謝九

最近幾年來，上市公司牽手影視明星逐漸成為A股市場(chǎng)的新風(fēng)潮，曾經(jīng)專業(yè)的資本市場(chǎng)，儼然已經(jīng)成為明星們“一夜暴富”的淘金樂園。尤其是近期唐德影視擬高價(jià)收購(gòu)范冰冰旗下愛美神公司51%的股份，更是引來深交所發(fā)函關(guān)注，將影視明星在A股的造富運(yùn)動(dòng)推向高潮。

上市公司和影視明星的合作之所以引發(fā)高度關(guān)注，主要是因?yàn)樯鲜泄緦?duì)明星旗下公司的收購(gòu)價(jià)過高，而且后者的公司大多成立不久，并沒有過多的歷史業(yè)績(jī)和可靠的估值標(biāo)準(zhǔn)，這就使得上市公司的收購(gòu)行為看上去幾乎就像是給明星們白白送錢。

比如最近引發(fā)高度關(guān)注的唐德影視（300426）收購(gòu)范冰冰旗下的愛美神，成立時(shí)間不到一年，注冊(cè)資本300萬元，唐德影視擬收購(gòu)其51%的股份，雖然尚未公布具體收購(gòu)價(jià)格，但是唐德影視公告稱此次收購(gòu)構(gòu)成了重大資產(chǎn)重組。重大資產(chǎn)重組通常有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：收購(gòu)標(biāo)的總資產(chǎn)超過上市公司總資產(chǎn)的50%；收購(gòu)標(biāo)的凈資產(chǎn)超過上市公司凈資產(chǎn)50%且高于5000萬元；收購(gòu)標(biāo)的的營(yíng)收占比超過上市公司營(yíng)收的50%。唐德影視2015年度的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別是14.8億元和8.7億元，以此標(biāo)準(zhǔn)來看，意味著愛美神公司51%股份的估值應(yīng)為7.4億元或4.35億元。一家成立尚不足一年的公司能夠達(dá)到這樣的估值，即使是放在一向高估值的高科技領(lǐng)域也并不多見，引發(fā)公眾質(zhì)疑甚至深交所的關(guān)注也就不足為奇了。

去年10月，華誼兄弟（300027）以7.56億元收購(gòu)浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司70%的股份，后者主要股東包括李晨、馮紹峰、楊穎等等藝人明星，該公司僅僅成立一天之后就被華誼兄弟以7億多元收購(gòu)，也是引發(fā)公眾一片質(zhì)疑。去年11月，華誼兄弟再以10.5億元收購(gòu)東陽美拉公司70%的股權(quán)，該公司成立也僅有兩個(gè)月時(shí)間，99%的股份由馮小剛持有；截至華誼兄弟公告收購(gòu)之日，東陽美拉公司未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為，資產(chǎn)總額1.36萬元，負(fù)債總額1.91萬元，所有者權(quán)益為人民幣-0.55萬元，公司注冊(cè)資本為人民幣500萬元。

在A股市場(chǎng)，上市公司利益輸送的事情雖然時(shí)有發(fā)生，但通常是上市公司向大股東輸送利益，但像影視公司這樣大手筆向外人輸送利益，在商業(yè)邏輯上難以成立。從更深層面來看，其實(shí)是上市公司在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力之下，通過快速綁定明星資源，為公司未來的發(fā)展尋求更多的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，雖然這種利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)未必可靠。

比如華誼兄弟收購(gòu)浙江東陽浩瀚和東陽美拉時(shí)就表示：“本項(xiàng)目的實(shí)施是公司加強(qiáng)電影、電視劇主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，有利于加強(qiáng)公司儲(chǔ)備項(xiàng)目的能力，對(duì)公司在電影、電視劇業(yè)務(wù)發(fā)展方面產(chǎn)生積極的作用和影響。公司通過加強(qiáng)電影、電視劇業(yè)務(wù)，能夠有效地提高公司的收益，提高公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力?！北╋L(fēng)科技收購(gòu)稻草熊公司時(shí)表示：“稻草熊影業(yè)作為業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的影視制作機(jī)構(gòu)，其推出的影視劇集具備良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)，可以幫助暴風(fēng)科技吸引更多流量、提升廣告品牌價(jià)值。同時(shí)暴風(fēng)科技長(zhǎng)年積累的視頻服務(wù)數(shù)據(jù)又能夠與稻草熊影業(yè)團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)年的影視經(jīng)驗(yàn)相結(jié)合，對(duì)項(xiàng)目選取成功率、市場(chǎng)認(rèn)可度都具備顯著的提升作用?！?/p>

