周熠

摘要：凈資產(chǎn)收益率是公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，是衡量股東資金使用效率的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)。每股收益無差別點(diǎn)法是企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策的方法之一。本文根據(jù)每股收益無差別點(diǎn)，提出凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)的概念，并運(yùn)用凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)，探究資本結(jié)構(gòu)和凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系，分析不同的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響，為企業(yè)制定合理的資本結(jié)構(gòu)提出建議。

關(guān)鍵詞：凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)；每股收益無差別點(diǎn)；資本結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)負(fù)債率

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）010-000-02

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種長期資本的比例關(guān)系。衡量資本結(jié)構(gòu)最常用的指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率。該比率越高，說明企業(yè)債務(wù)的資本化程度高，長期償債壓力越大。

資產(chǎn)負(fù)債率的高低會(huì)影響企業(yè)的每股收益，也會(huì)影響其凈資產(chǎn)收益率。那么，在其他條件不變的情況下，較高的資產(chǎn)負(fù)債率與較低的資產(chǎn)負(fù)債率相比，哪種資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生更高的凈資產(chǎn)收益率？

一、凈資產(chǎn)收益率的含義與計(jì)算口徑

凈資產(chǎn)收益率（以下簡(jiǎn)稱“ROE”）是一定時(shí)期內(nèi)凈利潤和公司凈資產(chǎn)的比值，該比率反映了單位凈資產(chǎn)賺取的凈利潤，可以衡量公司的總體盈利水平。凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算口徑在理論界中存在著不同的說法，不同的計(jì)算口徑也為投資者提供了不同的財(cái)務(wù)信息。

1.凈資產(chǎn)收益率的一般公式

在全面攤薄ROE的計(jì)算公式中，分母是期末凈資產(chǎn)，分子是凈利潤，最終得到的該指標(biāo)是個(gè)靜態(tài)指標(biāo)，表明期末單位凈資產(chǎn)獲取經(jīng)營期間凈利潤的能力，可以用來反映預(yù)期股票價(jià)值的水平，因此當(dāng)企業(yè)進(jìn)行與股票有關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)，全面攤薄ROE對(duì)股票價(jià)格的確定具有十分重大的影響。

在加權(quán)平均ROE的計(jì)算公式中，分母采用本期平均凈資產(chǎn)，分子采用本期凈利潤，計(jì)算得到的ROE是一個(gè)動(dòng)態(tài)指標(biāo)，反映了經(jīng)營期間凈資產(chǎn)的獲利能力，該指標(biāo)說明了企業(yè)利用單位凈資產(chǎn)獲取利潤的能力，為企業(yè)的利益相關(guān)者對(duì)預(yù)期獲利水平的確定提供了一定的指導(dǎo)。

3.凈利潤的確定方法

通常來說，學(xué)者們?cè)谟?jì)算ROE時(shí)，都只是根據(jù)凈資產(chǎn)的分類來確定不同的ROE，但是忽略了各種凈利潤之間存在的差異。凈利潤也可以按照適當(dāng)?shù)囊罁?jù)進(jìn)行分類。

（1）如果考慮到非經(jīng)常性損益的扣除與否，凈利潤可以分成扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤與不扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤，此時(shí)在計(jì)算ROE時(shí)，分子和分母沒有相互匹配的要求。

（2）如果考慮到凈利潤的主體，也可以將分子分為歸屬于母公司所有者的凈利潤與合并報(bào)表中的凈利潤，這種情況下ROE的計(jì)算口徑中，分子和分母需要相互匹配。

二、凈資產(chǎn)收益率與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系

根據(jù)ROE的計(jì)算公式可以得出，資本結(jié)構(gòu)的變化不僅會(huì)影響凈利潤的大小，同時(shí)也會(huì)影響凈資產(chǎn)的大小。為了清楚地得出兩者的聯(lián)系，我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)和ROE之間的關(guān)系作了數(shù)學(xué)分析，具體分析過程如下。

由此可得，當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率不等于企業(yè)總體債務(wù)利息率時(shí)， 產(chǎn)權(quán)比率的變化才會(huì)對(duì)ROE產(chǎn)生作用。

三、凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)

