孔文舉+徐琴峰

摘 要：2016年，智聯(lián)招聘、酷6傳媒、聚美優(yōu)品先后宣布私有化方案。特別是聚美優(yōu)品不到IPO價(jià)格32%的私有化方案引起廣泛質(zhì)疑。在美上市的中國(guó)企業(yè)掀起了新一輪的私有化浪潮，從21世紀(jì)初，中國(guó)企業(yè)爭(zhēng)相涌入海外市場(chǎng)融資，到現(xiàn)在的紛紛海歸回國(guó)，這一切究竟為什么，本文正是在這一背景下，從籌資理論出發(fā)，通過(guò)分析近年中國(guó)企業(yè)海外上市與退市的原因，研究中國(guó)企業(yè)籌資現(xiàn)狀，以期為改善中國(guó)籌資環(huán)境提供建議。

關(guān)鍵詞：中國(guó)企業(yè)；海外退市；籌資

籌資是企業(yè)最重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)之一，一般分為權(quán)益性籌資和債務(wù)性籌資，從資本成本的角度考慮，由于債務(wù)的利息是稅前扣除項(xiàng)目，所以籌資成本相對(duì)權(quán)益性籌資要低，根據(jù)啄序理論，企業(yè)籌資的順序應(yīng)該是先選擇留用利潤(rùn)，然后選擇債務(wù)性籌資方式，最后才是發(fā)行股票籌資，但是由于中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟，企業(yè)股利支付水平較低，以及債務(wù)籌資規(guī)模的有限，最終導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)偏好股權(quán)性籌資，一般即發(fā)行股票籌資。在進(jìn)行股票籌資時(shí)，企業(yè)面臨兩個(gè)選擇，是國(guó)內(nèi)發(fā)行還是國(guó)外發(fā)行？

國(guó)內(nèi)上市的門(mén)檻比較苛刻，此外審批過(guò)程比較漫長(zhǎng)，同時(shí)也伴隨著公開(kāi)發(fā)行的最大缺點(diǎn)：即對(duì)控制權(quán)的削弱。根據(jù)我國(guó)《公司法》第130條規(guī)定“股份的發(fā)行，實(shí)行公開(kāi)、公平、公正的原則，必須同股同權(quán)。因此公司公開(kāi)發(fā)行有可能會(huì)使得企業(yè)創(chuàng)立之初的合伙人失去對(duì)公司的控制權(quán)，這也是很多優(yōu)秀公司為何滿(mǎn)足上市條件卻一直不上市的主要原因。正是由于這些原因，導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)在近年紛紛出走海外上市，比如阿里巴巴集團(tuán)外貿(mào)板塊2007年在香港上市，2014年紐交所上市，最終融資250億美元，成為世界有史以來(lái)最大的IPO。海外上市主要有以下優(yōu)點(diǎn)：

第一、美國(guó)是注冊(cè)制，只要符合上市指標(biāo)，然后向相關(guān)部門(mén)注冊(cè)資料即可上市，籌資速度快，而國(guó)內(nèi)屬于核準(zhǔn)制，必須經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)厲審查。

第二、海外證券市場(chǎng)允許特殊的“合伙人制度”，該制度能保留企業(yè)創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)，克服了發(fā)行普通股籌資的最大缺點(diǎn)，這是大量中國(guó)企業(yè)海外上市的最主要原因。

第三、海外證券投資者更成熟，由于國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展比較早，投資者更多是傾向于價(jià)值投資，即公司股價(jià)主要受企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期的發(fā)展?jié)摿τ绊懀皇嵌叹€投機(jī)交易。因而公司的整體價(jià)值不會(huì)因?yàn)槎唐谝蛩囟l繁的波動(dòng)。

2014年在美上市的中國(guó)企業(yè)掀起了新一輪的私有化浪潮，僅2015年上半年，已經(jīng)有13家中概股公司完成私有化，進(jìn)入2016年智聯(lián)招聘、酷6傳媒、聚美優(yōu)品也先后宣布私有化方案，其中主要原因是：公司在海外市值被低估，聚美優(yōu)品上市首日以27.25美元開(kāi)盤(pán)，盡管公司持續(xù)盈利，但是聚美優(yōu)品股價(jià)卻持續(xù)走低，徘徊在10-12美元區(qū)間。新浪、搜狐、暢游、迅雷和搜房等當(dāng)前的股價(jià)較歷史高位跌幅至少過(guò)半，相比國(guó)外市場(chǎng)，A股互聯(lián)網(wǎng)公司居高不下的估值水平形成鮮明對(duì)比，其中以暴風(fēng)科技為例，2015年曾經(jīng)創(chuàng)下連續(xù)29個(gè)漲停的記錄，由發(fā)行價(jià)7.14股價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)114.98元，市值超過(guò)300億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同期業(yè)績(jī)更好的在美上市的科技公司，這無(wú)疑成為眾多中概股海外退市的最主要原因之一。

