金焱

加息前景雖然只是25個(gè)基點(diǎn)的增加，但既牽涉到全球經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，又牽涉到美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)的互相博弈，還牽涉到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)固程度，各種復(fù)雜因素使美聯(lián)儲(chǔ)表現(xiàn)得極其謹(jǐn)慎。

美聯(lián)儲(chǔ)加息的鼓點(diǎn)似乎在不經(jīng)意間就敲響了，而且越來(lái)越緊湊，越來(lái)越密集。

市場(chǎng)原本對(duì)夏天加息的預(yù)期并不高，但市場(chǎng)也從未輕易放過(guò)任何加息的蛛絲馬跡。

第一個(gè)讓市場(chǎng)神經(jīng)一緊的是紐約聯(lián)儲(chǔ)月底的小規(guī)模資產(chǎn)出售操作，投資者擔(dān)心，此舉措預(yù)示著未來(lái)資產(chǎn)負(fù)債表收縮來(lái)得更快。盡管有紐約聯(lián)儲(chǔ)聲明，這非貨幣政策的轉(zhuǎn)變，也有業(yè)界人士將之解讀為貨幣政策正?；募夹g(shù)測(cè)試，但5月19日美聯(lián)儲(chǔ)公布了4月議息會(huì)議紀(jì)要，完全逆轉(zhuǎn)了此前人們普遍相信的加息趨勢(shì)。

4月會(huì)議紀(jì)要顯示，如果未來(lái)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)在改進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能在6月會(huì)議上加息。實(shí)際上紀(jì)要中一共六次提及“6月”這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，這么高的頻率前所未見(jiàn)。

5月23日，費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席哈克的講話又進(jìn)一步強(qiáng)化了加息預(yù)期，他說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該在6月中旬的政策會(huì)議上升息，除非在這之前的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正脫離正軌。

顯然，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)從冬季的疲弱狀態(tài)中回升，美聯(lián)儲(chǔ)已準(zhǔn)備好采取行動(dòng)。穆迪首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·贊迪（Mark Zandi）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)如果不在6月加息，就很可能選擇7月加息。美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速向充分就業(yè)靠近，通脹也在強(qiáng)化過(guò)程中。

雖然，只要金融市場(chǎng)狀況和全球經(jīng)濟(jì)更穩(wěn)定，利率恢復(fù)正?；囊缶蜁?huì)更為強(qiáng)烈。

收緊的博弈

美聯(lián)儲(chǔ)要達(dá)到的微妙平衡是，收緊貨幣是為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供潤(rùn)滑劑而非使其脫軌。

市場(chǎng)熱議的美聯(lián)儲(chǔ)加息前景雖然只是25個(gè)基點(diǎn)的增加，但既牽涉到全球經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，又牽涉到美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)的互相博弈，還牽涉到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)固程度，各種復(fù)雜因素使美聯(lián)儲(chǔ)表現(xiàn)得極其謹(jǐn)慎。

美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去的30余年中，展開了五輪較為明確的加息周期，其中1987年的教訓(xùn)仍然歷歷在目。美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)年6月重啟加息，但幾個(gè)月后的10月19日，美國(guó)爆發(fā)歷史上最大的一次崩盤事件，道瓊斯工業(yè)指數(shù)一天內(nèi)重挫508.32點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%，美聯(lián)儲(chǔ)出手救市立即降息，那是百年美聯(lián)儲(chǔ)歷史上最短的升息周期，僅維持了四個(gè)月。

如何選擇收緊貨幣政策的正確時(shí)機(jī)，避免市場(chǎng)動(dòng)蕩？有經(jīng)濟(jì)學(xué)家總結(jié)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)特有的行事方式，是把預(yù)期的政策變化推遲兩個(gè)會(huì)議的時(shí)間。

美聯(lián)儲(chǔ)目前發(fā)出的信號(hào)，都直接與貨幣政策方向相關(guān)，目的在于減少金融市場(chǎng)的波動(dòng)性。

問(wèn)題在于，贊迪指出，美聯(lián)儲(chǔ)自身公布的政策導(dǎo)向，與市場(chǎng)的解讀、市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際要做的這二者間有很大的區(qū)別。美聯(lián)儲(chǔ)因而力求在不對(duì)市場(chǎng)造成重大影響的前提下，減少二者間的差別。

