小企業(yè)板

風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO企業(yè)盈余管理影響的研究一直是國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)研究領(lǐng)域中的熱點(diǎn)話題，包括對IPO前、IPO當(dāng)年以及IPO以后的盈余管理的研究。國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO企業(yè)盈余管理的研究主要通過比較有無風(fēng)險(xiǎn)投資參與展開的，但是研究結(jié)論截然相反。基于“監(jiān)督認(rèn)證假說”認(rèn)為，相比較無風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)IPO前的盈余管理程度更低；[1-2]而基于風(fēng)險(xiǎn)投資“逐名假說”則認(rèn)為，相比較無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)IPO前盈余管理程度更高。[3]盡管國內(nèi)外已有不少關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO企業(yè)盈余管理的關(guān)系，以及基于風(fēng)險(xiǎn)投資資金來源、投資動(dòng)機(jī)、市場聲譽(yù)等異質(zhì)性角度探討其對IPO抑價(jià)以及IPO企業(yè)市場表現(xiàn)等方面的影響，[4-7]但缺少從風(fēng)險(xiǎn)投資主體背景異質(zhì)性的角度研究其對公司IPO前盈余管理的影響，而且由于研究樣本和區(qū)間選擇的差異以及沒有區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的差異，導(dǎo)致研究出現(xiàn)不同的結(jié)論。基于以上分析，本文所關(guān)注的問題是風(fēng)險(xiǎn)投資主體背景的異質(zhì)性是否對公司IPO前盈余管理的影響存在明顯差異？本文從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)背景的差異入手，試圖從“風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)背景不同——投資動(dòng)機(jī)與監(jiān)督能力不同——盈余管理行為差異”角度找尋現(xiàn)有研究結(jié)論對立沖突的原因，從而進(jìn)一步豐富風(fēng)險(xiǎn)投資方面的研究文獻(xiàn)，也為投資者更好甄別IPO公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提供參考。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與是否影響企業(yè)IPO前盈余管理？

基于企業(yè)會(huì)計(jì)盈余和股票價(jià)格之間的正相關(guān)性，[8-9]且公司在首次公開發(fā)行前沒有股票的市場價(jià)格作為參考，投資者難以了解公司的經(jīng)營情況，投資者只能依賴于財(cái)務(wù)報(bào)告中對公司現(xiàn)狀以及未來發(fā)展前景的描述作出判斷；此外，根據(jù)我國證券法規(guī)定，上市公司必須達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)(連續(xù)三年內(nèi)連續(xù)盈利，且累計(jì)超過人民幣3 000萬元)才有資格上市，且股票發(fā)行價(jià)格也受到發(fā)行市盈率的限制，就使得公司在IPO前有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理獲得上市資格及滿意的發(fā)行價(jià)格。國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)也給出了我國企業(yè)IPO前為提高發(fā)行價(jià)格、迎合監(jiān)管需要、幫助其順利上市而普遍存在的盈余管理行為。[10]因此，可以合理預(yù)期我國中小企業(yè)板公司在IPO前也同樣存在很強(qiáng)的盈余管理動(dòng)機(jī)。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，關(guān)于是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景參與對企業(yè)盈余管理行為影響的研究，主要存在以下兩種觀點(diǎn)：(1)風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)IPO過程中起到了監(jiān)督認(rèn)證作用，抑制了企業(yè)的盈余管理行為。[11-12]如Luo研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資有動(dòng)機(jī)監(jiān)督企業(yè)的IPO過程從而保證自身的聲譽(yù)不受損害；[13]Gioielli和Carvalho研究表明有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)在IPO過程中沒有出現(xiàn)明顯的盈余管理行為。[14]在國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)中，黃廣福和李西文研究表明中小板上市公司具有盈余管理動(dòng)機(jī)，而風(fēng)險(xiǎn)投資的參與將減輕上市公司盈余管理的傾向；[15]陳祥有研究發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司相比無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司IPO前盈余管理程度更低，即風(fēng)險(xiǎn)投資參與一定程度上抑制了企業(yè)IPO前的盈余管理行為；[2]步丹璐的進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與盈余管理程度負(fù)相關(guān)[16]劉婧以2009年10月至2010年2月中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資本金的公司的盈余管理程度低于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司。[17](2)風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)IPO過程中并沒有起到監(jiān)督作用，更多表現(xiàn)為逐名動(dòng)機(jī)，反而加深了盈余管理程度。如Lee和Masulis研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及高聲譽(yù)的風(fēng)投都沒有顯著抑制發(fā)行人的盈余管理行為。[18]國內(nèi)研究中，蔡寧研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的企業(yè)IPO時(shí)的盈余管理程度更大，即風(fēng)險(xiǎn)投資持股與IPO時(shí)的盈余管理程度呈正相關(guān)關(guān)系。[19]綜上，風(fēng)險(xiǎn)投資對我國創(chuàng)業(yè)板/中小板上市公司IPO前的盈余管理影響的結(jié)論不一致，可能的原因在于上述研究都將風(fēng)投機(jī)構(gòu)視為同質(zhì)，沒有考慮不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在盈余管理動(dòng)機(jī)和盈余管理能力方面存在的差異。因此，考慮風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的異質(zhì)性，可能會(huì)得出更準(zhǔn)確、更有意義的結(jié)論。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)異質(zhì)性是否影響企業(yè)IPO前盈余管理？

