李迅雷

中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)已持續(xù)了16年的繁榮，但已經(jīng)從全面繁榮過(guò)渡到局部繁榮。從人口推動(dòng)到資金推動(dòng)，從大漲到小漲再到有漲有跌，今后必然會(huì)有滯漲和普跌的過(guò)程。既然房?jī)r(jià)已經(jīng)成為貨幣現(xiàn)象，而眾所周知，貨幣的流動(dòng)性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人口的流動(dòng)性，是很難控制得住的。

目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)最大的壓力是庫(kù)存過(guò)大，主要集中在二、三、四線城市，同時(shí)還要避免房?jī)r(jià)出現(xiàn)大跌，因?yàn)榉績(jī)r(jià)大跌基本等同于金融危機(jī)。在PPI連續(xù)近4年為負(fù)的情況下，最迫切的不應(yīng)是供給側(cè)，而是需求側(cè)，因?yàn)榍罢呤情L(zhǎng)期要做的慢活，后者是為了避免風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的急事。而要刺激需求，不能讓農(nóng)民工加杠桿來(lái)增加需求，而是應(yīng)擴(kuò)大政府支出用于民生，提高中低收入群體的收入和福利水平，縮小貧富差距，即政府加杠桿，讓政府出錢買房作為低收入群體的廉租房。

2000年至今，中國(guó)的資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，其中房地產(chǎn)是大類資產(chǎn)中規(guī)模最大的資產(chǎn)，也是居民在資產(chǎn)配置中占比最大的一塊資產(chǎn)。相比股市的起起落落，房地產(chǎn)市場(chǎng)在過(guò)去15年中，除了個(gè)別年份的整體房?jī)r(jià)水平出現(xiàn)小幅回落外，基本處在一個(gè)大牛市中。但2015年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速大幅回落，只有一個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)。今后房?jī)r(jià)如何看，會(huì)否出現(xiàn)所謂的泡沫破滅？本文從人口和貨幣這兩個(gè)角度來(lái)討論這個(gè)糾結(jié)的問(wèn)題。

1 2000～2010年：房?jī)r(jià)上漲更多是一種人口現(xiàn)象

中國(guó)房地產(chǎn)的主要數(shù)據(jù)自2000年開始統(tǒng)計(jì)，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速有過(guò)兩次高點(diǎn)，一次是2007年，增長(zhǎng)達(dá)到30%；另一次是2010年，達(dá)到33%。2007年之所以出現(xiàn)了階段性高點(diǎn)，與經(jīng)濟(jì)過(guò)熱有關(guān)，該年也是GDP增速的階段性高點(diǎn)，后因2008年美國(guó)的次貸危機(jī)影響而回落。2009年中國(guó)推出的4萬(wàn)億元投資刺激計(jì)劃，使得2010年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速創(chuàng)了歷史新高（圖1）。

2 2011年至今：房?jī)r(jià)起落更多是一種貨幣現(xiàn)象

如果說(shuō)2010年之前全國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)走了一輪全面普漲的大牛市，那么2011年之后只能說(shuō)是結(jié)構(gòu)性牛市了。因?yàn)殡S著流動(dòng)人口增速的下降，房?jī)r(jià)受資金面的影響開始上升。

2011年之后房?jī)r(jià)更多體現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象。自2009年之后，廣義貨幣M2的規(guī)模超常增長(zhǎng)，超過(guò)美、日，成為全球最大。同時(shí)，M2/GDP的比例大幅上升，即從2008年的1.58倍，迅速上升至1.9倍左右，如今已經(jīng)超過(guò)2倍。中國(guó)經(jīng)濟(jì)靠投資（貨幣與之配套）推動(dòng)越來(lái)越明顯，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平也大幅上升。房?jī)r(jià)受貨幣的影響可以從3個(gè)方面來(lái)說(shuō)明：第一是居民的收入水平高低；第二是貨幣政策的松緊程度；第三是社會(huì)資金的集聚和流向。而這3個(gè)方面是相互關(guān)聯(lián)和相互影響的。

