王書朦

摘要：本文選取中、美兩國(guó)2008—2015年月度數(shù)據(jù)，從非線性時(shí)變參數(shù)視角借助TVP-VAR模型和馬爾科夫蒙特卡洛方法對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受到美國(guó)貨幣政策調(diào)整沖擊的響應(yīng)過(guò)程進(jìn)行模擬。結(jié)果表明，美國(guó)貨幣政策調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹及對(duì)外貿(mào)易產(chǎn)生動(dòng)態(tài)外溢性沖擊，且其影響效果具有明顯的時(shí)變性特征。在經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放程度不斷深化的背景下，中國(guó)應(yīng)注重宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的國(guó)際協(xié)調(diào)性，實(shí)現(xiàn)中、美兩國(guó)貨幣政策的良性博弈。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；外溢效應(yīng)；TVP-VAR模型

中圖分類號(hào)：F8210文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2016）06006006

一、引言與文獻(xiàn)綜述

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的不斷深化，世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)體之間經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系愈發(fā)緊密，對(duì)一國(guó)貨幣政策如何在實(shí)現(xiàn)調(diào)控本國(guó)既定政策目標(biāo)的同時(shí)，對(duì)其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生外溢效應(yīng)的研究成為國(guó)際金融領(lǐng)域熱議的論題。在國(guó)外有關(guān)貨幣政策外溢效應(yīng)的理論與實(shí)證探索當(dāng)中，以美國(guó)為主要對(duì)象的研究因其本身的開(kāi)放性及在全球經(jīng)濟(jì)體系中的重要地位而占有較高比重，且研究核心聚焦于對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生的外溢效應(yīng)。早期學(xué)者只是對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體受到美國(guó)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策的負(fù)面沖擊進(jìn)行了簡(jiǎn)單實(shí)證檢驗(yàn)，而后期一些研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)作為全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的代表，其貨幣政策調(diào)整會(huì)嚴(yán)重影響新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)波動(dòng)的不確定性。Mackowiak[1]以韓國(guó)、泰國(guó)等東亞六個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體為研究目標(biāo)，分析得出美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)這些國(guó)家實(shí)際產(chǎn)出與物價(jià)變動(dòng)的解釋力度甚至強(qiáng)于本國(guó)貨幣政策，且美國(guó)貨幣政策調(diào)整的外溢效應(yīng)主要是通過(guò)引起新興經(jīng)濟(jì)體匯率及短期利率波動(dòng)進(jìn)行傳導(dǎo)。得出類似研究結(jié)論的還有Miniane和Rogers[2]、Kim和Yang[3]等。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，作為危機(jī)起源地的美國(guó)在面臨傳統(tǒng)貨幣政策工具失效情況下率先采取量化寬松政策遏制經(jīng)濟(jì)衰退。這次危機(jī)的出現(xiàn)使得國(guó)外學(xué)者對(duì)美國(guó)貨幣政策外溢效應(yīng)的分析范圍由以往的常規(guī)貨幣政策拓展至非常規(guī)貨幣政策，很多學(xué)者都對(duì)美國(guó)量化寬松政策效應(yīng)溢出至其他國(guó)家的渠道進(jìn)行了分析。Hudson[4]認(rèn)為美國(guó)量化寬松政策產(chǎn)生的額外流動(dòng)性中只有一部分進(jìn)入美國(guó)經(jīng)濟(jì)，而其余則通過(guò)引發(fā)資本套利沖擊其他國(guó)家金融市場(chǎng)。Kazi等[5]認(rèn)為美國(guó)量化寬松政策通過(guò)資本渠道傳導(dǎo)的外溢效應(yīng)在OECD國(guó)家同樣存在。另外一些學(xué)者強(qiáng)調(diào)美國(guó)量化寬松政策導(dǎo)致美國(guó)與其他國(guó)家不同期限債券收益變化，進(jìn)而影響該國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與整體金融市場(chǎng)穩(wěn)定。例如，Arvind和Annette[6]提出美國(guó)量化寬松政策外溢效應(yīng)大小與其所購(gòu)買的債券類型高度相關(guān)。Kapetanions等[7]認(rèn)為美國(guó)大規(guī)模購(gòu)債計(jì)劃會(huì)降低本國(guó)及外國(guó)長(zhǎng)期債券收益率，并可能導(dǎo)致外國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫式繁榮。除此之外，新興經(jīng)濟(jì)體是否受到美國(guó)量化寬松政策的影響也是這一時(shí)期的研究熱點(diǎn)，大量研究成果基本認(rèn)為美國(guó)量化寬松政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了負(fù)面外溢效應(yīng)，包括Fratzscher等[8]、Berge和Cao[9]等。

