管清友+張瑜

如果美元指數(shù)轉(zhuǎn)向升值，CFETS小升和中間價(jià)小貶將共同分散人民幣的貶值壓力，令央行應(yīng)對(duì)更加從容

最近，外界有對(duì)人民幣匯率市場(chǎng)化倒退的質(zhì)疑。于是，央行把新的中間價(jià)形成機(jī)制明明白白地告訴了大家。

中間價(jià)來(lái)自于14家做市商報(bào)價(jià)去除部分最高和最低值后的均值。做市商首先假定維持當(dāng)天CFETS為主的一籃子指數(shù)不變所需要的中間價(jià)，將其和上一日中間價(jià)的差額用過(guò)濾系數(shù)β調(diào)整，再加上上一日的銀行結(jié)售匯收盤(pán)價(jià)，則得到當(dāng)天新的中間價(jià)。這就是所謂參考“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”的中間價(jià)形成機(jī)制，各家做市商報(bào)價(jià)的差異主要來(lái)自于對(duì)于過(guò)濾系數(shù)的取值。

這一報(bào)價(jià)方法令人民幣匯率初步形成了CFETS與中間價(jià)兩條腿走路的格局，中間價(jià)是先邁的腿，中間價(jià)變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于兩部分，市場(chǎng)供求波動(dòng)與β×一籃子匯率波動(dòng)，一共會(huì)有三種政策組合：其一，如果央行對(duì)于中間價(jià)實(shí)行波動(dòng)過(guò)濾，使β<1，那么CFETS就一定無(wú)法保持與上一日穩(wěn)定，中間價(jià)與CFETS共同分擔(dān)國(guó)際外匯市場(chǎng)的波動(dòng);其二，如果央行讓波動(dòng)完全傳導(dǎo)，即β=1，那么CFETS相對(duì)保持穩(wěn)定，中間價(jià)承擔(dān)波動(dòng)更多;其三，如果央行讓波動(dòng)完全過(guò)濾，即β=0，那么CFETS承擔(dān)波動(dòng)更多。

這里不可小覷β的過(guò)濾作用，這就是中間價(jià)維持穩(wěn)定的秘密所在。β<1的時(shí)候表示一定的風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)濾，如果每天累乘，意味著每日對(duì)波動(dòng)少跟一點(diǎn)點(diǎn)，作用累計(jì)起來(lái)就一大點(diǎn)。假如以0.9為過(guò)濾系數(shù)，十個(gè)交易日后跟蹤程度就只有0.35了。在2月至5月美元跌6.8%，人民幣中間價(jià)基本沒(méi)有動(dòng)，其實(shí)就是這個(gè)原因。

2月至5月是“歐日加三匯大幅升值，美元指數(shù)跌，中美基本面同速前進(jìn)且無(wú)明顯的相對(duì)背離”的大背景，因此，央行選擇了“人民幣兌美元中間價(jià)平穩(wěn)，CFETS指數(shù)貶來(lái)承擔(dān)波動(dòng)”的組合。

過(guò)去美元貶值實(shí)際上并不是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面決定的。由于全球投資者認(rèn)為歐日進(jìn)一步負(fù)利率及寬松空間有限，日元?dú)W元安全資產(chǎn)屬性推升日元、歐元升值12.25%與5.32%，加元由于貨幣政策寬松不及預(yù)期升值8.05%。歐日加分別占美元指數(shù)權(quán)重為57.6%、13.6%、9.1%，三者的升值可以解釋美元指數(shù)變動(dòng)的90%。

從官方中間價(jià)與按照公式預(yù)測(cè)的中間價(jià)累計(jì)誤差來(lái)看，誤差持續(xù)擴(kuò)大，表明央行有主動(dòng)的過(guò)濾波動(dòng)，方式就是令β<1。我們通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的回測(cè)模擬，2月至5月的β值擬合為0.67。

如果美元指數(shù)轉(zhuǎn)向升值，CFETS小升和中間價(jià)小貶將共同分散人民幣的貶值壓力，令央行應(yīng)對(duì)更加從容。

從央行組合選擇的理由來(lái)看，一季度中美基本面同速前進(jìn)且兩者貨幣政策并沒(méi)有重大改變，因此美元中間價(jià)運(yùn)行平穩(wěn)合情合理。過(guò)去三個(gè)月美國(guó)數(shù)據(jù)喜憂(yōu)參半但仍走在弱復(fù)蘇的道路上，通脹、薪金增速、前瞻指數(shù)、PMI都有一定的好轉(zhuǎn);國(guó)內(nèi)前期需求擴(kuò)張政策在一二季度發(fā)酵釋放，投資、信貸、商品價(jià)格都出現(xiàn)了明確的反彈。從貨幣政策來(lái)看，中美分化略有暫停，5月中旬之前，美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)仍以鴿派為主;國(guó)內(nèi)貨幣寬松邊際停頓。因此，從匯率是雙方基本面的相對(duì)定價(jià)這個(gè)角度看，的確沒(méi)有相對(duì)調(diào)整的必要，市場(chǎng)反應(yīng)也的確比較平穩(wěn)，從離在岸匯差、遠(yuǎn)期合約升水、即期交易額來(lái)看沒(méi)有情緒異常。

如果未來(lái)美元升值通道打開(kāi)，中間價(jià)與CFETS指數(shù)何去何從？需要注意的是，未來(lái)的美元的升值邏輯與之前三個(gè)月的貶值截然不同，是中美基本面加速背離的結(jié)果，經(jīng)濟(jì)周期不同步下的貨幣政策背離將加大。

不過(guò)，未來(lái)貶值壓力的可控程度將強(qiáng)于之前，一是“8.11”式匯改已經(jīng)演習(xí)過(guò)一次，同時(shí)空頭已被教訓(xùn)過(guò)了;二是加息預(yù)期推升美元的動(dòng)能是逐次減弱的，2016年落地的第二次加息要溫柔的多;三是現(xiàn)在有兩條腿站的更穩(wěn)，CFETS小升+中間價(jià)小貶來(lái)共同分散美元指數(shù)升值壓力，應(yīng)對(duì)更為從容;四是9月G20會(huì)議疊加美國(guó)大選，穩(wěn)為上。