任聲策　范倩雯

摘要：本文采用實(shí)證分析方法，利用中國創(chuàng)業(yè)版和中小板市場上市的303家公司的數(shù)據(jù)，分析我國中小企業(yè)上市前的專利戰(zhàn)略與公司IPO市場表現(xiàn)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：我國中小企業(yè)上市前的專利戰(zhàn)略會對其IPO時(shí)的企業(yè)估值產(chǎn)生顯著的正向影響；風(fēng)險(xiǎn)資本的參與會對我國中小企業(yè)上市時(shí)的募資表現(xiàn)有正向影響；上市前企業(yè)供應(yīng)商集中度與其專利申請數(shù)反向相關(guān)，需求集中度與其專利申請數(shù)具有弱正向相關(guān)性，而企業(yè)上市前的國際化經(jīng)營程度對其專利戰(zhàn)略的影響并不顯著；我國中小企業(yè)上市前專利申請數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)資本的參與，對其IPO市場表現(xiàn)的影響程度小于歐美市場的同類數(shù)據(jù)。

關(guān)鍵詞：專利戰(zhàn)略；專利價(jià)值；IPO；風(fēng)險(xiǎn)資本；中小企業(yè)

中圖分類號：F2731文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

IPO是中小型企業(yè)獲得資本市場支持的主要方式之一，同時(shí)也體現(xiàn)了金融市場對中小企業(yè)的估值。為了能夠在首次公開上市融資時(shí)獲得更好的表現(xiàn)，中小企業(yè)要主動向投資人傳遞有關(guān)公司價(jià)值的信號，盡可能地公開有關(guān)公司創(chuàng)新能力和競爭力的信息能夠有效降低信息不對稱性，并對公司的IPO表現(xiàn)起到重要影響（Diego et al，2012）。本文利用中國創(chuàng)業(yè)板和中小板市場上市公司的數(shù)據(jù)，試圖通過實(shí)證的方法來分析我國中小企業(yè)上市前的專利策略與公司IPO表現(xiàn)的關(guān)系。

一、專利的信號作用

研究創(chuàng)新的學(xué)者指出專利既是一種市場信號（Hsu和Ziedonis，2008），也是體現(xiàn)公司創(chuàng)新和技術(shù)實(shí)力的信號，對降低IPO過程中的信息不對稱問題有重要的影響。一方面，專利能夠作為公司價(jià)值的正向信號，可幫助公司募集更多的資金，從而降低IPO抑價(jià)；另一方面，為了能夠提升公司的價(jià)值，公司可能會在公開上市募資之前提交更多的專利申請，采取更為積極的專利戰(zhàn)略，因而會產(chǎn)生同時(shí)性（Simultaneous problem）問題。在“信息溢出”效應(yīng)的影響下，Ziedonis（2008）等人認(rèn)為專利向市場釋放了企業(yè)的信號，通過披露有關(guān)發(fā)明的信息以促進(jìn)創(chuàng)新，致使專利數(shù)量成為重要的關(guān)于公司效益的非財(cái)務(wù)指標(biāo)。

在通常情況下，專利通過向投資人展示公司的競爭優(yōu)勢而說服投資人。相關(guān)研究指出一些關(guān)于競爭優(yōu)勢的因素，如Olsson和McQueen（2000）總結(jié)了7個(gè)影響小型軟件公司專利的因素：（1）專利在阻斷同類產(chǎn)品的模仿方面十分有效；（2）專利組合說明公司的技術(shù)水平和專利為公司鎖定了相關(guān)技術(shù)的收益；（3）專利有效降低員工離職成為競爭者的風(fēng)險(xiǎn)；（4）公司可以通過授權(quán)非核心技術(shù)專利的使用權(quán)而獲利；（5）為公司并不打算使用的技術(shù)申請專利可以阻止或推遲競爭者進(jìn)入時(shí)間；（6）專利可以用來激勵員工的創(chuàng)新意識；（7）專利可以提升公司或其產(chǎn)品的形象。

許多學(xué)者從專利申請對企業(yè)IPO融資的影響的角度，探究IPO與企業(yè)專利申請的關(guān)系。Wilbon（1999）發(fā)現(xiàn)公司的技術(shù)水平及管理經(jīng)驗(yàn)對企業(yè)IPO時(shí)投資者的決策有正向的影響，然而他的模型指出公司知識產(chǎn)權(quán)的多樣性對IPO有負(fù)向的影響。在研究了717家美國和歐洲的上市公司后，Diego Useche（2012）發(fā)現(xiàn)公司IPO融資數(shù)量與其專利擁有數(shù)量具有顯著的正相關(guān)性，他的研究也指出專利申請數(shù)與企業(yè)IPO后的表現(xiàn)、盈利性之間存在非線性關(guān)系。Diego Useche（2012）的研究指出美國證券市場上公司上市前每多申請一個(gè)專利可以幫助公司多募集801萬歐元，約為58068萬元人民幣，這一影響在歐洲也較為強(qiáng)烈，數(shù)值將達(dá)到774萬歐元，約為56110萬元人民幣。此外，專利價(jià)值是否可以明確估計(jì)決定了專利對IPO抑價(jià)的影響程度，當(dāng)專利價(jià)值可以準(zhǔn)確估量時(shí)，股票公開交易首日的超額收益率較低（Michael B Heeley et al，2007）。

