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[摘 要]“十三五”期間鐵路投資規(guī)模將高達(dá)3.9萬億元，而目前鐵路總公司依靠負(fù)債融資的模式難以為繼，只能依靠繼續(xù)借債完成還本付息，并且鐵路回報(bào)周期長(zhǎng)、社會(huì)資本投資鐵路缺乏及時(shí)的退出機(jī)制。鐵路資產(chǎn)證券化正好滿足了鐵路總公司和社會(huì)資本的需求。其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)可以在改善資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，以更低的成本進(jìn)行融資。文章通過研究資產(chǎn)證券化的先行條件，結(jié)合現(xiàn)在高鐵自身的特點(diǎn)，運(yùn)用線性回歸等方法，得出資產(chǎn)證券化在目前高鐵建設(shè)中可行的結(jié)論。

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化；高鐵；可行性；“十三五”

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.16.023

1 引 言

《鐵路“十二五”發(fā)展規(guī)劃》曾指出，到2015年，全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程將達(dá)12萬公里左右，其中西部地區(qū)鐵路5萬公里左右。若按照2015年鐵路投資8000億元以及“十二五”期間鐵路固定資產(chǎn)投資3.5萬億元的規(guī)模，假設(shè)“十三五”期間全國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資比“十二五”高10%，則“十三五”期間鐵路投資規(guī)模將高達(dá)3.9萬億元，而與此同時(shí)，鐵路資產(chǎn)負(fù)債比率不斷攀升，如果經(jīng)營(yíng)效率沒有提升、其他融資渠道沒有拓展，鐵路總公司只能進(jìn)一步借新債還舊債，融資成本更高，如何解決龐大的投資資金來源是鐵總亟待解決的問題。

自1996年以來，我國(guó)有關(guān)資產(chǎn)證券化問題的研究在理論界日益廣泛。2000年以前，研究重點(diǎn)在于對(duì)資產(chǎn)證券化的概念、原理及運(yùn)行機(jī)制的引入，為資產(chǎn)證券化在我國(guó)的推行奠定了理論基礎(chǔ)。2000年以后，這種理論研究更加深入，已從單純的理論介紹擴(kuò)展到研究資產(chǎn)證券化在我國(guó)的具體運(yùn)作領(lǐng)域。目前普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，在我國(guó)資產(chǎn)證券化可廣泛運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、住宅抵押貸款、銀行不良資產(chǎn)等方面。其中存在不少文獻(xiàn)關(guān)于高鐵建設(shè)和資產(chǎn)證券化的研究。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施中的應(yīng)用。答孝棋（2003）結(jié)合資產(chǎn)證券化的使用本質(zhì)和運(yùn)行機(jī)制，認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)行的收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，例如發(fā)電廠和高速公路，建設(shè)完成之后都存在未來的現(xiàn)金流，符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求。戴菊貴（2004）通過分析我國(guó)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)政治大環(huán)境，認(rèn)為我國(guó)已經(jīng)存在適合資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)、資金來源、投資者群體、中介機(jī)構(gòu)和先行經(jīng)驗(yàn)。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)鐵路建設(shè)中的應(yīng)用。丁偉（2012）在《資產(chǎn)證券化在鐵路融資中的應(yīng)用研究》中運(yùn)用理論分析的方法對(duì)分段建成的鐵路項(xiàng)目和一次性貫通鐵路項(xiàng)目?jī)蓚€(gè)方面分別進(jìn)行鐵路資產(chǎn)證券化的研究，其對(duì)兩種情況下的資產(chǎn)證券化的優(yōu)劣勢(shì)及可行性進(jìn)行了合理的理論研究，從國(guó)家與鐵路公司的雙方利益進(jìn)行合理的探究，但其中缺少了資產(chǎn)證券化的具體數(shù)據(jù)的分析，缺乏對(duì)鐵路線路及設(shè)備資產(chǎn)進(jìn)行一定的量化研究，若具備量化分析，將更具有說服力。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)高鐵建設(shè)中的應(yīng)用。張迪南（2007）通過以前已經(jīng)建成的高鐵融資方式和從建設(shè)到運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)金流的類比，研究新的高鐵項(xiàng)目預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流來證明高鐵采取包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)多種融資方式的可行性。

2 資產(chǎn)證券化概念

資產(chǎn)證券化是指企業(yè)或者金融機(jī)構(gòu)把缺乏流動(dòng)性但有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，以資產(chǎn)池為支撐向市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。形式上可以分為融資證券化和資產(chǎn)證券化，這里我們只討論資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化主要是通過發(fā)行債券融資，其性質(zhì)屬于直接融資方式，只是融資基礎(chǔ)不同于傳統(tǒng)的普通證券融資。

