任澤平

經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)取得了很大進(jìn)步，但仍存在不少缺陷有待完善，前期市場(chǎng)暴漲暴跌暴露出了市場(chǎng)和監(jiān)管的很多深層次問(wèn)題。美國(guó)股市牛長(zhǎng)熊短，漲多跌少；中國(guó)股市牛短熊長(zhǎng)，暴漲暴跌。

是什么造成了這種差異？如何從快牛瘋牛變成慢牛長(zhǎng)牛？如何通過(guò)基礎(chǔ)性制度建設(shè)改變中國(guó)A股基因？

剖析A股基因：

六大因素造就中美不同市場(chǎng)

1）市場(chǎng)法制環(huán)境：中國(guó)法治不完善，監(jiān)管不足，美國(guó)法制健全，信息公開(kāi)、對(duì)違法行為嚴(yán)懲重罰；

2）投資者結(jié)構(gòu)：中國(guó)股市是散戶主導(dǎo)的追漲殺跌，美國(guó)股市是機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的價(jià)值投資；

3）主流媒體和政府部門作用：中國(guó)主流媒體渲染“炒股要聽(tīng)黨的話”、“4000點(diǎn)才是牛市起點(diǎn)”、政府部門隱性背書(shū)干預(yù)市場(chǎng)，美國(guó)投資者必須自負(fù)盈虧、責(zé)任自擔(dān)，市場(chǎng)教育投資者；

4）對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)和態(tài)度：中國(guó)政府部門有時(shí)把股票市場(chǎng)當(dāng)作實(shí)現(xiàn)某種政策意圖的工具，而在美國(guó)，市場(chǎng)得到充分尊重，讓其自身規(guī)律發(fā)揮作用；

5）市場(chǎng)供求自我調(diào)節(jié)機(jī)制：美國(guó)實(shí)行注冊(cè)制，進(jìn)入退出機(jī)制完善能自動(dòng)調(diào)節(jié)股票供需，中國(guó)是實(shí)質(zhì)上的審批制，缺乏有效的供求平衡調(diào)節(jié)機(jī)制；

6）中國(guó)A股上一輪牛市杠桿工具快速發(fā)展，且缺乏有效監(jiān)管，金融分業(yè)監(jiān)管越來(lái)越不適應(yīng)混業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)。

市場(chǎng)的底層架構(gòu)和制度環(huán)境決定了投資者行為，進(jìn)而決定了市場(chǎng)的牛熊特征。美國(guó)股市在制度設(shè)計(jì)上允許更大的波動(dòng)和更高頻率的交易，政府和監(jiān)管層對(duì)股市鮮有干預(yù)，這一方面是因?yàn)檎痛蟊娤嘈攀袌?chǎng)的力量能很好的穩(wěn)定市場(chǎng)，股價(jià)最終決定于企業(yè)的價(jià)值。另一方面，也說(shuō)明美國(guó)的投資者長(zhǎng)年參與這樣一個(gè)充分市場(chǎng)化的股市中，他們必須自負(fù)盈虧、責(zé)任自擔(dān)。

改造A股基因：

推動(dòng)制度改革奠定慢牛長(zhǎng)牛之基

過(guò)去幾十年，美國(guó)股市整體是向上的，有效的支持各類經(jīng)濟(jì)、金融活動(dòng)（信息、科技產(chǎn)業(yè)的風(fēng)投，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的兼并收購(gòu)等），支持美國(guó)主導(dǎo)的全球金融體系有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

與美國(guó)的長(zhǎng)牛慢牛相比，中國(guó)暴漲暴跌、牛短熊長(zhǎng)，短期投機(jī)盛行，長(zhǎng)期投資缺乏，未能有效發(fā)揮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持促進(jìn)作用。當(dāng)前中國(guó)正處于三期疊加的轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，多層次資本市場(chǎng)將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、激發(fā)全民創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力、降低企業(yè)融資成本、發(fā)展直接融資、去杠桿、注冊(cè)制改革、國(guó)企改革等提供重要支撐。政策應(yīng)尊重市場(chǎng)，大力發(fā)揮股市服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，促進(jìn)股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)，推動(dòng)注冊(cè)制、法治監(jiān)管、簡(jiǎn)政放權(quán)等重大改革，經(jīng)過(guò)基礎(chǔ)性的制度改革，才可能實(shí)現(xiàn)A股的慢牛長(zhǎng)牛。

要改造中國(guó)股市，使中國(guó)股市呈現(xiàn)出如美國(guó)般牛長(zhǎng)熊短的特征，我們必須在以下方面做出努力。一、踐行法治從嚴(yán)監(jiān)管。建立完善的證券法律法規(guī)體系和嚴(yán)格的證券市場(chǎng)監(jiān)管體制，完善信息披露機(jī)制，對(duì)違法違規(guī)行為嚴(yán)懲不貸；二、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。傳播價(jià)值投資理念，培養(yǎng)投資者長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的投資理念，讓機(jī)構(gòu)投資者真正起到股市穩(wěn)定器的作用；三、主流媒體和政府部門不得為股市做背書(shū)，讓市場(chǎng)教育投資者。政府部門必須市場(chǎng)化改革，讓市場(chǎng)的力量發(fā)揮主導(dǎo)作用，讓市場(chǎng)來(lái)教育投資者，而不是由政府和監(jiān)管層來(lái)引導(dǎo)投資者；四、尊重市場(chǎng)。政府部門必須真正尊重證券市場(chǎng)，不讓市場(chǎng)充當(dāng)實(shí)現(xiàn)某種政策意圖的短期工具，還原股市資本定價(jià)、為企業(yè)融資、優(yōu)化資源配置和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常功能；五、推動(dòng)注冊(cè)制改革。建立完善的市場(chǎng)進(jìn)入和退出機(jī)制，實(shí)現(xiàn)從事前到事中事后監(jiān)管；六、加強(qiáng)杠桿監(jiān)管，規(guī)范透明發(fā)展，合理降低杠桿；七、推動(dòng)金融協(xié)調(diào)統(tǒng)一監(jiān)管改革。分業(yè)監(jiān)管越來(lái)越暴露出嚴(yán)重的不適應(yīng)性金融混業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)，未來(lái)應(yīng)加強(qiáng)跨部門、跨行業(yè)的金融協(xié)調(diào)統(tǒng)一監(jiān)管。八、加強(qiáng)人才建設(shè)，盡快推動(dòng)技術(shù)性崗位的旋轉(zhuǎn)門改革，證券、匯率等是高度技術(shù)化、市場(chǎng)化的領(lǐng)域。

雖然前期市場(chǎng)經(jīng)歷了較大的波動(dòng)，但資本市場(chǎng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型中的重要作用未變，黨中央國(guó)務(wù)院發(fā)展資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略定位和決心未變。未來(lái)隨著A股逐步調(diào)整到位、泡沫去化進(jìn)入尾聲，推動(dòng)資本市場(chǎng)改革迎來(lái)重要機(jī)遇和時(shí)間窗口。隨著供給側(cè)改革破冰攻堅(jiān)，各界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景將更有信心。（本文由騰訊·財(cái)經(jīng)觀察提供，作者為國(guó)泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師）