基于以上分析，我們認(rèn)為在上市前采用較為積極專利戰(zhàn)略的企業(yè)在上市融資時(shí)可能會有更好的表現(xiàn)。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：IPO募資額與企業(yè)上市前的專利申請數(shù)量呈正相關(guān)關(guān)系。

二、 影響IPO決策和專利戰(zhàn)略的因素

（一）風(fēng)險(xiǎn)資本對IPO決策和專利戰(zhàn)略的影響

風(fēng)險(xiǎn)資本對未公開上市的投資不同于二級市場的投資，這些投資者往往承擔(dān)著較高的投資風(fēng)險(xiǎn)和信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅僅只是為公司提供資金支持，也往往會參與到企業(yè)的經(jīng)營過程中。風(fēng)險(xiǎn)資本對企業(yè)經(jīng)營管理的參與可以從委托代理問題的角度進(jìn)行分析，Macmillan等學(xué)者對美國市場的風(fēng)險(xiǎn)投資家參與企業(yè)經(jīng)營的程度采用問卷調(diào)查的方式進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家持有公司股權(quán)，由于股權(quán)的求償權(quán)在債權(quán)人之后，風(fēng)險(xiǎn)投資家承擔(dān)著較大的委托代理風(fēng)險(xiǎn)，因此他們會更加積極地參與到企業(yè)的經(jīng)營和管理的過程中（Macmillan et al，1989），有資料表明風(fēng)險(xiǎn)投資公司每年平均會在被投資企業(yè)上花費(fèi)80個(gè)小時(shí)的現(xiàn)場辦公時(shí)間和30個(gè)小時(shí)的電話溝通時(shí)間（Gormoon et al，1989）。在企業(yè)上市融資的過程中，具有私募創(chuàng)投背景的公司會有更好的市場表現(xiàn)，體現(xiàn)為較低的抑價(jià)率（Underpricing Rate）。Megginson（1991）等學(xué)者針對該問題在美國市場上進(jìn)行了實(shí)證研究，他們指出具有私募創(chuàng)投背景的公司具有較低的抑價(jià)率，其原因可能是私募創(chuàng)投的參與能夠向市場發(fā)出積極的信號，尤其是有聲譽(yù)有良好、投資經(jīng)驗(yàn)豐富的創(chuàng)投或私募公司能夠吸引更多優(yōu)秀的承銷商，為企業(yè)上市融資節(jié)約上市發(fā)行的時(shí)間和成本，且承銷商的定價(jià)也更為合理。

基于以上分析，我們認(rèn)為在上市前有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的企業(yè)在上市融資時(shí)可能會有更好的表現(xiàn)。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2a：IPO募資額與企業(yè)上市前風(fēng)險(xiǎn)資本參與程度呈正相關(guān)關(guān)系。

H2b：企業(yè)上市前風(fēng)險(xiǎn)資本參與程度與企業(yè)的專利戰(zhàn)略呈正相關(guān)關(guān)系。

（二） 企業(yè)經(jīng)營國際化程度

公司經(jīng)營的國際化程度會對企業(yè)的專利戰(zhàn)略產(chǎn)生多方面的影響，一般認(rèn)為國際化程度越高的企業(yè)，其經(jīng)營績效會受到正向的影響，企業(yè)可以在更具規(guī)模的市場上競爭中有效提高經(jīng)營效率。因此，國際化經(jīng)營的企業(yè)往往資源充足，更傾向于積極地進(jìn)行研發(fā)。Grant（1987）以英國的304家制造業(yè)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)國際化程度有助于企業(yè)利潤的增長。還有一些學(xué)者認(rèn)為企業(yè)國際化程度越深，企業(yè)可以接觸到不同國家的不同資源，從而獲得具有成本優(yōu)勢的生產(chǎn)要素，達(dá)到降低成本的目的（Wang，1993）。

對于企業(yè)國際化與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的研究，主要關(guān)注國際化帶給企業(yè)的知識資源對企業(yè)研發(fā)和專利戰(zhàn)略的影響，一般認(rèn)為企業(yè)在國際市場上參與競爭會給企業(yè)帶來以下幾方面的影響：首先，企業(yè)在復(fù)雜的國際環(huán)境中參與競爭，使企業(yè)能夠積累不同于國內(nèi)市場的經(jīng)驗(yàn)，了解當(dāng)?shù)氐氖袌鲂枨蠛铜h(huán)境變化，使企業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)得到鍛煉。其次，也有學(xué)者認(rèn)為創(chuàng)新能力與企業(yè)可接觸到的技術(shù)知識庫規(guī)模有關(guān)，參與國際市場使企業(yè)有機(jī)會接觸到更大的知識資源庫，促進(jìn)新想法的出現(xiàn)，提高其自身的創(chuàng)新能力（曾萍和鄧騰智，2012）。最后，企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和范圍會影響企業(yè)對專利戰(zhàn)略的重視程度，在多個(gè)市場上經(jīng)營使企業(yè)面對更復(fù)雜的客戶需求、競爭環(huán)境以及網(wǎng)絡(luò)環(huán)境，企業(yè)因此會更加重視知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，從而獲得更多的競爭優(yōu)勢。