直接研究風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性對IPO前盈余管理影響的文獻(xiàn)幾乎空白，已有文獻(xiàn)主要集中于從風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性角度考察其對IPO抑價(jià)、IPO后企業(yè)的市場表現(xiàn)的影響。如Chahine和Fulatotechev研究表明，附屬于承銷商的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)較低且盈利能力和市場表現(xiàn)較好；[20]Brander等的研究發(fā)現(xiàn)，私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新與增加企業(yè)價(jià)值方面比政府風(fēng)險(xiǎn)投資效果更明顯。[21]張學(xué)勇和廖理研究發(fā)現(xiàn)，政府背景、外資和混合背景以及民營背景的風(fēng)險(xiǎn)投資參與者，在IPO抑價(jià)率和市場表現(xiàn)方面存在明顯差異；[22]陳偉和楊大楷研究發(fā)現(xiàn)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO抑價(jià)和IPO收益均無明顯影響，獨(dú)立背景和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資則對IPO 后收益具有顯著的正向影響，且獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資在降低IPO 抑價(jià)方面作用最明顯。[7]上述研究表明，由于不同類型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在資金來源、投資動(dòng)機(jī)、投資理念、激勵(lì)程度、管理模式、市場信譽(yù)等方面存在明顯的差異性——即存在異質(zhì)性，從而導(dǎo)致不同類型風(fēng)險(xiǎn)投資識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值、參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營管理以及監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的動(dòng)機(jī)與能力等方面差異顯著，進(jìn)而導(dǎo)致不同類型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮降低信息不對稱作用有所差別，最終影響所投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO抑價(jià)率、市場表現(xiàn)等?？梢灶愅频氖?，不同類型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)IPO前盈余管理行為的態(tài)度可能不一致，因此其對于IPO前盈余管理行為的監(jiān)督作用應(yīng)該存在明顯差異。

