張巍巍

摘要：筆者以融資優(yōu)序理論和代理理論為基礎(chǔ)，圍繞財(cái)務(wù)柔性這一主題，將融資約束、財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效納入同一研究框架，探究了融資約束影響財(cái)務(wù)柔性的內(nèi)在機(jī)理，分析了財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的作用機(jī)制。結(jié)果表明，不同融資約束下公司將經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流用于儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性存在差異性；財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的影響具有區(qū)間效應(yīng)，融資約束在其中起到積極的調(diào)節(jié)作用。該研究為探究融資約束、財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效三者之間的關(guān)系提供了新的證據(jù)和思路。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)柔性；融資約束；公司績(jī)效；區(qū)間效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F2755文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2016）06010208

一、引言

根據(jù)Modigliani和Miller[1]的MM定理，在完美資本市場(chǎng)中，企業(yè)外源融資成本與內(nèi)源融資成本并無(wú)差異，企業(yè)總是能夠及時(shí)地從資本市場(chǎng)獲得所需資金，儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)而言是毫無(wú)價(jià)值的。然而，現(xiàn)實(shí)中完美的資本市場(chǎng)并不存在，Myers和Majluf[2]發(fā)現(xiàn)企業(yè)和投資者之間存在信息不對(duì)稱和交易成本，這導(dǎo)致外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)籌措所需資金時(shí)面臨融資約束的困擾。此時(shí)，財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值才凸顯出來(lái)。Graham和Harvey[3]對(duì)美國(guó)企業(yè)的問(wèn)卷調(diào)察發(fā)現(xiàn)，許多企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性用于應(yīng)對(duì)不利沖擊和抓住未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。財(cái)務(wù)柔性能夠影響公司的財(cái)務(wù)決策，并逐漸成為公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的一個(gè)新的研究方向。Byoun[4]也認(rèn)為企業(yè)需要保持財(cái)務(wù)柔性，財(cái)務(wù)柔性能促使企業(yè)驅(qū)動(dòng)各種資源來(lái)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)并抓住成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，影響企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的因素包括信息不對(duì)稱等?；谝延醒芯?，筆者認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)通過(guò)內(nèi)部現(xiàn)金流來(lái)儲(chǔ)備現(xiàn)金和保留未來(lái)舉債能力，以此應(yīng)對(duì)非預(yù)期的不利沖擊，把握未來(lái)有利的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值的能力。

與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展還不夠成熟，這導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)更容易受融資約束的困擾。另外，我國(guó)正處于社會(huì)與經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展與轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，企業(yè)面臨更大的環(huán)境和市場(chǎng)的不確定性，但也擁有更多的投資機(jī)會(huì)和空間。企業(yè)必須具備快速獲得所需資本的能力，才能應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)危機(jī)以及把握有利的投資機(jī)會(huì)。越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)采取主動(dòng)的行動(dòng)來(lái)保持財(cái)務(wù)柔性，以此作為維持企業(yè)融資能力的有效保障。筆者試圖將融資約束、財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效作為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的理性分析，為提高公司績(jī)效提供科學(xué)的依據(jù)。

一、文獻(xiàn)回顧

（一）財(cái)務(wù)柔性相關(guān)文獻(xiàn)回顧

FASB將財(cái)務(wù)柔性定義為公司采取有效行動(dòng)改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時(shí)間，以應(yīng)對(duì)未來(lái)意外需求和機(jī)會(huì)的能力。Byoun [1]也持類似的觀點(diǎn)，認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是公司調(diào)用財(cái)務(wù)資源以應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性的能力。Gamba和Triantis[2]強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)柔性的融資屬性，認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是公司獲取融資渠道和調(diào)整融資結(jié)構(gòu)的能力。西方學(xué)術(shù)界均從“運(yùn)用方式”的角度定義財(cái)務(wù)柔性，體現(xiàn)其功能效用。而國(guó)內(nèi)的研究則傾向于將財(cái)務(wù)柔性界定為一種綜合的調(diào)控能力，注重財(cái)務(wù)柔性在整個(gè)財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)中的作用。趙華和張鼎祖[3]認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性是適應(yīng)環(huán)境動(dòng)態(tài)變化、優(yōu)化財(cái)務(wù)資源配置以及有效管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)系統(tǒng)綜合能力。