2.1 居民收入與房?jī)r(jià)

從居民收入水平的角度來(lái)解釋各地房?jī)r(jià)高低的差異，還是有一定說(shuō)服力的。如上海、深圳和北京的房?jī)r(jià)之所以高，是因?yàn)槿司芍涫杖胛痪尤珖?guó)前三；浙江的人均可支配收入高于江蘇和廣東，盡管GDP總量遠(yuǎn)低于后者，這就可以解釋浙江整體房?jī)r(jià)水平高于江蘇和廣東的原因。

比較典型的案例是溫州。2011年之前，溫州的房?jī)r(jià)水平在當(dāng)時(shí)比肩于杭州，而杭州的房?jī)r(jià)水平在全國(guó)僅次于京深滬。溫州在2000～2010的11年間，常住人口增長(zhǎng)20%，遠(yuǎn)低于一線城市的人口增速。而且，溫州的人均GDP低于浙江省的平均水平，為何溫州的房?jī)r(jià)漲幅如此之大？筆者認(rèn)為，人均GNP是重要解釋變量，因?yàn)闇刂萆倘瞬粌H遍布全國(guó)，而且在歐洲也有一定規(guī)模，這就使得溫州人的實(shí)際收入水平要遠(yuǎn)高于人均GDP。因此，溫州的民間資金總規(guī)模也非?？捎^，溫州炒房團(tuán)曾經(jīng)名噪全國(guó)。

但2011年之后，溫州的房?jī)r(jià)出現(xiàn)了大幅下跌，原因在于溫州人經(jīng)營(yíng)的企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)走弱的背景下，負(fù)債率過(guò)高、債務(wù)成本過(guò)大的問(wèn)題凸顯出來(lái)，只能通過(guò)賣房來(lái)解決流動(dòng)性問(wèn)題。而地方政府又通過(guò)大量供給土地來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政資金不足，進(jìn)一步逆轉(zhuǎn)了溫州房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求關(guān)系。另一個(gè)案例是鄂爾多斯，其房?jī)r(jià)也是從2011年達(dá)到峰值之后開始下跌的，一個(gè)僅僅靠煤炭漲價(jià)而發(fā)展起來(lái)的城市，勢(shì)必會(huì)因?yàn)槊禾績(jī)r(jià)格的下跌而衰落。

2.2 貨幣政策與房?jī)r(jià)

房?jī)r(jià)的漲跌與央行的貨幣政策也有較大的相關(guān)性。如2011年不僅多個(gè)地區(qū)的房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌，鋼鐵、煤炭、有色及其他一些大宗商品的價(jià)格也出現(xiàn)了向下的拐點(diǎn)。這應(yīng)該與央行采取收緊的貨幣政策有關(guān)——2011年共有3次加息和6次提高存款準(zhǔn)備金率。此外，央行還上調(diào)了首付比例。可見，房?jī)r(jià)的下行與貨幣政策收緊具有明顯的因果關(guān)系。

回顧2010～2015年這6年間官方1年期存款利率和法定準(zhǔn)備金率的變化可以看出，貨幣政策總體趨于寬松。如2010年的1年期利率為2.75%，存準(zhǔn)率為18.5%，到2015年年末，利率降至1.5%，存準(zhǔn)率降至17%。其中，2015年分別有5次降息和降準(zhǔn)，故房?jī)r(jià)表現(xiàn)大大好于2014年。有研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2010年年末至2015年11月，一線城市房?jī)r(jià)累計(jì)上漲45.53%，漲幅明顯。相比之下，二線城市的漲幅僅為10.73%。同期，三四線城市房?jī)r(jià)同比漲幅不斷遞減。一線城市中，深圳市新建商品住宅價(jià)格上漲77.2%，為全國(guó)之冠。