基于以上分析，我們認(rèn)為在上市前國際化經(jīng)營程度較高的企業(yè)，在上市融資時(shí)可能會有更好的表現(xiàn)。因此，本文提出以下假設(shè)：

H3：企業(yè)上市前的國際化經(jīng)營程度會對企業(yè)的專利戰(zhàn)略產(chǎn)生正向的影響。

（三）供應(yīng)集中度和需求集中度

企業(yè)處在一個(gè)相互緊密連接的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中，其上下游廠商的行為會對企業(yè)的戰(zhàn)略產(chǎn)生重要影響。供應(yīng)集中度和需求集中度會對產(chǎn)業(yè)鏈中企業(yè)的競爭地位造成影響，從而影響企業(yè)的資源控制和分配能力。這一點(diǎn)具體體現(xiàn)為供應(yīng)商和消費(fèi)者商議價(jià)能力的不同，供應(yīng)商和消費(fèi)者商議價(jià)能力對企業(yè)的競爭優(yōu)勢有重要的影響，體現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)中上下游企業(yè)對資源的控制能力。波特（1979）提出的五力模型（Five Forces Model）提出供貨商和消費(fèi)者議價(jià)能力，會對公司戰(zhàn)略和業(yè)績產(chǎn)生直接的影響。供應(yīng)商集中度較高的產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)對上游企業(yè)的依賴性較高，在產(chǎn)業(yè)鏈中分配的利潤較少，同時(shí)話語權(quán)也較弱，降低了企業(yè)對資源的控制。在高成本運(yùn)營下的企業(yè)往往難以將更多的資源投入研發(fā)，因而專利政策更為保守。

需求集中度對專利申請戰(zhàn)略的影響出現(xiàn)弱正相關(guān)性，這可能是因?yàn)楫?dāng)客戶集中度較高時(shí)往往具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，進(jìn)一步壓縮企業(yè)的利潤空間和減少企業(yè)的資源控制，從而促使企業(yè)減少研發(fā)投入。另外，當(dāng)客戶基數(shù)較大時(shí)，較高的客戶集中度反而有利于形成密切的伙伴關(guān)系、整合銷售渠道、促進(jìn)信息共享和溝通。這種與外部網(wǎng)絡(luò)的良性互動會幫助企業(yè)在產(chǎn)品研發(fā)方面更好地把握市場動態(tài)，實(shí)施更積極有效的專利戰(zhàn)略。

供應(yīng)集中度和需求集中度還會對企業(yè)戰(zhàn)略制定造成直接影響。劉海潮（2010）對制造業(yè)企業(yè)集中度特征、環(huán)境雙向一致性等問題進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示企業(yè)的戰(zhàn)略集中度與其供應(yīng)集中度呈現(xiàn)弱負(fù)向主動一致性關(guān)系，與其需求集中度呈現(xiàn)強(qiáng)主動一致性關(guān)系。供應(yīng)集中度和需求集中度與企業(yè)戰(zhàn)略存在一致性，包括企業(yè)的研發(fā)戰(zhàn)略和專利戰(zhàn)略。需求集中度與戰(zhàn)略集中度的正向一致性關(guān)系，在一定程度上體現(xiàn)了企業(yè)在消費(fèi)者集中度較高時(shí)，更傾向于單項(xiàng)產(chǎn)品的開發(fā)和投入，因而會有更多的專利產(chǎn)生。反之，在供應(yīng)商集中度較高時(shí)，企業(yè)更愿意采用分散的產(chǎn)品戰(zhàn)略，競爭維度增加，同時(shí)通過多渠道采購節(jié)約成本成為企業(yè)更為關(guān)注的問題。此時(shí)，企業(yè)的研發(fā)投入往往不足，專利戰(zhàn)略較為保守。

基于以上分析，我們認(rèn)為在上市前有更強(qiáng)的需求集中度的企業(yè)在上市融資時(shí)可能會有更好的表現(xiàn)，有較弱的供應(yīng)集中度的企業(yè)在上市融資時(shí)可能會有更好的表現(xiàn)。因此，本文提出以下假設(shè)：

H4：企業(yè)上市前專利政策與企業(yè)上市前的主要客戶的集中度呈正相關(guān)關(guān)系。

H5：企業(yè)上市前專利政策與企業(yè)上市前的主要供應(yīng)商的集中度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、變量選擇和模型構(gòu)建

（一）模型變量及解釋

通過對2006-2011年期間完成IPO的303家中國股市中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)處理，本文分析了公司專利申請數(shù)與IPO募資數(shù)額之間的關(guān)系，主要變量如表1所示。

