劉海林

A股也好，外圍也罷，對(duì)于這樣的熔斷機(jī)制剛出來時(shí)都有一定的恐慌性的心理因素存在。這與機(jī)制本身并沒有太大的關(guān)系。

熔斷機(jī)制最早起源于美國(guó)。1988年10月19日，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)與證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)了紐約股票交易所和芝加哥商業(yè)交易所的熔斷機(jī)制。根據(jù)規(guī)定，當(dāng)標(biāo)普指數(shù)在短時(shí)間內(nèi)下跌幅度達(dá)到7%時(shí)，美國(guó)所有證券市場(chǎng)交易均將暫停15分鐘。

1 國(guó)外熔斷機(jī)制的發(fā)展

放眼全球，美國(guó)、法國(guó)、韓國(guó)、日本、印度、澳大利亞等國(guó)都有觸發(fā)熔斷的限制，但限制幅度不盡相同。菲律賓規(guī)定的漲跌幅限制為40%，而韓國(guó)、新加坡等國(guó)的限制則在10%。具體規(guī)定方面，熔斷機(jī)制主要分為“熔而斷”和“熔而不斷”兩大類：“熔而斷”是指漲跌幅觸發(fā)熔斷閾值后的一段時(shí)間內(nèi)停滯交易；“熔而不斷”則是在觸發(fā)熔斷閾值后仍允許交易，但報(bào)價(jià)限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。按韓國(guó)證券交易所的規(guī)定：KOSPI指數(shù)/KOSDAQ指數(shù)相比前一天收盤價(jià)下跌幅度達(dá)到8%，且該情況持續(xù)1分鐘時(shí)，交易將暫停20分鐘，交易恢復(fù)后將進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)10分鐘；當(dāng)KOSPI指數(shù)/KOSDAQ指數(shù)相比前一天收盤價(jià)下跌幅度達(dá)到15%，且該情況持續(xù)1分鐘時(shí)，同時(shí)相比上一次熔斷，指數(shù)下跌超過1%，交易將暫停20分鐘，交易恢復(fù)后將進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)10分鐘；當(dāng)KOSPI指數(shù)/KOSDAQ指數(shù)相比前一天收盤價(jià)下跌幅度達(dá)到20%時(shí)，且該情況持續(xù)1分鐘，同時(shí)相比上一次熔斷，指數(shù)下跌超過1%，交易將暫停直至當(dāng)天收市。

從1988年紐交所實(shí)行熔斷機(jī)制以來，對(duì)于熔斷機(jī)制是否能夠?qū)善笔袌?chǎng)產(chǎn)生正面作用就存在著爭(zhēng)議。通過對(duì)美國(guó)和韓國(guó)證券市場(chǎng)熔斷歷史的研究，我們發(fā)現(xiàn)，韓國(guó)和美國(guó)實(shí)行熔斷機(jī)制后，觸發(fā)熔斷機(jī)制當(dāng)日及隨后3個(gè)交易日的股指存在比較明顯的過度反應(yīng)，經(jīng)過幾個(gè)交易日后，市場(chǎng)情緒才恢復(fù)正常。支持者及《布雷德利報(bào)告》主要是從信息傳導(dǎo)和市場(chǎng)機(jī)制這兩個(gè)方面考慮，認(rèn)為熔斷機(jī)制可以增強(qiáng)市場(chǎng)的有效性、降低市場(chǎng)的波動(dòng)性。而反對(duì)者主要是從價(jià)指、波動(dòng)率和成交量3個(gè)方面分別提出了價(jià)指收現(xiàn)延遲假說、波動(dòng)率溢出假說以及交易干擾假說，認(rèn)為熔斷機(jī)制會(huì)阻礙市場(chǎng)正常的價(jià)指收現(xiàn)功能、增加市場(chǎng)的波動(dòng)性以及阻礙市場(chǎng)的正常交易。

2 國(guó)外熔斷機(jī)制實(shí)施的影響

美國(guó)和韓國(guó)都是實(shí)行三級(jí)熔斷機(jī)制，只對(duì)下跌實(shí)行熔斷。熔斷機(jī)制實(shí)行的次數(shù)并不多，美國(guó)從實(shí)施至今熔斷機(jī)制只觸發(fā)過一次，韓國(guó)只觸發(fā)過3次。從短期來看，韓國(guó)和美國(guó)實(shí)行熔斷機(jī)制后，股市都出現(xiàn)了過度反應(yīng)的現(xiàn)象，股指在之后的兩個(gè)交易日都出現(xiàn)了較大幅度的回調(diào)。從波動(dòng)率來看，熔斷之后三四個(gè)交易日內(nèi)股指的日內(nèi)振幅都是有所下降的，不存在由于中止交易出現(xiàn)波動(dòng)率溢出效應(yīng)。

（1）美國(guó)熔斷市場(chǎng)反應(yīng)。美國(guó)從1988年實(shí)行熔斷機(jī)制至今，只有1997年10月27日實(shí)行過一次熔斷。當(dāng)日，道瓊斯指數(shù)暴跌554.26點(diǎn)，日跌幅達(dá)7.2%，以7161.15點(diǎn)收盤，日跌點(diǎn)數(shù)創(chuàng)歷史之最。但次日道指收盤強(qiáng)勁反彈4.71%。之后3個(gè)交易日表現(xiàn)分別為0.11%、-1.67%、0.82%。