3 鐵路融資現(xiàn)狀及問題

3.1 政府投資占主導(dǎo)

根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定》的要求，鐵路總公司確立了“政府主導(dǎo)、多元化投資、市場(chǎng)化運(yùn)作”的鐵路投融資改革總體思路。其主要內(nèi)涵是：政府主導(dǎo)，就是各級(jí)政府要在鐵路建設(shè)中發(fā)揮投資主導(dǎo)作用，承擔(dān)起項(xiàng)目審批、資金籌措、工程實(shí)施推進(jìn)以及為投資鐵路創(chuàng)造良好的法律和政策環(huán)境等責(zé)任；多元化投資，就是把政府投資與境內(nèi)外社會(huì)投資結(jié)合起來，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，形成多種建設(shè)模式；市場(chǎng)化運(yùn)作，就是依據(jù)市場(chǎng)規(guī)則和有關(guān)法律法規(guī)，通過組建規(guī)范的鐵路公司，落實(shí)市場(chǎng)法人主體責(zé)任，維護(hù)和保障各方出資者的合法權(quán)益，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益共擔(dān)。但是，從鐵路的發(fā)展歷史來看，我國(guó)鐵路行業(yè)仍然存在著很多的問題。即使是在合資鐵路這種投資主體最活躍的鐵路公司中，中央政府投資仍舊占據(jù)了主導(dǎo)地位。

從整個(gè)鐵路系統(tǒng)來看，鐵路總公司是鐵路建設(shè)最大的投資主體，約占總投資的90%以上。建設(shè)資本金主要來源于征收的鐵路建設(shè)基金以及每年幾十億元的財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金，其他的建設(shè)資金基本上是債務(wù)性資金，主要是國(guó)內(nèi)銀行貸款、債券、國(guó)際金融組織貸款等。所有基本建設(shè)的投資和融資由鐵路總公司最終決策和作為投融資主體。目前鐵路的外部籌資主要還是政府行為，銀行對(duì)鐵路的貸款是根據(jù)國(guó)家的計(jì)劃和政策以及其他行政命令而向“鐵總”提供的。

為了更好地分析鐵路基本建設(shè)資金來源，以“十二五”期間鐵路基本建設(shè)資金來源結(jié)構(gòu)為例進(jìn)行分析，根據(jù)對(duì)原“十二五”期間鐵路建設(shè)投資的分析研究，預(yù)計(jì)“十二五”期間鐵路建設(shè)投資為3萬億元，其詳細(xì)組成見表1。由表1可得，在“十二五”期間，專項(xiàng)基金，即鐵路建設(shè)基金和國(guó)內(nèi)貸款約占鐵路建設(shè)資金總量的77.5%，由此可見政府投資占主導(dǎo)。

3.2 民間投資動(dòng)力不足

從目前的情況來看，國(guó)鐵的現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)緩慢，資本結(jié)構(gòu)高度封閉，企業(yè)間公平經(jīng)營(yíng)與競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)化環(huán)境尚未形成，投資者權(quán)益無法得到有效保護(hù)。其實(shí)很多投資者已經(jīng)看到了中國(guó)鐵路潛在的商業(yè)利益，但因?yàn)殍F路主管部門沒有拿出切實(shí)可行的保障措施，所以大多數(shù)民間投資者仍然持觀望態(tài)度。

3.3 問題

《中長(zhǎng)期鐵路路網(wǎng)規(guī)劃》明確了中國(guó)鐵路路網(wǎng)中長(zhǎng)期建設(shè)目標(biāo)和發(fā)展藍(lán)圖，同時(shí)鐵路超常規(guī)發(fā)展將需要強(qiáng)大的資金和財(cái)力作為保障。2020年之前我國(guó)鐵路要完成中長(zhǎng)期規(guī)劃所制定的建設(shè)任務(wù)，總投資據(jù)估計(jì)需20000億元。而在“十一五”期間的2006—2010年就需要投入12500億元，每年大概要籌資2500億元，而在2005年之前鐵路建設(shè)項(xiàng)目每年投資都在600億元左右，4～5倍的資金需求量對(duì)鐵路總公司是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。