1.被解釋變量

模型的被解釋變量為IPO的募資額，用PEOCEED表示。

2. 解釋變量

（1）知識產(chǎn)權(quán)組合。這是關(guān)鍵性的獨(dú)立變量，這里構(gòu)建3個(gè)變量：第一，PAT3即在IPO之前的3年內(nèi)該公司申請專利數(shù)之和。這是因?yàn)榻诘膶＠暾垖炯夹g(shù)水平有較大影響，而公司早期的專利申請則對IPO過程的影響不大。第二，PAT是公司上市前3年專利申請的虛擬變量，如果公司前3年有申請專利則此值為1，否則為0。第三，PAT6表示公司上市前4-6年內(nèi)申請專利的數(shù)量之和，該變量用于GMM模型檢驗(yàn)企業(yè)專利戰(zhàn)略對企業(yè)上市決策的外生性。

（2）財(cái)務(wù)比率。Krinsky和Rotenberg（1989）及Ritter（1984）的研究指出公司歷史財(cái)務(wù)情況和公司價(jià)值之間存在正向關(guān)系，這里使用盈利能力和償債能力作為指標(biāo)，體現(xiàn)投資者對公司價(jià)值的估計(jì)，公司的市場價(jià)值應(yīng)與此指標(biāo)呈正相關(guān)關(guān)系。第一，使用總資產(chǎn)回報(bào)率ROA，這是一個(gè)被廣泛使用的指標(biāo)，總資產(chǎn)回報(bào)率等于公司IPO前一年度凈利潤與期末總資產(chǎn)之比。第二，使用產(chǎn)權(quán)比率（Equity Ratio），即所有者權(quán)益在總資產(chǎn)中的比例。

（3）公司股票的非流通比例。（Leland和Pyle，1976） 的研究指出公司非流通股所占比例與公司的市場價(jià)值應(yīng)存在正相關(guān)性，大比例地出售公司股份被市場解讀為負(fù)面消息，可能反映了公司存在負(fù)面的內(nèi)部消息，降低公司股票的估值。借鑒Higgins et al（2011）中的做法，本文使用公司非流通股比例的對數(shù)作為參數(shù)，LOG（PERCENT HOLD）。

（4）IPO時(shí)的公司年齡、風(fēng)險(xiǎn)資本和風(fēng)投支持。這里使用公司成立時(shí)間的對數(shù)LOG（AGE AT IPO）來顯示公司主體成立年限與IPO年限之間的時(shí)間差。因?yàn)楣綢PO之前的成立年限越久，其管理經(jīng)驗(yàn)越豐富，就越具有競爭力。風(fēng)險(xiǎn)資本的支持體現(xiàn)了公司的管理水平、技術(shù)水平和運(yùn)營能力（Megginson和Weiss，1991） ，有VC或PE支持的公司可以利用VC和PE的資源和支持，從而促進(jìn)公司的發(fā)展，公司將在IPO時(shí)有更好的表現(xiàn)。這里加入虛擬變量VC，若有VC或PE支持則為1，否則為0。

（5）收益和資產(chǎn)。本文使用公司總資產(chǎn)和總收益的對數(shù)LOG（ASSETS）和LOG（SALES TO ASSETS）作為控制變量來控制公司的規(guī)模和市場份額，公司的價(jià)值與其規(guī)模應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系。

（6）公司的行業(yè)。行業(yè)是影響公司創(chuàng)新能力、知識產(chǎn)權(quán)使用能力、盈利能力、規(guī)模和市場異質(zhì)性的重要因素，這里使用3個(gè)虛擬變量表示4個(gè)細(xì)分行業(yè)，分別是IT業(yè)、醫(yī)藥業(yè)、機(jī)械設(shè)備制造業(yè)和電子產(chǎn)品制造業(yè)。

（7）國際化程度。在構(gòu)建專利申請?zhí)摂M變量時(shí)需考慮公司國際化程度對公司專利戰(zhàn)略的影響，一般認(rèn)為公司的國際化程度越高，其對知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)就越重視，因而更有可能在IPO前3年內(nèi)提出專利申請。這里以公司上市前一年的出口比例作為其國際化程度的衡量標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建變量EXPO。

（8）公司的網(wǎng)絡(luò)資源。公司對主要供應(yīng)商以及客戶的依賴程度，影響到公司進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的主動性。對主要供應(yīng)商依賴程度高的企業(yè)在原材料成本控制方面缺少話語權(quán)，會增加企業(yè)運(yùn)營成本的負(fù)擔(dān)，對企業(yè)專利申請積極性產(chǎn)生負(fù)面影響；對主要客戶銷售比例較高的企業(yè)需求變化較小，銷售渠道穩(wěn)定，更缺乏專利申請的動力。這里引入變量TOPSUP， 表示公司前五名供應(yīng)商采購所占比例，以及TOPCUS，代表公司和前五名客戶在公司全部銷售收入所占比例。

