姜懿翀

說好不再采用的債轉(zhuǎn)股，時隔17年之后再次被祭出。

債轉(zhuǎn)股要重啟，或達(dá)萬億級別，讓它不成為資本市場的重磅議題都難。而關(guān)于債轉(zhuǎn)股是否應(yīng)該再次啟動？利弊幾何？如何實施更能發(fā)揮最大正向作用？來自不同界別的聲音正在爭論。可以斷定的是，不僅在目前頂層方案未公布的敏感期，還是方案實施期，以及實施之后的總結(jié)期，這些問題依舊會討論不休。

雖然央行高管公開表示，債轉(zhuǎn)股不分國企民企，只要符合要求都適用。但《中國民商》更為關(guān)注的是，債轉(zhuǎn)股的政策，到底有多少民營企業(yè)需要？符合條件的民營企業(yè)，又能從這項政策中得到多少的紅利？如果大范圍地應(yīng)用于國有企業(yè)，又如何規(guī)避“逆向淘汰”、突破道德底線等風(fēng)險。

債轉(zhuǎn)股重啟

由于企業(yè)負(fù)債的不斷擴(kuò)大，以及銀行不良資產(chǎn)率的快速攀升，從去年末開始，債轉(zhuǎn)股大范圍重啟的征兆漸顯。

2015年11月20日，港股上市公司華榮能源（01101-HK，原熔盛重工）發(fā)布公告稱，公司與逾10家主要債權(quán)機(jī)構(gòu)各訂立債務(wù)處置相關(guān)事宜有條件意向書，將通過由公司向有關(guān)債權(quán)機(jī)構(gòu)或其指定關(guān)聯(lián)公司發(fā)行公司股份以抵消債務(wù)的方式清償。這相當(dāng)于點燃了債轉(zhuǎn)股重啟的導(dǎo)火索。

如果沒有與監(jiān)管層事前的溝通，相信華榮能源也不敢公開發(fā)布公告要債轉(zhuǎn)股。其實，開展不良資產(chǎn)證券化試點應(yīng)該早在監(jiān)管計劃之內(nèi)。銀監(jiān)會在今年1月份發(fā)布的2016年工作部署中，即提出要開展不良資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓試點，逐步增強(qiáng)地方資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的功效和能力。

今年2月1日，央行重啟了工行、建行、中行、農(nóng)行、交行和招商銀行6家銀行不良貸款證券化試點工作，總額度500億元。而根據(jù)工行上報的方案，江蘇、浙江、安徽、山東、河南、廣東分行作為工行首批試點銀行，將開展基礎(chǔ)資產(chǎn)篩查、盡職調(diào)查等前期工作。

在監(jiān)管層的推動和認(rèn)可之下，華榮能源充當(dāng)債轉(zhuǎn)股試點標(biāo)桿企業(yè)的行動正在穩(wěn)步推進(jìn)。3月8日，華榮能源發(fā)布公告稱，計劃向22家債權(quán)銀行發(fā)行141億股新股，同時對1000家供貨商債權(quán)人發(fā)行30億新股，新股占發(fā)行后總股本的88.6%，發(fā)行價每股1.2港元。本次發(fā)行新股約合人民幣171.5億元。發(fā)行完成后，中國銀行成為熔盛重工第一大股東，持股14%。

3月12日，央行副行長潘功勝在全國人大記者會上明確表示，目前挑選了少數(shù)管理水平較高的大型金融機(jī)構(gòu)開展不良資產(chǎn)證券化試點，初期試點額度不大。3月16日，李克強(qiáng)總理在兩會答記者問中提及，“可以通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率”。這是最高決策層對債轉(zhuǎn)股的公開表態(tài)。

清明假日期間，有國開行高層表示，首批債轉(zhuǎn)股規(guī)模為1萬億元，預(yù)計在3年甚至更短時間內(nèi)，化解1萬億元左右規(guī)模的銀行潛在不良資產(chǎn)。由此，債轉(zhuǎn)股或?qū)⒃趪鴥?nèi)大范圍重啟的圖景變得更為清晰。

“雙刃劍”爭議

債轉(zhuǎn)股的重啟，有人歡喜有人憂。

從決策層和監(jiān)管層的角度來看，債轉(zhuǎn)股是在目前情況下，降低企業(yè)杠桿率的重要工具和手段。無論是從李克強(qiáng)總理的表態(tài)，還是來自監(jiān)管層的講話表態(tài)中，都能得到相應(yīng)的佐證。

