摘要： 本文基于融資約束的視角研究FDI對企業(yè)出口的影響和機(jī)制，用外生的融資約束指標(biāo)衡量融資約束對企業(yè)出口的影響，既解決了以往研究當(dāng)中行業(yè)融資約束衡量的內(nèi)生性問題，又從滿足企業(yè)外部融資需求、解決企業(yè)可抵押資產(chǎn)不足之困、擴(kuò)大企業(yè)商業(yè)融資三個(gè)方面驗(yàn)證了FDI對企業(yè)出口的促進(jìn)作用，進(jìn)而提出FDI緩解企業(yè)出口融資約束的三個(gè)具體實(shí)現(xiàn)路徑?？傮w而言，在融資約束越強(qiáng)的行業(yè)，企業(yè)實(shí)收資本中外資的比例越高，企業(yè)的出口表現(xiàn)越好。

關(guān)鍵詞： 國際貿(mào)易；跨國直接投資；融資約束

中圖分類號：F830. 5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收稿日期：2015-12-29

作者簡介： 李雪玉（1987-），女，黑龍江雙鴨山人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院博士研究生，研究方向：國際貿(mào)易、國際投資、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì) 。

基金項(xiàng)目：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金項(xiàng)目“融資約束與中國企業(yè)出口行為”，項(xiàng)目編號：CXJJ-2014-356。

一、引言

2008年國際金融危機(jī)以來，世界各國的貿(mào)易量持續(xù)下滑。需求減少固然是影響出口的重要因素，但融資約束的影響也不容小覷（Mary Amiti & David E. Weinstein，2011；Davin Chora & Kalina Manova，2012）。現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)出口所面臨的融資約束的研究主要分為兩類。一類是關(guān)于信貸約束對出口的影響。Chor（2012）、 Freund（2009）、 Iacovone（2009）等學(xué)者證明信貸緊縮是影響全球貿(mào)易的重要因素；Kletzer（1987）、 Beck（2002）、Matsuyama（2005）、Manova（2013）、Chaney（2013）、Ju 和Wei（2005，2010，2011）、Becker（2013） 等從理論方面證明出口受到融資約束的影響； Beck（2002，2003）、Svaleryd（2005）、Hur et al.（2006）、Manova（2013） 等則是從實(shí)證的角度驗(yàn)證了企業(yè)出口會(huì)受到融資約束的影響。陳琳等（2012）、韓劍等（2012）還就信貸約束對企業(yè)出口決策（包括擴(kuò)展邊際和集約邊際）產(chǎn)生的影響做了詳實(shí)的探討。另一類觀點(diǎn)則表明企業(yè)的商業(yè)融資是影響企業(yè)出口的重要因素。Channey（2005）最早在Melitz（2003）模型下分析了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況對企業(yè)出口的影響。David Greenaway（2010）進(jìn)一步將企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況作為企業(yè)異質(zhì)性的一個(gè)主要因素，來衡量企業(yè)商業(yè)融資能力增強(qiáng)對企業(yè)出口決策的影響。Muls（2008）、Minetti & Zhu（2011）、于洪霞等（2011）分別運(yùn)用比利時(shí)、意大利和中國的數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了企業(yè)商業(yè)融資狀況改善和出口之間的正向關(guān)系。也有學(xué)者從增加企業(yè)出口固定成本的角度來衡量企業(yè)商業(yè)融資對于企業(yè)出口決策的影響（劉海洋等，2013）。

既然大量理論與實(shí)證研究已經(jīng)證明企業(yè)出口受到融資約束的影響，那么外商直接投資（FDI）是否可以緩解企業(yè)出口所面臨的融資約束？FDI可以通過哪些路徑來緩解企業(yè)出口所面臨的融資約束？即便融資約束對于企業(yè)出口的影響以及跨國公司FDI的溢出效應(yīng)等相關(guān)文獻(xiàn)層出不窮，但鮮有人在異質(zhì)性企業(yè)模型下從融資約束的視角關(guān)注FDI和企業(yè)出口這二者之間的內(nèi)在聯(lián)系。為此，本文基于融資約束的視角，依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)構(gòu)建出中國制造業(yè)中的15個(gè)ISIC 3位數(shù)行業(yè)的三大融資約束衡量指標(biāo)，并對FDI緩解企業(yè)的融資路徑進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：FDI可以從滿足企業(yè)出口外部融資需求、解決企業(yè)可抵押資產(chǎn)不足之困、增強(qiáng)企業(yè)商業(yè)融資能力等三個(gè)方面緩解企業(yè)出口的融資約束；在融資約束越強(qiáng)的行業(yè)中，企業(yè)實(shí)收資本中的外資比例越高，企業(yè)的出口表現(xiàn)越好。