早期的財(cái)務(wù)柔性研究散落于資本結(jié)構(gòu)相關(guān)文獻(xiàn)中。國(guó)外學(xué)者獨(dú)立地從超額現(xiàn)金和低負(fù)債兩個(gè)方面來(lái)闡述財(cái)務(wù)柔性。Myers和Majluf[4]的融資優(yōu)序理論提出，為了防止公司在股價(jià)被低估時(shí)發(fā)行股票籌資，公司平時(shí)應(yīng)該持有充足的現(xiàn)金，防止因沒(méi)有大量的現(xiàn)金且又不發(fā)行股票籌資而錯(cuò)失有利的投資機(jī)會(huì)。Opler等[5]研究發(fā)現(xiàn)，公司通常會(huì)儲(chǔ)備高于目標(biāo)水平的現(xiàn)金持有量，這是為了當(dāng)現(xiàn)金流短缺或者外源融資成本較高時(shí)能夠補(bǔ)充投資支出所需資金。Minton和Wruck[6]的研究表明，當(dāng)公司投資支出增加或者盈余下降時(shí)，低杠桿公司的長(zhǎng)期債務(wù)往往會(huì)大幅度增加。DeAngelo和De Angelo等[7]，Gamba和Triantis[2]，Byoun[1]和Arslan等[8] 傾向于將高現(xiàn)金和低杠桿作為一項(xiàng)整體的財(cái)務(wù)柔性政策，認(rèn)為之前的研究忽略了兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。

（二）融資約束與財(cái)務(wù)柔性相關(guān)文獻(xiàn)回顧

Fazzari等 [9]提出了融資約束假說(shuō)，認(rèn)為不完美的資本市場(chǎng)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在差異，企業(yè)面臨融資約束的困擾。融資約束較嚴(yán)重的企業(yè)投資支出對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流具有顯著的正向敏感性。然而Kaplan和Zingales[10]運(yùn)用不同的融資約束分類方法，以相同的樣本，卻得出了與Fazzari等[9]相反的結(jié)論，融資約束較低的公司具有更高的投資—現(xiàn)金流敏感性。由此可見(jiàn)，融資約束并不是影響投資—現(xiàn)金流敏感性的惟一因素。連玉君和程建[11]對(duì)“反常”行為動(dòng)因的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司普遍保持較高的投資—現(xiàn)金流敏感性。小規(guī)模、低股利支付率、低國(guó)有股比例的公司往往容易表現(xiàn)出投資不足，投資—現(xiàn)金流敏感性主要受融資約束的影響；大規(guī)模、高股利支付率、高國(guó)有股比例的公司傾向于過(guò)度投資，投資—現(xiàn)金流敏感性主要受代理問(wèn)題的影響，進(jìn)而得出投資—現(xiàn)金流敏感性因公司特征而異的結(jié)論。

Almeida等[12]對(duì)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的實(shí)證研究表明，融資約束公司更需要從現(xiàn)金流中提取現(xiàn)金，提高資金的流動(dòng)性和儲(chǔ)備量，以便于未來(lái)投資，其現(xiàn)金與內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性顯著為正。顧乃康和孫進(jìn)軍[13]實(shí)證檢驗(yàn)了現(xiàn)金對(duì)現(xiàn)金流波動(dòng)的敏感性，結(jié)果表明，低融資約束公司現(xiàn)金儲(chǔ)備與現(xiàn)金流波動(dòng)性不存在顯著關(guān)系，而高融資約束公司的現(xiàn)金與現(xiàn)金流敏感性卻是顯著正相關(guān)。Marchica和Mura[14]的研究表明，財(cái)務(wù)柔性公司通常保持較低的財(cái)務(wù)杠桿政策，這樣更容易進(jìn)入資本市場(chǎng)來(lái)籌集所需資金，進(jìn)而把握有利的投資機(jī)會(huì)。

（三）財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效相關(guān)文獻(xiàn)回顧

財(cái)務(wù)柔性能夠預(yù)防不利沖擊和把握投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而提高公司績(jī)效。曾愛(ài)民等[15]研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性公司在2007年全球金融危機(jī)期間資金調(diào)用和投資支出更為頻繁，這大大減少了公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，并且這類公司未來(lái)兩年的業(yè)績(jī)有顯著提高。Marchica和Mura[14]的研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性有助于提高公司的長(zhǎng)期績(jī)效，他們以不同的時(shí)間窗口研究公司的財(cái)務(wù)柔性，發(fā)現(xiàn)隨著時(shí)間的推移，財(cái)務(wù)柔性高的公司表現(xiàn)出更高的投資效率。然而，財(cái)務(wù)柔性并非越高越好。 Gamba和Triantis[2]分析了基于現(xiàn)金持有量的財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值。他們發(fā)現(xiàn)，公司存在外源融資成本時(shí)，現(xiàn)金持有量的增加能帶來(lái)公司價(jià)值的增長(zhǎng)，直到持有現(xiàn)金帶來(lái)的財(cái)務(wù)柔性價(jià)值趨近于只有內(nèi)源融資成本時(shí)的價(jià)值。

