何志翀

違約是信用債市場(chǎng)的必要組成部分，唯有違約常態(tài)化，信用債市場(chǎng)才會(huì)有真正的信用甄別，才會(huì)有信用定價(jià)。

從2014年11超日債違約開始，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)拉開了信用債違約的序幕。但作為民企，11超日債違約事件很快被市場(chǎng)所淡化。這主要是因?yàn)閭袌?chǎng)參與者是機(jī)構(gòu)投資者，且債券市場(chǎng)主戰(zhàn)場(chǎng)是銀行間債券市場(chǎng)。

但2016年的違約事件不斷涌現(xiàn)，既有民企如山水水泥、亞邦集團(tuán)、宏達(dá)礦業(yè)、中成新星、南京雨潤(rùn)、蒙奈集團(tuán)；也有地方國(guó)企廣西有色、東北特鋼；還有中央國(guó)企天威集團(tuán)和中鐵物資。同時(shí)，違約品種也覆蓋了短融、中票、定向工具、企業(yè)債和公司債等各債券市場(chǎng)的所有品種。

其中，中鐵物資4月11日公告由于公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)萎縮，經(jīng)營(yíng)效益下滑，公司正在討論重大事項(xiàng)而停牌，波及存量的9只債券，168億元。這成為上半年壓垮信用債市場(chǎng)“國(guó)企剛兌信仰”的最后一根稻草。

打破剛性兌付

隨著信用債11年的發(fā)展，其存量規(guī)模的絕對(duì)值和與M2的比值都在逐年提升。截至2016年4月底，債券市場(chǎng)存量的非金融企業(yè)信用債151840.47億元，信用債/M2為10.51%。

伴隨國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展初期，“剛兌”一直是國(guó)內(nèi)債市的護(hù)身符。在銀行間債券市場(chǎng)，根據(jù)協(xié)會(huì)的自律規(guī)則，誰(shuí)承銷誰(shuí)負(fù)責(zé)。也恰是因?yàn)檫@個(gè)游戲規(guī)則，使得國(guó)有大行承銷的短融和票據(jù)在銀行間債券市場(chǎng)認(rèn)可度更高一些。

而即便資質(zhì)稍差的股份制銀行在面臨所承銷的票據(jù)違約時(shí)，也會(huì)不遺余力的協(xié)助企業(yè)兌付債券本息。2012年山東海龍由于巨額虧損、逾期貸款、訴訟等事項(xiàng)，其信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，聯(lián)合資信將11海龍CP01的信用評(píng)級(jí)從A-1降至C，最終就是在主承銷商恒豐銀行的協(xié)助下該短融成功兌付。

在證監(jiān)會(huì)旗下交易所上市的公司債雖然沒有如此給力的承銷商，但債券發(fā)行人往往都是上市公司，其殼資源成為了大部分投資者作為“剛兌”博弈的籌碼。例如2014年3月違約的11超日債，最終在協(xié)鑫集成借殼超日太陽(yáng)的過(guò)程中獲得了全額本息兌付。

在市場(chǎng)建設(shè)和發(fā)展初期，存在隱性“剛兌”無(wú)可厚非。但如果債券市場(chǎng)一直披著“剛兌”戰(zhàn)斗衣，那么這個(gè)市場(chǎng)越大，其潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

目前債券市場(chǎng)非金融企業(yè)信用債每月到期償還本息金額已經(jīng)達(dá)到四五千億元的規(guī)模，預(yù)計(jì)該規(guī)模隨著存量增加還會(huì)進(jìn)一步提升。在此背景下，信用債違約也必將常態(tài)化。

投資債市的人士都會(huì)對(duì)2008-2013年的城投債情有獨(dú)鐘。之所以如此，主要基于三點(diǎn)。

首先就“剛兌”博弈而言。國(guó)企（與財(cái)政緊密相關(guān)的國(guó)企優(yōu)于國(guó)資委旗下國(guó)企）優(yōu)于民企；銀行間和交易所跨市場(chǎng)交易品種優(yōu)于單一市場(chǎng)交易品種；發(fā)改委審批的優(yōu)于證監(jiān)會(huì)審批和銀行間協(xié)會(huì)備案。排序一下，以企業(yè)債形式發(fā)行的城投債在“剛兌”博弈的序列中最優(yōu)。

其次同樣博弈“剛兌”，不計(jì)成本的城投債吸引力更大。由于地方政府主導(dǎo)的城投公司核心任務(wù)是融資搞建設(shè)，對(duì)于融資成本的敏感度不高，假設(shè)LC（信用流程）出現(xiàn)任何問(wèn)題導(dǎo)致無(wú)法繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，不要說(shuō)利息，投資人還能否收回本金都是個(gè)問(wèn)題，這使得城投債的票面利率和到期收益率普遍高于同期限同評(píng)級(jí)的信用債。