2000～2010年是房?jī)r(jià)漲幅最大的11年，全國(guó)平均房?jī)r(jià)上漲4倍左右。存款利率從2.25%提高到了2.75%，同時(shí)，存準(zhǔn)率則從8%大幅攀升至18.5%。但從貨幣政策的大方向看，這11年仍是收緊的。但貨幣政策的不斷收緊卻未能阻止房?jī)r(jià)的飆升，故2000～2011年房?jī)r(jià)走勢(shì)主要體現(xiàn)為人口現(xiàn)象而非貨幣現(xiàn)象。

2.3 社會(huì)資金的流向與房?jī)r(jià)

關(guān)于社會(huì)資金的集聚和流向?qū)Ψ績(jī)r(jià)的影響，可以以北京、上海和深圳為例。如果單純從人均可支配收入的角度看，這3個(gè)城市的居民平均收入也不過(guò)比中國(guó)最貧困省份高出1倍多，但平均房?jī)r(jià)水平卻為何要高出7～8倍？這其中有社會(huì)資金和財(cái)富向一線城市集聚的因素。因?yàn)榇蟪鞘兴鄣慕逃?、醫(yī)療和文化等公共服務(wù)優(yōu)勢(shì)，以及投資信息、財(cái)富增值機(jī)會(huì)等是其他地方難以獲得的，所以，它們不僅吸引國(guó)內(nèi)資金流入，也同樣會(huì)吸引國(guó)際資本。

觀察2015年各地房?jī)r(jià)的走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，7月之后，大部分城市的房?jī)r(jià)均出現(xiàn)回落，這是否與股市的大幅下跌有關(guān)？但北京和上海的房?jī)r(jià)還是穩(wěn)中有升，深圳則繼續(xù)攀升。這又如何解釋？因?yàn)檫@3大城市均是中國(guó)的金融中心，2015年A股交易量超過(guò)全球股票交易量的1/3，給金融業(yè)帶來(lái)了豐厚的收入，如資產(chǎn)管理、財(cái)富管理、自營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等。如2015年上半年金融業(yè)對(duì)GDP的增量貢獻(xiàn)超過(guò)3成，這給3大城市的與金融服務(wù)業(yè)相關(guān)的從業(yè)人員帶來(lái)可觀的收入增長(zhǎng)。

3 今后該如何避免房?jī)r(jià)大跌

大家都熟悉弗里德曼的“通脹是一種貨幣現(xiàn)象”這句名言。其實(shí)，任何資產(chǎn)價(jià)格偏離了基本面，都可能成為一種貨幣現(xiàn)象。2015年上半年，A股出現(xiàn)了一輪沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐的暴漲，是一種貨幣現(xiàn)象，而全球某些大宗商品價(jià)格的暴跌，是經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的表現(xiàn)，資金流向金融領(lǐng)域，也是一種貨幣現(xiàn)象。

中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)已持續(xù)了16年的繁榮，但也是從全面繁榮過(guò)渡到局部繁榮。從人口推動(dòng)到資金推動(dòng)，從大漲到小漲再到有漲有跌，今后必然會(huì)有滯漲和普跌的過(guò)程。世界上沒(méi)有一個(gè)只漲不跌的房市，關(guān)鍵是何時(shí)開始下跌。過(guò)去那么多年里，凡是預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)普跌都屬于誤判，所謂的空置率、房?jī)r(jià)收入比或房?jī)r(jià)租金比、人均住房面積、房?jī)r(jià)總市值占GDP比重等諸多指標(biāo)，都不能成為判斷房?jī)r(jià)何時(shí)見頂?shù)挠行б罁?jù)。但隨著時(shí)間的推移，房?jī)r(jià)出現(xiàn)普跌的概率也越來(lái)越大。既然房?jī)r(jià)已經(jīng)成為貨幣現(xiàn)象，就必然帶有貨幣的某些屬性。而貨幣的流動(dòng)性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人口的流動(dòng)性，是很難控制得住的。