二、理論分析和研究假設(shè)

根據(jù)融資優(yōu)序理論，融資約束公司外源融資成本較高，這可能導(dǎo)致公司放棄一部分有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，并且容易造成財(cái)務(wù)困境。而有現(xiàn)金儲(chǔ)備的公司外部融資壓力小，更容易把握投資機(jī)會(huì)，這符合財(cái)務(wù)柔性理論的預(yù)期。區(qū)別于融資優(yōu)序理論，財(cái)務(wù)柔性理論強(qiáng)調(diào)公司保持財(cái)務(wù)柔性是一種主動(dòng)策略，以此應(yīng)對(duì)未來(lái)不利沖擊和把握未來(lái)有利的投資機(jī)會(huì)，所以保持財(cái)務(wù)柔性的公司并不一定是融資約束公司。此外，我國(guó)大多數(shù)上市公司保持著較低的財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)衡理論從稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本的角度解釋了這一現(xiàn)象，公司保持一定的負(fù)債比率能夠帶來(lái)利息節(jié)稅的好處，但過(guò)多的負(fù)債容易導(dǎo)致公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境。但是，權(quán)衡理論無(wú)法解釋經(jīng)營(yíng)狀況很好的公司也保持較低的財(cái)務(wù)杠桿。Killi等[16]認(rèn)為，這是因?yàn)楣镜呢?fù)債水平并不僅僅受稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本的影響，公司還會(huì)為了提高未來(lái)的負(fù)債融資能力而保持較低的債務(wù)規(guī)模。

Almeida等[12]構(gòu)建模型開(kāi)創(chuàng)性地從實(shí)證角度分析了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，回歸結(jié)果顯示，融資約束與現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性正相關(guān)，Byoun[1]實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，公司將內(nèi)部現(xiàn)金流用于保留剩余舉債能力，財(cái)務(wù)柔性是持有成本較低的資源，所以公司平時(shí)就將一部分內(nèi)部現(xiàn)金流用于儲(chǔ)備現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性，以此應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)并把握投資機(jī)會(huì)。融資約束公司財(cái)務(wù)柔性—現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題也就由現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題衍生而來(lái)。公司融資約束越嚴(yán)重，越傾向于用內(nèi)部現(xiàn)金流來(lái)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性。一方面，公司通過(guò)提高現(xiàn)金持有量來(lái)提高現(xiàn)金柔性，另一方面，公司通過(guò)清償部分負(fù)債來(lái)提高未來(lái)的負(fù)債柔性。據(jù)此提出假設(shè)1。

H1：公司的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備受融資約束的影響，財(cái)務(wù)柔性—現(xiàn)金流敏感性與融資約束程度正相關(guān)。

公司儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性會(huì)影響公司績(jī)效。根據(jù)融資優(yōu)序理論，公司保持較高的財(cái)務(wù)松弛程度，增加現(xiàn)金持有和負(fù)債冗余，有利于公司把握良好的投資機(jī)會(huì)，提高經(jīng)濟(jì)效益。財(cái)務(wù)柔性包括財(cái)務(wù)松弛，但不僅僅限于財(cái)務(wù)松弛。外部環(huán)境的不確定性給公司制定戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策帶來(lái)不確定性，容易引起公司的財(cái)務(wù)波動(dòng)。資本市場(chǎng)的不完美導(dǎo)致公司面臨融資約束的困擾，而財(cái)務(wù)柔性在其中能夠起到緩解作用，發(fā)揮財(cái)務(wù)柔性的“緩沖效應(yīng)”。Brown和Petersen[17]認(rèn)為，公司的調(diào)整成本較高的項(xiàng)目投資應(yīng)該被那些流動(dòng)性較強(qiáng)、調(diào)整成本較低的項(xiàng)目投資所替代，而財(cái)務(wù)柔性在儲(chǔ)存與釋放之間調(diào)整成本較低，財(cái)務(wù)柔性較高的公司能夠及時(shí)調(diào)用所需資金或者舉借負(fù)債以確保項(xiàng)目投資的連續(xù)性，防止公司價(jià)值發(fā)生損失。

