劉堯成

摘要： 2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)經(jīng)歷了量化寬松政策的實(shí)施和退出過(guò)程，而歐洲和日本又推出了新的量化寬松政策，這些政策變化對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)產(chǎn)生了不確定性的影響。應(yīng)用時(shí)變參數(shù)狀態(tài)空間模型分析美國(guó)量化寬松政策的實(shí)施與退出對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)這種影響具有明顯的時(shí)變特征，表現(xiàn)為中美利差、人民幣兌美元匯率和美國(guó)貨幣乘數(shù)波動(dòng)對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)影響的彈性系數(shù)的波動(dòng)性逐步變小，這說(shuō)明中國(guó)短期資本流動(dòng)受?chē)?guó)際量化寬松政策的影響越來(lái)越弱，但是在量化寬松政策推出和退出的變化窗口期卻會(huì)對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)形成巨大沖擊。

關(guān)鍵詞： 量化寬松；資本流動(dòng)；時(shí)變參數(shù)模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F831. 6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

自2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)陸續(xù)實(shí)施了三輪較大規(guī)模的量化寬松（QE）貨幣政策，至2014年底正式退出，歷時(shí)近六年，而歐洲和日本又在最近推出了量化寬松政策。作為世界上主要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)，美國(guó)的量化寬松貨幣政策具有非常明顯的“溢出效應(yīng)”，其中之一就是通過(guò)引起國(guó)際短期資本的跨境流動(dòng)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為“短期資本流動(dòng)”）而對(duì)其他國(guó)家特別是中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家產(chǎn)生影響。

美國(guó)通過(guò)量化寬松貨幣政策發(fā)行和衍生出來(lái)的大量貨幣存量可能會(huì)通過(guò)以下幾種渠道進(jìn)入中國(guó)，以形成短期資本流動(dòng)：一是由于QE政策使得美元融資成本降低，國(guó)內(nèi)企業(yè)從香港股市和債市融資規(guī)模大幅增加，刺激資本流入中國(guó)；二是QE政策壓低了美國(guó)的利率水平，造成中美之間長(zhǎng)時(shí)期的利差，使得套利資本大量流入中國(guó)；三是美國(guó)流動(dòng)性的增加使得美元貶值預(yù)期增強(qiáng)，人民幣相對(duì)來(lái)說(shuō)有升值的預(yù)期，從而使得國(guó)際資本流入中國(guó)，通過(guò)匯差來(lái)套取利潤(rùn)；四是美國(guó)量化寬松政策通過(guò)增強(qiáng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，降低了美國(guó)投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，促使資金流向風(fēng)險(xiǎn)更高的中國(guó)等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行冒險(xiǎn)的意愿增加。

由于美國(guó)量化寬松政策的具體實(shí)施是根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況變化而進(jìn)行調(diào)整的，其政策方向和力度方面具有很大的波動(dòng)性，在其影響下，短期資本流入中國(guó)的規(guī)模和方向也會(huì)隨之改變。美國(guó)從2008年11月正式實(shí)施第一輪量化寬松貨幣政策以來(lái)，到2013年底宣布逐步退出，然后到2014年10月正式退出，共實(shí)施了三輪大規(guī)模的量化寬松政策①，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)近4萬(wàn)億美元。其中第一輪為2008年11月至2010年3月，期間美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)各種資產(chǎn)累計(jì)達(dá)1. 725萬(wàn)億美元； 第二輪為2010年11月至2011年6月，期間購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債總金額達(dá)6 000億美元；第三輪為2012年12月至2014年10月，累積資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)額達(dá)到1. 3萬(wàn)億美元。如圖1所示，對(duì)應(yīng)于上述三個(gè)量化寬松政策執(zhí)行窗口期，中國(guó)短期資本流動(dòng)具有兩個(gè)明顯的特點(diǎn)：第一，相比之前的時(shí)期，量化寬松政策實(shí)施以來(lái)中國(guó)短期資本流動(dòng)的規(guī)模大幅加劇；第二，量化寬松以來(lái)中國(guó)短期資本流動(dòng)可以粗略劃分為三個(gè)主要流動(dòng)周期②，分別為2008年8月-2010年5月、2010年6月-2012年1月以及2012年2月-2014年10月，其中每個(gè)周期由一個(gè)“流出-流入-流出”循環(huán)構(gòu)成。從時(shí)間上來(lái)看，這三個(gè)流動(dòng)周期與上述三個(gè)量化寬松實(shí)施窗口期基本重合。這種重合表現(xiàn)為在每個(gè)周期之初短期資本會(huì)“流出”中國(guó)，原因在于此時(shí)一般對(duì)應(yīng)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻而且國(guó)際經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增加，此時(shí)美國(guó)作為資金避險(xiǎn)港的作用被體現(xiàn)出來(lái)，因此國(guó)際資本會(huì)大規(guī)?；亓髅绹?guó)；而隨著量化寬松政策大規(guī)模的實(shí)施，美國(guó)巨量的貨幣資本存量就會(huì)流入中國(guó)，這個(gè)過(guò)程就對(duì)應(yīng)著上述周期中的“流入”過(guò)程；隨后隨著美國(guó)等國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的調(diào)整，資本又會(huì)“流出”中國(guó)，直至新一輪的量化寬松政策實(shí)施。