一方面，鐵路總公司依靠負(fù)債融資的模式難以為繼，截至2014年第三季度，鐵路總資產(chǎn)5.45 萬億元，總負(fù)債3.53萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到65%。年預(yù)計(jì)還本付息需 2700億元，而經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入約為 1700億元，只能依靠繼續(xù)借債完成還本付息。另一方面，鐵路回報(bào)周期長(zhǎng)，社會(huì)資本投資鐵路缺乏及時(shí)的退出機(jī)制。

4 資產(chǎn)證券化在鐵路融資領(lǐng)域的可行性分析

4.1 現(xiàn)金流量分析

4.1.1 現(xiàn)金流選擇

從高鐵定義可以看出高鐵成本因素包括路線設(shè)計(jì)速度、軌道類型、沿線地形、天氣條件（如極低氣溫需要對(duì)路基進(jìn)行特殊設(shè)計(jì)）、土地征用成本（在人口密集的城市地區(qū)，這項(xiàng)成本相當(dāng)高）、用高架橋代替路基、大型跨河橋梁的建設(shè)及大型車站的建設(shè)等。由此可見，高鐵的建設(shè)非常復(fù)雜，成本同樣也很巨大，說用一條高鐵的建設(shè)成本可以建設(shè)幾條普速鐵路也不為過，由于成本高造成了世界上絕大多數(shù)的高鐵都在虧本運(yùn)營(yíng)。到目前為止，中國(guó)已通車運(yùn)行的高鐵線路只有京滬高鐵在2014年運(yùn)送旅客超過1億人次，客票收入約300億元，按營(yíng)業(yè)稅口徑計(jì)算，有望實(shí)現(xiàn)約12億元利潤(rùn)。從資產(chǎn)證券化的實(shí)行來看，未來穩(wěn)定現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的必要條件，因此單從高鐵一方面進(jìn)行資產(chǎn)證券化的可行性不大。

從近幾年鐵路總公司償債能力來看，鐵路總公司EBITDA分別為2071.02億元、2293.74億元和2476.51億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到9.35%。隨著近年來長(zhǎng)期負(fù)債和利息支出的增加，EBITDA利息倍數(shù)略有下降，長(zhǎng)期資本化比率和總債務(wù)/EBITDA指標(biāo)均有所上升，但是，上述指標(biāo)仍處于合理、可控的范圍。從表2來看，2014年鐵路總公司EBITDA利息倍數(shù)、長(zhǎng)期資本化比率、總債務(wù)/EBITDA指標(biāo)分別為3.93倍、61.02%、12.58，仍具有較好的償債能力。因此將鐵路總公司總體的現(xiàn)金流量作為資產(chǎn)池打包進(jìn)行資產(chǎn)證券化可行性相比較更大。

4.1.2 現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

（1）數(shù)據(jù)收集

我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好，對(duì)鐵路運(yùn)輸?shù)目拓浶枨髮⑤^快增長(zhǎng)。隨著公益性運(yùn)輸補(bǔ)貼機(jī)制的建立，鐵路總公司承擔(dān)的公益性運(yùn)輸成本會(huì)逐步得到合理補(bǔ)償，每年還可以增加較大的凈現(xiàn)金流入。因此可以預(yù)計(jì)，鐵路總公司長(zhǎng)期具有穩(wěn)定的盈利水平和較好的現(xiàn)金流入。本文將通過對(duì)鐵路總公司從2005年到2014年歷史現(xiàn)金流量表（見表3）進(jìn)行回歸分析，定量預(yù)測(cè)“十三五”期間現(xiàn)金流的可能情況。

（2）模型變量選取

本文該階段是對(duì)“十三五”期間現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，因此回歸模型分析的因變量是未來的現(xiàn)金流。在解釋變量的選取上，由于實(shí)際影響現(xiàn)金流的因素很多，不可能也沒有必要全部納入模型。本文初步考慮“十三五”年份的重要性，因此將初步考慮凸顯年份作為影響現(xiàn)金流關(guān)鍵因素。

（3）模型建立與分析

選用表3的年份與年末現(xiàn)金的數(shù)據(jù)作為模型估計(jì)的樣本數(shù)據(jù)，輸入Excel中進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，通過統(tǒng)計(jì)算法和散點(diǎn)圖（見圖1）模擬顯示出自變量與因變量之間呈線性遞增變化，即Y（現(xiàn)金流）與X（年份）存在明顯的線性關(guān)系，因此，選用線性回歸模型來模擬現(xiàn)金流變化情況可行。