然而，過(guò)量的財(cái)務(wù)柔性容易導(dǎo)致公司的代理問(wèn)題。根據(jù)代理理論，所有者與管理者的目標(biāo)函數(shù)不一致，所有者追求公司價(jià)值最大化，而管理者可能會(huì)為了追求個(gè)人利益而產(chǎn)生自利行為，這會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)柔性的“代理效應(yīng)”。一方面，低負(fù)債雖然能降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是也降低了對(duì)公司管理者的硬約束。債務(wù)具有到期還本付息的特征，債權(quán)人可以對(duì)不能按時(shí)償還的債務(wù)人啟動(dòng)相應(yīng)的司法程序，這會(huì)對(duì)管理者的控制權(quán)造成直接威脅。而較低的負(fù)債水平使管理者失去這種硬約束，強(qiáng)化了管理者的自利行為，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不利影響；另一方面，自利動(dòng)機(jī)使管理者希望持有更多的現(xiàn)金。而高現(xiàn)金持有是最容易泛濫的資源，外部投資者難以對(duì)公司管理者侵蝕或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為形成有效監(jiān)督。大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備還容易造成管理者盲目樂(lè)觀，制定一些次優(yōu)化決策，進(jìn)而損害公司績(jī)效。

所以，筆者認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性并非越高越好，適度的財(cái)務(wù)柔性發(fā)揮著積極的緩沖效應(yīng)，提高公司績(jī)效；而過(guò)度的財(cái)務(wù)柔性則可能產(chǎn)生消極的代理效應(yīng)，進(jìn)而損害公司績(jī)效。據(jù)此提出假設(shè)2。

H2：財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效之間呈倒U型關(guān)系。

隨著財(cái)務(wù)柔性水平的提高，其對(duì)公司績(jī)效的邊際貢獻(xiàn)是不斷下降的。而融資約束起到一定的緩沖作用，使財(cái)務(wù)柔性的邊際貢獻(xiàn)下降幅度趨緩。此外，融資約束在一定程度上弱化了財(cái)務(wù)柔性的代理效應(yīng)，使管理者的自利動(dòng)機(jī)受到外部環(huán)境的約束。所以融資約束能夠強(qiáng)化財(cái)務(wù)柔性的緩沖效應(yīng)，弱化財(cái)務(wù)柔性的代理效應(yīng)，使其對(duì)公司績(jī)效的影響更平緩，并且財(cái)務(wù)柔性到達(dá)均衡點(diǎn)狀態(tài)更晚。據(jù)此提出假設(shè)3。

H3：融資約束越高，財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效的倒U型關(guān)系越平緩，均衡點(diǎn)右移。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

筆者以2009—2014年滬深兩市的A股上市公司為研究樣本，為了避免異常值的影響，筆者剔除了金融保險(xiǎn)類行業(yè)的上市公司；剔除了研究期間各年ST和*ST的上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；為了確保公司具有相同的金融環(huán)境，剔除了同時(shí)發(fā)行B股和H股的上市公司；由于財(cái)務(wù)柔性的增量計(jì)算涉及到上行數(shù)據(jù)，所以實(shí)際研究區(qū)間是2010—2014年，共得到4 496個(gè)樣本觀察值。為了消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，筆者對(duì)所有變量進(jìn)行了1%分位及99%分位的Winsorize縮尾處理。行業(yè)分類方法源于證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類指引，所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)分析軟件采用Stata120。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量定義

1融資約束及財(cái)務(wù)柔性的度量

公司面臨融資約束狀況的度量方法有兩種：?jiǎn)沃笜?biāo)判斷法和多指標(biāo)判斷法。單指標(biāo)判斷法通常將規(guī)模較小、上市時(shí)間較短、股利支付率較低的公司界定為融資約束公司。這類公司的信息不對(duì)稱程度更為嚴(yán)重，而信息不對(duì)稱是融資約束產(chǎn)生的主要原因，所以單指標(biāo)判斷法能夠衡量公司的融資約束狀況。多指標(biāo)判斷法則通過(guò)一些變量構(gòu)造融資約束指數(shù)，常見(jiàn)的融資約束指數(shù)有KZ指數(shù)和WW指數(shù)，Hadlock和Pierce[18]定義了公司的五種融資約束水平，指出KZ指數(shù)和WW指數(shù)存在自相關(guān)、變量選取不當(dāng)?shù)热毕?，所以筆者采用單指標(biāo)判斷法衡量公司的融資約束狀況。