圖1 量化寬松政策與中國(guó)短期資本的周期性流動(dòng)

注：圖中陰影部分分別表示美國(guó)三輪量化寬松貨幣政策實(shí)施的窗口期。中國(guó)短期資本流動(dòng)的單位為“億人民幣”。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

從對(duì)圖1的分析可以基本得到一個(gè)直觀(guān)的結(jié)論，即美國(guó)量化寬松政策與中國(guó)短期資本的周期性流動(dòng)存在著一定的關(guān)聯(lián)性，因此量化寬松政策的退出勢(shì)必也會(huì)對(duì)中國(guó)的短期資本流動(dòng)形成巨大的沖擊。實(shí)際上，圖1顯示自2013年末美國(guó)宣布退出量化寬松以來(lái)，國(guó)際短期資本就有大規(guī)模撤離中國(guó)的趨勢(shì)。而短期資本作為一種“熱錢(qián)”，其大幅流動(dòng)會(huì)給中國(guó)的貨幣政策實(shí)施效果、人民幣匯率波動(dòng)及外匯儲(chǔ)備管理等方面帶來(lái)非常不利的影響，因此當(dāng)前理論界對(duì)有關(guān)量化寬松政策的實(shí)施及其退出對(duì)于中國(guó)短期資本流動(dòng)影響的議題非常關(guān)注。這個(gè)議題可以進(jìn)一步地分解為如下三個(gè)問(wèn)題： （1）美國(guó)量化寬松貨幣政策的實(shí)施對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的影響機(jī)制如何？（2）量化寬松政策退出會(huì)對(duì)中國(guó)短期資本帶來(lái)哪些方面不確定性的影響？（3）我國(guó)應(yīng)該如何進(jìn)行政策方面的調(diào)整？這三個(gè)問(wèn)題存在著遞進(jìn)的關(guān)系，即只有明晰量化寬松政策的影響機(jī)制才能判斷其退出可能產(chǎn)生的影響，然后才能明確政策的調(diào)整方向。厘清這些問(wèn)題對(duì)于當(dāng)前中國(guó)應(yīng)對(duì)美國(guó)退出量化寬松政策以及最近開(kāi)始的歐洲和日本的量化寬松政策的沖擊具有重要政策指導(dǎo)意義，本文也正是圍繞上述問(wèn)題展開(kāi)。

二、文獻(xiàn)綜述

雖然我國(guó)尚未完全放開(kāi)資本管制，但是相關(guān)研究和種種跡象表明，亞洲金融危機(jī)之后短期資本大規(guī)模流入和流出中國(guó)的現(xiàn)象比較明顯（Ljungwall & Wang，2008；張明，2011）。根據(jù)國(guó)際資本流動(dòng)的“不可能三角”理論，短期資本的流動(dòng)會(huì)對(duì)中國(guó)貨幣政策和匯率政策的實(shí)施效果產(chǎn)生嚴(yán)重的沖擊，因此理論界和政策界一直以來(lái)非常關(guān)注中國(guó)的短期資本流動(dòng)問(wèn)題。本部分我們將首先梳理一下有關(guān)中國(guó)短期資本流動(dòng)的研究文獻(xiàn)，然后對(duì)有關(guān)量化寬松政策影響中國(guó)短期資本流動(dòng)的研究文獻(xiàn)進(jìn)行簡(jiǎn)單的述評(píng)。

