【摘要】股票發(fā)行上市審核制度是資本市場(chǎng)的基本制度之一，其對(duì)股票市場(chǎng)的定價(jià)有著重要的主導(dǎo)作用。本文通過將股票發(fā)行注冊(cè)制與核準(zhǔn)制進(jìn)行比較分析，從一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)兩個(gè)角度，論述了在以實(shí)質(zhì)審核為核心的核準(zhǔn)制下，容易引發(fā)發(fā)審效率偏低、準(zhǔn)確性存在偏差等問題，均是催生股票市場(chǎng)泡沫的根源；而在以信息披露為核心的注冊(cè)制下，發(fā)審效率高、定價(jià)市場(chǎng)化，則能夠有效抑制股票價(jià)格泡沫。因此，股票發(fā)行注冊(cè)制的制度優(yōu)越性，決定了其在抑制股票價(jià)格泡沫方面具有不可替代的作用。

【關(guān)鍵詞】注冊(cè)制 核準(zhǔn)制 股票價(jià)格泡沫

一、注冊(cè)制與核準(zhǔn)制比較

（一）制度核心的比較

注冊(cè)制以高質(zhì)量的信息披露為核心，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)重在事后監(jiān)督和管控。核準(zhǔn)制則以實(shí)質(zhì)性管理為核心，重在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核為本。

（二）審核內(nèi)容的比較

注冊(cè)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求發(fā)行人必須將應(yīng)公開的各種信資料完全、準(zhǔn)確地進(jìn)行申報(bào)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)申報(bào)資料的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性作形式審核，而對(duì)上市公司質(zhì)量不作實(shí)質(zhì)性判斷，符合標(biāo)準(zhǔn)者即可批準(zhǔn)發(fā)行上市。核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除了對(duì)上市公司申報(bào)資料的審核外，還會(huì)對(duì)實(shí)質(zhì)條件（如公司的營業(yè)性質(zhì)、發(fā)展前景、財(cái)務(wù)狀況、管理層資格與能力、公司資本結(jié)構(gòu)的合理性等）進(jìn)行判斷，以決定是否核準(zhǔn)其發(fā)行上市申請(qǐng)。

（三）效率與公正性的比較

注冊(cè)制下，審核效率較高，且公正性相對(duì)較高，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以通過人為干預(yù)而影響審核進(jìn)程。核準(zhǔn)制下，審核效率相對(duì)較低，且由于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的判斷審度直接關(guān)系到是否予以批準(zhǔn)，因此難免使其公正性受到影響。

（四）投資者群體假設(shè)不同

注冊(cè)制假設(shè)投資者能夠了解充分的、準(zhǔn)確的信息，并且能夠做出正確的判斷，這對(duì)投資者的自身的投資素質(zhì)、分析能力有一個(gè)較高的要求。核準(zhǔn)制則假設(shè)市場(chǎng)上的投資者普遍缺乏投資經(jīng)驗(yàn)和對(duì)信息的判斷能力，并不具備專業(yè)性，難以有效保護(hù)自身利益。

二、注冊(cè)制對(duì)新股發(fā)行價(jià)格泡沫的抑制作用

（一）從供求關(guān)系的角度抑制新股價(jià)格泡沫

在核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)性審核原則下，發(fā)審機(jī)關(guān)對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人的各方面考察與評(píng)估需要耗費(fèi)大量的人力、物力。操作流程難度較大、流程較長(zhǎng)，發(fā)審效率較低，從而導(dǎo)致新股資源投放不足，股票一級(jí)市場(chǎng)供不應(yīng)求，投資者需求難以滿足，即使新股發(fā)行價(jià)偏高，也能夠引發(fā)市場(chǎng)火暴申購，這種不健康的供需關(guān)系助漲了新股的高價(jià)發(fā)行，使市場(chǎng)產(chǎn)生偏離實(shí)際價(jià)值的泡沫。但在注冊(cè)制下，發(fā)審工作以信息披露為核心，評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)公開透明，且符合標(biāo)準(zhǔn)者即可取得股票發(fā)行權(quán)，發(fā)審程序相對(duì)簡(jiǎn)單，發(fā)審和發(fā)行效率較高，這在很大程度上加速了新股的供應(yīng)，為市場(chǎng)注入更多可供選擇的資源，使市場(chǎng)投資需求得到消化，賦予投資者選擇權(quán)，優(yōu)化資源配置。在股票發(fā)行供需關(guān)系正?；?、市場(chǎng)化的環(huán)境中，新股發(fā)行泡沫必將受到抑制。