公司規(guī)模可以用來(lái)識(shí)別公司的融資約束狀況。在信貸市場(chǎng)上，銀行通常將貸款先發(fā)放給違約風(fēng)險(xiǎn)較低的大規(guī)模公司。在資本市場(chǎng)上，由于信息不對(duì)稱，投資者更傾向于投資信息完善的大規(guī)模公司。大規(guī)模公司的融資渠道多，融資成本低，這一定程度上緩解了其公司的融資約束。為避免產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題，筆者采用收入規(guī)模取代總資產(chǎn)來(lái)衡量公司的融資約束狀況。公司持續(xù)期可以用上市年限衡量。Devereux和Schiantarelli[19]認(rèn)為上市年限能夠反映公司的融資約束程度。上市年限較短的公司披露的財(cái)務(wù)等信息相對(duì)較少，這使得公司與潛在投資者之間的信息不對(duì)稱程度更高。這種信息不對(duì)稱使公司需要支付“檸檬成本”，融資約束程度也隨之增加。

筆者借鑒曾愛(ài)民等[15]識(shí)別公司融資約束的方法，采用三種不同的分類方法界定融資約束：第一種是按照收入規(guī)模大小排序來(lái)識(shí)別融資約束FC_S，占收入規(guī)模前33%的樣本為低融資約束組，后33%的樣本為高融資約束組。第二種是按照持續(xù)期排序來(lái)識(shí)別融資約束FC_A，占持續(xù)期前33%的樣本為低融資約束組，后33%的樣本為高融資約束組。第三種是按照收入規(guī)模和持續(xù)期排序來(lái)識(shí)別融資約束FC_SA，同時(shí)占收入規(guī)模和持續(xù)期前33%的為低融資約束組，后33%的為高融資約束組。高融資約束取值為1，低融資約束取值為0。

財(cái)務(wù)柔性的度量方法有三種： 第一種是單指標(biāo)法，這種方法將財(cái)務(wù)柔性定義為現(xiàn)金儲(chǔ)備或者財(cái)務(wù)杠桿。Marchica和Mura[14]預(yù)測(cè)了企業(yè)的債務(wù)水平，并把真實(shí)債務(wù)水平作為參照，最終將財(cái)務(wù)柔性公司界定為連續(xù)具備剩余舉債能力超過(guò)三年的公司。第二種是多指標(biāo)判定法，曾愛(ài)民等[15]認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性可以理解成現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性之和，其中，現(xiàn)金柔性=公司自身現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率均值，負(fù)債柔性=Max（0，行業(yè)負(fù)債比率均值-公司自身負(fù)債比率）。第三種是多指標(biāo)法，馬春愛(ài)[20]運(yùn)用層次分析法構(gòu)建了財(cái)務(wù)柔性指數(shù)，包括現(xiàn)金、外部融資成本和資本結(jié)構(gòu)三個(gè)層次。筆者借鑒曾愛(ài)民等[15]的界定方法，其中現(xiàn)金比率和負(fù)債比率都用到了總資產(chǎn)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，所以可以將現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性直接相加來(lái)解釋財(cái)務(wù)柔性。

2回歸模型設(shè)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，財(cái)務(wù)柔性增量ΔFF表示公司儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性，均值為0011，說(shuō)明我國(guó)上市公司在2010—2014年間，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備總量大于釋放總量，這可能是因?yàn)榻鹑谖C(jī)之后，我國(guó)上市公司對(duì)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性愈加重視。財(cái)務(wù)柔性FF的均值為0104，說(shuō)明上市公司普遍儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)柔性，這可能與我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，經(jīng)營(yíng)環(huán)境波動(dòng)性較大有關(guān)。財(cái)務(wù)柔性FF的標(biāo)準(zhǔn)差為0351，這表明財(cái)務(wù)柔性的變異程度比較高，筆者將重點(diǎn)檢驗(yàn)這種差異性對(duì)公司績(jī)效的不同影響。2010—2014年我國(guó)上市公司總資產(chǎn)收益率ROA均值為0047，從整體來(lái)看，公司的業(yè)績(jī)水平不高。此外，第一大股東持股比例TOP均值達(dá)0363，反映了我國(guó)“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較為嚴(yán)重。同時(shí)，筆者也對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，得到自變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0300，這說(shuō)明模型不存在多重共線性問(wèn)題。

