張海蘋

股市在長久的沉寂之后，終于迎來了一個重磅消息，傳言已久的債轉(zhuǎn)股，已經(jīng)在路上了。據(jù)媒體報道，首批試點規(guī)模1萬億人民幣。

在當前經(jīng)濟下行，大量的銀行壞賬爆發(fā)，不良貸款率迅猛上升的情形下，“1萬億人民幣”規(guī)模的債轉(zhuǎn)股對處于困境的國企來說，是解決賬務問題的利好消息。而對于股市來說，是利好還是利空，則需要市場的鑒定。

“熔盛重工”的試水

多家國有銀行將成為最大民營船企熔盛重工的股東。

早在3月8日華榮能源（即熔盛重工）發(fā)公告稱，董事會計劃獲得授權(quán)向22家債權(quán)銀行或其旗下實體發(fā)行股份，來抵消欠給銀行的債務。據(jù)公告，熔盛重工將向債權(quán)銀行發(fā)行141.08億股新股份，定價為1.2港元/股，以支付欠給債權(quán)銀行的141.08億元借款。

這一方案在3月24日得到了99.72%股東的贊成票，股東特別大會上已通過了向多家債權(quán)銀行發(fā)行新股的方案。

據(jù)悉，熔盛的22家債權(quán)銀行中，已經(jīng)有12家和熔盛簽訂了意向書，支持后者提出的債轉(zhuǎn)股方案，涉及125.98億元，占到銀行債務的89.3%。債轉(zhuǎn)股后，債權(quán)銀行的持股總計達到71.2%，其中前三大債權(quán)銀行持股都超過10%。

盡管熔盛重工的公告并未明確披露債權(quán)銀行的身份，但從往年的報道可推斷，中國銀行、國開行和進出口行等國有銀行排在債權(quán)銀行前列，債轉(zhuǎn)股方案通過后也將成為其持股比例最大的三家股東。

這讓之前一直傳言的債轉(zhuǎn)股已然成為事實。近日有消息稱，首批債轉(zhuǎn)股規(guī)模為1萬億元，預計在3年甚至更短時間內(nèi)，化解1萬億元左右規(guī)模的銀行潛在不良資產(chǎn)。

所謂債轉(zhuǎn)股，是指由金融資產(chǎn)管理公司作為投資的主體，將商業(yè)銀行原有的不良信貸資產(chǎn)——也就是國有企業(yè)的債務轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權(quán)。讓原來的債權(quán)債務關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股、控股與被控股的關(guān)系，由原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。

華泰證券認為，債轉(zhuǎn)股的意義有三：一是降低企業(yè)杠桿，降低企業(yè)融資成本，幫助企業(yè)渡過難關(guān)；二是幫助銀行處理壞賬，化解燃眉之急；三是銀行通過周期底部進行股權(quán)投資，扮演產(chǎn)能整合者角色，并獲取長期股權(quán)投資回報。

在經(jīng)濟下行、銀行不良貸款率攀升的情形下，債轉(zhuǎn)股的實現(xiàn)對身處困境的國企來說是利好，無債一身輕，財務報表突然靚麗，再沒有沉重債務負擔，僅僅是股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，但無妨，都是國有控股。

但對銀行來說，一旦成為股東，如果上市公司效益不好，則面臨更大的金融風險。此外由于抵債的股份算為被動持有的股票，占用風險資本高，對銀行開展其他業(yè)務可能產(chǎn)生約束。這也讓銀行普遍對債轉(zhuǎn)股持遲疑態(tài)度。

銀行界人士認為，熔盛重工的債轉(zhuǎn)股方案是“特批”的方式實現(xiàn)的。此前銀監(jiān)會主席尚福林在3月16日表示，債轉(zhuǎn)股方案正在研究之中，需要經(jīng)過一系列制度設計和技術(shù)準備才能推開。