上市公司牽手影視明星，也是一場(chǎng)多方博弈的游戲。表面上看，上市公司為明星們的“皮包公司”動(dòng)輒支付數(shù)億元的對(duì)價(jià)，但作為資本市場(chǎng)的游戲主角，上市公司們的智商顯然不會(huì)如此低下，影視明星們剛剛成立不久的公司轉(zhuǎn)瞬就能以幾億元賣給上市公司，其實(shí)也遠(yuǎn)非表面上看上去那么風(fēng)光。

從最近幾年上市公司收購(gòu)明星公司的案例來看，大多數(shù)存在這樣幾個(gè)特點(diǎn)：一是明星和上市公司之間有對(duì)賭協(xié)議，也就是明星必須保證未來幾年之內(nèi)其公司業(yè)績(jī)能夠達(dá)標(biāo)，否則需要以現(xiàn)金補(bǔ)齊；其次，上市公司雖然以高價(jià)收購(gòu)明星的公司，但大多數(shù)情況下不會(huì)以全部現(xiàn)金支付，而是以少部分現(xiàn)金加公司股份的形式，明星能夠拿到手的現(xiàn)金并沒有看上去那么多，更多還是轉(zhuǎn)化成上市公司股份，這就使得明星和上市公司成為更緊密的利益結(jié)合體，如果上市公司股價(jià)下跌，明星所持股份市值也會(huì)大幅縮水。而上市公司支付給明星的現(xiàn)金部分，也并非由上市公司自掏腰包，而是通過定向增發(fā)的方式融資，而對(duì)于參與定增的投資者而言，可以按照當(dāng)前市價(jià)打折的優(yōu)惠價(jià)格參與定向增發(fā)，自然也是樂得捧場(chǎng)。在這場(chǎng)多方博弈的游戲當(dāng)中，只有散戶處于食物鏈的最底端，除了擁有用腳投票的權(quán)利之外，沒有任何參與博弈的砝碼。

近期唐德影視收購(gòu)范冰冰的愛美神公司雖然關(guān)注度頗高，但是由于收購(gòu)細(xì)節(jié)尚無公布，因此無從分析，另外一家同樣關(guān)注度頗高的收購(gòu)案則提供了更多的細(xì)節(jié)可供解讀。

今年3月中旬，暴風(fēng)科技（300431）發(fā)布公告稱，計(jì)劃以10.8億元收購(gòu)稻草熊影視公司60%的股份，后者的股東為劉小楓、劉詩(shī)施（演員劉詩(shī)詩(shī)）和趙麗穎。暴風(fēng)科技此次收購(gòu)的方式為發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合，分別收購(gòu)劉小楓、劉詩(shī)施、趙麗穎所持有的稻草熊影業(yè)47.40%、12.00%、0.60%的股權(quán)，三人在這次收購(gòu)交易中所得分別為：2.56億元現(xiàn)金和5.97億元市值暴風(fēng)科技股票；6480萬元現(xiàn)金和1.51億元市值暴風(fēng)科技股票；324萬元現(xiàn)金以及756萬元市值暴風(fēng)科技股票。