表3分別以收入規(guī)模和持續(xù)期作為融資約束的分類變量，通過(guò)獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)分析不同融資約束狀況下財(cái)務(wù)柔性水平的組間差異。根據(jù)表3的結(jié)果，小規(guī)模公司的財(cái)務(wù)柔性FF均值0125在1%水平上顯著大于大規(guī)模公司的財(cái)務(wù)柔性FF均值0076，這說(shuō)明面臨融資約束的公司更需要保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)柔性。小規(guī)模公司的托賓Q均值2028在1%水平上顯著大于大規(guī)模公司的托賓Q均值1668，這說(shuō)明小規(guī)模公司面臨大量的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，需要更多的投資支出，所以與大規(guī)模公司相比，它們需要儲(chǔ)備更多的財(cái)務(wù)柔性。從持續(xù)期長(zhǎng)短來(lái)看，短持續(xù)期公司的財(cái)務(wù)柔性FF的均值0173在1%水平上顯著大于長(zhǎng)持續(xù)期公司的財(cái)務(wù)柔性FF均值0024，這說(shuō)明面臨融資約束的公司更需要儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性來(lái)預(yù)防不利沖擊。長(zhǎng)持續(xù)期的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備ΔFF的均值為0053，短持續(xù)期的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備ΔFF的均值為0033，短持續(xù)期公司的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備顯著小于長(zhǎng)持續(xù)期公司，這可能是由于短持續(xù)期公司的業(yè)務(wù)成長(zhǎng)較快，需要更多現(xiàn)金和負(fù)債來(lái)維持公司發(fā)展。長(zhǎng)持續(xù)期的財(cái)務(wù)柔性平方項(xiàng)FF2在1%水平上顯著小于短持續(xù)期的公司，這說(shuō)明高融資約束組的財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效的倒U型曲線更平緩。

（二）回歸分析

表4報(bào)告了模型（1）的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，列示了融資約束與上市公司財(cái)務(wù)柔性—現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系。面板數(shù)據(jù)的回歸方法有混合OLS回歸、固定效應(yīng)回歸和隨機(jī)效應(yīng)回歸。混合OLS回歸和固定效應(yīng)回歸的選擇可以借助固定效應(yīng)回歸結(jié)果中所有關(guān)于ui=0的F檢驗(yàn)；固定效應(yīng)回歸和隨機(jī)效應(yīng)回歸的選擇可以借助Hausman檢驗(yàn)。筆者在固定效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果中，所有關(guān)于ui=0的F檢驗(yàn)均未通過(guò)；Hausman檢驗(yàn)在1%水平上拒絕了個(gè)體效應(yīng)與解釋變量無(wú)關(guān)的原假定，因此，筆者使用固定效應(yīng)的回歸方法。

回歸（1）報(bào)告了無(wú)融資約束下的公司的財(cái)務(wù)柔性—現(xiàn)金流敏感性，回歸（2）—（4）分別加入了三種定義方法的融資約束虛擬變量以及與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流CashFlow的交叉項(xiàng)。從回歸結(jié)果來(lái)看，回歸（1）得到的CashFlow系數(shù)為0205，在1%水平上與財(cái)務(wù)柔性增量ΔFF顯著正相關(guān)，說(shuō)明我國(guó)上市公司普遍將一部分經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流用來(lái)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不健全，公司需要儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性來(lái)應(yīng)對(duì)融資約束的困擾。另外，融資約束會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備。由回歸（2）—（4）中融資約束與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)均顯著為正，說(shuō)明不同方法定義的融資約束的樣本中，高融資約束樣本的財(cái)務(wù)柔性—現(xiàn)金流敏感性均顯著大于低融資約束樣本。三種不同的定義方法具有一致性，這也驗(yàn)證了H1。具體而言，回歸（2）顯示，F(xiàn)C_S× CashFlow的回歸系數(shù)為0307，這意味著小規(guī)模公司的財(cái)務(wù)柔性—現(xiàn)金流敏感性比大規(guī)模公司平均多出307%，這是因?yàn)樾∫?guī)模公司融資渠道較窄，主要采取內(nèi)源式融資；回歸（3）顯示，F(xiàn)C_A×CashFlow的回歸系數(shù)為0230，這說(shuō)明短持續(xù)期公司的財(cái)務(wù)柔性—現(xiàn)金流敏感性比長(zhǎng)持續(xù)期公司平均多出230%，這是由于上市年限短的公司所受融資約束更高，需要用更多的內(nèi)部現(xiàn)金流來(lái)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性?；貧w（4）顯示，F(xiàn)C_SA×CashFlow的回歸系數(shù)為0554，小規(guī)模并且短持續(xù)期的公司的財(cái)務(wù)柔性—現(xiàn)金流敏感性比大規(guī)模的長(zhǎng)持續(xù)期的公司平均高出554%，這說(shuō)明小規(guī)模的年輕公司面臨的融資約束更為嚴(yán)重，更傾向于儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性。財(cái)務(wù)柔性增量與托賓Q顯著正相關(guān)，托賓Q代表公司的投資機(jī)會(huì)，數(shù)值越大，公司越需要儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性來(lái)把握未來(lái)有利的投資機(jī)會(huì)。

