張淑芬

【摘要】本文在BW指數(shù)構(gòu)造方法的基礎(chǔ)上，通過適當(dāng)改進(jìn)，選取多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，適當(dāng)降維后得到投資者情緒代理指標(biāo)。通過回歸分析，發(fā)現(xiàn)不同的行業(yè)指數(shù)預(yù)期收益率受到投資者情緒的影響具有顯著地差異性。另外，通過變量滯后性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)收益率受投資者情緒影響的時(shí)間上，無明顯差異。最后，在對(duì)投資者情緒與行業(yè)指數(shù)預(yù)期波動(dòng)率關(guān)系分析中發(fā)現(xiàn)投資者情緒會(huì)顯著地影響下一期市場(chǎng)整體波動(dòng)率；投資者情緒指數(shù)越高市場(chǎng)整體波動(dòng)程度越大；投資者情緒對(duì)不同行業(yè)的未來波動(dòng)率影響程度的差異也非常明顯。

【關(guān)鍵詞】投資者情緒 收益率 波動(dòng)率

一、引言

投資者情緒（investor sentiment）是投資者基于資產(chǎn)現(xiàn)有特征而對(duì)資產(chǎn)未來所能創(chuàng)造價(jià)值大小的一種主觀判斷，表現(xiàn)為一種預(yù)期或信念，但這一信念并不能完全反映當(dāng)前已有的事實(shí)（Baker&Wursler，2006）。哪些行業(yè)板塊對(duì)投資者情緒反應(yīng)更敏感，受影響時(shí)間長(zhǎng)短，以及受影響程度大小，在這些方面國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究較少，出于這個(gè)原因，本文試圖以投資者情緒作為研究的出發(fā)點(diǎn)，探討投資者情緒對(duì)行業(yè)指數(shù)影響的差異性。

二、投資者情緒指標(biāo)設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來源

正確選取合適的變量作為研究投資者情緒的變量是最重要的一步。在很多學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，本文選取了6個(gè)投資者情緒的單一指標(biāo)，然后應(yīng)用主成分分析法來構(gòu)建綜合投資者情緒指數(shù)。

其中，封閉式基金折價(jià)率在牛市和熊市中具有很大的差異，這種差異性恰好體現(xiàn)了投資者在不同市場(chǎng)狀況下的貪婪和恐懼情緒。上證綜指交易金額、融資余額與流通股市值之比、換手率和新增開戶數(shù)則從側(cè)面反映了投資者的過度自信心理和頻繁交易行為。消費(fèi)者信心指數(shù)是唯一的主觀指標(biāo)，薛斐（2005）研究發(fā)現(xiàn)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局編制的CCI能反映中國(guó)投資者的情緒，故本文選取其作為情緒代理指標(biāo)。

上述數(shù)據(jù)來源于金融界、和訊網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)和廣發(fā)證券通達(dá)信交易軟件數(shù)據(jù)整理得到，所有數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，時(shí)間從2010年4月到2015年7月，樣本容量為64。

三、投資者情緒綜合指數(shù)（IS）的構(gòu)建

考慮到所取情緒代理變量未必反映與當(dāng)期的情緒具有同步性，不同指標(biāo)對(duì)投資者情緒的反映可能存在著時(shí)間上的“提前”與“滯后”關(guān)系。因此本文選取了情緒代理變量的提前1期項(xiàng)和當(dāng)期項(xiàng)總共12個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析，得到情緒代理指標(biāo)。

首先，為了消除各變量單位差異的影響，在主成分分析前將各變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后對(duì)6個(gè)指標(biāo)的提前及當(dāng)期變量進(jìn)行主成分分析。分析發(fā)現(xiàn)第1，2，3主成分累計(jì)貢獻(xiàn)率為92.16%，說明了前3個(gè)主成分保留的樣本的絕大部分信息。具體數(shù)值見表2。

在5%的顯著性水平下，各個(gè)指標(biāo)均通過了相關(guān)的顯著性檢驗(yàn)，封閉式基金折價(jià)率、上證綜指交易金額增長(zhǎng)率、新開股票賬戶數(shù)增長(zhǎng)率的提前變量x1t-1、x2t-1、x4t-1的相關(guān)性均高于當(dāng)期期變量；融資余額與流通股市值之比增長(zhǎng)率x3、上證指數(shù)換手率x5的當(dāng)期變量相關(guān)性高于其提前變量，且均呈正相關(guān)。其中消費(fèi)者信心指數(shù)增長(zhǎng)率與情緒指數(shù)IS呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.0265，相關(guān)性最低，消費(fèi)者信心指數(shù)增長(zhǎng)率提前1期變量與情緒指數(shù)IS呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.0520，相關(guān)性也較低，作為綜合指數(shù)中唯一的主觀指標(biāo)，并未很好反映投資者的情緒狀況，考慮舍棄這項(xiàng)指標(biāo)，并相應(yīng)地選擇相關(guān)系數(shù)較大的5個(gè)變量（x1t-1、x2t-1、x4t-1、x3、x5）作為構(gòu)造綜合情緒指數(shù)（IS）的源指標(biāo)。