美聯(lián)儲(chǔ)要達(dá)到的微妙平衡是，收緊貨幣是為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供潤(rùn)滑劑而非使其脫軌，尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)從危機(jī)狀態(tài)中走出的時(shí)間不很長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚處在溫和恢復(fù)的過(guò)程中，因而市場(chǎng)對(duì)加息的信心是否充足顯得異常關(guān)鍵。

芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院金融學(xué)講座教授約翰·柯克倫（John Cochrane）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)非常努力地傳達(dá)溝通他們的政策：他們希望加息，并將它稱之為“常態(tài)”——即以一種緩慢而穩(wěn)定的方式進(jìn)行，而達(dá)到這一目標(biāo)要經(jīng)過(guò)“數(shù)據(jù)依賴”的過(guò)程，這意味著如果有重大事件發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)改變方向。因此，僅靠前瞻指引似乎還不足以讓市場(chǎng)完全買賬。

一方面，1987年的崩盤陰影顯然不會(huì)束縛住美聯(lián)儲(chǔ)的手腳，柯克倫指出，不會(huì)因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)未事先公告就直接加息，1987年的危機(jī)就會(huì)重演，畢竟，加息也只是增加25個(gè)基點(diǎn)的短期利率。而且縱觀1987年后的加息史，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了很多次的意外加息，都沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)造成影響。

另一方面，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析（IRA）公司聯(lián)合創(chuàng)始人克里斯·維倫（Christopher Whalen）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者指出，美聯(lián)儲(chǔ)所說(shuō)的“公開”是一個(gè)制度問(wèn)題，在加息的問(wèn)題上，有時(shí)候是信息太多，這反而有礙于市場(chǎng)判斷。比如2015年年底的首次加息，雖然經(jīng)過(guò)數(shù)月的加息預(yù)熱，金融市場(chǎng)隨后的回調(diào)仍然相當(dāng)劇烈。

維倫說(shuō)，市場(chǎng)已經(jīng)完全被政府的干預(yù)慣壞了，至今市場(chǎng)也未做相應(yīng)的調(diào)整，股票市場(chǎng)的價(jià)格與盈利相比已明顯被高估。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家則抱怨說(shuō)，在美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)的博弈過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)前瞻的指引有逐漸弱化的傾向，在某種程度上，市場(chǎng)表現(xiàn)已綁架了貨幣政策。

美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)的現(xiàn)實(shí)是，既對(duì)加息的各種條件都成竹在胸，又要等待市場(chǎng)對(duì)加息的確認(rèn)。比如，美聯(lián)儲(chǔ)試圖引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，但債券市場(chǎng)反映的加息情況一直顯著低于前瞻指引。因此，市場(chǎng)似乎選擇以一種消極的方式拖延。

這也是為什么自美聯(lián)儲(chǔ)公布4月會(huì)議紀(jì)要的當(dāng)天，紐約聯(lián)儲(chǔ)總裁杜德利就出來(lái)稱市場(chǎng)低估了6月加息的風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)里士滿聯(lián)儲(chǔ)主席萊克也發(fā)言表示，全球經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所下降，6月很可能加息。在一連串的鷹派講話中，傳達(dá)的信息明確地指向美聯(lián)儲(chǔ)近期可能開啟漸進(jìn)加息策略。

圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德態(tài)度更明確，他說(shuō)，目前沒(méi)有理由去預(yù)先判斷6月的情況，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）沒(méi)有理由必須為了一次加息而舉行一場(chǎng)新聞發(fā)布會(huì)。布拉德認(rèn)為，最終決定是否加息要看決議會(huì)議前出爐的最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)在沒(méi)有季度發(fā)布會(huì)的決議會(huì)議上宣布變動(dòng)政策，多年來(lái)已發(fā)生了很多次。

贊迪說(shuō)，市場(chǎng)仍需要進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期利率水平在2018年之前恢復(fù)正常，然而市場(chǎng)仍舊認(rèn)為，就算利率水平真的會(huì)正?；?，也需要更長(zhǎng)的時(shí)間去實(shí)現(xiàn)。

通脹與時(shí)機(jī)

加儂認(rèn)為有50%的概率6月份美聯(lián)儲(chǔ)加息，70%的幾率在6月或者7月加息。如果不加息，其主要原因是英國(guó)退歐或是其他金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，比如股市下跌或者美元升值。

美聯(lián)儲(chǔ)加息與否基本上取決于三個(gè)要素：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹和就業(yè)。

5月下旬在加息呼聲漸漸升高之際，一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)適時(shí)出爐，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁提供了有利的證據(jù)。