（一）關(guān)于中國(guó)短期資本流動(dòng)的研究

關(guān)于中國(guó)短期資本流動(dòng)的研究主要側(cè)重于分析短期資本流動(dòng)的規(guī)模和影響因素，以及短期資本流動(dòng)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響。首先，關(guān)于中國(guó)短期資本流動(dòng)規(guī)模的研究主要側(cè)重于分析不同統(tǒng)計(jì)口徑下面中國(guó)短期資本流動(dòng)規(guī)模的異同。目前，在國(guó)際資本流動(dòng)的統(tǒng)計(jì)方面，World Bank（1985）等提出了不同的統(tǒng)計(jì)方法，劉莉亞（2008）和張明（2011）的研究發(fā)現(xiàn)應(yīng)用國(guó)際上通行的幾種統(tǒng)計(jì)口徑測(cè)算的中國(guó)短期資本流動(dòng)規(guī)模大同小異。其次，在對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的影響因素分析方面，既有的研究主要集中于考察不同的經(jīng)濟(jì)變量對(duì)于中國(guó)短期資本流動(dòng)的影響。其中，陳浪南和陳云（2009）應(yīng)用ADRL-ECM方法分析了中國(guó)短期資本流動(dòng)的影響因素，結(jié)果表明，從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率預(yù)期變化率和中美利差是一些短期資本流動(dòng)的顯著因素；而短期來(lái)看，人民幣匯率、國(guó)內(nèi)外利差和房地產(chǎn)收益率等因素的影響有顯著的滯后效應(yīng)；呂光明和徐曼（2012）基于月度數(shù)據(jù)的三因素動(dòng)因VAR模型的分析表明，預(yù)期匯率變化的影響最大，股價(jià)和房?jī)r(jià)的影響其次，套利因素的影響很小。最后，在關(guān)于短期流動(dòng)資本對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的研究中，既有的研究主要關(guān)注對(duì)中國(guó)貨幣政策的影響，其中周建珊（2013）的研究表明，國(guó)際短期資本每流入1億元，將使得中國(guó)以外匯占款形式的貨幣投放增加0. 495億元，而袁仕陳和何國(guó)華（2013）的研究卻表明由于中國(guó)央行的沖銷(xiāo)作用十分明顯，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)于中國(guó)基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給的影響作用非常微弱。

（二）量化寬松影響中國(guó)短期資本流動(dòng)的研究

美國(guó)量化寬松政策實(shí)施以來(lái)，國(guó)際上對(duì)于其可能產(chǎn)生的影響非常關(guān)注，其中重要的一項(xiàng)內(nèi)容就是考察其是否會(huì)致使國(guó)際資本的跨國(guó)流動(dòng)。Suttle et al. （2009） 的研究指出美國(guó)等國(guó)的量化寬松政策是資本流入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的重要推動(dòng)因素，會(huì)引發(fā)對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)的需求而致使資本流入這些國(guó)家。而具體到對(duì)量化寬松政策引起中國(guó)國(guó)際短期資本流動(dòng)的研究中，既有的研究主要關(guān)注于美國(guó)量化寬松政策引起人民幣匯率變化以及引起中美利差變化從而致使中國(guó)短期資本發(fā)生跨國(guó)流動(dòng)。 賓建成等（2013）的研究表明美國(guó)利率的變化對(duì)我國(guó)短期資本流動(dòng)具有短期推動(dòng)作用，但長(zhǎng)期內(nèi)趨于平衡；美國(guó)直接量化的貨幣政策會(huì)造成我國(guó)短期資本的大量流入。而陳輝和汪前元（2013）的研究則表明，金融危機(jī)以來(lái)我國(guó)短期資本流動(dòng)的模式變得非常復(fù)雜，從總體上來(lái)看中國(guó)短期資本流動(dòng)的水平有所降低。

上述研究對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的影響因素以及量化寬松政策實(shí)施以來(lái)對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的影響機(jī)制都做了比較詳細(xì)的分析，但忽視了量化寬松政策本身在力度和方向上是隨時(shí)間變化的，而這種變化性在不同時(shí)段對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的影響勢(shì)必也是不同的。實(shí)際上，美國(guó)量化寬松政策是依據(jù)美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而隨時(shí)調(diào)整的，忽視這個(gè)特點(diǎn)來(lái)分析其對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的影響就會(huì)得到一種靜態(tài)的結(jié)論，特別是美國(guó)正式退出量化寬松之后會(huì)對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)將產(chǎn)生何種影響，如果不從動(dòng)態(tài)的角度進(jìn)行分析將很難得到信服的結(jié)論。由于既有的研究限于VAR等研究方法固有的不足沒(méi)有分析量化寬松政策的變化對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響，本文將利用時(shí)變參數(shù)狀態(tài)空間模型（TVP Model）對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行分析，因?yàn)檫@種模型的估計(jì)參數(shù)是時(shí)變的而非一個(gè)固定不變的數(shù)值，能夠更好地從時(shí)間維度上分析量化寬松政策的變化對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。