結(jié)合國內(nèi)外研究學(xué)者對風(fēng)險(xiǎn)投資背景的分類以及我國的特點(diǎn)，本文借鑒陳偉和楊大楷的做法，[7]將風(fēng)險(xiǎn)投資劃分為政府背景、企業(yè)背景以及獨(dú)立背景三種不同類型的風(fēng)險(xiǎn)投資①。風(fēng)險(xiǎn)投資不但可以為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供初創(chuàng)期經(jīng)營與發(fā)展所急需的資金，而且該行業(yè)較強(qiáng)的外部性特征，不僅能夠給投資者帶來收益，而且能夠產(chǎn)生受益于廠商、消費(fèi)者甚至于整個(gè)社會(huì)的社會(huì)效益。[23]因此，國家為了促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和科技進(jìn)步，會(huì)鼓勵(lì)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，且政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的根本目的并不是獲得巨額的投資收益，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資是典型的“過橋投資者”。[24]從這個(gè)角度來看，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資IPO前盈余管理動(dòng)機(jī)相對于其他背景來說較弱。政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是為了通過IPO迅速退出獲得短期收益，他們并沒有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)進(jìn)行IPO前盈余管理以提高股票價(jià)格從而獲得高額的投資回報(bào)。相反，政府背景出于企業(yè)長期發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和科技進(jìn)步的考慮，可能會(huì)監(jiān)督整個(gè)IPO過程，抑制IPO前的盈余管理行為。此外，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的管理人員大多是由政府部門委派，因?yàn)楣賳T身份及其知識(shí)結(jié)構(gòu)，投資經(jīng)驗(yàn)有一定欠缺，且雖不擅長企業(yè)經(jīng)營管理，但由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營好壞(不僅僅是能否上市，還包括上市后的長期業(yè)績表現(xiàn))可能會(huì)影響到他們的仕途、職位升遷等問題，因此，政府背景的管理人員更加注重風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后的長期的市場表現(xiàn)，加大對整個(gè)IPO過程的監(jiān)督，抑制風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO前的盈余管理行為。

獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資不同于政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資，這類風(fēng)險(xiǎn)投資是典型的以退出為導(dǎo)向、活躍、長期的專業(yè)財(cái)務(wù)資本投資者，[25]在其“股權(quán)投資—獲得資本增值—退出”的投資程序中，進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的首要目標(biāo)是獲取超額回報(bào)。因此獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資更多的是關(guān)注自身的短期利益，更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能否按照預(yù)期上市及IPO的股票價(jià)格。此外，與投資收益率相掛鉤的投資聲譽(yù)對獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資尤其重要，所以，獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資更傾向于在IPO前幫助企業(yè)進(jìn)行正向盈余管理，既有助于順利上市，又能獲得較高的股票發(fā)行價(jià)格，獲得巨額投資收益順利退出；另外，從管理人員所具備的專業(yè)知識(shí)背景看，豐富金融和管理方面的知識(shí)，使得獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資的管理者不僅對市場和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)具有敏銳超前的洞察力與價(jià)值甄別能力，而且還可以借助他們的專業(yè)優(yōu)勢幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行IPO前盈余管理。

企業(yè)投入資本到風(fēng)險(xiǎn)投資最早是受到巨大投資回報(bào)的吸引，[26]Yost等進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)除了提供風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需的資金以獲取投資回報(bào)外(其目標(biāo)并不僅僅是獲取財(cái)務(wù)回報(bào))，還可以充分利用自身的研發(fā)能力、市場通道與業(yè)務(wù)知識(shí)等產(chǎn)生的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，[27-29]通過市場開拓、供應(yīng)鏈管理、技術(shù)轉(zhuǎn)移與共享、經(jīng)營業(yè)務(wù)拓展等方式，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和知識(shí)共享，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與企業(yè)背景風(fēng)投機(jī)構(gòu)的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)及技術(shù)創(chuàng)新的知識(shí)溢出效應(yīng)等，進(jìn)而幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)自己的發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)背景風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可能并不僅僅關(guān)注該企業(yè)能否順利上市以實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)，可能還關(guān)注與該風(fēng)投企業(yè)的協(xié)同發(fā)展程度，因此，可以合理推斷其風(fēng)險(xiǎn)投資的群體特征不如政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資那么突出，其IPO前盈余管理動(dòng)機(jī)不明顯。

綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：是否有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與會(huì)影響公司IPO前盈余管理，受到風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性的影響，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO公司的盈余管理程度更低，獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO公司盈余管理程度較高，企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO前盈余管理沒有顯著影響。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文研究的是IPO前一年的盈余管理程度，考慮到2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施對我國企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響，因此，我們選取2008年1月1日至2014年12月31日在深交所中小企業(yè)板上市的IPO公司為研究樣本，初始樣本為529家，剔除金融行業(yè)、ST以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最終得到483家研究樣本。關(guān)于是否有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的判斷，通過逐一手工翻閱IPO公司的招股說明書，查找IPO企業(yè)的前十大股東名稱中是否含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”等字樣，認(rèn)定為有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與；否則，查詢IPO企業(yè)前十大股東的主營業(yè)務(wù)，如果其主營業(yè)務(wù)包括“創(chuàng)業(yè)投資”、“風(fēng)險(xiǎn)投資”字樣，也認(rèn)定為是風(fēng)險(xiǎn)投資公司。為了保證數(shù)據(jù)的可靠性，還同時(shí)和Wind數(shù)據(jù)庫中的PE/VC數(shù)據(jù)庫中收錄的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，最終確定是否有風(fēng)險(xiǎn)投資參與。對于不同類型風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的認(rèn)定，則借鑒陳偉和楊大楷的研究[7]作出進(jìn)一步判斷。所需數(shù)據(jù)均來自巨潮咨詢官網(wǎng)、CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理軟件為Excel，統(tǒng)計(jì)軟件為stata11.0。

(二)模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)異質(zhì)性對公司IPO前盈余管理的影響，構(gòu)建如下研究模型：

DA=β0+β1VC+β2Tenadu+β3Tenspon+β4Ato+β5Lev+β6Age+β7Ocf+β8Comp+β9Duit+β10Size+β11Govern+Ind+Year+ε

(1)

DA=β0+β1Gov/Enterp/Inde+β2VCtime+

β3VChold++β4VClock+β5Tenadu+β6Tenspon+β7Ato+β8Roa+β9Lev+β10Age+β11Ocf+β12Comp+β13Duit+β14Size+β15Govern+Ind+Year+ε

(2)

模型中被解釋變量DA是操控性應(yīng)計(jì)利潤盈余管理，我們參照國內(nèi)外研究采用修正的Jones模型來度量IPO前一年的盈余管理程度。具體模型表述如下：

(3)

上式中，NDAit表示i公司第t年度經(jīng)過t-1期期末總資產(chǎn)調(diào)整后的第t期期末非可操控性應(yīng)計(jì)利潤；△REVi,t表示i公司第t 年度的主營業(yè)務(wù)收入變化；ΔRECi,t表示i公司第t年度的應(yīng)收賬款變化；PPEi,t表示i公司第t年末的固定資產(chǎn)原值，用來表示公司的資產(chǎn)規(guī)模；β0、β1、β2表明不同行業(yè)及不同年份的特征參數(shù)。其估計(jì)值根據(jù)以下模型回歸得到：

+εi，t

(4)

上式中，b0、b1、b2、分別是β0、β1、β2的OLS估計(jì)值；TAi,t為第t期總應(yīng)計(jì)利潤；εi,t表示殘差項(xiàng)，其他變量定義與公式(3)相同。

(5)

上式中，DAi,t為i公司經(jīng)過t-1期期末總資產(chǎn)調(diào)整后的第t期操控性應(yīng)計(jì)利潤。

TAi,t=NIi,t-OCFi,t

(6)

公式(6)中，TAi,t為i公司第t期總應(yīng)計(jì)利潤；NIi,t為i公司第t期營業(yè)利潤；OCFi,t為i公司第t期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額。

(三)變量定義

1.被解釋變量

盈余管理DA：采用修正瓊斯模型計(jì)算獲得。

2.解釋變量

是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景參與(VC)：IPO公司上市前一年是否有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與，是取值為1，否則為0。