本文的主要貢獻(xiàn)有三個(gè)： 一是用外生的行業(yè)融資約束指標(biāo)衡量融資約束對企業(yè)出口的影響，解決了既往研究中融資約束衡量的內(nèi)生性問題；二是分析了FDI緩解企業(yè)出口融資約束的具體實(shí)現(xiàn)路徑；三是從融資約束的視角解釋了跨國公司對不同行業(yè)出口的促進(jìn)作用為何大小各異。

二、研究背景與理論依據(jù)

企業(yè)出口受到融資約束表現(xiàn)為三種形式：其一是企業(yè)外部融資需求得不到滿足（Rajan & Zingales，1998；Raddatz，2006），其二是企業(yè)獲取信貸融資能力有限（Braun，2003；Claessens & Laeven，2003），其三是企業(yè)獲取商業(yè)融資能力有限（Muls，2008）。融資約束從這三個(gè)方面改變了Melitz（2003）模型的既有結(jié)論（生產(chǎn)率最高的企業(yè)選擇FDI，生產(chǎn)率次高的企業(yè)選擇出口，生產(chǎn)率最低的企業(yè)選擇本國生產(chǎn)），提高了企業(yè)出口所需的生產(chǎn)率臨界值。

首先，企業(yè)外部融資需求得不到滿足主要體現(xiàn)在企業(yè)前期資本投入上。企業(yè)選擇進(jìn)入一國市場或者擴(kuò)大投資生產(chǎn)都需要支付額外的沉沒成本：如果選擇進(jìn)入新的市場，則需投入資金以了解國外市場，建立國外市場的運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)，并支付相關(guān)的貿(mào)易成本等；如果選擇擴(kuò)大投資生產(chǎn)，則需額外支付R&D（研發(fā)）、開拓市場、固定資產(chǎn)投資等產(chǎn)生的相關(guān)費(fèi)用。企業(yè)本身無法支付如此巨額的沉沒成本，因而需要借助外部資本市場。中國金融市場發(fā)展不完善，企業(yè)從國內(nèi)獲取的外部融資無法滿足實(shí)際的生產(chǎn)經(jīng)營需求。即便企業(yè)的生產(chǎn)率高于Melitz（2003）中所說的出口生產(chǎn)率臨界值，企業(yè)仍將權(quán)衡是否進(jìn)入國外市場以及具體的出口額，企業(yè)出口受到制約。然而，跨國公司在中國所投資的企業(yè)卻可以從母公司直接獲取資金或者通過海外母公司或合資方到國外市場進(jìn)行融資，企業(yè)的融資需求得以滿足，融資成本大大降低，企業(yè)出口所面臨的融資約束減弱，出口額擴(kuò)大?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1：FDI可緩解企業(yè)出口面臨的外部融資需求方面的融資約束，從而促進(jìn)出口。

其次，企業(yè)若要獲取外部融資，需要提供給金融機(jī)構(gòu)相應(yīng)的資產(chǎn)抵押。不同行業(yè)的企業(yè)可抵押資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重不同，所以各行業(yè)企業(yè)獲取銀行貸款的能力也各不相同。 可抵押資產(chǎn)不足的企業(yè)要么無法根據(jù)出口需求融資，放棄進(jìn)入國外市場，或是縮減出口額，甚至退出出口市場；要么提高融資成本，承諾給出借者更高的回報(bào)來獲取出口必需的外部融資。無論何種結(jié)果，都會(huì)影響企業(yè)的出口決策和出口競爭力。依托跨國公司的獨(dú)資子公司或合資企業(yè)出口則無需面對此類問題。 企業(yè)出口可以借助跨國公司的資產(chǎn)、信用及渠道，通過海外資本市場或者國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)獲取足額低成本的銀行貸款。這有助于降低企業(yè)的生產(chǎn)成本，提升企業(yè)出口產(chǎn)品競爭力。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：FDI可緩解企業(yè)出口面臨的信貸融資能力不足帶來的融資約束，從而促進(jìn)出口。