即使是上述所得，也并非意味著可以全部落袋為安。按照收購(gòu)協(xié)議，稻草熊原有股東劉小楓、劉詩(shī)施、趙麗穎需要做出業(yè)績(jī)承諾，稻草熊影業(yè)2016年度的凈利潤(rùn)不低于人民幣1億元，2016年度和2017年度凈利潤(rùn)累積不低于人民幣2.4億元，2016年度、2017年度和2018年度凈利潤(rùn)累積不低于人民幣4.36億元，并同意就稻草熊影業(yè)實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)不足承諾凈利潤(rùn)數(shù)的部分進(jìn)行補(bǔ)償。資料顯示，稻草熊公司2014年凈利潤(rùn)為-23萬元，2015年凈利潤(rùn)為2852萬元，如果想要實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，還是具有較大的難度，否則就需要對(duì)凈利潤(rùn)不足部分予以補(bǔ)償。而稻草熊原有股東得到的暴風(fēng)科技股票，未來變現(xiàn)也具有很大的不確定性。暴風(fēng)科技是A股市場(chǎng)有名的“妖股”，2015年上市之后曾經(jīng)連拉30多個(gè)漲停板，股價(jià)一度逼近150元，今年3月至今，3個(gè)月之內(nèi)，暴風(fēng)科技股價(jià)跌幅超過30%，這也就意味著稻草熊原來三大股東的身家也隨之大幅縮水，而按照收購(gòu)協(xié)議的規(guī)定，稻草熊原有三大股東獲得的暴風(fēng)科技股票，分別有12～36個(gè)月不等的鎖定期，在波幅巨大的資本市場(chǎng)，未來能夠以怎樣的價(jià)格變現(xiàn)充滿巨大的不確定性。

從上市公司的角度來看，此次收購(gòu)并不需要上市公司自掏腰包，而是通過定向增發(fā)來募集資金，因此，上市公司看似為收購(gòu)付出了高達(dá)10.8億元的代價(jià)，但其實(shí)并未拿出一分錢的真金白銀，同時(shí)在稻草熊股東的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議下，為公司未來業(yè)績(jī)尋找到更多的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。由此也不難看出，上市公司雖然對(duì)明星看似慷慨，但是資本市場(chǎng)的錢也并不那么好賺。

在此次暴風(fēng)科技收購(gòu)案之前，更引人關(guān)注的是去年華誼兄弟公司對(duì)明星股東的一系列收購(gòu)案。去年11月，華誼兄弟宣布以10.5億元收購(gòu)馮小剛旗下東陽美拉公司70%的股權(quán)，馮小剛同樣也給出了5年的業(yè)績(jī)承諾期，2016年度承諾的業(yè)績(jī)目標(biāo)為稅后凈利潤(rùn)不低于人民幣1億元，自2017年度起，每個(gè)年度的業(yè)績(jī)目標(biāo)為在上一個(gè)年度承諾的凈利潤(rùn)目標(biāo)基礎(chǔ)上增長(zhǎng)15%，一直持續(xù)到2020年。如果沒能完成某個(gè)年度的業(yè)績(jī)目標(biāo)，則以現(xiàn)金的方式（或目標(biāo)公司認(rèn)可的其他方式）補(bǔ)足目標(biāo)公司未完成的該年度業(yè)績(jī)目標(biāo)之差額部分。

如前所述，在收購(gòu)馮小剛公司之前，華誼兄弟在去年10月份還以7.56億元收購(gòu)浙江影視娛樂有限公司70%的股份。在此次收購(gòu)中，所有東陽浩瀚的明星股東也給出了5年的業(yè)績(jī)承諾期限，自標(biāo)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之日起至2019年12月31日止，2015年度承諾的業(yè)績(jī)目標(biāo)為稅后凈利潤(rùn)不低于人民幣9000萬元，自2016年度起，每個(gè)年度的業(yè)績(jī)目標(biāo)為在上一個(gè)年度承諾的凈利潤(rùn)目標(biāo)基礎(chǔ)上增長(zhǎng)15%。