（2）韓國(guó)熔斷市場(chǎng)反應(yīng)。韓國(guó)股市的3次熔斷：股指當(dāng)日跌幅均7%以上。韓國(guó)股市同樣實(shí)行三級(jí)熔斷機(jī)制，熔斷門檻分別為8%、15%和20%，當(dāng)觸發(fā)8%和15%紅線時(shí)，暫停交易20 分鐘，而觸發(fā)20%時(shí)，則直接休市。韓國(guó)股市歷史上共3次觸發(fā)熔斷機(jī)制，分別出現(xiàn)在2000年4月17日、2000年9月18日和2001年9月12日。依次來看，2000年4月17日韓國(guó)股市首度觸發(fā)熔斷機(jī)制，當(dāng)日韓國(guó)綜合指數(shù)暴跌93.17點(diǎn)，跌幅達(dá)11.63%，創(chuàng)下截至當(dāng)時(shí)韓國(guó)歷史上最大單日跌幅，次日，股指隨即以反彈5.59%報(bào)收，隨后3個(gè)交易日股指表現(xiàn)分別為1.04%、0.82%、0.78%。2000年9月18日又一次觸發(fā)熔斷機(jī)制，韓國(guó)綜指大跌8.06%，相比第一次熔斷跌幅有所收窄，次日，韓綜指又續(xù)跌1.11%，直到第三日才大幅反彈6.11%，隨后3個(gè)交易日表現(xiàn)分別為-1.66%、-7.17%、5.67%。2001年9月12日，是韓國(guó)股市歷史上第三次熔斷。當(dāng)天股指暴跌12.02%，次日旋即反彈4.97%，隨后三個(gè)交易日表現(xiàn)分別為-3.4%、-2.81%、3.45%。

從日內(nèi)振幅來看，韓國(guó)股市三次實(shí)行熔斷機(jī)制的第二天，股指日內(nèi)振幅較前一天都有不同程度下降，之后雖然有所反復(fù)，但是日內(nèi)振幅并沒有超過實(shí)行熔斷機(jī)制當(dāng)天的日內(nèi)振幅，顯示出熔斷機(jī)制對(duì)于減少股指的短期波動(dòng)存在正面作用。通過美韓的歷史經(jīng)驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，觸發(fā)熔斷機(jī)制當(dāng)日及隨后3個(gè)交易日的股指存在比較明顯的過度反應(yīng)，經(jīng)過幾個(gè)交易日后，市場(chǎng)情緒才恢復(fù)正常。

3 中國(guó)市場(chǎng)分析

在筆者看來，A股也好，外圍也罷，對(duì)于這樣的熔斷機(jī)制剛出來時(shí)都有一定的恐慌性心理因素存在。這與機(jī)制本身沒有太大的關(guān)系，市場(chǎng)對(duì)于新生事物的接受還是有相當(dāng)大的分歧。其一，A股市場(chǎng)的投資者并不成熟；其二是A股市場(chǎng)的漲跌幅限制本身就相當(dāng)于熔斷機(jī)制。這樣來看，再推出熔斷機(jī)制似乎有點(diǎn)多余。但是對(duì)于一個(gè)市場(chǎng)長(zhǎng)期來看是走向另外一個(gè)市場(chǎng)的道路，目前就筆者個(gè)人來看有防患于未然的味道。

A股長(zhǎng)期走牛仍然在道路上。很多人認(rèn)為在連續(xù)兩次的熔斷下跌后市場(chǎng)明顯恐懼成分加重而投資者的羊群效應(yīng)表現(xiàn)充分?？只判?yīng)一定存在，羊群的恐懼一定存在，開盤后的殺跌一定有。至于市場(chǎng)目前會(huì)到哪里，首先請(qǐng)大家記住3個(gè)點(diǎn)位：第一個(gè)點(diǎn)位3101點(diǎn)；第二個(gè)點(diǎn)位3017點(diǎn)；第三個(gè)點(diǎn)位2998點(diǎn)（注意：這3個(gè)點(diǎn)位波動(dòng)10個(gè)點(diǎn)屬于正常）。3101點(diǎn)是上升通道內(nèi)的反支撐位，3017點(diǎn)位是目前趨勢(shì)運(yùn)行格的金叉支撐位，尤其注意2998點(diǎn)（破這個(gè)支撐位A股進(jìn)入下降通道，也說就是A股會(huì)出現(xiàn)幾年的震蕩市）。投資者要做最好的準(zhǔn)備、最壞的打算。最好的準(zhǔn)備是市場(chǎng)在第一個(gè)點(diǎn)位附近支撐開始震蕩反彈，最壞的打算是跌破第3個(gè)點(diǎn)位2998點(diǎn)。特別需要說明的是：3017點(diǎn)是金叉支撐位，可以把2998～3017點(diǎn)這個(gè)區(qū)間理解為一個(gè)點(diǎn)位，見下圖。

對(duì)于后市，筆者認(rèn)為不必要恐慌。就目前而言，市場(chǎng)從本身的角度上來講就處于底部，而中國(guó)成為世界強(qiáng)國(guó)是必然的結(jié)果。雖然任何美好都是需要付出代價(jià)的，但是代價(jià)只是一時(shí)的，當(dāng)所有人堅(jiān)持不住的時(shí)候再堅(jiān)持一下，相信投資者終會(huì)有所收獲。

收稿日期：2016-01-08