美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)4月新屋銷售年化61.9萬(wàn)戶，遠(yuǎn)超預(yù)期的52.3萬(wàn)戶，3月數(shù)值從51.1萬(wàn)戶修正為53.1萬(wàn)戶。4月新屋銷售環(huán)比大增16.6%，創(chuàng)2008年1月以來(lái)最大增幅。新屋數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)已從一季度的疲軟情況中復(fù)蘇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在二季度增長(zhǎng)加快。

美國(guó)4月貨物貿(mào)易赤字從3月的569億美元擴(kuò)大至575億美元，為此，高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，已將美國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期從此前的2.7%上調(diào)至3%。

實(shí)際上勞動(dòng)力市場(chǎng)曾一度是美聯(lián)儲(chǔ)的憂慮所在，但自2009年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)失業(yè)率已從10%一路下降至5%，5月6日公布的4月份美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)并不理想。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)4月非農(nóng)就業(yè)人口新增16萬(wàn)人，與預(yù)期增加的中位數(shù)20萬(wàn)人相差4萬(wàn)人。前值由21.5萬(wàn)修正到了20.8萬(wàn)。美國(guó)4月失業(yè)率與前值持平，維持在5.0%，與預(yù)期值4.9%相差0.1%。

2016年一季度，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)每月平均增加20萬(wàn)人，而2015年每月平均增加22.9萬(wàn)人。

雖就業(yè)增速有所放緩，但從目前狀況看，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)依然在穩(wěn)定增長(zhǎng)。相當(dāng)一部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于充分就業(yè)甚至超越了充分就業(yè)的水平，對(duì)于充分就業(yè)，美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有具體定義，大體上4.5%-5%附近的失業(yè)率似乎都進(jìn)入充分就業(yè)的區(qū)域。

如果從細(xì)節(jié)考察，芝加哥獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家黛安·斯翁克（Diane Swonk）指出，4月份商業(yè)和專業(yè)服務(wù)領(lǐng)域就業(yè)人數(shù)猛增6.7萬(wàn)人，這表明雖然就業(yè)增長(zhǎng)數(shù)量沒(méi)有改善，但就業(yè)質(zhì)量變好了。

于是，今年美聯(lián)儲(chǔ)首次加息把更多的關(guān)注與通脹捆綁在一起。

近些年來(lái)通脹率一直在低水平徘徊，今年4月CPI環(huán)比上漲0.4%，創(chuàng)下2013年初以來(lái)的最大漲幅?？驴藗愓J(rèn)為，通脹因素會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)程加速，但經(jīng)濟(jì)衰退或金融問(wèn)題則會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)減慢甚至采取相反措施。

柯克倫說(shuō)，通脹又比經(jīng)濟(jì)周期反應(yīng)得更強(qiáng)些。所以如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，利率上揚(yáng)，可能會(huì)出現(xiàn)通脹率升得更高的現(xiàn)象。相反，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩，就會(huì)出現(xiàn)更多的金融問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹率都會(huì)更低。在美元強(qiáng)勢(shì)，大宗商品特別是原油價(jià)格持續(xù)下行的前提下，需求疲軟，CPI走勢(shì)也受到抑制，隨著這一模式的轉(zhuǎn)變，失業(yè)率下降，經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)，美聯(lián)儲(chǔ)相信通脹率或許會(huì)有逐步走高的壓力。

問(wèn)題是，美聯(lián)儲(chǔ)不知道在通脹抬頭之前，失業(yè)率會(huì)以多快的速度下降？也不知道它可以降至什么水平。

如果等到通脹率已經(jīng)節(jié)節(jié)攀升再行動(dòng)，就意味著加息的步子必須更快、邁得更大，時(shí)機(jī)把握尤為困難。

彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所高級(jí)研究員約瑟夫·加儂（Joseph Gagnon）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，通脹會(huì)達(dá)到2%的水平，目前核心通脹基本上已經(jīng)是這個(gè)水平了。

如今勞工收入在經(jīng)濟(jì)總收入中的占比由2015年起上升了近2%。贊迪認(rèn)為，工資增長(zhǎng)在加速，而且租金的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)和醫(yī)療支出的增長(zhǎng)等都會(huì)加速核心通脹。

因此加儂說(shuō)，“我認(rèn)為有50%的概率6月份美聯(lián)儲(chǔ)加息，70%的幾率在6月或者7月加息。如果不加息，其主要原因是英國(guó)退歐或是其他金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，比如股市下跌或者美元升值，但現(xiàn)在市場(chǎng)基本已把6月或7月加息體現(xiàn)在價(jià)格之中了?！?