三、變量構(gòu)造與數(shù)據(jù)說(shuō)明

為了分析量化寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響，我們首先需要選取與量化寬松政策高度相關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量。本部分我們將進(jìn)行變量構(gòu)造，并對(duì)相應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（一）變量構(gòu)造

根據(jù)上面的文獻(xiàn)綜述，在討論短期資本流動(dòng)時(shí)，利差和人民幣匯率是常用的兩個(gè)解釋變量，而本文認(rèn)為這兩個(gè)變量也可以用來(lái)解釋圖2所示量化寬松政策與中國(guó)短期資本流動(dòng)的關(guān)聯(lián)性。

圖2 量化寬松政策影響中國(guó)短期資本流動(dòng)的機(jī)制

首先分析量化寬松政策引起中美利差從而影響中國(guó)短期資本流動(dòng)的機(jī)制。美國(guó)量化寬松政策的主要目的之一就是壓低美國(guó)的基準(zhǔn)利率以降低企業(yè)的融資成本，刺激總需求，結(jié)果就使得中美形成了利率差，如圖2中的渠道①所示。實(shí)際上，自2007年底以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦基金利率迅速下降至0. 05%的水平，與中國(guó)基本上維持了3%-4%的利差，這會(huì)致使資本為套利而流入中國(guó)。因此，中美利差的存在可以看做是美國(guó)量化寬松引起中國(guó)短期資本流動(dòng)的一個(gè)解釋變量。其次，就匯率傳遞渠道來(lái)說(shuō)，根據(jù)傳統(tǒng)的貨幣主義理論，一國(guó)貨幣超發(fā)會(huì)引起該國(guó)匯率貶值，因此量化寬松政策會(huì)引起人民幣兌美元匯率升值而使得套利資本流入中國(guó)，即圖2中的渠道②所示。實(shí)際上，在2005年人民幣“匯改”之后，人民幣兌美元恢復(fù)了有管理的浮動(dòng)，但是隨著金融危機(jī)和量化寬松政策的推出，人民幣又維持了相當(dāng)一段時(shí)間的釘住美元時(shí)期，隨后隨著資本的流動(dòng)和人民幣匯率制度改革的需要，人民幣兌美元又開(kāi)始持續(xù)小幅升值，直到退出量化寬松之后，人民幣兌美元匯率的升值趨勢(shì)停止，雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)明顯，表明人民幣兌美元受量化寬松政策的影響也非常明顯。

上述利差和匯率變化分別代表國(guó)際資本為了“套利”和“套匯”而進(jìn)行跨境流動(dòng)。在選取了這兩個(gè)解釋變量之后，我們認(rèn)為還有必要選取一個(gè)解釋變量來(lái)代表美國(guó)貨幣存量的變化，以直接度量量化寬松期間美國(guó)巨量的貨幣投放產(chǎn)生的溢出效應(yīng)對(duì)于中國(guó)短期資本流動(dòng)的影響。美國(guó)過(guò)去三輪量化寬松政策通過(guò)“大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)”（Large Scale Asset Purchase，LSAP）向市場(chǎng)投放了大量的基礎(chǔ)貨幣。如圖3所示，自2008年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模迅速擴(kuò)張，其資產(chǎn)方中“持有國(guó)債”和“其他資產(chǎn)”的規(guī)模都在2008年之后迅速上升，其中“持有國(guó)債”規(guī)模的增加說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)以常規(guī)的貨幣政策渠道投放了巨量的基礎(chǔ)貨幣，而“其他資產(chǎn)”主要包括美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)的MBS以及一些特殊金融機(jī)構(gòu)紓困資產(chǎn)（例如Maiden Lane LCC和AIG項(xiàng)目），說(shuō)明其同時(shí)也在以非常規(guī)的形式投放基礎(chǔ)貨幣。而從美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債方來(lái)看，“銀行存款”上升地非常迅速，這在一定程度上說(shuō)明量化寬松政策的失效，因?yàn)殂y行等金融機(jī)構(gòu)獲得美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣之后并沒(méi)有貸款給企業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)，而是將這部分貨幣轉(zhuǎn)存到美聯(lián)儲(chǔ)，使得銀行的超額存款準(zhǔn)備金劇增，從而使得美國(guó)的貨幣創(chuàng)造乘數(shù)下降。

圖3 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模走勢(shì)圖

注：圖中為2005年1月至2015年1月的每周統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（圖中有刪減），單位為百萬(wàn)美元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)官方網(wǎng)站：http：//www.federalreserve.gov/。