（二）從定價(jià)機(jī)制的角度抑制新股價(jià)格泡沫

注冊(cè)制下，新股發(fā)行定價(jià)由發(fā)行人、投資者和監(jiān)管部門三者之間，基于對(duì)披露信息的認(rèn)知，在一定時(shí)期內(nèi)通過相互博弈，從而實(shí)現(xiàn)定價(jià)。在此定價(jià)機(jī)制中，市場(chǎng)參與主體為擬發(fā)行人和投資者，二者均對(duì)新股發(fā)行價(jià)格抱有一定的預(yù)期，當(dāng)實(shí)際發(fā)行價(jià)格過度偏離投資者預(yù)期發(fā)行價(jià)格時(shí)，投資者則會(huì)申購失敗或者放棄申購，與此同時(shí)，擬發(fā)行人也存在著發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為審查者，監(jiān)督定價(jià)全過程，強(qiáng)調(diào)事中監(jiān)管和事后執(zhí)法，對(duì)市場(chǎng)參與主體的違法違規(guī)行為予以嚴(yán)懲。在這樣的定價(jià)機(jī)制作用下，首先，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再是價(jià)格評(píng)判者，而是一個(gè)監(jiān)督管理者，將定價(jià)權(quán)交給市場(chǎng)，規(guī)避了核準(zhǔn)制下發(fā)審委代替市場(chǎng)進(jìn)行評(píng)判而導(dǎo)致的偏差和誤判引發(fā)的價(jià)格不合理；其次，市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制促使發(fā)行人與投資者依據(jù)公司實(shí)際情況和發(fā)展前景等因素對(duì)新股發(fā)行價(jià)格進(jìn)行謹(jǐn)慎合理的估值，從而降低高價(jià)發(fā)行概率；再次，擬發(fā)行人信息造假的成本隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)的懲罰力度加大而升高，有效遏制上市公司的道德風(fēng)險(xiǎn)，有利于市場(chǎng)的信息優(yōu)化，亦能使新股發(fā)行價(jià)格回歸真實(shí)理性區(qū)間。

（三）從規(guī)避權(quán)利尋租的角度抑制新股價(jià)格泡沫

股票發(fā)行核準(zhǔn)制下，發(fā)行人須經(jīng)政府主管的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)重重審核并批準(zhǔn)后，才能取得股票發(fā)行權(quán)，而在這個(gè)過程中，各個(gè)環(huán)節(jié)的中間機(jī)構(gòu)可能存在尋租行為，從而有意推高新股發(fā)行價(jià)格，并從中獲利。但在注冊(cè)制下，發(fā)行股票的權(quán)利演變成了公司的一般性權(quán)利，政府對(duì)其不施以限制（會(huì)損害公眾利益等的特殊情況除外），只要發(fā)行申請(qǐng)人向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出證券發(fā)行注冊(cè)申報(bào)，并將應(yīng)公開資料真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)地進(jìn)行披露，且符合各項(xiàng)公開標(biāo)準(zhǔn)，證券主管機(jī)構(gòu)未提出否定意見，即視為注冊(cè)成功，取得股票發(fā)行權(quán)。在注冊(cè)制下的整個(gè)發(fā)審過程中，中間機(jī)構(gòu)干涉權(quán)利被弱化，信息監(jiān)督職責(zé)被強(qiáng)化，各責(zé)任主體為尋租行為付出的代價(jià)沉重。這必將有效抑制尋租現(xiàn)象，使發(fā)審環(huán)節(jié)簡(jiǎn)單透明，防止股票定價(jià)虛高而產(chǎn)生泡沫。

三、注冊(cè)制對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格泡沫的抑制作用

（一）通過一級(jí)市場(chǎng)的傳導(dǎo)作用，催生二級(jí)市場(chǎng)健康發(fā)展

如本文之前所述，注冊(cè)制的實(shí)施可以通過改善供求關(guān)系、優(yōu)化定價(jià)機(jī)制和規(guī)避權(quán)利尋租，對(duì)新股發(fā)行價(jià)格泡沫產(chǎn)生抑制作用，使新股價(jià)格擺脫“三高”（高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募）的病態(tài)現(xiàn)象，返璞歸真，從發(fā)行開始就定位于合理區(qū)間。一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格歸回理性，將引導(dǎo)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)揮正常的價(jià)值挖掘功能和資本流通功能。首先，新股供應(yīng)的增加，可以有效緩解二級(jí)市場(chǎng)炒作新股引發(fā)的泡沫；其次，發(fā)行價(jià)格合理，能夠激勵(lì)上市公司股票的主要持有者——大股東更加集中精力于公司的經(jīng)營發(fā)展、促進(jìn)股價(jià)穩(wěn)定上升，給二級(jí)市場(chǎng)本應(yīng)具有的價(jià)值挖掘功能留出空間；再次，一級(jí)市場(chǎng)通過合理定價(jià)，還能夠有效減少因新股發(fā)行定價(jià)過高從而股票在二級(jí)市場(chǎng)跌破發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象，更好地保護(hù)投資者，尤其是基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者，使其免于蒙受損失。