對(duì)房?jī)r(jià)構(gòu)成利好的因素，首先是居民的按揭貸款余額占住房總市值的比重大約只有10%，是目前美國(guó)該指標(biāo)的1/4，即居民沒(méi)有被動(dòng)賣房壓力；其次，地方政府通過(guò)這些年的借新還舊，償債壓力減??；再者，是一線城市還處在限購(gòu)狀態(tài)。

對(duì)房?jī)r(jià)的一個(gè)不利因素是部分開發(fā)商的流動(dòng)性壓力，因?yàn)榉康禺a(chǎn)開發(fā)貸要占到銀行貸款余額的10%以上，資金鏈的問(wèn)題會(huì)危及銀行；另一個(gè)不利因素則是持有房產(chǎn)群體的一致性行為，就像2015年6月股市發(fā)生的大跌一樣，很容易發(fā)生踩踏事件。人口老齡化背景下，投資者更傾向于持有金融類資產(chǎn)。且中國(guó)投資性購(gòu)房的比重過(guò)大，在房?jī)r(jià)租金比不高的背景下，大家都在追求價(jià)差收益，這與股市的投資行為異曲同工，差異只是投資周期的長(zhǎng)短。

目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的最大壓力是庫(kù)存過(guò)大，主要還是集中在二、三、四線城市，因此，今后房地產(chǎn)投資負(fù)增長(zhǎng)是大概率，關(guān)鍵是如何去庫(kù)存，同時(shí)還要避免房?jī)r(jià)出現(xiàn)大跌，因?yàn)榉績(jī)r(jià)大跌基本上就等同于金融危機(jī)。如果只是簡(jiǎn)單地為了去庫(kù)存而鼓勵(lì)農(nóng)民工舉債買房，則實(shí)際上是用一個(gè)問(wèn)題去掩蓋另一個(gè)問(wèn)題。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，中國(guó)農(nóng)民工在城鎮(zhèn)的自購(gòu)房占比只占農(nóng)民工總數(shù)的1%，這也說(shuō)明當(dāng)今的房?jī)r(jià)水平并不是中低收入群體可以接受的。為何三、四線城市的房?jī)r(jià)下跌，拋開供求關(guān)系因素，就業(yè)機(jī)會(huì)與公共服務(wù)是否能滿足人們需求是關(guān)鍵，如果沒(méi)有就業(yè)機(jī)會(huì)，那么，舉債買房靠什么還？或者公共服務(wù)匱乏，則居住環(huán)境不好，大家還是不愿買房。

因此，要更多地順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，中國(guó)目前一線城市的產(chǎn)業(yè)集中度況且還不夠，三、四線城市的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勝劣汰過(guò)程遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，如果一味采取政府補(bǔ)貼、銀行貸款等舉措鼓勵(lì)農(nóng)民工在未來(lái)可能成為鬼城的地方買房，不如把這些錢用于全社會(huì)福利水平的改善和公共服務(wù)均等化的支出。否則，讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用就會(huì)成為一句空話。我覺(jué)得，中國(guó)的二線城市吸引人口流入的空間或許更大些，人口的集中度會(huì)由于公共服務(wù)的改善而提高。當(dāng)然，這不能一概而論，需要按市場(chǎng)原則來(lái)予以政策配套。

在PPI已經(jīng)接近于連續(xù)4年為負(fù)的情況下，迫切要做的事情，不應(yīng)該是供給側(cè)，而是需求側(cè)，因?yàn)榍罢呤情L(zhǎng)期要做的慢活，后者是為了避免風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的急事。而要刺激需求，不能讓農(nóng)民工加杠桿來(lái)增加需求，而是應(yīng)該擴(kuò)大政府支出用于民生，提高中低收入群體的收入和福利水平，縮小貧富差距，即政府加杠桿，讓政府出錢買房作為低收入群體的廉租房。如果有可能，那就是想辦法讓富人加杠桿，增加對(duì)國(guó)內(nèi)的投資，而非讓他們海外投資。

收稿日期：2016-02-16