即將模型設(shè)為：

Y=a+μX

從整體上看，表4中顯示R2為0.64，說明該模型的方程式有較好的擬合程度，且在5%的顯著性水平以下，變量和常數(shù)均通過了顯著性檢驗(yàn)。具體數(shù)據(jù)結(jié)果見表4、表5和表6。

因此可得模型方程：

4.1.3 總結(jié)

綜上，“十三五”期間的鐵路總公司每年均有較好的凈現(xiàn)金流入，滿足資產(chǎn)證券化的最主要的先行條件，因此以鐵路總公司包括高鐵與非高鐵的總體凈現(xiàn)金流入作為資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池在現(xiàn)金流方面可行。

4.2 資金需求

“十二五”期間我國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資大約在3.5萬億元，到2015年年底，我國(guó)“四縱四橫”的高鐵的骨干網(wǎng)絡(luò)基本建成。根據(jù)我國(guó)“十三五”規(guī)劃，我國(guó)高鐵建設(shè)速度將不減，城際鐵路和中國(guó)西部鐵路將成為重點(diǎn)。所以，在“十三五”期間我國(guó)高鐵建設(shè)將需要巨額的資金支持。

4.2.1 “十三五”我國(guó)高鐵建設(shè)總里程預(yù)測(cè)

“十三五”我國(guó)高鐵的發(fā)展將進(jìn)入一個(gè)全新的時(shí)期。我國(guó)經(jīng)濟(jì)一直處于高速發(fā)展期，雖然這兩年經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，但是，與世界其他國(guó)家相比仍然處于高增長(zhǎng)。此外，我國(guó)高鐵可以帶動(dòng)客運(yùn)量持續(xù)增長(zhǎng)。2008—2014年全國(guó)客運(yùn)量增長(zhǎng)了9億，其中8.2億來自高鐵，高鐵貢獻(xiàn)的客運(yùn)量占了總增量的91%。所以高鐵的建設(shè)里程將在已有的基礎(chǔ)上不斷增加，所需的資金也將大幅增加。而在研究“十三五”期間我國(guó)高鐵建設(shè)資金總需求時(shí)，首先要對(duì)“十三五”期間我國(guó)高鐵建設(shè)的總里程進(jìn)行預(yù)測(cè)。本文通過2009—2014年高鐵建設(shè)的里程數(shù)進(jìn)行線性回歸，預(yù)測(cè)“十三五”我國(guó)高鐵建設(shè)的總里程。2009—2014年我國(guó)鐵路建設(shè)基本情況見表7。

（1）變量的選取

本文預(yù)測(cè)的對(duì)象為“十三五”我國(guó)高鐵建設(shè)的總里程，所以“十三五”期間每年高鐵建設(shè)的里程應(yīng)作為回歸的應(yīng)變量。選取年份作為自變量。所以在以下的分析中，應(yīng)變量為Y，自變量為X。

（2）建立模型

從表7可以看出，我國(guó)高鐵建設(shè)的總里程基本是呈逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。所以采用直線回歸分析法預(yù)測(cè)“十三五”期間每年高鐵建設(shè)的里程。公式如下：Y=a+bX，只要求出 a和 b的值就能建立“十三五”期間每年高鐵建設(shè)的里程的模型，輸入年份即可自動(dòng)算出預(yù)測(cè)期資金需要量。

（3）模型分析

在經(jīng)過Excel的線性回歸后，得到了表9所示的回歸數(shù)據(jù)。從表9的數(shù)據(jù)中可以得出R2等于0.5934。該數(shù)值小于1且大于0，說明此回歸模型的擬合度較好。所以可以得出“十三五”期間我國(guó)每年高鐵建設(shè)的里程（Y）與年份（X）的關(guān)系為：

Y=-1363578.888+679.045714X

4.2.2 高鐵建設(shè)里程預(yù)測(cè)

根據(jù)“十三五”期間我國(guó)每年高鐵建設(shè)的里程（Y）與年份（X）的關(guān)系，可以預(yù)測(cè)2016—2020年間各年的高鐵建設(shè)里程：

4.3 “十三五”期間我國(guó)高鐵的資金總需求

通過對(duì)“十三五”我國(guó)高鐵建設(shè)總里程預(yù)測(cè)以及對(duì)我國(guó)高鐵每公里建設(shè)所需資金的分析，可以得出：“十三五”期間我國(guó)需要高鐵建設(shè)資金為3.97386（1.18×33676.819）萬億。我們通過推斷，目前發(fā)行的債券并不能完全彌補(bǔ)建設(shè)資金的需要，鐵路總公司亟需其他融資渠道來拓展資金來源。