每股收益無差別點(diǎn)是兩種不同的資本結(jié)構(gòu)中使企業(yè)每股收益相同時(shí)的息稅前利潤，通過計(jì)算兩種資本結(jié)構(gòu)或者融資方式的每股收益無差別點(diǎn)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)作出決策的方法，稱為每股收益無差別點(diǎn)法。

參照財(cái)務(wù)管理教科書上的每股收益無差別點(diǎn)法給出凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)的概念，凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)就是在資本規(guī)模確定的情況下，無論采用追加債務(wù)還是追加投資的方案使其凈資產(chǎn)收益率相等時(shí)對(duì)應(yīng)的息稅前利潤。下面給出不同口徑下凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)的計(jì)算公式。

1.根據(jù)期末數(shù)計(jì)算的凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)

基于上述凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)的定義，本文給出按期末數(shù)據(jù)計(jì)算的凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)的一般公式：

（式10）

式中：EBIT代表凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)對(duì)應(yīng)的息稅前利潤，A代表期末總資產(chǎn)且兩種融資方案下的總資產(chǎn)相同，r1，r2分別代表兩種債務(wù)資本結(jié)構(gòu)，i代表兩種籌資方式下的債務(wù)利息率且兩種籌資方式下的債務(wù)利息率相同，T代表企業(yè)所得稅稅率，和分別代表兩種籌資方式下的優(yōu)先股股息。

該結(jié)果表明，當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率等于債務(wù)利息率時(shí)，即息稅前利潤等于總資產(chǎn)按債務(wù)利息率計(jì)算的收入時(shí)，兩種資本結(jié)構(gòu)下的凈資產(chǎn)收益率是相等的。當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率比債務(wù)利息率高時(shí)，說明債務(wù)可以為公司贏得獲利能力，因此提高債務(wù)比例可以提高公司收益能力，凈資產(chǎn)收益率會(huì)隨著負(fù)債比例的提高而提升；當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率比債務(wù)利息率低時(shí)，表明公司的盈利能力還不能夠彌補(bǔ)債務(wù)支出，增加負(fù)債會(huì)降低公司盈利水平，ROE隨債務(wù)的增加而減小。

四、凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)的意義

企業(yè)的籌資方式主要包括發(fā)行債券，發(fā)行普通股和發(fā)行優(yōu)先股，若根據(jù)凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)法進(jìn)行籌資決策，大體分為以下三種決策類型。若在發(fā)行債務(wù)和發(fā)行普通股之間選擇最佳融資方式，計(jì)算出兩種不同資本結(jié)構(gòu)下的凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)后，再比較預(yù)期息稅前利潤與凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)的大小，選擇適宜的融資方案。若預(yù)期息稅前利潤高于凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)，表明發(fā)行債務(wù)優(yōu)于發(fā)行普通股，且距離無差別點(diǎn)對(duì)應(yīng)的息稅前利潤越遠(yuǎn)，兩種籌資方式的凈資產(chǎn)收益率差距越大，發(fā)行債務(wù)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)越明顯；若預(yù)期息稅前利潤低于凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)，表明發(fā)行普通股比發(fā)行債務(wù)更能提供更高的凈資產(chǎn)收益率；若預(yù)期息稅前利潤等于凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)，則兩種方式的盈利能力一致。若在發(fā)行優(yōu)先股和發(fā)行普通股之間選擇最優(yōu)融資方案，計(jì)算出凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)后，比較預(yù)期息稅前利潤與凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)的大小。若預(yù)期息稅前利潤大于凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)，則發(fā)行優(yōu)先股能提供更高的凈資產(chǎn)收益率；若預(yù)期息稅前利潤小于凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)，增發(fā)普通股為更好的融資方案；若預(yù)期息稅前利潤等于凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)，則兩種方式的盈利能力一致。優(yōu)先股籌資與債務(wù)籌資之間不存在凈資產(chǎn)收益率無差別點(diǎn)。一般情況下，優(yōu)先股股息高于債務(wù)利息，此時(shí)債務(wù)籌資在任何同一預(yù)期收益條件下均比發(fā)行優(yōu)先股能取得更高的凈資產(chǎn)收益率。

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作者簡(jiǎn)介：周 熠（1994-），女，漢，浙江紹興人，單位：浙江工業(yè)大學(xué)，學(xué)位：本科在讀，研究方向：財(cái)務(wù)管理。