對股市來說，利好還是利空？

對于股市來說，1萬億規(guī)模的債轉(zhuǎn)股是利好還是利空，議論紛紛。

一部分觀點非常樂觀。認為，第一，銀行的報表將變得更好看，有利于穩(wěn)住銀行股的股價。銀行股穩(wěn)住了，大盤也就穩(wěn)住了；第二，有利于提高部分國企的業(yè)績，債轉(zhuǎn)股之后，這些國企財務負擔大大降低，體現(xiàn)為業(yè)績上升，這樣會支持股價上行。

但另一部分的觀點則充滿了懷疑。資深投資人刀鋒認為，若“一萬億股權(quán)”能原價轉(zhuǎn)讓給“央行注資的資產(chǎn)管理公司”，則仍是利好。如果將來拋向二級市場，則是利空。

刀鋒表示，債轉(zhuǎn)股相當于銀行變相把沒錢還貸的壞賬延后處理，“相當于把批量的1萬億規(guī)模拋給了股市，比IPO量大。最終出了問題，埋單的仍是股民。”

他的分析是，本來現(xiàn)在的銀行的債券是可以有債務關(guān)系去保障償還權(quán)的，一旦債轉(zhuǎn)股后，因為股價的波動是受很多因素影響的，很有可能股價到時候大大低于債務原本的價值，“最悲觀的狀況是出現(xiàn)上市公司退市，股權(quán)的清償順序在債權(quán)之后，那么銀行會受到很大損失，這就是現(xiàn)在市場悲觀的理由?！?/p>

由此兩種樂觀與悲觀態(tài)度反應到了資本市場上，也呈現(xiàn)出悲觀與樂觀的股市表現(xiàn)。4月5日A股的全面暴漲，而港股銀行股則大跌。不少市場人士稱海外投資者因此而覺得中國的銀行壞賬情況比報表披露的要嚴重得多，因此萬億債轉(zhuǎn)股的消息出來，5日就馬上采取了沽售的做法，而內(nèi)地投資者則對改革方案抱有憧憬。

九鼎德盛認為，對于債轉(zhuǎn)股的消息，其對A股市場并不構(gòu)成實質(zhì)性的影響因素，因為企業(yè)經(jīng)營績效低是高負債的原因，債轉(zhuǎn)股實施后改善將有限，體現(xiàn)為企業(yè)利潤與固定資產(chǎn)投資的比率再次下滑。

股票炒的就是預期，債轉(zhuǎn)股政策一旦出臺，是否會為投資者帶來一些投資機會？

華林證券策略分析師胡宇認為，預計銀行應該可以最終獲利的，這是逆周期操作，宏觀經(jīng)濟不好的話往往可以買企業(yè)股權(quán)，避免破產(chǎn)風險，降低經(jīng)濟系統(tǒng)性風險。

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，“債轉(zhuǎn)股”相當于國家印鈔一萬億救市，是新一輪的貨幣量化寬松，邏輯上對股市構(gòu)成利好。但是，印鈔讓全體中國人為“不負責任的國企壞賬”買單，必將導致通貨膨脹。

銀行的選擇門檻

對于商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股的推進情況，建設銀行行長王祖繼在近日的業(yè)績發(fā)布會上表示，針對去產(chǎn)能來講，債轉(zhuǎn)股政策也在研究過程中，目前政策還沒有細化到銀行層面。

盡管相關(guān)文件尚未下發(fā)，但不少商業(yè)銀行已經(jīng)開始積極備戰(zhàn)?！?00元質(zhì)量不高的貸款，可以換回來80塊錢的現(xiàn)金，銀行的業(yè)績上去了，銀行自然很樂意推行債轉(zhuǎn)股?！睗弦还煞葜沏y行的工作人員表示，“我們行也在研究債轉(zhuǎn)股的事情?！比绻O(jiān)管層正式推動債轉(zhuǎn)股，該行可能會選擇部分不良債權(quán)做試點。