鑒于中、美兩國(guó)分別作為全球最大的發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上均扮演重要角色，同時(shí)兩國(guó)經(jīng)貿(mào)聯(lián)系日益深入，經(jīng)濟(jì)依存度很高，國(guó)內(nèi)有關(guān)貨幣政策外溢效應(yīng)的研究主要集中于美國(guó)貨幣政策調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生的溢出性影響是否存在。而2008年全球金融危機(jī)同樣成為了國(guó)內(nèi)研究中、美兩國(guó)貨幣政策外溢效應(yīng)的一個(gè)分水嶺，伴隨著危機(jī)的全面爆發(fā)、對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊的不斷蔓延，中國(guó)學(xué)者就美國(guó)實(shí)施的多輪量化寬松政策對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的外溢性沖擊方面積累了較為豐富的研究成果。例如，朱孟楠和劉林[10]、陳磊和侯鵬[11]分別借助VAR模型與面板VAR模型進(jìn)行研究認(rèn)為，中國(guó)跨境短期資本流動(dòng)受美國(guó)量化寬松政策影響而出現(xiàn)變化，這又會(huì)進(jìn)一步對(duì)人民幣匯率與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格造成沖擊。還有一些學(xué)者指出，美國(guó)量化寬松政策所引發(fā)的國(guó)際游資加速流動(dòng)不僅影響中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模和國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性，也會(huì)嚴(yán)重干擾中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性。美國(guó)量化寬松政策對(duì)中國(guó)物價(jià)波動(dòng)影響方面，何正全[12]、王自峰和白玥明[13]將次貸危機(jī)爆發(fā)后較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中國(guó)輸入型通貨膨脹產(chǎn)生的原因歸于美國(guó)非常規(guī)貨幣政策對(duì)其產(chǎn)生的推動(dòng)作用。另有部分學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)量化寬松政策對(duì)中國(guó)外貿(mào)市場(chǎng)的沖擊情況，例如葉菲[14]以2001—2011年月度數(shù)據(jù)為樣本，應(yīng)用VAR模型得出美國(guó)量化寬松政策導(dǎo)致中國(guó)外貿(mào)順差惡化的結(jié)論，而其主要影響渠道是國(guó)際大宗商品價(jià)格攀升與人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)，進(jìn)而提高中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品成本并削弱出口產(chǎn)品全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

上述文獻(xiàn)為深入探討開(kāi)放經(jīng)濟(jì)背景下美國(guó)貨幣政策跨國(guó)外溢效應(yīng)提供了一定的邏輯思考和理論支撐，但從研究方法來(lái)看，目前絕大多數(shù)國(guó)內(nèi)研究普遍借助傳統(tǒng)常參數(shù)線性模型考察中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)美國(guó)貨幣政策調(diào)整的反應(yīng)，然而宏觀經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)性可能會(huì)因經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改變。因此，難以從總體上準(zhǔn)確掌握美國(guó)貨幣政策調(diào)整在一個(gè)完整樣本區(qū)間內(nèi)對(duì)中國(guó)溢出性沖擊效果的連續(xù)時(shí)變性動(dòng)態(tài)變化。有鑒于此，本文嘗試采用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR）在完整樣本區(qū)間內(nèi)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受美國(guó)貨幣政策調(diào)整沖擊響應(yīng)過(guò)程展開(kāi)漸進(jìn)性實(shí)證模擬，以非線性視角分析美國(guó)貨幣政策調(diào)整對(duì)中國(guó)的動(dòng)態(tài)外溢效應(yīng)。