最后，企業(yè)出口同樣依賴商業(yè)融資。企業(yè)出口產(chǎn)品的運(yùn)抵周期較長，一般而言出口運(yùn)輸比國內(nèi)運(yùn)輸?shù)闹芷陂L60天，企業(yè)資金回收周期也相應(yīng)被延長（Auboin，2009）。假如企業(yè)可以獲取供應(yīng)商和購買者的充分信任，那么企業(yè)就可以簽訂較為優(yōu)惠的貿(mào)易條件，延遲支付供應(yīng)商貨款，或是預(yù)收購買者的貨款，減少外部融資需求，緩解融資約束。反之，企業(yè)出口進(jìn)入門檻會(huì)因?yàn)橘Q(mào)易條件的嚴(yán)苛而提高。跨國公司在中國投資設(shè)立的獨(dú)資子公司與合資企業(yè)是跨國公司全球價(jià)值鏈的組成部分，其商業(yè)信譽(yù)更有保障，企業(yè)更易獲取商業(yè)融資，通過增大應(yīng)付賬款比例和減小應(yīng)收賬款比例來緩解短期流動(dòng)性約束，所以這類企業(yè)出口所面臨的融資約束相較于其他本土企業(yè)更低，出口額更高?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：FDI可緩解企業(yè)出口面臨的商業(yè)融資不足方面的融資約束，從而促進(jìn)出口。

三、數(shù)據(jù)介紹與統(tǒng)計(jì)描述

（一）數(shù)據(jù)介紹與樣本處理

本文所采用的數(shù)據(jù)來自中國國家統(tǒng)計(jì)局2005-2007年的工業(yè)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)包含了全部國有企業(yè)和年銷售收入達(dá)到500萬元人民幣以上的非國有企業(yè)，并含有企業(yè)的年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)。為了去除異常值的干擾給估計(jì)結(jié)果帶來的偏差，本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除公司成立年份晚于企業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)年份的觀測值；（2）剔除流動(dòng)資產(chǎn)值高于總資產(chǎn)值的異常值；（3）剔除固定資產(chǎn)值高于總資產(chǎn)值的異常值；（4）剔除凈固定資產(chǎn)值高于總資產(chǎn)值的異常值； （5）剔除重復(fù)的公司統(tǒng)計(jì)量；（6）剔除固定資產(chǎn)、員工人數(shù)、銷售額、出口額、中間投入缺失的異常值；（7）僅保留融資約束指標(biāo)可匹配的行業(yè)企業(yè)。經(jīng)過以上篩選，本文的有效樣本為104 173個(gè)。

（二）核心指標(biāo)描述

本文參照Manova等（2014）的方法，以Kroszner et al. （2007）與Claessens & Laeven（2003）中關(guān)于美國中位數(shù)企業(yè)在1980-1989年所面臨的融資約束的平均值求得的三個(gè)融資約束指標(biāo)為基礎(chǔ)，將原數(shù)據(jù)中的ISIC 3位數(shù)編碼的行業(yè)匹配于數(shù)據(jù)庫中的CIC 4位數(shù)編碼行業(yè)，共匹配出15個(gè)ISIC 3位數(shù)行業(yè)，并運(yùn)用這三個(gè)指標(biāo)作為中國制造業(yè)企業(yè)所面臨的行業(yè)融資約束的代理變量，如表1所示。第一個(gè)指標(biāo)是非現(xiàn)金流的資本性支出占比（Ext Finance Dependence，縮寫為EF）。因?yàn)楦鱾€(gè)行業(yè)的前期投入成本、費(fèi)用支出與收入到款的時(shí)滯有所不同，所以各個(gè)行業(yè)對于外部融資的需求也各不相同。這個(gè)指標(biāo)代表了企業(yè)的外部融資需求，重點(diǎn)衡量了行業(yè)的固定資產(chǎn)投資在總的資本性支出中所占的比重。行業(yè)的固定資產(chǎn)投資在總的資本性支出中所占的比重越高，表明行業(yè)對外部融資的需求越大，行業(yè)所受到的融資約束越強(qiáng)。第二個(gè)指標(biāo)是凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（Asset Tangibility，縮寫為AT）。這一指標(biāo)反映了行業(yè)獲取外部融資的能力。企業(yè)可抵押資產(chǎn)越充足，企業(yè)獲取外部融資的能力越強(qiáng)，企業(yè)所面臨的融資約束越弱。第三個(gè)指標(biāo)是資本賬戶變動(dòng)占總資產(chǎn)變動(dòng)的比重（Trade Credit Intensity，縮寫為TC）。它代表了企業(yè)的商業(yè)融資能力。企業(yè)的商業(yè)融資能力越強(qiáng)，企業(yè)越能獲取買賣雙方的信任，擴(kuò)大應(yīng)付賬款，減少應(yīng)收賬款。資本賬戶變動(dòng)占總資產(chǎn)變動(dòng)的比重越大，代表企業(yè)的商業(yè)融資能力越強(qiáng)，企業(yè)所面臨的融資約束越弱。