（二） 回歸模型

1.模型一

Log（proceed）i=α+γPATENT3i+μVCi+βXi+εi（1）

模型一用OLS估計(jì)上市公司專利申請和IPO募資額之間的關(guān)系。Log（proceed）為模型的被解釋變量，表示公司在上市時(shí)的募資數(shù)額的對數(shù)，反映公司IPO時(shí)的表現(xiàn)。PATENT3表示上市公司在IPO前3年內(nèi)的專利申請數(shù)之和，是模型中主要的解釋變量。此外，本文還在模型中加入了VC作為虛擬變量，反映公司在上市時(shí)是否得到了風(fēng)險(xiǎn)資本的支持。X表示一系列控制變量。我們期望得到一個(gè)正的γ值，表示公司上市前專利申請數(shù)會對公司IPO時(shí)的表現(xiàn)呈現(xiàn)正向影響。

2.模型二

模型一只有在專利申請數(shù)與IPO募資額存在顯著獨(dú)立關(guān)系時(shí)才成立，該模型可能忽略了解釋變量內(nèi)生性的問題。模型的一個(gè)內(nèi)生性問題產(chǎn)生于影響公司公開上市融資表現(xiàn)的因素，也可能直接影響公司的專利申請決策，因而使得專利申請變量具有內(nèi)生性，從而產(chǎn)生模型的自選擇偏差。因此，本文采用Heckman兩階段模型來解決這一自選擇問題。

一個(gè)公司決定在上市前至少申請一個(gè)專利的模型表示為：

PAT*i=ω·Zi+δi（2）

PATi=1 if PAT*i>0

PATi=0 if PAT*i<0

PAT*i是一個(gè)潛變量。Zi是一系列影響公司上市前專利申請決策的可觀測變量，同時(shí)這些變量也可直接影響IPO的募資表現(xiàn)。一些不可觀測變量，如R&D項(xiàng)目價(jià)值會同時(shí)影響殘差值δi和εi，造成內(nèi)生性問題的產(chǎn)生。這里可以使用兩步Heckman過程控制自選擇偏差（Heckman，1978），這一方法允許不同變量在模型的兩個(gè)部分產(chǎn)生不同的影響。由于決定IPO前專利申請的影響因素不能準(zhǔn)確界定，而且也不一定就是那些直接影響IPO表現(xiàn)的因素。所以，這里選用Heckman模型較為合理，本文在第一階段使用Probit回歸來估計(jì)方程（2）中的ω（影響IPO前專利申請因素的系數(shù)）?；贗PO公司是否在IPO之前至少申請了一個(gè)專利PATi，可以得到對γ的修正估計(jì)，并加回到方程（1）中修正自選擇問題。

3.模型三

原方程的另一個(gè)可能存在的內(nèi)生性問題，是IPO公司的公開上市融資的決策會反過來對公司的專利申請戰(zhàn)略產(chǎn)生影響，從而產(chǎn)生同時(shí)性問題（simultaneity problem）。在通常情況下，從公司做出公開上市融資決策開始到真正的上市發(fā)行日的時(shí)間間隔為1到3年。如果專利在IPO時(shí)對投資者評價(jià)企業(yè)價(jià)值有信號作用，那么企業(yè)在做出上市融資的決策后，可能會采取更為積極的專利申請戰(zhàn)略，以此來提升公司的估值，并在證券發(fā)行過程中募集更多的資金。因此，IPO前3年的專利申請數(shù)會受到IPO決策的影響，成為一個(gè)內(nèi)生的變量，不滿足OLS模型的假設(shè)條件，使估計(jì)模型產(chǎn)生缺陷。

本文在模型三中使用廣義距估計(jì)模型（Generalized Method of Moments，簡記為GMM），解決由于IPO前專利申請數(shù)的內(nèi)生性而產(chǎn)生的同時(shí)性問題。在選擇工具變量時(shí)（instrument variable，簡記為IV），本文選擇了與專利申請數(shù)相關(guān)但與IPO募資額變動無關(guān)的變量，如企業(yè)的國際化程度EXPO3、公司前五名供應(yīng)商采購所占比例TOPSUP、前五名客戶在公司全部銷售收入所占比例TOPCUS以及企業(yè)上市前4-6年的專利申請數(shù)。通過豪斯曼檢驗(yàn)（Hausman specification test）（Hausman，1978），可以發(fā)現(xiàn)豪斯曼外生性檢驗(yàn)在1%的顯著性水平上拒絕了原假設(shè)，即不能證明PAT3為外生變量的假設(shè)。因此，需要進(jìn)行GMM回歸，解決內(nèi)生性問題。在GMM模型進(jìn)行過度識別檢驗(yàn)時(shí)得到p值為027，無法拒絕原假設(shè)，說明所有工具變量都為外生變量。

四、描述統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示，樣本中包含303家在2006-2011年之間上市的企業(yè)，其中IT產(chǎn)業(yè)企業(yè)48家、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)企業(yè)133家、機(jī)械設(shè)備制造產(chǎn)業(yè)企業(yè)54家和電子產(chǎn)品制造業(yè)企業(yè)68家。樣本企業(yè)的平均成立年限為942年，成立最久的企業(yè)為40年，而最年輕的企業(yè)成立僅2年，可見中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司成立時(shí)間普遍比較短。在全部樣本中有167家的企業(yè)，在上市時(shí)的前10大股東中有風(fēng)險(xiǎn)資本或私募基金。