二、經(jīng)驗(yàn)分析

1變量與數(shù)據(jù)選取

本文選取中、美兩國(guó)分別作為發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家代表，檢驗(yàn)后者對(duì)前者的貨幣政策溢出效應(yīng)。涉及到的變量主要包括美國(guó)貨幣政策工具、中國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)變量?jī)纱箢悺颖绢l率選定為月度數(shù)據(jù)，根據(jù)數(shù)據(jù)完整性與可得性選擇樣本區(qū)間為2008年7月至2015年6月。其中，美國(guó)貨幣政策工具以對(duì)月度基礎(chǔ)貨幣（MB）進(jìn)行X-12季節(jié)調(diào)整，并計(jì)算其同比增速作為替代變量；由于中國(guó)并非完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，若從利率機(jī)制考慮中、美兩國(guó)貨幣政策調(diào)整不具有統(tǒng)一性。因此，本文主要以貨幣流動(dòng)性變化代表其貨幣政策調(diào)控機(jī)制。中國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)變量主要包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）、實(shí)際通貨膨脹率（π）和對(duì)外貿(mào)易進(jìn)出口差額（TR）?？紤]到能夠反映國(guó)際收支狀況的對(duì)外貿(mào)易進(jìn)出口差額是中國(guó)GDP的重要組成部分，同時(shí)也是貨幣政策最終目標(biāo)之一，并且易受到美國(guó)貨幣政策調(diào)整的影響。因此，將其作為額外變量納入到分析框架內(nèi)，以增強(qiáng)研究的完整性。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以消除季節(jié)因素影響后的中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)總值月度同比增速作為指標(biāo)；以2007年12月為基期的月度消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)同比增速代表中國(guó)通貨膨脹率變量；將進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后得出的月度對(duì)外貿(mào)易進(jìn)出口差額同比增速代表中國(guó)國(guó)際收支平衡，上述數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind資訊。

2ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在實(shí)證檢驗(yàn)美國(guó)貨幣政策調(diào)整對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹與對(duì)外貿(mào)易收支的溢出效應(yīng)之前，需要利用ADF單位根檢驗(yàn)方法驗(yàn)證相關(guān)時(shí)間序列變量的平穩(wěn)性。表1為各變量ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在5%顯著性水平下，各變量序列均拒絕存在單位根的原假設(shè)，即均為平穩(wěn)時(shí)間序列。

3TVP-VAR模型設(shè)定

以VAR為代表的傳統(tǒng)線性計(jì)量模型由于其假定模型參數(shù)和擾動(dòng)項(xiàng)方差恒定，且忽略了同期相關(guān)變量問(wèn)題而難以有效捕捉到宏觀經(jīng)濟(jì)變量相互之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系的動(dòng)態(tài)性與時(shí)變性特征。對(duì)比而言，新近發(fā)展的TVP-VAR模型則通過(guò)允許設(shè)定隨時(shí)間變化的模型參數(shù)、擾動(dòng)項(xiàng)方差與協(xié)方差，將VAR模型拓展至非線性時(shí)變方向，從而可以抓住潛在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的漸進(jìn)變化和結(jié)構(gòu)性突變。在假定參數(shù)服從隨機(jī)游走過(guò)程情況下，TVP-VAR模型的一般形式為：

4模型參數(shù)估計(jì)與診斷

本文根據(jù)由MB、GDP、π和TR組成VAR模型中最優(yōu)滯后期長(zhǎng)度的判定結(jié)果，選擇將時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型建立在二階滯后結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上。在對(duì)模型的估計(jì)過(guò)程中，首先根據(jù)經(jīng)驗(yàn)設(shè)定參數(shù)初始值，υγ0=υb0=υh0=0，∑γ0=∑b0=∑h0=10×I并對(duì)其概率分布進(jìn)行先驗(yàn)假定，而后運(yùn)用MCMC方法對(duì)模型進(jìn)行了一萬(wàn)次抽樣模擬后，得到如表2所示的估計(jì)結(jié)果。

由表2可知，一方面，用于檢驗(yàn)TVP-VAR模型參數(shù)收斂性的Geweke診斷值均小于5%顯著性水平下的臨界值1960，這表明無(wú)法拒絕收斂于后驗(yàn)分布的零假設(shè)，即模擬得到的馬爾科夫鏈?zhǔn)諗坑诤篁?yàn)分布；另一方面，模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果的無(wú)效影響因子都較小，其中最大的無(wú)效影響因子值約為72，這意味著在連續(xù)抽樣一萬(wàn)次的情況下，至少能夠獲得約138個(gè)不相關(guān)的樣本，因而依據(jù)上述方法得到的樣本足夠?qū)VP-VAR模型進(jìn)行后驗(yàn)推斷。綜合Geweke收斂診斷檢驗(yàn)與無(wú)效影響因子檢驗(yàn)結(jié)果可判斷馬爾科夫鏈模擬效果較好。

