祁永忠

摘要：增強全社會直接融資意識，推動金融中介服務快速發(fā)展是促進寧夏企業(yè)直接融資發(fā)展，保障寧夏經(jīng)濟增長的基石。

關鍵詞：企業(yè)；直接融資；金融中介

中圖分類號：F830.91文獻標志碼：A文章編號：1008-2921（2016）02-0093-04

直接融資是指資金供求雙方不經(jīng)過金融中介，通過一定的金融工具直接形成產(chǎn)權關系的行為。近年來，寧夏社會融資規(guī)模呈持續(xù)擴大趨勢，但在總量及結構方面，與全國及周邊省區(qū)存在較大差距，難以適應寧夏經(jīng)濟社會發(fā)展的需要，直接融資在促進企業(yè)發(fā)展和地方經(jīng)濟增長方面的作用還不顯著。

一、寧夏企業(yè)直接融資現(xiàn)狀

從絕對量看，寧夏直接融資規(guī)模較之陜西、甘肅要低；除2014年3季度（Q3）以外，寧夏較之青海直接融資規(guī)模低；除2014年4季度（Q4）以外，寧夏較之新疆直接融資規(guī)模要低?？傮w而言，西北五省中，寧夏直接融資規(guī)模最低。從2014年各季度看，寧夏直接融資規(guī)模呈下降趨勢，從2014年一季度（Q1）的76億元遞減到2015年二季度（Q2）的9億元（見表1）。

西北五省中，寧夏直接融資占社會融資規(guī)模比重較之陜西要小，除個別季度外，寧夏直接融資占社會融資規(guī)模比重較之甘肅、青海、新疆要小，寧夏直接融資占社會融資規(guī)模的比重處于下游水平。2014年以來，寧夏直接融資規(guī)模占社會融資規(guī)模的比重變動較大，最高出現(xiàn)在2014年4季度（Q3），占比為30.33%，最低出現(xiàn)在2015年1季度（Q1），占比為-9.47%（見表2）。

二、寧夏企業(yè)直接融資工具的選擇

直接融資工具可以分為傳統(tǒng)直接融資工具和非傳統(tǒng)直接融資工具。傳統(tǒng)直接融資工具包括主板IPO、優(yōu)先股、公司債、企業(yè)債、可轉債、金融債、集合債券（票據(jù)）、短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)板IPO、創(chuàng)業(yè)板IPO等全國性交易市場中的直接融資工具，非傳統(tǒng)直接融資工具包括區(qū)域股權市場IPO、信托、私募基金、P2P網(wǎng)貸、眾籌等區(qū)域性交易市場直接融資工具和新型互聯(lián)網(wǎng)金融融資產(chǎn)品。

不同種類的直接融資工具的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾點：發(fā)行條件、顯性成本（融資利率和派息率）、隱性成本（發(fā)行維護成本和發(fā)行前期時間）。根據(jù)不同直接融資工具的發(fā)行條件和成本的差異，結合企業(yè)不同成長階段和不同規(guī)模的不同融資需求，可以將不同成長階段、不同規(guī)模企業(yè)與不同的直接融資工具相匹配。

從發(fā)行條件看，直接融資工具的發(fā)行條件主要有，法人治理結構、募集資金用途、財務狀況、盈利能力、信息披露等。不同直接融資工具對企業(yè)法人治理結構、募集資金用途、財務狀況、盈利能力、信息披露等方面的要求不盡一致。主板市場IPO條件比中小板市場IPO條件高，中小板市場IPO條件又比創(chuàng)業(yè)板市場IPO條件高。企業(yè)在新三板掛牌沒有財務指標要求，并且在企業(yè)法人治理結構等方面要求都有所下降。區(qū)域性股權市場掛牌門檻比新三板低，但是區(qū)域性股權市場IPO發(fā)行條件有較大的區(qū)域差別。集合債券、集合票據(jù)、短期融資券、中期票據(jù)等工具門檻設置較為模糊，但在實際審核中條件控制嚴格。信托、私募基金、P2P網(wǎng)貸、眾籌等非傳統(tǒng)直接融資工具在企業(yè)法人治理結構、募集資金用途、財務狀況、盈利能力、信息披露等方面的要求很寬松而且多元化，其發(fā)行條件更多的是以市場供需雙方的力量博弈來決定（見表4）。

發(fā)行維護費用主要包括中介機構費用、交易所費用和推廣輔助費用三部分。中介機構的費用包括財務顧問費用、保薦與證券承銷費用、會計師費用、律師費用、資產(chǎn)評估費用等。交易所費用主要包括交易所上市初費和年費等。推廣輔助費用主要包括印刷費、媒體及路演的宣傳推介費等。中介機構的費用是發(fā)行上市成本高低的主要決定因素，其金額的變化直接決定了直接融資成本的高低。一般來說，發(fā)行條件越高，其發(fā)行維護費率愈低。