（二）遏制市場(chǎng)利用“殼”概念炒作績(jī)差股引發(fā)泡沫

在核準(zhǔn)制下，公司發(fā)行股票資格的獲得可謂考驗(yàn)重重，來之不易。在許多非上市公司看來，上市公司所擁有的上市資格是他們可望而不可即的稀缺資源，因此當(dāng)時(shí)機(jī)合適時(shí)，非上市公司就會(huì)通過借上市公司殼或者兼并重組的方式達(dá)到間接上市的目的，這也正是殼資源價(jià)值的重要源泉。這不可避免地導(dǎo)致市長(zhǎng)上出現(xiàn)利用“殼”概念，炒作績(jī)差股的現(xiàn)象，使績(jī)差股股價(jià)格高于實(shí)際價(jià)值，且資者盲目跟從而承受泡沫風(fēng)險(xiǎn)。但在注冊(cè)制下，一方面，其順暢、高效的新股發(fā)行機(jī)制，將使上市資格不再具備稀缺性，從而支撐上市公司殼價(jià)值的源泉將不復(fù)存在；另一方面，當(dāng)形成常態(tài)化、市場(chǎng)化、法制化的退市機(jī)制后，如果上市公司確已難以為繼，且考慮到保殼的意義不再，完全可以基于公司的重新發(fā)展規(guī)劃而選擇退市。長(zhǎng)期來看，所謂“殼”概念將會(huì)逐步從市場(chǎng)上消失，也就難再有績(jī)差股因投資者的炒作而出現(xiàn)價(jià)格泡沫。

（三）信息披露制度優(yōu)化，引導(dǎo)價(jià)值投資

從信息披露對(duì)象來看，在核準(zhǔn)制下，股票發(fā)審由證券監(jiān)管部門把關(guān)，因而發(fā)行人所披露信息的對(duì)象主要是政府監(jiān)管部門，而忽視了投資者對(duì)信息披露內(nèi)容的需求；但在注冊(cè)制下，投資者成為重要的定價(jià)主體，發(fā)行人披露信息時(shí)必然要從投資者角度出發(fā)，提供對(duì)投資者具有參考價(jià)值的信息。從監(jiān)管方式來看，核準(zhǔn)制屬于事前監(jiān)管，防患于未然，但是容易受到諸多限制，并且易引發(fā)其中環(huán)節(jié)的尋租行為；注冊(cè)制則屬于事中和事后監(jiān)管，一方面將信息的評(píng)判權(quán)交給投資者，另一方面對(duì)發(fā)行人信息披露中存在違法行為的懲治力度加大。如此，注冊(cè)制的信息披露制度為投資者判斷上市公司的基本面提供了更好的條件，有利于引導(dǎo)投資者進(jìn)行信息分析、判斷公司價(jià)值，抑制盲目跟風(fēng)炒作，從而使市場(chǎng)逐漸形成價(jià)值投資氛圍，讓泡沫得到理性的抑制，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論與思考

綜上所述，在股票發(fā)審注冊(cè)制的背景下，發(fā)行人信息披露將更加規(guī)范嚴(yán)格、新股定價(jià)機(jī)制將更為透明合理、市場(chǎng)受政府干預(yù)減少、發(fā)審效率提高，這些制度優(yōu)勢(shì)均能夠很好地促進(jìn)股票市場(chǎng)優(yōu)化資源配置，有效遏制股價(jià)泡沫的產(chǎn)生。

當(dāng)然，我們也應(yīng)當(dāng)清醒地認(rèn)識(shí)到注冊(cè)制的推行應(yīng)當(dāng)是一件循序漸進(jìn)的事情，其制度優(yōu)越性是否能夠得到有效發(fā)揮，還要以我國金融制度的進(jìn)一步完善、法律體系進(jìn)一步健全為基礎(chǔ)。筆者認(rèn)為以下幾點(diǎn)優(yōu)化建議，將對(duì)注冊(cè)制的施行發(fā)揮有利作用：一是深層次推進(jìn)信息披露制度的細(xì)化、健全，以強(qiáng)制性和指導(dǎo)性相結(jié)合的方式，明確信息披露各個(gè)環(huán)節(jié)和相關(guān)主體的權(quán)力、責(zé)任，提高信息披露質(zhì)量；二是加大對(duì)違法違規(guī)案件的查處和懲戒力度，提高作案成本，起到震懾作用，維護(hù)市場(chǎng)秩序；三是借鑒美國經(jīng)驗(yàn)引入集團(tuán)訴訟，使中小投資者合法權(quán)益得到最大限度的維護(hù)，降低維權(quán)成本；四是加強(qiáng)對(duì)中小投資者的投資知識(shí)與風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)教育，提高投資者篩選、判斷市場(chǎng)信息的能力，培養(yǎng)具有一定投資素質(zhì)的投資者群體。

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作者簡(jiǎn)介：陳海靜（1989-），女，漢族，青海大通人，學(xué)士，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院在職人員高級(jí)課程研修班學(xué)員，金融投資實(shí)務(wù)專業(yè)。