通過(guò)以上分析，我們不難發(fā)現(xiàn)走向海外上市的企業(yè)大多集中在高科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，受限于國(guó)內(nèi)融資市場(chǎng)的種種限制，不得已選擇國(guó)外市場(chǎng)上市，這恰恰反映出中國(guó)目前融資環(huán)境的現(xiàn)狀：

1.證券市場(chǎng)缺乏創(chuàng)新性，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)高科技行業(yè)，由于該行業(yè)的特殊性，維持控制權(quán)是至關(guān)重要的，采用“同股同權(quán)”一刀切的制度不利于這類(lèi)企業(yè)的發(fā)展。當(dāng)然，近年來(lái)為了不斷完善我國(guó)上市機(jī)制，證監(jiān)會(huì)擬推進(jìn)設(shè)立戰(zhàn)略新興板以及 “注冊(cè)制”的實(shí)施，以期為新興企業(yè)提供更靈活的上市機(jī)制。

2.籌資方式過(guò)于單一，在國(guó)內(nèi)企業(yè)一旦滿(mǎn)足上市的條件就會(huì)申請(qǐng)IPO上市，但是在國(guó)外情況卻不同，大部分企業(yè)即使?jié)M足上市條件也不會(huì)選擇上市，除了上文提到的目前中國(guó)比較低的股利支付率導(dǎo)致股權(quán)籌資成本比較低的原因以外，還因?yàn)橹袊?guó)目前單一的融資方式，銀行借款規(guī)模有限，同時(shí)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展比較滯后，最終導(dǎo)致企業(yè)偏好股權(quán)融資。

3.投資者不成熟，中國(guó)投資者偏好投機(jī)性的短期投資，而忽略長(zhǎng)期價(jià)值投資，導(dǎo)致中國(guó)證券市場(chǎng)容易出現(xiàn)暴跌或暴漲的情況，公司價(jià)值不由其未來(lái)發(fā)展?jié)摿Q定，而主要受到市場(chǎng)上其他不可控因素的影響。當(dāng)然這其中也包括了我國(guó)公司信息披露制度的不完善以及證券市場(chǎng)監(jiān)管不嚴(yán)導(dǎo)致大機(jī)構(gòu)惡意做空的原因，以及在特殊時(shí)期國(guó)家貨幣政策等調(diào)控工具未能充分發(fā)揮效用等原因所導(dǎo)致的結(jié)果，例如2015年上半年股價(jià)的暴跌過(guò)程中，為了阻止股價(jià)的進(jìn)一步下跌，央行下調(diào)了存貸基準(zhǔn)利率，一般認(rèn)為非預(yù)期的降息會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的上升，但是結(jié)果股價(jià)不但沒(méi)有上升，反倒導(dǎo)致次日的進(jìn)一步暴跌。

綜上所述，從中國(guó)企業(yè)海外退市的現(xiàn)象，我們看到中國(guó)的融資環(huán)境在不斷改善，但是同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)的籌資環(huán)境尚不理想，企業(yè)在籌資的過(guò)程中依然面臨著較多的問(wèn)題，大型企業(yè)尚且如此，很顯然中小企業(yè)的融資之路將更艱辛，由于文章篇幅有限，未能分析中小企業(yè)的籌資問(wèn)題，這將是以后研究的方向。

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作者簡(jiǎn)介：孔文舉，助教，會(huì)計(jì)學(xué)碩士，同濟(jì)大學(xué)浙江學(xué)院會(huì)計(jì)系，研究方向：會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)與理論；徐琴峰，助教，會(huì)計(jì)學(xué)碩士，同濟(jì)大學(xué)浙江學(xué)院會(huì)計(jì)系，研究方向：公司治理、管理信息系統(tǒng)