3月31日，民生銀行年報披露，該行持有長航油運、長航鳳凰、二重集團、中國秦發(fā)及微商銀行五家上市公司股權(quán)。華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略研究室負責人楊馳表示，民生銀行持股上市公司的情況，就是常見的抵押貸款形式，企業(yè)向銀行貸款，將股權(quán)、房產(chǎn)、設備等資產(chǎn)作為抵押物轉(zhuǎn)到銀行名下，一旦發(fā)生不良，抵押物將被迫作為不良資產(chǎn)來處置?！斑@并非真正意義上的債轉(zhuǎn)股，屬于銀行被動持有企業(yè)股權(quán)。這不僅發(fā)生在民生銀行，很多銀行均采取了這種處置方式?！?/p>

盡管銀行目前主要處于被動狀態(tài)，但數(shù)家股份制銀行人士均表示，隨著未來業(yè)務量增加，商業(yè)銀行可能會考慮和投行合作。“我們也和好幾家銀行聊過，大家的想法是一樣的，都在考慮要不要拉投行進來，而且思路也比較成熟了?！?一股份制銀行中高層人士稱，銀行的計劃是，根據(jù)貸款分類，選擇符合標準的企業(yè)，對可疑、次級類貸款進行部分債轉(zhuǎn)股。

“雖然債轉(zhuǎn)股的企業(yè)大多存在問題，但問題大小肯定各不相同，對于銀行來說，當然要選‘好企業(yè)?！?，國海證券的工作人員表示，債轉(zhuǎn)股之后，還涉及企業(yè)后續(xù)經(jīng)營，如果不能擺脫困境，“還不如直接核銷算了”，根本沒必要費大力氣轉(zhuǎn)股。

“在債轉(zhuǎn)股的過程中，銀行對企業(yè)選擇的門檻會很高?！鄙綎|財經(jīng)大學科研處處長張志元表示，從持續(xù)經(jīng)營、化解風險的角度來說，應當選擇暫時遇到困難、經(jīng)過債務重組后尚有一定經(jīng)營能力的企業(yè)。而在行業(yè)選擇上，首先要符合國家產(chǎn)業(yè)政策，至少要排除落后產(chǎn)能。

國開行高層表示，由于政策限制和控制風險資本的意愿，債轉(zhuǎn)股對象聚焦為有潛在價值、出現(xiàn)暫時困難的企業(yè)，以國企為主。這類企業(yè)在銀行賬面上多反映為關(guān)注類貸款甚至正常類貸款，而非不良貸款?！敖┦髽I(yè)不得參與，財政不再兜底?！?/p>

而這基本也是商業(yè)銀行的想法。仍有發(fā)展?jié)摿δ酥脸栃袠I(yè)中相對優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，成為各家銀行共同的選擇方向。

迄今為止，已經(jīng)完成或銀行已經(jīng)退出的債轉(zhuǎn)股企業(yè)中，不少是航運、船舶制造、煤炭等產(chǎn)能嚴重過?；蛘谄D難去庫存的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)。如民生銀行持股16.76%的中國秦發(fā)，就是一家在香港上市的煤炭企業(yè)，長航鳳凰、長航油運則屬于航運業(yè)。

至于這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)能否翻身，則充滿了不確定性。國海證券的工作人員則表示，“像中鋼這樣的企業(yè)，貸款原本沒有放在不良里，甚至有一小部分正常類貸款，銀行也可能拿出來做債轉(zhuǎn)股?！痹撊倘耸糠Q，由于債轉(zhuǎn)股的規(guī)模都比較大，大型企業(yè)有很多家銀行貸款，銀行可以組成債務人委員會來和企業(yè)協(xié)商，提高議價能力。

“方式是多樣的，但由政府包攬肯定是不可能的，所以關(guān)鍵是要放松管制，讓銀行自己去摸索出不同的模式來。”有業(yè)內(nèi)人士表示，債轉(zhuǎn)股雖然存在市場風險，但在合適的時機，銀行仍可獲得較多資本溢價。

（文據(jù)《財新周刊》《第一財經(jīng)日報》）