4.4 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)

在項(xiàng)目融資中，貸款銀行通常要求DCR≥1；如果項(xiàng)目被認(rèn)為有較高風(fēng)險(xiǎn)的話，貸款銀行通常要求DCR的數(shù)值相應(yīng)增加。公認(rèn)的DCR取值范圍在1.0～1.5。我們通過對(duì)鐵路總公司近些年的項(xiàng)目債務(wù)覆蓋率進(jìn)行分析，該比例>1，在“十二五”期間該比例基本保持穩(wěn)定，說明鐵路總公司持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率，具備項(xiàng)目融資的先行條件。項(xiàng)目債務(wù)覆蓋率數(shù)據(jù)見表11。

5 采用形式

5.1 優(yōu)質(zhì)鐵路資產(chǎn)單獨(dú)上市發(fā)行債券

中國(guó)鐵路總公司市場(chǎng)化之后，優(yōu)質(zhì)鐵路資產(chǎn)上市融資來籌資修建鐵路有望成為一個(gè)重要的資金來源。以2011年6月通車的京滬高鐵為例，作為縱貫北京、天津、上海三大直轄市和冀魯皖蘇四省，連接環(huán)渤海和長(zhǎng)三角兩大經(jīng)濟(jì)區(qū)的黃金線路，京滬高鐵在2011年年底、2012年年底、2013年年底，以及2014年截至12月7日統(tǒng)計(jì)的日均運(yùn)送旅客量分別是13.4萬人次、17.8萬人次、23萬人次、29.4萬人次，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到30%，客流量的快速增長(zhǎng)也使其在2014年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，我們可以以此優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)單獨(dú)上市，發(fā)行相關(guān)債券達(dá)到融資的目的。

5.2 優(yōu)質(zhì)鐵路資產(chǎn)注入上市公司

目前，在鐵總整體上市可能性較低的情況下，將鐵總旗下部分優(yōu)質(zhì)鐵路資產(chǎn)注入上市公司平臺(tái)，有利于提升鐵路上市公司的盈利，而盈利預(yù)期的改善將使盤活存量資產(chǎn)，做強(qiáng)增量資產(chǎn)成為可能，也能使上市平臺(tái)更好地發(fā)揮投融資功能。比如，上市公司可以發(fā)行成本較低的公司債、可轉(zhuǎn)債，通過增發(fā)參與到新建鐵路項(xiàng)目。三大鐵路運(yùn)輸上市公司（鐵龍物流、大秦鐵路、廣深鐵路）均存在較強(qiáng)的資產(chǎn)注入預(yù)期。

5.3 設(shè)計(jì)流程

6 結(jié) 論

通過從我國(guó)鐵路中長(zhǎng)期路網(wǎng)規(guī)劃角度分析發(fā)現(xiàn)，高速鐵路將是我國(guó)未來鐵路建設(shè)的重點(diǎn)，它的建設(shè)成本將大大超出以往普通鐵路的造價(jià)，傳統(tǒng)的鐵路籌融資模式顯然不能滿足該規(guī)劃的資金需求。于是，如何解決高速鐵路的建設(shè)籌資問題，隨即成為現(xiàn)實(shí)性很強(qiáng)的研究課題。與此同時(shí)，國(guó)家在政策上鼓勵(lì)在包括鐵路建設(shè)的諸多領(lǐng)域，對(duì)新的投融資模式進(jìn)行一定的探索和嘗試。通過對(duì)鐵路總公司的風(fēng)險(xiǎn)分析，鐵路未來現(xiàn)金流的分析，我們認(rèn)為目前鐵路總公司信用良好，違約率較低，具備項(xiàng)目融資的先行條件。其次，通過統(tǒng)計(jì)分析，我們預(yù)測(cè)高鐵能在“十三五”期間產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具備資產(chǎn)證券化的主要條件，鐵路等資產(chǎn)的抵押價(jià)值較高，可以真實(shí)出售或者注入上市公司，同時(shí)信用增級(jí)措施使得發(fā)行國(guó)外高級(jí)債券市場(chǎng)成為可能，成本更低，利率更小，與此同時(shí)購(gòu)買債券的人數(shù)量眾多，有一定的分散風(fēng)險(xiǎn)作用。在發(fā)行債券到期后，所有權(quán)歸原始權(quán)益人所有。綜上所述，我們認(rèn)為目前高鐵建設(shè)在“十三五”期間進(jìn)行資產(chǎn)證券化是可行的。

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