根據(jù)上述分析，量化寬松政策引起美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的變化可以通過(guò)美國(guó)貨幣乘數(shù)的變化集中體現(xiàn)出來(lái)，如圖4所示。由于量化寬松以來(lái)，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣M1迅速上升③，但是廣義貨幣M2的上升速度卻沒(méi)有改變，這使得美國(guó)的貨幣乘數(shù)在2008年之后迅速下降④（如圖4中的USMM所示）。但是與此同時(shí)，圖4顯示中國(guó)的貨幣乘數(shù)CHMM卻在2008年之后有較為明顯的上升趨勢(shì)，說(shuō)明在此期間中國(guó)廣義貨幣增長(zhǎng)的速度比其基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的速度要快得多。對(duì)比USMM和CHMM的不同變化趨勢(shì)，一個(gè)可能的解釋就是在量化寬松期間，美國(guó)部分基礎(chǔ)貨幣投放沒(méi)有參與美國(guó)金融體系的貨幣創(chuàng)造而是以熱錢(qián)的形式流入中國(guó)，加速了中國(guó)廣義貨幣的創(chuàng)造和擴(kuò)張。其具體的渠道之一就是量化寬松使得美元充斥國(guó)際金融市場(chǎng)，從而使得中國(guó)企業(yè)從國(guó)際金融市場(chǎng)的融資規(guī)模大為增加，刺激資本流入中國(guó)。因此，我們可以將美國(guó)的貨幣乘數(shù)USMM作為一個(gè)解釋變量，其具體的影響機(jī)制即圖2所示的渠道③。將美國(guó)的貨幣乘數(shù)作為解釋變量而不簡(jiǎn)單地將美國(guó)的M1或M2作為解釋變量的另外一個(gè)好處就是貨幣乘數(shù)能夠同時(shí)反映基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣的此消彼長(zhǎng)的關(guān)系， 從而能夠更為精確地衡量量化寬松政策引起美國(guó)不同層次貨幣量的變化對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的影響。

圖4 中美兩國(guó)的貨幣乘數(shù)走勢(shì)圖

注：圖中CHMM和USMM分別表示中國(guó)和美國(guó)的貨幣乘數(shù)，左邊縱軸表示中國(guó)貨幣乘數(shù)刻度軸，右邊縱軸為美國(guó)貨幣乘數(shù)刻度軸。中美兩國(guó)的數(shù)據(jù)均為2005年第1季度至2014年第4季度的季度數(shù)據(jù)。圖中虛線(xiàn)表示2008年第二季度。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站：http：//www.pbc.gov.cn/；美國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)官方網(wǎng)站：http：//www.federalreserve.gov/。

（二）結(jié)果分析

在得到模型的估計(jì)結(jié)果之后，我們就可以分析量化寬松政策變化對(duì)于中國(guó)短期資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。從分析的時(shí)間和方法來(lái)看，一方面，為了應(yīng)對(duì)這次金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)從2007底就開(kāi)始調(diào)低利率，直到2014年10月徹底宣布結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，期間美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策稱(chēng)為“非常規(guī)”（unconventional）的貨幣政策，因此我們可以將本文選取的整個(gè)樣本時(shí)段作為一種廣義的量化寬松政策窗口期以分析其對(duì)短期資本流動(dòng)的影響；另一方面，我們也可以將圖1陰影部分作為狹義的量化寬松政策窗口期以觀(guān)察其對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的影響。

圖5至圖7所示分別為中美利差、人民幣兌美元匯率和美國(guó)貨幣乘數(shù)對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的影響彈性系數(shù)，圖中分別用SV1F、SV2F和SV3F表示。由于我們對(duì)中美利差、人民幣兌美元匯率和美國(guó)貨幣乘數(shù)都取了對(duì)數(shù)，因此這些彈性系數(shù)就代表著上述三個(gè)經(jīng)濟(jì)變量變化1%引起的短期資本流動(dòng)量。

1.中美利差的動(dòng)態(tài)影響彈性分析。從2008年以來(lái)，中美利差一直為正且絕大多數(shù)時(shí)間保持在2%以上的水平。為了穩(wěn)定從2007年末開(kāi)始的金融危機(jī)蔓延的局勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)在2007年末期開(kāi)始下調(diào)利率，聯(lián)邦基金利率從2007年11月的5.2%迅速大幅度調(diào)低到2008年末的0. 05%的超低水平并一直持續(xù)到2014年末。雖然美國(guó)在2014年宣布退出量化寬松貨幣政策，但對(duì)于是否加息在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部尚存在分歧。在美聯(lián)儲(chǔ)2015年1月27日召開(kāi)的貨幣政策例會(huì)上，大部分的與會(huì)官員認(rèn)為過(guò)早的加息有可能損害經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)上的穩(wěn)步復(fù)蘇，不利于實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和2%的通脹目標(biāo)，因此美聯(lián)儲(chǔ)在加息方面仍顯得非常謹(jǐn)慎。