如果比較暴風(fēng)科技和華誼兄弟的收購(gòu)案不難看出，兩家上市公司在大手筆收購(gòu)明星公司的同時(shí)，都要求明星股東給出了業(yè)績(jī)承諾，暴風(fēng)科技要求3年的業(yè)績(jī)承諾，華誼兄弟要求5年的業(yè)績(jī)承諾。不同的是，暴風(fēng)科技的收購(gòu)是以現(xiàn)金加股份的方式收購(gòu)，而華誼兄弟的收購(gòu)都是以現(xiàn)金一次性支付，相比之下更顯慷慨。不過，華誼兄弟看似慷慨的背后，其實(shí)是相對(duì)更為理性的收購(gòu)，從估值水平來看，華誼兄弟對(duì)明星股東的收購(gòu)價(jià)格其實(shí)并不算高。以收購(gòu)馮小剛公司為例，華誼兄弟以10.5億元收購(gòu)馮小剛旗下東陽美拉公司70%的股權(quán)，意味著對(duì)這家公司的整體估值水平為15億元，按照馮小剛給出的業(yè)績(jī)承諾，2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1億元，意味著公司的收購(gòu)市盈率為15倍，如果東陽美拉公司的業(yè)績(jī)能夠達(dá)標(biāo)，15倍的市盈率是一個(gè)并不高的估值。從收購(gòu)浙江東陽浩瀚公司來看，以7.56億元收購(gòu)其70%的股份，意味著后者的整體估值為10.8億元，按照公司承諾業(yè)績(jī)2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.035億元，意味著收購(gòu)市盈率為10.4倍，更是遠(yuǎn)低于馮小剛旗下的公司。因此，如果收購(gòu)標(biāo)的都能夠?qū)崿F(xiàn)承諾業(yè)績(jī)，華誼兄弟以現(xiàn)金一次性支付，其實(shí)還是很劃算的交易。相比之下，暴風(fēng)科技的收購(gòu)估值就貴了很多，公司以10.8億元收購(gòu)稻草熊影視公司60%的股份，意味著稻草熊影視公司的估值為18億元，按照業(yè)績(jī)承諾，稻草熊影業(yè)2016年度的凈利潤(rùn)不低于人民幣1億元，對(duì)應(yīng)著公司收購(gòu)市盈率為18倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于華誼兄弟的兩宗收購(gòu)案。

不過，盡管上市公司牽手明星的資本運(yùn)作看似多贏，但卻忽視了普通投資者的利益，而更重要的是，上市公司收購(gòu)明星公司之后，是否真的能夠增厚公司業(yè)績(jī)，為公司帶來新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，由于明星旗下公司大多沒有可靠的歷史業(yè)績(jī)，普通投資者對(duì)于這種高價(jià)收購(gòu)并不看好，紛紛選擇了用腳投票。華誼兄弟去年年底宣布系列收購(gòu)方案至今，公司股價(jià)最大跌幅接近一半，暴風(fēng)科技今年3月宣布收購(gòu)方案之后，股價(jià)跌幅也超過三成，而宣布高價(jià)收購(gòu)范冰冰公司的唐德影視尚在停牌之中，預(yù)計(jì)復(fù)牌之后股價(jià)表現(xiàn)也不容樂觀。

影視明星的公司更多成為上市公司的收購(gòu)對(duì)象，背后更深層次還是體現(xiàn)了上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力。高價(jià)收購(gòu)范冰冰公司的唐德影視，今年一季度主營(yíng)收入和凈利潤(rùn)分別大幅下滑59%和72%，而一向保持高速增長(zhǎng)的華誼兄弟，去年業(yè)績(jī)?cè)鏊僖裁黠@放緩，2015年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不足9%，“扣非”（扣除非經(jīng)常性損益）后的凈利潤(rùn)更是負(fù)增長(zhǎng)12%，今年一季度的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)也只有7%，扣非后負(fù)增長(zhǎng)40%，而暴風(fēng)科技今年一季度的凈利潤(rùn)只有300多萬元，扣非后更是出現(xiàn)虧損，這樣的業(yè)績(jī)顯然難以支撐公司的高估值。在這樣的背景下，上市公司希望綁定一線明星，為公司利潤(rùn)增長(zhǎng)尋找更多出路。