在303家中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)中有7855%的企業(yè)在上市之前3年內(nèi)有專利申請，平均每個(gè)企業(yè)上市前3年的專利申請數(shù)為17個(gè)，其中發(fā)明670個(gè)，實(shí)用新型760個(gè)，外觀設(shè)計(jì)310個(gè)。由此可以看出我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市前多數(shù)企業(yè)有專利申請記錄，而其專利申請的構(gòu)成中以發(fā)明和實(shí)用新型為主。但是相比較于技術(shù)創(chuàng)新程度較低的實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)而言，各公司的發(fā)明申請數(shù)量占比較小，體現(xiàn)了企業(yè)創(chuàng)新程度相對較低。

五、 研究結(jié)果

（一）IPO前至少申請一個(gè)專利的可能性

這一變量與Heckman選擇模型的第一階段相關(guān)。本文在這一選擇過程中選入了幾個(gè)可能影響的觀測變量，如公司收益、風(fēng)險(xiǎn)資本支持、企業(yè)上市時(shí)的成立年限、行業(yè)變量等。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)自選擇偏差的可靠性，還加入了3個(gè)外生變量分別是EXPO3、TOPSUP、TOPCUS，這些變量作為工具變量（instrumental variable）并不影響IPO募資情況，但與專利申請相關(guān)。EXPO3是指3年內(nèi)企業(yè)出口總額占企業(yè)全部銷售收入的比例，加入這一變量考慮了一個(gè)國際專業(yè)化對公司專利申請的影響，這一專業(yè)化趨勢可能會影響公司做出更強(qiáng)的專利保護(hù)決策，因此有正向關(guān)系。

表3顯示Heckman第一階段結(jié)果，結(jié)果顯示企業(yè)的供應(yīng)集中度與IPO企業(yè)上市前的專利申請數(shù)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。需求集中度與專利申請數(shù)存在弱正相關(guān)關(guān)系，而企業(yè)在上市前的出口比例以及風(fēng)險(xiǎn)資本的參與對其專利申請數(shù)的影響不顯著。

（二）專利對IPO表現(xiàn)的影響

表4顯示3種估計(jì)模型：OLS回歸、Heckman 選擇模型第二階段歸模型以及GMM模型，從中可以看到專利申請數(shù)對我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO融資表現(xiàn)均有顯著的正向影響。OLS模型中專利的回歸系數(shù)為00088647，企業(yè)IPO募資額的中位數(shù)為45 400萬元，由此可以計(jì)算出企業(yè)在IPO之前3年的每個(gè)專利申請都平均能為企業(yè)來40224萬元的額外募資額。這一結(jié)果表明企業(yè)IPO之前進(jìn)行專利申請的收益將遠(yuǎn)大于其申請成本，該結(jié)果支持了本文提出的假設(shè)：“H1：IPO募資額與企業(yè)上市前的專利申請數(shù)量呈正相關(guān)關(guān)系”。

相比于國外的同類數(shù)據(jù)，美國市場上企業(yè)的IPO前專利的平均額外募資額為58068萬元人民幣，而歐洲為56110萬元人民幣（Diego，2014），中國資本市場上IPO前專利的額外募資額少于美國和歐洲市場，其原因可能是由于我國專利體系存在明顯高于國外的“專利沉睡”效應(yīng)（唐要家，2006），專利的實(shí)際價(jià)值不被市場看好?！皩＠了敝饕侵肝覈磕暧写罅繉＠貌坏綉?yīng)用，成為“沉睡的專利”，導(dǎo)致專利的轉(zhuǎn)化效率較低的現(xiàn)象。我國知識產(chǎn)權(quán)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國現(xiàn)有“實(shí)用新型”和“發(fā)明”的數(shù)量之比為7：3，而實(shí)用新型專利大部分難以得到有效的轉(zhuǎn)化，直接導(dǎo)致研發(fā)投入的低效率。在本文樣本中的303個(gè)企業(yè)的平均發(fā)明數(shù)為762，平均實(shí)用新型數(shù)為676，這意味著有一半的專利無法得到有效的利用。

這一現(xiàn)象的出現(xiàn)可能有多方面的原因，從我國專利體制方面來講主要有以下幾方面原因：一是專利主體利益差異，二是政府過度干預(yù)，三是專利產(chǎn)生機(jī)制不完善、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)部到位，四是估值專業(yè)機(jī)構(gòu)缺失、市場信息不對稱（張宇青，2013）。另外，我國資本市場的發(fā)展還不成熟，資本市場在企業(yè)IPO估值過程中的有效性有待提升。諶鵬（2013）等學(xué)者使用主成分分析法對非財(cái)務(wù)指標(biāo)對IPO估值的影響進(jìn)行了分析，結(jié)果表明即使是在TMT（Technology，Media，Telecom）和互聯(lián)網(wǎng)這類明顯具有高科技屬性的行業(yè)中，科研和專利指標(biāo)對IPO的效應(yīng)都十分微弱甚至為負(fù)，這表明我國資本市場對與企業(yè)的IPO定價(jià)機(jī)制存在方向上的偏差。