最后就是城投債的存量大，發(fā)行量大。

所以，即便地方平臺(tái)公司存在各種問(wèn)題，但在“剛兌”的光環(huán)下，城投債相對(duì)較高的收益率得到了市場(chǎng)的追捧。據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，城投債發(fā)行量占比逐年提升，從2008年的10.51%提升至2014年36.40%。

在“剛兌”光環(huán)下所出現(xiàn)的劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象，導(dǎo)致債券市場(chǎng)的信用溢價(jià)會(huì)向劣幣看齊，并隨著劣幣規(guī)模及同質(zhì)化使得債券市場(chǎng)慢慢變得脆弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差。

唯有信用債違約的常態(tài)化，才能破解債券市場(chǎng)上的劣幣驅(qū)逐良幣。

關(guān)鍵是現(xiàn)金

債券跟股票的本質(zhì)區(qū)別在于債券最終的本息兌付是由債券發(fā)行人以現(xiàn)金兌付；而股票收益更多來(lái)自于股票市場(chǎng)中的買方，而不是上市公司自身。

在關(guān)注債券本息兌付的能力核心在于債券發(fā)行人的現(xiàn)金籌集能力。

一般企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力主要有三方面，其一是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金的來(lái)源。對(duì)于成熟的穩(wěn)定性行業(yè)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金的分析往往具有一定的參照標(biāo)準(zhǔn)，因此該類公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流預(yù)期可以作為債券信用分析的依據(jù)之一。對(duì)于那些產(chǎn)品屬于高科技的公司，其產(chǎn)品都存在潛在技術(shù)更迭風(fēng)險(xiǎn)，何談未來(lái)現(xiàn)金流？

其二是企業(yè)的融資能力。公司的融資分為股權(quán)融資和債權(quán)融資，一般情況下企業(yè)順周期融資較為容易，且融資成本也低。但由于央行在2015年以前主要以貨幣總量調(diào)控為主，因此在進(jìn)行信用分析時(shí)，除了考慮產(chǎn)業(yè)周期之外貨幣政策也是重要變量。

換句話說(shuō)，在不同周期情況下對(duì)企業(yè)的信用分析要有著不同的著眼點(diǎn)，不要忘了債券的存續(xù)期。以目前的過(guò)剩產(chǎn)能煤炭為例，雖然由于產(chǎn)能過(guò)剩面臨去產(chǎn)能，但國(guó)內(nèi)未來(lái)5-10年以煤炭為主的能源結(jié)構(gòu)難以逆轉(zhuǎn)，那些質(zhì)地優(yōu)良的煤炭企業(yè)發(fā)行的債券或許是一個(gè)較好選擇。

其三是資產(chǎn)變現(xiàn)能力。在日常交流中，有不少投資者用股東權(quán)益作為債權(quán)人在資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)獲得本息的安全墊，其邏輯在于債權(quán)在企業(yè)破產(chǎn)清償中的排序在股權(quán)之前。

但請(qǐng)注意，資產(chǎn)是以貨幣計(jì)價(jià)評(píng)估的價(jià)值，但負(fù)債則是以貨幣計(jì)價(jià)的金額。當(dāng)一個(gè)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)和融資問(wèn)題，最終需要通過(guò)資產(chǎn)變現(xiàn)獲取現(xiàn)金時(shí)，其資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值往往會(huì)大幅低于賬面價(jià)值?？赡軙?huì)出現(xiàn)破產(chǎn)清算前賬面資產(chǎn)大于負(fù)債，而實(shí)際結(jié)果卻是資不抵債。

不僅如此，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)破產(chǎn)及債券持有人維權(quán)等方面的法律大環(huán)境也并不利于債券持有人。

企業(yè)的償債能力核心來(lái)自于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金和融資能力，而不是企業(yè)高管的變遷。曾有報(bào)告將國(guó)企違約的征兆歸結(jié)于高管的非正常離職或死亡，確實(shí)不可否認(rèn)這類事件對(duì)相關(guān)公司有影響，但這絕不是核心，頂多是壓垮駱駝的最后一根稻草。

雖然今年受信用債違約事件沖擊，4月出現(xiàn)大量債券暫緩發(fā)行，導(dǎo)致4月發(fā)行7027.83億元，環(huán)比減少5586.43億元。AAA評(píng)級(jí)的山西地方國(guó)資煤企潞安集團(tuán)和晉城煤業(yè)集團(tuán)發(fā)行的5年期債券票息高達(dá)6.8%，較同評(píng)級(jí)債券溢價(jià)300個(gè)基點(diǎn)左右。

但筆者認(rèn)為，這些變化恰是正常市場(chǎng)所應(yīng)有的。違約是信用債市場(chǎng)的必要組成部分，唯有違約常態(tài)化，信用債市場(chǎng)才會(huì)有真正的信用甄別，才會(huì)有信用定價(jià)。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）