事實(shí)上，上市公司通過定向增發(fā)來收購(gòu)資產(chǎn)原本是非常普遍的資產(chǎn)運(yùn)作，既可以尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，又為二級(jí)市場(chǎng)炒作提供新的題材，只不過隨著收購(gòu)的資產(chǎn)變成影視明星的公司，公眾關(guān)注度也就驟然提升。除了影視明星之外，上市公司在其他領(lǐng)域的資產(chǎn)收購(gòu)也同樣如火如荼，只不過公眾關(guān)注度不如收購(gòu)明星公司那么高。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，上市公司的業(yè)績(jī)壓力也隨之加大，由于內(nèi)涵式增長(zhǎng)越來越難，通過收購(gòu)實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張成為上市公司增長(zhǎng)的重要途徑。定向增發(fā)已經(jīng)成為目前A股市場(chǎng)最主要的融資途徑，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至今年5月26日，A股市場(chǎng)的IPO融資額大約為200多億元，而通過定增募集資金高達(dá)5000多億元，定向增發(fā)已經(jīng)成為目前A股市場(chǎng)絕對(duì)主流的融資模式。

通過定增實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張，能夠成功的關(guān)鍵仍在于收購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)是否優(yōu)質(zhì)。如果確實(shí)能夠增厚公司業(yè)績(jī)，為公司帶來更多的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，公司的這種收購(gòu)擴(kuò)張策略就可以實(shí)現(xiàn)多贏——上市公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，被收購(gòu)公司的股東快速實(shí)現(xiàn)資本增值和套現(xiàn)，參與定增的投資者在提供融資需求時(shí)獲得豐厚的投資回報(bào)，更多的普通投資者則受益于公司股價(jià)上漲。但如果上市公司收購(gòu)的只是劣質(zhì)資產(chǎn)，最終帶來的結(jié)果則是多輸。上市公司沒能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，被收購(gòu)公司的股東套現(xiàn)程度有限，公司股價(jià)下跌，參與定增的投資者和公司普通股東都被套牢。

類似這樣的多輸局面在A股市場(chǎng)并不鮮見。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，以去年A股市場(chǎng)的并購(gòu)案來看，有500多家上市公司給出了業(yè)績(jī)承諾，其中有100多家的業(yè)績(jī)承諾沒有達(dá)標(biāo)，占比約為兩成。一旦收購(gòu)標(biāo)的的業(yè)績(jī)承諾不能達(dá)標(biāo)，上市公司的業(yè)績(jī)和股價(jià)都將形成負(fù)向反饋，最終結(jié)果就是上市公司業(yè)績(jī)壓力越來越大，而公司的投資者因此遭受股價(jià)下跌的損失，即使是以折扣價(jià)參與定增的投資者，也并不安全。截至5月23日，今年實(shí)施完成定向增發(fā)的上市公司共600多家，其中股價(jià)跌破定增發(fā)行價(jià)的有120多家，占比超過20%。由于現(xiàn)在A股市場(chǎng)行情并不樂觀，定向增發(fā)在熊市行情下也越來越難以操作，去年共有50家上市公司最終終止了定向增發(fā)，今年前5個(gè)月已經(jīng)有50多家宣布終止定增，合計(jì)金額超過1000億元。

回到上市公司高價(jià)收購(gòu)明星公司這一話題上來，其實(shí)真正的核心不在于上市公司付出了怎樣的價(jià)格，而在于被收購(gòu)公司的資產(chǎn)是否足夠優(yōu)質(zhì)，是否能夠?yàn)樯鲜泄編韺?shí)質(zhì)性的業(yè)績(jī)改善。如果被收購(gòu)的明星公司確實(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，那么享受高溢價(jià)收購(gòu)也無可厚非，但是如果最終被證實(shí)只是空殼皮包公司，而并無創(chuàng)造利潤(rùn)的能力，那么現(xiàn)在高價(jià)收購(gòu)明星公司的行為，就只是資本市場(chǎng)又一輪的博傻游戲，在短暫風(fēng)行之后又會(huì)悄然消失。

2015年2月17日，影視明星范冰冰和趙薇以唐德影視股東的身份出席在深圳證券交易所八樓舉行的上市儀式