是否是政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資參與(Gov)：IPO前一年政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例加總最大，則認(rèn)定為是有政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與，取值為1，否則為0。

是否是企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資參與(Enterp)：IPO前一年企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例加總最大，則認(rèn)定為是企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與，取值為1，否則為0。

是否是獨(dú)立背景的風(fēng)險(xiǎn)投資參與(Inde)：IPO前一年獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例加總最大，則認(rèn)定為是獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與，取值為1，否則為0。

3.控制變量

由于影響公司盈余管理的因素很多，我們參考了文獻(xiàn)[2]、文獻(xiàn)[30]等，加入了如下控制變量：風(fēng)險(xiǎn)投資持股期(VCtime)、風(fēng)險(xiǎn)投資鎖定期(VClock)、風(fēng)險(xiǎn)投資鎖定股份(VChold)、審計(jì)事務(wù)所聲譽(yù)(Tenadu)、證券承銷商聲譽(yù)(Tenspon)、公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、經(jīng)營性現(xiàn)金流量(Ocf)、高管薪酬(Comp)、獨(dú)立董事比例(Duit)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Ato)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、公司治理情況(Govern)具體變量定義見表1。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)②

從有風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司與無風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的數(shù)量對比情況可以看出，從2008年至2014年在深圳中小板IPO的公司中，風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO公司數(shù)量整體上呈上升趨勢，尤其是2014年占比達(dá)到71.22%，表明風(fēng)險(xiǎn)投資在中小板公司IPO過程中扮演了越來越重要的角色。

從主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，483家全樣本中小板企業(yè)的IPO前盈余管理程度以及有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的中小板企業(yè)的IPO前盈余管理波動(dòng)幅度較大(標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.106 9和0.102 3)。說明有無風(fēng)險(xiǎn)投資背景參與以及不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO前盈余管理程度影響較大；進(jìn)一步對比全樣本公司和有風(fēng)投參與樣本公司應(yīng)計(jì)盈余管理的均值和中位數(shù)，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)投參與樣本公司應(yīng)計(jì)盈余管理的均值和中位數(shù)明顯低于全樣本公司(有風(fēng)投參與樣本公司應(yīng)計(jì)盈余管理的均值和中位數(shù)分別是0.014 70、-0.002 4，全樣本公司應(yīng)計(jì)盈余管理的均值和中位數(shù)分別是0.027 0、0.014 8)，說明整體而言風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與有助于抑制公司IPO前的盈余管理。

表1 變量定義表

從主要變量相關(guān)性分析可以看出：主要變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，即不存在顯著的相關(guān)性，說明主要變量之間不存在多重共線性問題，可以直接納入回歸模型中。同時(shí)可以看出，應(yīng)計(jì)盈余管理DA和是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景參與VC顯著負(fù)相關(guān)并且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，基本初步驗(yàn)證了本文的研究假說，獲得更穩(wěn)健的結(jié)論，還需控制相關(guān)因素的影響進(jìn)行多元回歸分析。