表5針對(duì)模型（2），采用了模型（1）的判斷方法選擇了固定效應(yīng)回歸模型，回歸（5）報(bào)告了財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效影響的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，回歸（6）—（8）報(bào)告了不同的融資約束分類方法在財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效之間的調(diào)節(jié)作用的分組回歸結(jié)果。

從回歸（5）結(jié)果可以看出，財(cái)務(wù)柔性水平FF及其平方項(xiàng)FF2的系數(shù)分別為0097和-0051，且均在1%水平上顯著，這說(shuō)明公司績(jī)效隨著財(cái)務(wù)柔性的增加呈先增高后降低的趨勢(shì)，驗(yàn)證了H2的觀點(diǎn)，財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效呈倒U型關(guān)系。財(cái)務(wù)柔性并非越高越好，適度的財(cái)務(wù)柔性起到積極的緩沖效應(yīng)，過(guò)度的財(cái)務(wù)柔性則會(huì)帶來(lái)消極的代理效應(yīng)。財(cái)務(wù)柔性保持在均衡點(diǎn)以下才能提高公司績(jī)效。為了檢驗(yàn)H3，筆者運(yùn)用融資約束的三種分類方法，將樣本按照融資約束高低分組回歸?；貧w（6）—（8）結(jié)果顯示，不論低融資約束組還是高融資約束組，財(cái)務(wù)柔性平方項(xiàng)FF2的系數(shù)均在1%或5%水平上顯著小于0，說(shuō)明財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的影響均呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，財(cái)務(wù)柔性的區(qū)間效應(yīng)在我國(guó)上市公司普遍存在，進(jìn)一步驗(yàn)證了H2。另外，以不同的融資約束分類方法將樣本進(jìn)行分組，并按照曲線的頂點(diǎn)坐標(biāo)公式，與低融資約束組相比，高融資約束組的均衡點(diǎn)右移并且曲線更平緩，這與H3是一致的。具體而言，回歸（6）顯示，大規(guī)模公司樣本FF2系數(shù)為-0114，而小規(guī)模公司樣本FF2系數(shù)為-0096，說(shuō)明小規(guī)模公司的倒U型曲線更平緩。這是因?yàn)殡S著小規(guī)模公司財(cái)務(wù)柔性水平的提高，融資約束發(fā)揮了緩沖效應(yīng)，財(cái)務(wù)柔性的邊際貢獻(xiàn)下降幅度趨緩。按照曲線的頂點(diǎn)坐標(biāo)公式，財(cái)務(wù)柔性均衡點(diǎn)右移，這是因?yàn)樾∫?guī)模公司財(cái)務(wù)柔性的代理效應(yīng)要弱于大規(guī)模公司。融資約束抑制了小規(guī)模公司管理者的自利行為，進(jìn)而弱化了財(cái)務(wù)柔性的代理效應(yīng)，這進(jìn)一步驗(yàn)證了H3?；貧w（7）顯示，長(zhǎng)持續(xù)期公司的FF2系數(shù)為-0104，上市年限較短的公司FF2系數(shù)為-0029，上市年限較短的公司倒U型趨緩，并且根據(jù)曲線的頂點(diǎn)坐標(biāo)公式，財(cái)務(wù)柔性的均衡點(diǎn)右移，這是因?yàn)槎坛掷m(xù)期公司的融資約束弱化了財(cái)務(wù)柔性的代理效應(yīng)?；貧w（8）顯示，大規(guī)模并且上市年限較長(zhǎng)的公司FF系數(shù)為0103，F(xiàn)F2系數(shù)為-0184，小規(guī)模并且上市年限短的公司FF系數(shù)為0094，F(xiàn)F2系數(shù)為-0062，根據(jù)曲線的頂點(diǎn)坐標(biāo)公式，財(cái)務(wù)柔性的均衡點(diǎn)右移。這是由于小規(guī)模并且上市年限短的公司面臨的融資約束更為嚴(yán)重，管理者自利動(dòng)機(jī)較弱，謹(jǐn)慎地做出財(cái)務(wù)決策和使用財(cái)務(wù)柔性，這弱化了財(cái)務(wù)柔性的代理效應(yīng)，進(jìn)一步驗(yàn)證了H3。此外，所控制的其他大多數(shù)自變量均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且系數(shù)符號(hào)符合實(shí)際意義。