雖然自2008年以來(lái)中美一直保持較高的利差，但是圖5顯示利差的彈性SV1F波動(dòng)性卻比較大。具體來(lái)看，在2008年上半年，由于美聯(lián)儲(chǔ)突然大幅度降低利率，造成中美間短時(shí)期內(nèi)巨大的利差，這對(duì)于短期資本的流動(dòng)是一個(gè)巨大的沖擊，因此在此時(shí)段內(nèi)SV1F的值很高，說(shuō)明短期資本流動(dòng)對(duì)于中美高利差的突然形成非常敏感。但隨著短期沖擊過(guò)后，中美利差的彈性系數(shù)逐步走弱，尤其是2013年以來(lái)利差彈性系數(shù)明顯變得平坦，這是與同期中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革是高度相關(guān)的，因?yàn)槔适袌?chǎng)化的改革加大了國(guó)際短期資本流入中國(guó)套利的風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)于中國(guó)短期資本的流動(dòng)有一定的抑制作用。另外，圖5顯示SV1F在2008年之后圍繞0上下呈周期性波動(dòng)，表明中美利差波動(dòng)確實(shí)是圖1所示的中國(guó)短期資本周期性流動(dòng)的重要影響因素。再具體到SV1F周期性波動(dòng)的形態(tài)來(lái)看，三輪量化寬松時(shí)期基本上都對(duì)應(yīng)著SV1F向上走的過(guò)程，說(shuō)明要么量化寬松政策的實(shí)施通過(guò)中美利差渠道使得短期資本加速流入中國(guó)，要么是量化寬松政策的實(shí)施改變了中國(guó)短期資本流動(dòng)的方向，從流出轉(zhuǎn)向流入。這說(shuō)明量化寬松政策對(duì)于中國(guó)短期資本流動(dòng)確實(shí)會(huì)形成周期性的影響，從而能夠解釋圖1所示量化寬松政策與中國(guó)短期資本流動(dòng)在時(shí)間上的關(guān)聯(lián)性，也說(shuō)明圖2中資本流動(dòng)的利差影響機(jī)制是成立的。

圖5 中美利差彈性系數(shù)

值得注意的是，圖5顯示隨著美聯(lián)儲(chǔ)在2013年末宣布正式退出量化寬松政策以后，SV1F值也開(kāi)始由正轉(zhuǎn)負(fù)，說(shuō)明雖然中美利差仍然維持正值，但是短期資本已經(jīng)開(kāi)始有撤離中國(guó)的趨勢(shì)，因此中國(guó)短期資本流動(dòng)對(duì)于量化寬松政策方向性的變化非常敏感。

2.人民幣兌美元匯率的動(dòng)態(tài)影響彈性分析。由于我們應(yīng)用的是直接標(biāo)價(jià)法匯率，因此如果圖2所示的匯率影響渠道成立，人民幣兌美元匯率對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響彈性系數(shù)值應(yīng)該為負(fù)，因?yàn)槿嗣駧艃睹涝獏R率升值（匯率值變?。?huì)使得資本流入中國(guó)。

圖6 人民幣兌美元匯率彈性系數(shù)