在確定了各指標(biāo)的提前與滯后關(guān)系后，再對(duì)所選的相關(guān)系數(shù)較大的5個(gè)變量（x1t-1、x2t-1、x4t-1、x3、x5）進(jìn)行主成分分析。其中前3主成分累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到93.19%，高于前文12個(gè)變量的主成分分析的累計(jì)貢獻(xiàn)率92.1637，說明了前3個(gè)主成分保留的樣本的絕大部分信息。分析結(jié)果見表4。

可以看到封閉式基金折價(jià)率越大（為正數(shù)表示溢價(jià)，為負(fù)數(shù)表示折價(jià)），IS值越大，二者呈正相關(guān)，即封閉式基金溢價(jià)越大，投資者情緒越高，折價(jià)越大，投資者情緒越低落，驗(yàn)證了前人的相關(guān)理論。上證綜指交易金額和新開股票賬戶數(shù)提前反映了投資者的情緒，即交易量越大，開股票賬戶越多，后期的投資者情緒越高；當(dāng)期融資余額越高，股票的換手率越高，表明了投資者對(duì)后市行情的看好。

四、不同行業(yè)股票收益率與投資者情緒間的關(guān)系

根據(jù)DSSW理論認(rèn)為當(dāng)投資者對(duì)后市看漲時(shí)將推動(dòng)股票價(jià)格上漲，看跌則導(dǎo)致股票價(jià)格下跌?；谏鲜黾僭O(shè)，本文采用CAPM收益率模型，檢驗(yàn)投資者情緒指數(shù)對(duì)各個(gè)行業(yè)指數(shù)預(yù)期收益率的影響。

其中Ri表示各行業(yè)指數(shù)收益率，ci表示方程回歸的常數(shù)項(xiàng)，ISt-1表示提前1期投資者綜合情緒指數(shù)，αi表示情緒指數(shù)回歸系數(shù)，RSHt表示上證綜合指數(shù)收益率，βi表示上證綜合指數(shù)收益率回歸系數(shù)，εi為模型估計(jì)殘差項(xiàng)。

行業(yè)分類采用上證行業(yè)180指數(shù)分類方法，分為：上證能源，上證材料，上證工業(yè)，上證可選，上證消費(fèi)，上證醫(yī)藥，上證金融，上證信息，上證電信，上證公用共10個(gè)行業(yè)，行業(yè)收益率數(shù)據(jù)來源于廣發(fā)證券通達(dá)信交易平臺(tái)。所有數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，時(shí)間從2010年4月到2015年7月，樣本容量為64。具體分析結(jié)果見表6。

從回歸結(jié)果來看，除了十個(gè)行業(yè)指數(shù)收益率的α系數(shù)均為正數(shù)，說明投資者情緒對(duì)行業(yè)預(yù)期收益率的影響是正相關(guān)的。在5%的顯著性水平下，十個(gè)回歸方程系數(shù)均通過檢驗(yàn)，這說明本文所構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)能夠很好地解釋未來1個(gè)月內(nèi)收益率的變化。即投資者情緒變化與股票市場(chǎng)行業(yè)指數(shù)預(yù)期收益正相關(guān)。即投資者情緒較高時(shí)，股票市場(chǎng)行業(yè)指數(shù)的收益增加；反之當(dāng)投資者情緒較低時(shí)，行業(yè)指數(shù)的收益減少。

另外，各個(gè)行業(yè)指數(shù)收益率受到投資者情緒的影響程度是不一樣的，從表中可以看到，回歸系數(shù)最大的是工業(yè)、金融和材料行業(yè)，分別達(dá)到了0.0586、0.0566和0.0525，說明工業(yè)、金融和材料行業(yè)對(duì)投資者情緒的變化更為敏感，受非理性投資行為影響較大。這與市場(chǎng)與金融概念有關(guān)的公司股票價(jià)格大起大落的現(xiàn)象相吻合。而回歸系數(shù)最小的是可選、電信和醫(yī)藥行業(yè)，分別為0.038、0.0362和0.0292，說明行業(yè)收益率對(duì)投資者情緒變化反應(yīng)較為遲緩，受非理性投資行為的影響較小。作為傳統(tǒng)行業(yè)，缺乏新的變革和題材，投資者的關(guān)注度明顯不如其他行業(yè)，受投資者情緒影響偏小也是情理之中。這些說明不同的行業(yè)指數(shù)預(yù)期收益率受到投資者情緒的影響具有顯著地差異性。