(二)多元回歸分析

表2列示的是風(fēng)險(xiǎn)投資是否參與(VC)對公司IPO前應(yīng)計(jì)盈余管理(DA)的影響以及不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與(Gov、Enterp、Inde)對公司IPO前應(yīng)計(jì)盈余管理影響的OLS多元回歸結(jié)果。表2的多元回歸結(jié)果第Ⅰ列顯示，是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景參與VC與應(yīng)計(jì)應(yīng)計(jì)盈余管理DA之間顯著為負(fù)，并通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)。說明相比較無風(fēng)險(xiǎn)投資背景參與的公司，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景參與的公司IPO前一年的盈余管理程度較低，這一結(jié)論支持了風(fēng)險(xiǎn)投資的“監(jiān)督認(rèn)證假說”。即風(fēng)險(xiǎn)投資有助于抑制風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO前一年的盈余管理行為，提高了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的真實(shí)性。觀察模型中各控制變量回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，審計(jì)事務(wù)所聲譽(yù)Tenadu和保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)Tenspon的回歸系數(shù)均為正，即審計(jì)事務(wù)所聲譽(yù)和保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)之間存在正相關(guān)關(guān)系，但沒有通過顯著性水平檢驗(yàn)，說明了會(huì)計(jì)師事務(wù)所和保薦機(jī)構(gòu)為了提升自身聲譽(yù)以及幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)順利上市并取得理想的發(fā)行價(jià)格，更傾向于幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行正向盈余管理；經(jīng)營性現(xiàn)金流量Ocf的回歸系數(shù)為負(fù)，并通過了1%的顯著性水平，說明經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額與應(yīng)計(jì)盈余管理顯著為負(fù)；總資產(chǎn)收益率Roa和公司規(guī)模Size的回歸系數(shù)為正，且均通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，表明總資產(chǎn)收益率和公司規(guī)模均與應(yīng)計(jì)盈余管理顯著正相關(guān)。即總資產(chǎn)收益率越高，規(guī)模越大的企業(yè)，IPO前一年盈余管理動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。

表2中的第Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ列是考慮風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性后的多元回歸結(jié)果，即不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO前一年應(yīng)計(jì)盈余管理程度的影響。結(jié)果顯示，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與和應(yīng)計(jì)盈余管理顯著負(fù)相關(guān)，獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與和應(yīng)計(jì)盈余管理顯著正相關(guān)，并且分別通過了10%、5%的顯著性水平；企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與和應(yīng)計(jì)盈余管理呈負(fù)相關(guān)性，但沒有通過顯著性水平檢驗(yàn)。這一結(jié)果與上述理論分析及研究假設(shè)的預(yù)期一致。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：根據(jù)瓊斯模型計(jì)算出來的應(yīng)計(jì)盈余管理DA結(jié)果，引入虛擬變量DA1，當(dāng)DA>0時(shí)，DA1取值為1，DA<0時(shí)，DA1取值為0 ，對模型(1)、模型(2)進(jìn)行l(wèi)ogit回歸，回歸結(jié)果基本一致。

四、研究結(jié)論及啟示

在風(fēng)險(xiǎn)投資在我國IPO市場日益活躍與成熟、以及企業(yè)IPO前盈余管理現(xiàn)象頻發(fā)的背景下，本文將是否有風(fēng)投參與以及風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性與公司IPO前盈余管理行為聯(lián)系起來考察具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。以2008～2014年深圳中小企業(yè)板上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)是否有風(fēng)險(xiǎn)投資參與對公司IPO前盈余管理的影響以及風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性對IPO前盈余管理程的影響。研究發(fā)現(xiàn)：有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司IPO前盈余管理程度較低，即風(fēng)險(xiǎn)投資能夠有效發(fā)揮監(jiān)督認(rèn)證作用，抑制企業(yè)IPO前的盈余管理行為；不同風(fēng)險(xiǎn)投資背景對IPO前盈余管理的影響存在明顯差異，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司IPO前盈余管理程度更低，獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司IPO前盈余管理程度更高，企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對公司IPO前盈余管理無顯著影響。

表2 是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景參與以及風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性與DA的OLS多元回歸