圖6所示即為人民幣兌美元匯率對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的彈性系數(shù)，圖中用SV2F表示。從圖6來(lái)看，除了2008年上半年之外，其他時(shí)間內(nèi)SV2F值都為負(fù)，說(shuō)明量化寬松期間圖2所示的短期資本流動(dòng)的匯率渠道也是成立的。但是，雖然在樣本時(shí)段內(nèi)人民幣兌美元匯率一直保持升值的態(tài)勢(shì)，但是SV2F卻越來(lái)越靠近0，說(shuō)明中國(guó)短期資本流動(dòng)的匯率彈性值也在不斷走弱。而從三次量化寬松政策實(shí)施窗口期來(lái)看，第一次量化寬松政策執(zhí)行時(shí)期，由于人民幣重新釘住美元，所以SV2F的值也比較穩(wěn)定，但是在隨后的第二輪和第三輪量化寬松時(shí)期，雖然人民幣兌美元匯率都在大幅升值，但是SV2F的絕對(duì)值卻沒(méi)有相應(yīng)的變大，說(shuō)明資本流動(dòng)對(duì)于人民幣兌美元匯率的變化正變得越來(lái)越不敏感。究其原因在于市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率均衡值的判斷和人民幣匯率形成機(jī)制的進(jìn)一步完善：一方面，2005年人民幣匯率制度改革以來(lái)，人民幣兌美元匯率基本呈現(xiàn)了升值的態(tài)勢(shì)，這一態(tài)勢(shì)在后兩輪的量化寬松時(shí)期表現(xiàn)得尤其明顯，因此市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率接近均衡匯率的判斷基本達(dá)成一致；另一方面，隨著人民幣匯率形成機(jī)制的不斷完善，比如日波動(dòng)幅度的加大，過(guò)去那種短期資本單向?qū)€人民幣匯率升值以套匯獲利的風(fēng)險(xiǎn)變大，所以雖然樣本時(shí)段內(nèi)人民幣兌美元維持升值走勢(shì)，但是短期資本流動(dòng)對(duì)于匯率的變動(dòng)越來(lái)越不敏感。因此，我們應(yīng)該進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，這不僅有利于抑制短期資本的套匯流動(dòng)，也有利于當(dāng)前中國(guó)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松帶來(lái)的沖擊影響。

3.美國(guó)貨幣乘數(shù)的動(dòng)態(tài)影響彈性分析。上文我們構(gòu)造美國(guó)貨幣乘數(shù)的方法是M2/M1，即美國(guó)廣義貨幣量和基礎(chǔ)貨幣之比，因此如果該比值下降，說(shuō)明美國(guó)投放的部分基礎(chǔ)貨幣并沒(méi)有在美國(guó)的金融系統(tǒng)里面進(jìn)行廣義貨幣的創(chuàng)造，而是有可能以“熱錢(qián)”的形式流入中國(guó)等國(guó)家。由于圖3顯示2008年以來(lái)美國(guó)貨幣乘數(shù)一直呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，按照?qǐng)D2所述的影響機(jī)制，在量化寬松政策的影響下，美國(guó)貨幣乘數(shù)的彈性系數(shù)應(yīng)該為負(fù)值。

圖7 美國(guó)貨幣乘數(shù)彈性系數(shù)

圖7所示即為美國(guó)貨幣乘數(shù)對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的彈性系數(shù)，圖中用SV3F表示。圖7顯示除了2008年上半年SV3F明顯為負(fù)值之外，其他時(shí)間SV3F的值一直在圍繞0附近周期性波動(dòng)，并沒(méi)有明顯的為負(fù)值，說(shuō)明在整個(gè)樣本時(shí)段內(nèi)來(lái)看，美國(guó)不同層次貨幣存量的變化對(duì)于中國(guó)短期資本流動(dòng)的影響彈性在減少，這與量化寬松以來(lái)中國(guó)加強(qiáng)部分資本流動(dòng)的臨時(shí)性管制有關(guān)。實(shí)際上，在美國(guó)推出量化寬松政策之后，曾一度引發(fā)了國(guó)際上的資本管制潮，而中國(guó)從2008年以來(lái)隨著房地產(chǎn)價(jià)格迅速攀升，資產(chǎn)泡沫問(wèn)題逐漸突出，也加強(qiáng)了局部的資本管制。但是，從具體的三次量化寬松政策執(zhí)行窗口期來(lái)看，SV3F的值都是在走低，說(shuō)明在量化寬松執(zhí)行窗口期，美國(guó)不同貨幣層次的變化確實(shí)對(duì)于中國(guó)短期資本流動(dòng)有影響，即美國(guó)貨幣乘數(shù)的收縮使得短期資本加速流入中國(guó)，或者逐漸改變了短期資本流出中國(guó)的方向。

五、結(jié)論與啟示

本文的分析表明，美國(guó)量化寬松政策對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的影響具有如下兩方面的特點(diǎn)：一是在樣本時(shí)段內(nèi)，中美利差、人民幣兌美元匯率和美國(guó)貨幣乘數(shù)的變化對(duì)于中國(guó)短期資本的流動(dòng)都有明顯的影響，但是從時(shí)間上來(lái)看，其影響的彈性系數(shù)在不斷走弱；二是存在著量化寬松政策通過(guò)上述三個(gè)變量影響中國(guó)短期資本流動(dòng)的渠道，特別是在量化寬松政策推出之初和退出之際對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)形成了巨大的沖擊，說(shuō)明中國(guó)短期資本流動(dòng)對(duì)量化寬松政策方向性的變化非常敏感。