3月30日，中國財政部金融司負(fù)責(zé)人在接受媒體采訪時稱，實施債轉(zhuǎn)股有利于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)杠桿。目前中國實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率約為60%，尚處合理水平，有關(guān)部門正在就債轉(zhuǎn)股相關(guān)問題進(jìn)行研究。

對于持歡迎態(tài)度的陣營，至少包括以下幾個最主要的受益方：

第一是正處于高負(fù)債、面臨破產(chǎn)清算的企業(yè)，如果能夠順利實施債轉(zhuǎn)股，不僅能夠降低自身負(fù)債，降低杠桿，還能增強(qiáng)企業(yè)營運(yùn)資本，幫助企業(yè)卸下負(fù)重，順利渡過難關(guān)。即使是足夠爛的企業(yè)，債轉(zhuǎn)股闖關(guān)之后也能茍延殘喘一段時間。

第二是債權(quán)方銀行。眼看大量的壞賬就要影響到銀行的流動性和評級了，此時來個債轉(zhuǎn)股，對于不良貸款率的降低和撥備覆蓋率的上升，以及當(dāng)期利潤的增加，是再好不過的事情了。

第三是政府部門。特別是地方政府，眼瞅不少企業(yè)陷入困境，強(qiáng)制破產(chǎn)清算后勢必要影響到稅收和就業(yè)，而債轉(zhuǎn)股至少可以讓這兩個隱憂短期得以舒緩。

從理論的角度來說，在當(dāng)前企業(yè)債務(wù)杠桿率和企業(yè)信用違約風(fēng)險不斷加大的大背景下，“債轉(zhuǎn)股”對于那些委實有發(fā)展前景，只是受大環(huán)境影響短期處于困難的企業(yè)來說，確實是一劑多方共贏的良藥。

民生證券研究員管清友認(rèn)為，在當(dāng)前時間節(jié)點上實施債轉(zhuǎn)股，意義在于配合供給側(cè)改革：一是債轉(zhuǎn)股將推動國企重組上市，在減輕企業(yè)壓力的同時將服務(wù)于“國企證券化”的改革途徑，推進(jìn)國有資產(chǎn)盤活；二是債轉(zhuǎn)股后擴(kuò)展銀行放貸空間，將促進(jìn)資金流向新興產(chǎn)業(yè)部門，從而推動供給側(cè)改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

但是，對于當(dāng)前究竟該不該祭出股轉(zhuǎn)債這一殺手锏，即使是一些來自銀行的業(yè)內(nèi)人士也依然持謹(jǐn)慎態(tài)度。一個重要的反對理由是，當(dāng)前中國企業(yè)負(fù)債及壞賬情況，比10多年前要好出很多，不良率遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到當(dāng)時的不良程度。其中，不良率比較高的招行，在產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)貸款余額490億元，不良率也只有5.46%。因此，當(dāng)前是否有大規(guī)模推行債轉(zhuǎn)股的必要，依然是值得商榷的。

此外，即使是理論上的良藥，在具體的實施過程中，并不一定就能達(dá)到預(yù)期的“治病”效果。而這正是很多人士擔(dān)憂或反對的原因。綜合來看，“債轉(zhuǎn)股”如果實施不當(dāng)，可能會產(chǎn)生以下幾個方面的風(fēng)險：

首先，債轉(zhuǎn)股只是將債權(quán)變成了股權(quán)，從短期看只是賬面上的游戲而已：銀行的壞賬并沒有得到實質(zhì)性的處置和剝離，企業(yè)的經(jīng)營狀況也并沒有得到好轉(zhuǎn)。如果企業(yè)經(jīng)營進(jìn)一步惡化的話，導(dǎo)致的結(jié)果就是企業(yè)最終破產(chǎn)清算，銀行拿在手中的股本變成一張廢紙，損失更大。

其二，債轉(zhuǎn)股如果操作不當(dāng)或把關(guān)不嚴(yán)，可能導(dǎo)致一些僵尸企業(yè)或急需淘汰掉的落后產(chǎn)能，進(jìn)入債轉(zhuǎn)股之列，繼續(xù)吞噬社會寶貴的金融資源。這是債轉(zhuǎn)股最不希望出現(xiàn)的狀況之一。

其三，在債轉(zhuǎn)股的操作過程中，需防范產(chǎn)生“逆向淘汰”的負(fù)面效應(yīng)。即一些本來經(jīng)營還算可以的企業(yè)，卻要正常地向銀行支付利息，而經(jīng)營更糟糕的企業(yè)，卻用一個債轉(zhuǎn)股就不用還本付息了。由此顛覆了正常經(jīng)濟(jì)的“優(yōu)勝劣汰”規(guī)則，可能讓一部分企業(yè)破罐子破摔，或人為做壞資產(chǎn)表，混入到債轉(zhuǎn)股的行列中來。