注：*、**、***分別表示在10% 、5% 、1% 水平上顯著。

隨著我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場的不斷發(fā)展，因?yàn)橘Y本來源、投資動(dòng)機(jī)、投資理念、管理模式及市場信譽(yù)等導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)異質(zhì)性愈發(fā)明顯，且將明顯影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)后的投資策略及管理，因此，未來可關(guān)注不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公司治理、投資策略等方面的差異，進(jìn)一步考察這類異質(zhì)性對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)監(jiān)督認(rèn)證作用的影響機(jī)理與路徑。風(fēng)險(xiǎn)投資的日益活躍，為初創(chuàng)期企業(yè)解決發(fā)展所急需資金的困擾發(fā)揮著積極作用，但是，不可否認(rèn)的是，企業(yè)在引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及在與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)簽訂對賭協(xié)議時(shí)，由于盲目樂觀、雙方經(jīng)營理念和利益訴求的沖突，也為企業(yè)后續(xù)的發(fā)展埋下了隱患，如2014年“俏江南”被迫易主事件充分展示了風(fēng)險(xiǎn)投資的“雙刃劍”效應(yīng)。③本研究不僅有助于企業(yè)選擇適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)投資，還將對政府制定相關(guān)政策，促進(jìn)我國IPO市場健康發(fā)展具有重要意義。

注釋：

①政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資是指其資本主要是由各級政府、國有企業(yè)等投資構(gòu)成；獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資是指其資金主要來源于自然人組建的風(fēng)投公司以及外資出資組建的風(fēng)投公司；企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資是指資金主要來源于股份有限公司和有限責(zé)任公司，同時(shí)包括非銀行金融機(jī)構(gòu)(如證券公司以及信托公司等)。

②限于篇幅，描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)不再報(bào)告具體的數(shù)據(jù)，資料備索。

③2014年4月25日，歐洲最大的私募股權(quán)基金CVC Capital Partners公告指出已收購俏江南(CVC最終以3億美元的價(jià)格收購了俏江南82.7%的股權(quán)，除了鼎暉出售的10.53%，其余超過72%的部分即為張?zhí)m所出售。)，其將成為俏江南最大的股東并實(shí)現(xiàn)控股。俏江南從鼎暉融資之后，由于后續(xù)發(fā)展陷入不利形勢，投資協(xié)議條款被多米諾式惡性觸發(fā)：上市夭折觸發(fā)了股份回購條款，無錢回購導(dǎo)致鼎暉啟動(dòng)領(lǐng)售權(quán)條款，公司的出售成為清算事件又觸發(fā)了清算優(yōu)先權(quán)條款。謀求上市解困的俏江南，在遭遇A股無疾而終、港股上市遲遲未果的同時(shí)，最終被迫轉(zhuǎn)手解除當(dāng)初與鼎暉創(chuàng)投定下的對賭協(xié)議。原公司最大股東張?zhí)m雖然還就任俏江南董事長，但不再是控股方。

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(責(zé)任編輯 汪繼友)

On the Venture Capital Entity Heterogeneity and Earning Management Priorto IPO Based on Empirical Evidence of Small and Medium Board Listed Companies

XU Hong, ZHU Ya-ping

(School of Business, AHUT, Maanshan 243002，Anhui, China)

It is indicated in the investigation, by taking as sample 483 small and medium board IPO companies from 2008 to 2014 and dividing venture capital into that with government background, enterprise background and independent background based on the different source of funds, on the influence of venture capital heterogeneity on IPO prior to earning management that the degree of IPO prior to earning management for those enterprises with none of the venture capital is greater compared to those with venture capital. And this result gives support to the supervision and authentication hypothesis of venture capital in the course of IPO, and it is found in the further research on the venture capital heterogeneity that the degree is lower to that of IPO prior to earning management in venture capital supported enterprises with government background and is higher to that with independent background, and is less influenced obviously to that with enterprise background.

venture capital; heterogeneity; initial public offerings prior to earning management; small and medium board enterprises

2016-04-27

國家自然科學(xué)基金：貨幣政策影響企業(yè)并購行為及效率的傳導(dǎo)機(jī)制研究(71372204)，基于缺陷修復(fù)視角的企業(yè)內(nèi)部控制風(fēng)險(xiǎn)免疫能力強(qiáng)化機(jī)制研究(71572002)

徐 虹(1972-)，女，安徽桐城人，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院教授，博士，碩士生導(dǎo)師。 朱雅萍(1994-)，女，安徽馬鞍山人，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。

F275

A

1671-9247(2016)06-0033-06