表2驗(yàn)證了三個(gè)融資約束指標(biāo)的相關(guān)性。從表中可以看出，各融資約束指標(biāo)之間存在正相關(guān)，卻并非完全相關(guān)，這表明本文所選取的指標(biāo)可以從多個(gè)層面反映企業(yè)所受到的融資約束。

（三）統(tǒng)計(jì)分析

本文將匹配所得行業(yè)進(jìn)一步以中位數(shù)區(qū)分，將非現(xiàn)金流的資本性支出占比（EF）高于中位數(shù)的行業(yè)，凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（AT）、資本賬戶變動(dòng)占總資產(chǎn)變動(dòng)的比重（TC）低于中位數(shù)的行業(yè)定義為融資約束強(qiáng)的行業(yè)；將非現(xiàn)金流的資本性支出占比低于中位數(shù)的行業(yè)（EF）， 凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（AT）、資本賬戶變動(dòng)占總資產(chǎn)變動(dòng)的比重（TC）高于中位數(shù)的行業(yè)定義為融資約束弱的行業(yè)。此外，本文還按所有制性質(zhì)將企業(yè)分為國有企業(yè)、外資企業(yè)、合資企業(yè)和民營企業(yè)，并對企業(yè)的出口額進(jìn)行加總， 分類求得各所有制企業(yè)出口占總出口額的比重（見表3）。

通過觀察行業(yè)分類后的2005-2007年四種所有制企業(yè)的出口占比數(shù)據(jù)（表3），我們發(fā)現(xiàn)：（1）在融資約束較強(qiáng)的行業(yè)中，歷年合資企業(yè)與外資企業(yè)出口額占比都達(dá)到70%以上，而在融資約束較弱的行業(yè)中，這一比例僅為40%-50%；（2）民營企業(yè)在融資約束較強(qiáng)的行業(yè)中的表現(xiàn)遠(yuǎn)不如在融資約束較弱的行業(yè)；（3）國有企業(yè)的出口表現(xiàn)同融資約束無關(guān)。這意味著FDI可以通過緩解企業(yè)的融資約束，促進(jìn)企業(yè)出口。

隨著中國金融體制的逐步完善，企業(yè)面臨的金融摩擦減小，企業(yè)的出口表現(xiàn)，特別是融資約束較強(qiáng)的行業(yè)當(dāng)中的企業(yè)出口表現(xiàn)將趨于好轉(zhuǎn)。由表3可知，在融資約束較強(qiáng)的行業(yè)當(dāng)中，民營企業(yè)的出口額占比逐年上升，外資企業(yè)的出口額占比逐年下降；而在融資約束較弱的行業(yè)當(dāng)中，這一變動(dòng)并不顯著。這表明，中國的金融改革的確緩解了企業(yè)出口受到的融資約束，增強(qiáng)了企業(yè)的出口競爭力。

根據(jù)回歸方程（2）式，本文得到表5。表5主要驗(yàn)證了假設(shè)2，即FDI可緩解企業(yè)出口面臨的信貸融資能力不足帶來的融資約束，從而促進(jìn)出口。表5中的前四列回歸方程采用混合橫截面數(shù)據(jù)估計(jì)方法估計(jì)FDI對企業(yè)出口所受到的融資約束的影響，后四列用非平衡面板數(shù)據(jù)估計(jì)的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由表5實(shí)證結(jié)果可發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實(shí)收資本當(dāng)中FDI占比與凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的交叉項(xiàng)的系數(shù)基本顯著為負(fù)，符號為正的結(jié)果則不顯著，無法拒絕原假設(shè)。這證明FDI可有效緩解企業(yè)出口面臨的信貸融資能力不足帶來的融資約束，從而促進(jìn)出口。隨著FDI在實(shí)收資本當(dāng)中的比重的增加，企業(yè)出口所受到的可抵押資產(chǎn)不足帶來的融資約束逐步減弱，出口表現(xiàn)更好。此外，企業(yè)實(shí)收資本當(dāng)中外資占比的提高本身也可以擴(kuò)大企業(yè)出口，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大與企業(yè)TFP的提升對出口也有促進(jìn)作用，這符合Melitz（2003）的結(jié)論。