第四，如果股轉(zhuǎn)債過多的話，勢必會波及到銀行的流動性。要解決這一問題，避免出現(xiàn)信用風(fēng)險，政府需向商業(yè)銀行注資彌補(bǔ)資本金缺口，而這一過程尤需防范貨幣超發(fā)引發(fā)的通脹等風(fēng)險。上世紀(jì)80年代，拉美國家智利在轉(zhuǎn)化70億美元債務(wù)過程中，出現(xiàn)的通脹已是前車之鑒。

分析人士由此警告稱，試圖用大面積債轉(zhuǎn)股來解決目前企業(yè)負(fù)債率高、銀行壞賬率高的問題，極大可能是飲鴆止渴，暫時被掩蓋的壞賬終將在未來以更激烈的形式爆發(fā)。這種警告還是必須引起警惕的。

債轉(zhuǎn)股更適合民企

要想讓債轉(zhuǎn)股的政策不走偏，真正對中國經(jīng)濟(jì)降杠桿、防風(fēng)險做出貢獻(xiàn)，那么，就必須在頂層設(shè)計上，對可能出現(xiàn)的風(fēng)險進(jìn)行有效的防范。

在債轉(zhuǎn)股對象的選擇上，必須嚴(yán)格滿足，質(zhì)地不能太差，主營業(yè)務(wù)不能是調(diào)結(jié)構(gòu)所要出清掉的行業(yè)，并且在細(xì)分行業(yè)要有一定的技術(shù)或市場競爭力。否則，債轉(zhuǎn)股只能讓這類公司延緩被破產(chǎn)清算的時間，反而會占用大量的金融資產(chǎn)。

因此，如何篩選并監(jiān)管銀行（特別是國有銀行）債務(wù)中的潛在債轉(zhuǎn)股公司，必須拿出更加高效而有威懾力的措施。特別是對地方政府由于GDP、就業(yè)等看似冠冕堂皇的理由，用行政的手段促成的劣質(zhì)債轉(zhuǎn)股案例，是否應(yīng)該考慮建立配套的諸如無限期追責(zé)的措施，避免埋下新的更大的危機(jī)。

有分析人士認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股在理論上更適合民營企業(yè)，國有企業(yè)會面臨多種道德風(fēng)險問題，因此債轉(zhuǎn)股在未來政策調(diào)整中也將大概率從民企開始試驗。這一點，作為中國曾經(jīng)最大的民營造船企業(yè)的熔盛重工（已更名為華榮能源），被監(jiān)管層默認(rèn)放行試點債轉(zhuǎn)股已經(jīng)給予了很好的說明。

對于華榮能源來說，銀行為何愿意接受“以股抵債”的形式，關(guān)鍵還是看到了破產(chǎn)清算拿不到多少利益，當(dāng)前造船業(yè)開始有所復(fù)蘇，而債轉(zhuǎn)股持有股票等企業(yè)情況好轉(zhuǎn)、股價回升之后再退出，拿回來的要更多。這正是債轉(zhuǎn)股的價值所在，這種通過市場內(nèi)發(fā)驅(qū)動產(chǎn)生的交易行為，是本次債轉(zhuǎn)股最應(yīng)該覆蓋的對象。而這種遠(yuǎn)期具有投資價值，相當(dāng)于底部抄底的股權(quán)投資機(jī)會，也是很多民營企業(yè)，比如國有企業(yè)更具有投資價值的重要原因。

不過，就當(dāng)前企業(yè)負(fù)債的實際情況來看，據(jù)北大國家發(fā)展研究院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授黃益平的研究，自年以來，國企與民企的資本負(fù)債率發(fā)生了較大的分化，國有企業(yè)的資本負(fù)債率從2007年的304%上升到2013年的350%，而同期民營企業(yè)的資本負(fù)債率則從292%下降到206%。

如此看來，似乎國有企業(yè)的債務(wù)情況要更為糟糕。這不難讓人理解，在鋼鐵、煤炭、水泥等眾多“兩高”等過剩產(chǎn)能中，國有和集體控股的企業(yè)占有了相當(dāng)?shù)谋戎?。但是，這些企業(yè)恰恰是最有債轉(zhuǎn)股需求和沖動的。那么，如何將這部分落后的過剩產(chǎn)能，排除在債轉(zhuǎn)股的序列之外，對監(jiān)管層著實是一個比較大的考驗。