從時間成本看，各種直接融資工具的發(fā)行前期時間差異較大，主板上市前期時間在一年半左右，創(chuàng)業(yè)板IPO、中小企業(yè)板IPO、集合票據(jù)、集合債的發(fā)行前期時間在一年左右，短期融資券、中期票據(jù)、公司債、企業(yè)債、新三板IPO發(fā)行前期時間在8-6個月，信托、私募、區(qū)域股權市場IPO、P2P網(wǎng)貸、眾籌等的發(fā)行前期時間在3個月以內(nèi)。一般來說，發(fā)行條件越高，其發(fā)行前期時間愈長。（見表5）。

債務類直接融資工具的利率明顯分為三個檔次，第一檔次是企業(yè)債、公司債、短期融資券，其年利率為5.3%左右；第二檔次為信托和私募基金，其年利率為10%左右；第三檔次為P2P網(wǎng)貸和民間借貸，其年利率為20%左右。創(chuàng)業(yè)板IPO、中小企業(yè)板IPO、新三板IPO和區(qū)域股權市場的發(fā)行標的是股票，股權投資并沒有固定的投資收益，其分紅比例決定于企業(yè)盈利狀況和分紅水平。

直接融資工具的風險溢價等于直接融資工具成本減虧與直接融資工具風險對應的合理收益等于直接融資工具成本減虧與直接融資工具發(fā)行門檻對應的合理收益等于直接融資工具顯性成本+直接融資工具隱性成本減虧與直接融資工具發(fā)行門檻對應的合理收益。因為成本與風險一般呈負相關，在各類直接融資工具的風險溢價大致一致的情況下，低門檻的發(fā)行條件對應高成本的直接融工具，反之，高門檻的發(fā)行條件對應低成本直接融資工具。規(guī)模小、處于創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)由于風險高，就應該承受較高成本的直接融資工具，規(guī)模大、處于成熟期的企業(yè)風險小，就應該享受低成本的直接融資工具。根據(jù)不同直接融資工具的發(fā)行條件和成本，結合企業(yè)不同成長階段的不同融資需求、不同規(guī)模企業(yè)的不同融資需求，可以與不同的合理的直接融資工具相匹配（見表6）。

三、制約寧夏企業(yè)直接融資發(fā)展的因素

從寧夏現(xiàn)實情況看，寧夏企業(yè)直接融資工具的選擇并不完全按照成本分攤風險的方法進行，出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因如下。

（一）全社會直接融資意識不強，對間接融資存在較大的路徑依賴。全社會，包括政府和企業(yè)，高度關注寧夏全區(qū)銀行信貸，對銀行信貸有高度的路徑依賴，直接融資意識不強；對直接融資的認識較膚淺，認為直接融資僅僅有IPO、公司債、企業(yè)債等少數(shù)幾種工具，輕視其他非傳統(tǒng)直接融資工具。

（二）地方政府傳統(tǒng)直接融資工具存在較強的偏好。寧夏回族自治區(qū)政府頒布了《關于鼓勵和扶持上市企業(yè)工作的若干意見的通知》《關于加快資本市場建設的若干意見》等文件，提出從完善企業(yè)上市工作保障機制、加快企業(yè)上市工作的優(yōu)惠政策和強化公共服務、降低上市成本等方面加強寧夏資本市場建設?？梢哉f，寧夏在鼓勵企業(yè)直接融資方面做了大量的、艱苦的、細致的工作。也應該看到，寧夏地方政府對傳統(tǒng)直接融資工具有很強的偏好，將企業(yè)直接融資局限于企業(yè)IPO、企業(yè)債、公司債等傳統(tǒng)融資工具，制定了很多優(yōu)惠措施鼓勵企業(yè)積極使用傳統(tǒng)直接融資工具，而對企業(yè)運用P2P貸款、信托、私募、民間借貸等非傳統(tǒng)直接融資工具沒有制定相應的優(yōu)惠措施。政府對傳統(tǒng)直接融資工具的差異性偏好導致政府在幫助企業(yè)彌補直接融資工具風險溢價方面存在一定的偏好性選擇，這是很多企業(yè)扎堆IPO、企業(yè)債、公司債等傳統(tǒng)直接融資工具的原因之一。

（三）寧夏企業(yè)融資風險較大。寧夏第二產(chǎn)業(yè)所占比重較大，超過全國水平，小微工業(yè)企業(yè)地位和作用明顯過于“微小”，還沒有發(fā)揮出“專、精、特、優(yōu)”的優(yōu)勢特色。冶金、石化、煤炭等行業(yè)持續(xù)低迷，寧夏企業(yè)市場控制能力弱、市場風險較大。因為成本與風險一般呈負相關，低發(fā)行門檻必然要求較高的合理收益。在各類直接融資工具的風險溢價大致一致的情況下，企業(yè)風險的提高必然要提高直接融資工具的成本，很多企業(yè)不得不放棄對直接融資工具的選擇。同時，我國直接融資的風險溢價高于間接融資的風險溢價，非傳統(tǒng)直接融資工具的風險溢價高于傳統(tǒng)直接融資金融工具的風險溢價，也就是說對于同一風險的企業(yè)，由于所選取的融資工具不同，也將支付不同的成本，這使得很多企業(yè)以間接融資、傳統(tǒng)直接融資、非傳統(tǒng)直接融資的順序選擇融資工具。