由上述檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，總體來(lái)看，上市公司的融資約束、財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效是息息相關(guān)的。具體表現(xiàn)為，融資約束越嚴(yán)重的公司具有更高的財(cái)務(wù)柔性—現(xiàn)金流敏感性，更注重用內(nèi)部現(xiàn)金流儲(chǔ)備現(xiàn)金或者償還負(fù)債，進(jìn)而提高財(cái)務(wù)柔性，以此預(yù)防不利沖擊，把握投資機(jī)會(huì)。財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效呈倒U型關(guān)系，融資約束在二者之間起到積極的調(diào)節(jié)作用，隨著財(cái)務(wù)柔性水平的提高，融資約束能夠緩沖財(cái)務(wù)柔性邊際價(jià)值的減少，并抑制代理效應(yīng)的發(fā)生。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

筆者采用兩個(gè)替代變量來(lái)驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不夠成熟，使用托賓Q的四個(gè)前提條件很難全部滿足，在對(duì)我國(guó)上市公司投資機(jī)會(huì)進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)存在局限性。筆者借鑒連玉君等[22]的研究，在模型（1）中用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率代替托賓Q來(lái)衡量投資機(jī)會(huì)?；貧w結(jié)果的CashFlow系數(shù)為0124，大小和顯著性與之前的回歸（1）幾乎沒(méi)有變化，融資約束和現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)系數(shù)大小、符號(hào)以及顯著性水平也幾乎沒(méi)有變化，與H1結(jié)論一致。

財(cái)務(wù)柔性中的未來(lái)剩余舉債能力并不包含無(wú)息負(fù)債，筆者嘗試剔除總資產(chǎn)收益率中的無(wú)息負(fù)債，在模型（2）中使用投入資本回報(bào)率來(lái)衡量公司績(jī)效?；貧w結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)柔性水平FF及其平方項(xiàng)FF2系數(shù)分別為0084和-0062，并且在1%水平上顯著，說(shuō)明財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效之間依然呈顯著的倒U型關(guān)系，與H2結(jié)論一致。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)融資約束的調(diào)節(jié)作用，筆者仍然以收入規(guī)模、持續(xù)期以及規(guī)?！掷m(xù)期將樣本進(jìn)行分組回歸，三種分組方法的回歸結(jié)果顯示，高融資約束組的效應(yīng)曲線更加平緩，并且財(cái)務(wù)柔性的均衡點(diǎn)比低融資約束組出現(xiàn)的更晚，說(shuō)明H3的研究結(jié)論比較穩(wěn)健。

五、結(jié)論

本文以公司財(cái)務(wù)柔性為研究對(duì)象，以2009—2014年滬深兩市的A股上市公司為研究樣本，理論分析并檢驗(yàn)了融資約束、財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效三者之間的關(guān)系。回歸結(jié)果顯示，三種不同方法定義的融資約束對(duì)財(cái)務(wù)柔性—現(xiàn)金流敏感性均具有顯著影響；財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效呈倒U型關(guān)系，隨著財(cái)務(wù)柔性的增加其邊際價(jià)值會(huì)逐漸減少，而融資約束能起到緩沖效應(yīng)，并抑制代理效應(yīng)的發(fā)生。這為探究融資約束、財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效之間的相互關(guān)系提供了新的證據(jù)和思路。同時(shí)，在理論層面上，筆者將融資優(yōu)序理論和代理理論的基本觀點(diǎn)與我國(guó)上市公司面臨的融資約束情況相結(jié)合，圍繞財(cái)務(wù)柔性這一主題，分析了融資約束、財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效三者之間的關(guān)系。不同于以往的研究，筆者揭示了融資約束對(duì)財(cái)務(wù)柔性影響的內(nèi)在機(jī)理，闡明了財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的作用機(jī)制，這豐富了財(cái)務(wù)柔性的理論和經(jīng)驗(yàn)研究。

研究結(jié)論有助于公司增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備意識(shí)，尤其是對(duì)于面臨融資約束的公司，外部環(huán)境不確定性越高，公司越需要儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性來(lái)緩沖波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和抓住未來(lái)有利的投資機(jī)會(huì)。但是公司也要合理控制財(cái)務(wù)柔性水平，抑制管理者的自利行為，降低因持有財(cái)務(wù)柔性而產(chǎn)生的代理成本。未來(lái)的研究應(yīng)該探討融資優(yōu)序理論與代理理論之間的相互關(guān)聯(lián)性，并加入貨幣政策、環(huán)境不確定性等宏觀因素，分析其對(duì)財(cái)務(wù)柔性的影響。

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