4月14日，央行行長周小川在美國華盛頓舉行的經(jīng)合組織中小企業(yè)融資報告發(fā)布會時表示，中國債轉(zhuǎn)股政策主要是針對杠桿率比較高的公司，并非針對特定規(guī)?；虍a(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的某一類企業(yè)，債轉(zhuǎn)股的目的也有降低過剩產(chǎn)能部門的杠桿率。這一表述與此前媒體所稱的“債轉(zhuǎn)股將以國企為主”、“并不支持過剩產(chǎn)能僵尸企業(yè)參與”則有所區(qū)別。到底誰的表態(tài)更接近最后的方案？

必須是債轉(zhuǎn)優(yōu)先股

為了防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險，中國央行金融研究所所長姚余棟在談及債轉(zhuǎn)股的時候，反復(fù)強(qiáng)調(diào)必須是債轉(zhuǎn)優(yōu)先股，而非債轉(zhuǎn)普通股。

姚余棟給出的理由是，優(yōu)先股在分配公司利潤時，先于普通股且以約定的比率進(jìn)行分配；當(dāng)公司因破產(chǎn)、解散等原因進(jìn)行清算時，優(yōu)先股股東先于普通股股東分配公司的剩余財產(chǎn)；并且可在二級市場轉(zhuǎn)讓，股價波動小于普通股。這無疑是對銀行等債權(quán)持有人，在當(dāng)下債轉(zhuǎn)股之后修建了一道“保護(hù)堤”。

雖然債轉(zhuǎn)優(yōu)先股看上去很美，但是，當(dāng)下推行依然面臨不少的現(xiàn)實難題。首先，對于部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)資產(chǎn)，地方政府可能并不大愿意出售。其次，對于部分不良資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化，能否有價格上的折扣，會否觸發(fā)《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定？可否像美國處理金融危機(jī)時那樣，在優(yōu)先股上附加很多期權(quán)產(chǎn)品？第三，究竟采用什么方式，把部分企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)，把杠桿降下來？第四，如何將場外股權(quán)交易市場納入進(jìn)來，這需要有重大的金融制度創(chuàng)新。

“上述問題都需要突破認(rèn)知局限，用創(chuàng)新思維去解決?！币τ鄺澱J(rèn)為，目前應(yīng)該修改《商業(yè)銀行法》和《公司法》，同時建立優(yōu)先股與債權(quán)交易市場，在企業(yè)贏得發(fā)展的時間和空間后，銀行逐步退出，最終實現(xiàn)去杠桿，逐步恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長的元氣。他建議，用5年左右時間，逐步地把企業(yè)在銀行的中長期貸款的30%逐步置換為債券，每年置換2萬億元左右。

更為關(guān)鍵的是，要想在龐大的債轉(zhuǎn)股計劃中，有效規(guī)避掉諸多風(fēng)險，誠如中國農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家向松祚所指出的，關(guān)鍵在于必須要按照市場的原則，由企業(yè)、銀行、金融機(jī)構(gòu)由自主談判來決定，否則埋下的隱患非常大。

向松祚認(rèn)為：“企業(yè)本身沒有市場前景，就應(yīng)該讓他破產(chǎn)，不應(yīng)該讓它通過‘債轉(zhuǎn)股方式繼續(xù)生存。哪些行業(yè)、哪些企業(yè)能做‘債轉(zhuǎn)股需要區(qū)別對待，像僵尸企業(yè)就不能這么做了，該退出市場的就應(yīng)該退出市場，老是希望轉(zhuǎn)移、延緩風(fēng)險，最終風(fēng)險只會越積越大。”

不過，在堅持市場化主導(dǎo)的前提下，在監(jiān)管層面，債轉(zhuǎn)股需要國家層面出臺綱領(lǐng)性的指導(dǎo)文件，在債轉(zhuǎn)股整體方向和節(jié)奏，在承接主體、目標(biāo)企業(yè)選擇、轉(zhuǎn)股后的退出機(jī)制等方面需要比較明確的規(guī)范和指導(dǎo)，而對于違反目標(biāo)實施以及執(zhí)行過程中出現(xiàn)的許多問題，需要有相應(yīng)的配套懲處和追責(zé)的措施。

那么，究竟決策層最后會敲定什么樣的標(biāo)準(zhǔn)和實施路徑，民營企業(yè)到底能夠分享到多少的政策紅利，唯有方案公布之后方能見分曉。