（四）寧夏直接融資金融中介服務欠缺。其一金融中介體系不健全。在券商、信托、私募基金、P2P網(wǎng)貸平臺、股權眾籌平臺等方面，寧夏發(fā)展水平整體滯后。截至目前，寧夏沒有總部設在寧夏的證券、基金、信托公司和資信評估公司，沒有成立區(qū)域股權交易中心，僅有1家P2P網(wǎng)貸平臺，沒有股權眾籌平臺，有會計師事務所27家，占全國會計師事務所8 273家的3.2%；有律師事務所86家，占全國律師事務所11 691家的1.45%。其二金融中介服務能力不足、服務熱情不高。由于企業(yè)嚴重依賴貸款，股票、債券、信托、私募等直接融資工具運用較少，中介機構從事直接融資收益較低，金融中介不愿意在挖掘、培育企業(yè)直接融資需求方面開展長期、深入、細致的工作，金融中介機構的服務熱情較低。寧夏金融中介體系不健全，金融中介服務能力不足導致寧夏企業(yè)直接融資工具發(fā)行維護費用等隱性成本較高，降低了企業(yè)對直接融資工具的熱情。

四、發(fā)展寧夏企業(yè)直接融資的政策建議

地方政府要通過財稅、土地等政策工具降低高成本直接融資工具的成本，直接或間接彌補直接融資工具風險溢價，鼓勵不同規(guī)模、不同階段的企業(yè)尋找與其適應的直接融資工具。不同規(guī)模、不同成長階段的企業(yè)對應不同的直接融資手段，拔苗助長地將低成長階段、小規(guī)模的企業(yè)配置與其不相適應的直接融資工具，結果只能是金融資源的扭曲和錯配。

（一）增強全社會的直接融資意識。政府職能部門領導以及企業(yè)管理層要解放思想，進一步提高對直接融資重要性的認識，深刻認識資本市場融資的作用。要認識到直接融資與間接融資處于同等重要的位置，要意識到直接融資不僅包括股票、公司債、企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)等傳統(tǒng)直接融資工具，還包括信托、私募基金、P2P網(wǎng)貸、股權眾籌、民間借貸等非傳統(tǒng)直接融資工具。要切實扭轉全社會對股票、公司債、企業(yè)債等傳統(tǒng)融資工具的依賴。政府的工作要著眼于直接融資和間接融資的協(xié)調(diào)發(fā)展、傳統(tǒng)直接融資工具和非傳統(tǒng)直接融資工具的相互補充，而不能顧此失彼。

（二）充分運用政策手段，彌補直接融資工具風險溢價。地方政府和相關部門應通過稅收、補貼、土地出讓、行政審批等手段對企業(yè)直接融資進行支持，平衡保增長、調(diào)結構之間的關系，大力鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，引導企業(yè)技術創(chuàng)新、完善企業(yè)法人治理結構，支持企業(yè)積極拓展市場、提升企業(yè)盈利能力，幫助企業(yè)提高市場控制力，真正使企業(yè)做專、做精，切實降低企業(yè)風險。同時，可以通過稅收、補貼、土地出讓等方式，對采用直接融資方式企業(yè)給予一定程度的補貼，直接降低企業(yè)直接融資成本。

（三）推動金融中介服務快速發(fā)展，降低企業(yè)直接融資隱性成本。通過稅收優(yōu)惠、財政補貼、加快行政審批等手段，積極引入寧夏區(qū)外會計、法律、審計和資信評級機構等金融中介機構，鼓勵優(yōu)質的中介服務機構來寧夏發(fā)展，培育誠信度高、運作規(guī)范、執(zhí)業(yè)能力強的中介群體，使其充分發(fā)揮為市場主體提供專業(yè)服務、規(guī)范市場行為等職能。同時，在條件成熟時，積極吸引社會資本成立寧夏自己的金融中介機構。地方政府可以通過發(fā)展金融中介服務間接降低企業(yè)之間融資成本，降低直接融資工具風險溢價，鼓勵企業(yè)尋找匹配自身成長階段、企業(yè)規(guī)模的直接融資工具。

（四）切實落實已出臺的扶持企業(yè)直接融資的政策措施。政策制定是政策執(zhí)行的前提，政策執(zhí)行是政策制定的目的和落腳點，沒有政策的執(zhí)行，再好的政策都會落空。要強化考核，切實將已制定的支持企業(yè)直接融資的相關政策落實好，讓這些好的政策真正給企業(yè)帶來實惠，真正為寧夏穩(wěn)增長、調(diào)結構添油加力。

責任編輯：文會