根據(jù)回歸方程（3）式，本文得到表6。表6主要驗(yàn)證了假設(shè)3，即FDI可緩解企業(yè)出口面臨的商業(yè)融資不足方面的融資約束，從而促進(jìn)出口。表6中的前四列回歸方程采用混合橫截面數(shù)據(jù)估計(jì)方法估計(jì)FDI對企業(yè)出口所受到的融資約束的影響，后四列用非平衡面板數(shù)據(jù)估計(jì)的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由表6實(shí)證結(jié)果可發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實(shí)收資本當(dāng)中FDI占比與資本賬戶變動(dòng)占總資產(chǎn)變動(dòng)比重的交叉項(xiàng)的系數(shù)基本顯著為負(fù)，符號為正的結(jié)果則不顯著，無法拒絕原假設(shè)。這證明FDI可有效緩解企業(yè)出口面臨的商業(yè)融資能力不足帶來的融資約束逐步減弱，從而促進(jìn)出口。隨著FDI在實(shí)收資本當(dāng)中的比重的增加，企業(yè)出口所受到的商業(yè)融資不足方面的融資約束，出口表現(xiàn)更好。此外，企業(yè)實(shí)收資本當(dāng)中外資占比的提高本身也可以擴(kuò)大企業(yè)出口，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大與企業(yè)TFP的提升對出口也有促進(jìn)作用，這符合Melitz（2003）的結(jié)論。

五、結(jié)論與啟示

本文利用2005-2007年的中國制造業(yè)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)驗(yàn)證了融資約束的確影響企業(yè)出口， FDI在中國可以從外部融資、可抵押資產(chǎn)、商業(yè)融資三個(gè)方面緩解企業(yè)出口所面臨的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)出口。對于中國而言，F(xiàn)DI在一定階段可以對中國尚未完善的金融市場進(jìn)行補(bǔ)充，促進(jìn)融資約束較強(qiáng)行業(yè)的發(fā)展，優(yōu)化企業(yè)資源配置，擴(kuò)大這些行業(yè)的出口。

上述研究結(jié)果對于中國的出口以及金融發(fā)展有以下三點(diǎn)啟示：第一，在一定時(shí)期內(nèi)，F(xiàn)DI仍然是促進(jìn)中國出口，特別是融資約束較強(qiáng)、進(jìn)入門檻較高行業(yè)出口的助推劑。引進(jìn)FDI仍然是緩解金融市場發(fā)展不完善帶來的行業(yè)扭曲發(fā)展的主要方法之一。因而，政府應(yīng)在不同的階段，針對亟待發(fā)展的行業(yè)，積極制定相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)政策，引導(dǎo)FDI朝著既定目標(biāo)流動(dòng)，從而促進(jìn)中國制造業(yè)的長期發(fā)展。第二，加快中國的金融改革，讓中國的金融業(yè)走向市場化，鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入合法的信貸市場，加大對信貸融資能力不足或商業(yè)融資能力不足但是很有發(fā)展前景企業(yè)的金融扶持力度，有效緩解中國民營企業(yè)受到的融資約束，使其可以在市場中自發(fā)優(yōu)化資源配置，擴(kuò)大生產(chǎn)和出口。第三，應(yīng)建立完善的企業(yè)征信體系，完善企業(yè)信用制度，進(jìn)而提升企業(yè)的商業(yè)信用，提高企業(yè)的商業(yè)融資能力，滿足企業(yè)的出口融資需求，促進(jìn)企業(yè)出口。

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FDI and International Trade in Manufacturing in China

——An Analysis based on the Perspective of Credit Constraints

LI Xue-yu

（School of International Business Administration， Shanghai University of Finance and

Economics， Shanghai 200433， China）

Abstract： This paper studies the influence and mechanism of FDI on international trade flows based on the perspective of credit constraints， and offers exogenous variables to explain the influence of credit constraints on export； solves endogenous problems of the measure of industry credit constraints in recent studies； proves that the multinational corporations could promote export in three ways： external credit dependence， the availability of tangible assets， trade credit. In general， the stronger the credit constraints， the higher foreign investment proportion in enterprises paid in capital， and the better export performance of enterprises.

Key words： international trade； foreign direct investment； credit constraints

（責(zé)任編輯：張曦）