（三）風(fēng)險(xiǎn)資本的影響

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本支持的回歸結(jié)果表明具有VC支持的IPO企業(yè)在上市融資時(shí)更具有優(yōu)勢，數(shù)據(jù)結(jié)果支持了本文提出的假設(shè)：“H2a：IPO募資額與企業(yè)上市前風(fēng)險(xiǎn)資本參與程度呈正相關(guān)關(guān)系”。 另外，Heckman模型第一階段的回歸結(jié)果顯示公司上市時(shí)是否有風(fēng)險(xiǎn)資本的參與，對企業(yè)專利戰(zhàn)略的影響并不顯著，數(shù)據(jù)結(jié)果不支持假設(shè)H2b：企業(yè)上市前風(fēng)險(xiǎn)資本參與程度與企業(yè)的專利戰(zhàn)略呈正相關(guān)關(guān)系。

值得注意的是，在根據(jù)Diego等學(xué)者2014年利用美國和歐洲的數(shù)據(jù)回歸得到的結(jié)果中，美國的VC系數(shù)達(dá)到040，而歐洲的數(shù)據(jù)為048。相比較于歐美的數(shù)據(jù)，根據(jù)我國市場數(shù)據(jù)得出的VC系數(shù)為010，這一數(shù)值反映出國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資本在對中小企業(yè)上市融資表現(xiàn)的影響上作用相對較弱。造成該結(jié)果可能的原因是我國現(xiàn)有的私募創(chuàng)投企業(yè)往往成立時(shí)間較短，投資經(jīng)驗(yàn)缺乏，未能在其投資領(lǐng)域內(nèi)建立良好的聲譽(yù)。風(fēng)險(xiǎn)資本家對企業(yè)經(jīng)營管理的參與程度不高，并不能為上市企業(yè)經(jīng)營管理提出有建設(shè)性的建議，難以影響到企業(yè)的專利戰(zhàn)略；同時(shí)，也無法依靠自身的聲譽(yù)和資源幫助上市公司吸引到好的承銷商降低市場信息不對稱造成的IPO抑價(jià)現(xiàn)象。因此，國內(nèi)市場上的風(fēng)險(xiǎn)資本的作用更多還是體現(xiàn)在為企業(yè)提供資金支持方面。

（四）供應(yīng)集中度和需求集中度的影響

Heckman模型和GMM模型的結(jié)果反映出上市公司對網(wǎng)絡(luò)資源的利用會對公司的專利申請戰(zhàn)略產(chǎn)生影響，模型結(jié)果顯示企業(yè)供應(yīng)商集中度與企業(yè)專利戰(zhàn)略之間負(fù)向關(guān)系，該結(jié)果支持前文提出的假設(shè)：“H5：IPO募資額與企業(yè)上市前的主要供應(yīng)商的集中度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系”。對于供應(yīng)商采購較為集中的企業(yè)，供應(yīng)商的高議價(jià)能力對企業(yè)競爭造成負(fù)面影響較大，企業(yè)對成本控制的難度增加，可能會加重企業(yè)的負(fù)擔(dān)，使企業(yè)難以投入更多的資源來進(jìn)行創(chuàng)新和實(shí)施專利戰(zhàn)略。前5大客戶銷售占比的系數(shù)為正，但回歸結(jié)果并不顯著，該結(jié)果沒有對前文提出的假設(shè)：“H4：IPO募資額與企業(yè)上市前的主要客戶的集中度呈正相關(guān)關(guān)系”提供有效的支持。但模型的回歸結(jié)果系數(shù)為正，可以說明對大客戶銷售集中的企業(yè)的專利戰(zhàn)略可能受到來自客戶需求的推動力，更加傾向于實(shí)施積極的創(chuàng)新戰(zhàn)略和專利戰(zhàn)略，不斷地進(jìn)行產(chǎn)品和流程創(chuàng)新。

（五）國際化程度的影響

模型結(jié)果顯示公司出口收入占比對公司的專利申請戰(zhàn)略的影響并不顯著，不支持前文提出的假設(shè)“H3：企業(yè)上市前的國際化經(jīng)營程度會對企業(yè)的專利戰(zhàn)略產(chǎn)生正向的影響”。該結(jié)果表明我國中小企業(yè)的對外貿(mào)易往往集中在產(chǎn)業(yè)鏈中附加值較少的環(huán)節(jié)，對外貿(mào)易的份額對企業(yè)創(chuàng)新和知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)戰(zhàn)略的影響不大，從側(cè)面反映出我國中小企業(yè)對外貿(mào)易產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的迫切需求。