上述結(jié)論對(duì)于中國(guó)應(yīng)對(duì)當(dāng)前國(guó)際量化寬松政策變化新局面的挑戰(zhàn)具有重要的政策指導(dǎo)意義。首先，雖然美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出了量化寬松政策，但是其真正的加息周期尚未到來(lái)，而我們的分析表明中國(guó)短期資本流動(dòng)對(duì)于中美間的利差是比較敏感的，所以一旦美國(guó)進(jìn)入加息周期，短期資本有可能大幅流出中國(guó)；其次，歐洲和日本量化寬松政策已經(jīng)出臺(tái)，其對(duì)于中國(guó)短期資本的流動(dòng)勢(shì)必也會(huì)形成沖擊。面對(duì)這些不利沖擊的影響，一方面，中國(guó)應(yīng)該繼續(xù)加大利率市場(chǎng)化和人民幣匯率形成機(jī)制改革的力度，以加大國(guó)際短期資本進(jìn)入中國(guó)套利和套匯的風(fēng)險(xiǎn)與成本。根據(jù)本文的分析，利率和匯率波動(dòng)對(duì)于中國(guó)短期資本流動(dòng)的彈性系數(shù)是不斷減弱的，這與同期內(nèi)中國(guó)不斷推進(jìn)的利率市場(chǎng)化和匯率形成機(jī)制的改革不無(wú)關(guān)系。而美國(guó)量化寬松政策的退出也給中國(guó)利率市場(chǎng)化和人民幣匯率形成機(jī)制的改革提供了新的契機(jī)，因?yàn)槊绹?guó)貨幣政策正?；只巳嗣駧派档念A(yù)期，減弱了資本流入中國(guó)的動(dòng)機(jī)。另一方面，為了應(yīng)對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備國(guó)量化寬松政策產(chǎn)生的過(guò)多貨幣可能以“熱錢(qián)”形式進(jìn)入中國(guó)的問(wèn)題，中國(guó)的金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該適當(dāng)加強(qiáng)資本流動(dòng)的臨時(shí)性監(jiān)管，并進(jìn)一步完善對(duì)短期資本流動(dòng)的檢測(cè)、預(yù)警和管理機(jī)制，嚴(yán)防非正式和非法資本的不規(guī)則流動(dòng)，加大懲處力度。

總的來(lái)看，美國(guó)量化寬松政策的退出及歐洲和日本量化寬松政策的出臺(tái)，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，只要我們政策實(shí)施得當(dāng)，就可以化不利為機(jī)遇，以進(jìn)一步推進(jìn)中國(guó)利率市場(chǎng)化和人民幣匯率形成機(jī)制的改革，從而有利于我們應(yīng)對(duì)外部不確定性的影響，促進(jìn)我國(guó)國(guó)際收支趨向平衡。

注釋?zhuān)?/p>

① 本文關(guān)于美國(guó)量化寬松政策實(shí)施時(shí)間的劃分依據(jù)來(lái)自于中國(guó)人民銀行2014年4月29日發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2014）》。

② 本文借鑒Michaelson（2010）及趙文勝等（2011）的方法，計(jì)算短期資本流動(dòng)的公式為“短期資本流動(dòng)=外匯儲(chǔ)備增量-貿(mào)易順差-FDI”。

③ 衡量美國(guó)基礎(chǔ)貨幣的M0數(shù)據(jù)沒(méi)有統(tǒng)計(jì)，我們用M1代替。

④ 我們用美國(guó)的M2/M1表示美國(guó)的貨幣乘數(shù)USMM，而用中國(guó)的M2/M0表示中國(guó)的貨幣乘數(shù)。

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The Dynamic Effect of US Quantitative Easing Policy on China′s Short-Term

International Capital Movement——A Study based on Time Varying

Parameter Model

LIU Yao-cheng

（School of Business， Soochow University， Suzhou 215021， China）

Abstract： After the international financial crisis broke up in 2008， among the three main international reserve countries， the United States has implemented and ended its QE policy， but Europe and Japan have just announced their new QE policy， which will surely have uncertain impact on China′s short-term international capital movement. This paper studies the impact of US QE police on China′s short-term international capital movement based on a time-varying parameter model， finding the elasticity of impact coefficient of China-US interest rate difference， RMB exchange rate and American monetary multiplier on China′s short-term international capital movement varies but their variance becomes smaller as time goes on， and QE indeed affect greatly China′s short-term international capital movement， especially when it starts and ends.

Key words： quantitative easing； capital movement； TVP Model

（責(zé)任編輯：張曦）