六、 結(jié)論與建議

通過對我國中小板和創(chuàng)業(yè)板303家上市企業(yè)IPO表現(xiàn)和專利申請戰(zhàn)略的關(guān)系進(jìn)行分析，本文認(rèn)為中小企業(yè)實(shí)施積極的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)戰(zhàn)略可以更好地向投資者傳遞關(guān)于公司價(jià)值的信號，從而使企業(yè)在IPO時(shí)獲得更好的募資表現(xiàn)。在與國外的相關(guān)研究結(jié)論進(jìn)行對比后，我們發(fā)現(xiàn)中國資本市場上IPO前專利的額外募資額略少于美國和歐洲市場。另外，本文再次驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)IPO過程中對企業(yè)募資數(shù)額能產(chǎn)生正向影響，體現(xiàn)了專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本能夠?qū)?chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)提供除資金以外更多支持。盡管與歐美成熟的資本市場相比，我國風(fēng)險(xiǎn)資本帶給企業(yè)IPO募資表現(xiàn)的影響仍然較小，但本文的結(jié)論依然反映出我國日漸成熟的資本市場對中小企業(yè)發(fā)展具有積極的促進(jìn)作用。

基于以上研究，現(xiàn)提出以下幾方面的建議：

第一，作為企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的重要手段，專利戰(zhàn)略對企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展能夠產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。尤其是專利作為企業(yè)的無形資產(chǎn)能夠直接為企業(yè)帶來價(jià)值的增長，并向市場傳遞關(guān)于企業(yè)價(jià)值的信號；同時(shí)，專利戰(zhàn)略還可以通過促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新提升組織整體的經(jīng)驗(yàn)積累和學(xué)習(xí)能力，為提升企業(yè)經(jīng)營效率提供動力。因此，企業(yè)在發(fā)展過程中應(yīng)該將專利申請?zhí)嵘疗髽I(yè)整體戰(zhàn)略的高度，重視專利技術(shù)的研發(fā)和推廣，以及專利申請戰(zhàn)略的實(shí)施。

第二，對于希望通過上市融資獲得更多的資源和發(fā)展機(jī)會的企業(yè)來說，重視專利申請和技術(shù)研發(fā)的戰(zhàn)略顯得尤為重要。專利作為企業(yè)的無形資產(chǎn)本身就能為企業(yè)帶來價(jià)值，更重要的是專利戰(zhàn)略可以作為一種降低信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)的手段，向市場投資者傳遞關(guān)于企業(yè)價(jià)值的信號，能夠幫助企業(yè)降低IPO抑價(jià)，從而提升企業(yè)在IPO募資時(shí)的表現(xiàn)，為企業(yè)帶來更多的資源。因此，對于處于發(fā)展早期的中小型企業(yè)來說，更應(yīng)該重視專利的研發(fā)投入，在提升企業(yè)競爭力的同時(shí)也為企業(yè)未來發(fā)展壯大提供了機(jī)會和基礎(chǔ)。

第三，成功的企業(yè)專利戰(zhàn)略不僅僅是企業(yè)內(nèi)部決策的結(jié)果，專利戰(zhàn)略也會受到來自企業(yè)外部環(huán)境的影響。企業(yè)的供應(yīng)商集中度、需求集中度、風(fēng)險(xiǎn)資本支持等因素都會對其專利戰(zhàn)略產(chǎn)生一定程度的影響。因此，企業(yè)在發(fā)展的過程中應(yīng)該關(guān)注自身所處的價(jià)值鏈環(huán)境，構(gòu)建良性的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，從而更好地利用來自外部的資源和機(jī)會，推動自身創(chuàng)新能力的發(fā)展。

第四，風(fēng)險(xiǎn)資本會對企業(yè)專利戰(zhàn)略產(chǎn)生的積極影響，中小型企業(yè)在因擴(kuò)大發(fā)展規(guī)模而進(jìn)行融資時(shí)，不僅要考慮投資者所帶來的資金或設(shè)備資源，也要關(guān)注投資人自身的素質(zhì)、以往的投資經(jīng)驗(yàn)、投資人的聲譽(yù)，以及在本企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)內(nèi)的資源優(yōu)勢。借助投資人的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和資源，企業(yè)可以更好地審視自身的發(fā)展階段和競爭優(yōu)勢，在風(fēng)險(xiǎn)投資人的幫助下為企業(yè)自身發(fā)展做出更為合理的規(guī)劃。

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Abstract：In this paper， we use data from 303 China GEM and SME board listed companies， through empirical analysis method to study the relationship between company′s patent strategy and the IPO market performance of listed SMEs. We found that patent strategy before IPOwill have a significant positive impact onthe valuation of the company at IPO； participation of venture capital fund have a positive impact on IPO performance； companies′pre-IPO supplier concentration is inversely related to its number of patent applications， their demand concentration and their patent applications has a weak positive correlation， and the degree of internationalization before IPO has little effect on its patent strategy； the degree of influence of patent applications and venture capital participation on company′s IPO market performance was less than the same data from The US and European market.

Key words：patent strategy；patent value； IPO （Initial Public Offering）；venture capital； SMEs

（責(zé)任編輯：厲新）