5時(shí)變參數(shù)視角下脈沖響應(yīng)分析鑒于2015年1月至6月的樣本數(shù)據(jù)在TVP-VAR模型編程進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析實(shí)際操作中被作為自由度損耗掉，因而最終脈沖響應(yīng)圖時(shí)點(diǎn)截至2015年初，但這并不影響整體結(jié)果。

在估計(jì)模型參數(shù)基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步基于構(gòu)建的TVP-VAR模型，捕捉每個(gè)時(shí)間點(diǎn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹與對(duì)外貿(mào)易差額對(duì)美國(guó)貨幣政策調(diào)整的脈沖響應(yīng)。為確保在樣本期間內(nèi)不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期沖擊幅度保持一致，便于比較相同沖擊所導(dǎo)致的不同變化，本文將脈沖響應(yīng)沖擊的大小設(shè)定為美國(guó)月度基礎(chǔ)貨幣同比增速在樣本期間的平均波動(dòng)率，且分別報(bào)告了不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期內(nèi)，代表短期、中期和長(zhǎng)期影響的整個(gè)時(shí)間序列的4個(gè)月、8個(gè)月和12個(gè)月的脈沖響應(yīng)。

（1）2008—2010年脈沖響應(yīng)變化情況

從圖1我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)美國(guó)基礎(chǔ)貨幣同比增速的脈沖響應(yīng)可以看出，危機(jī)爆發(fā)后的2008—2010年，4個(gè)月的脈沖響應(yīng)曲線起始于負(fù)數(shù)，且幅度逐漸減弱，并基本圍繞在零軸附近波動(dòng)，這表明短期內(nèi)美國(guó)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒(méi)有產(chǎn)生明顯沖擊；而從8個(gè)月與12個(gè)月的脈沖響應(yīng)曲線來(lái)看，均呈現(xiàn)出幅度不斷增大的負(fù)向變化，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張?jiān)谥虚L(zhǎng)期內(nèi)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生一定程度的抑制性影響。

從圖2可以看出，2008—2010年，4個(gè)月、8個(gè)月與12個(gè)月的脈沖響應(yīng)曲線波動(dòng)情況大致相似，均呈現(xiàn)出圍繞零軸的小幅度上下波動(dòng)態(tài)勢(shì)，這表明這一時(shí)期美國(guó)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策操作對(duì)中國(guó)通貨膨脹的影響具有較強(qiáng)的不確定性。

從圖3可以看出，2008—2010年，4個(gè)月的脈沖響應(yīng)曲線呈現(xiàn)出幅度不斷減小的變化，但方向始終保持為負(fù)向，這反映出美國(guó)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張對(duì)中國(guó)短期對(duì)外貿(mào)易產(chǎn)生不利影響；而從8個(gè)月與12個(gè)月的脈沖響應(yīng)曲線來(lái)看，均呈現(xiàn)出較為明顯的大幅度波動(dòng)式下降態(tài)勢(shì)，這表明中國(guó)中長(zhǎng)期對(duì)外貿(mào)易同樣受美國(guó)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張沖擊影響而持續(xù)性地惡化。

2008—2010年，以雷曼兄弟公司為代表的一大批金融巨頭面臨巨額債務(wù)危機(jī)和倒閉風(fēng)險(xiǎn)，為彌補(bǔ)金融市場(chǎng)突發(fā)的巨額流動(dòng)性缺口，美聯(lián)儲(chǔ)自2008年11月開(kāi)始實(shí)施了第一輪量化寬松貨幣政策，其主要政策操作內(nèi)容是由美聯(lián)儲(chǔ)作為房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的債券和抵押貸款支持證券的直接買方。此輪美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松操作投放的超額基礎(chǔ)貨幣主要通過(guò)國(guó)際貿(mào)易渠道對(duì)中國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生較為明顯的負(fù)向沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松投放的基礎(chǔ)貨幣預(yù)期方向雖然是救助美國(guó)本土金融機(jī)構(gòu)，但金融機(jī)構(gòu)在逐利本質(zhì)驅(qū)使下并不會(huì)將這些美元流動(dòng)性閑置，而是積極投向金融市場(chǎng)和國(guó)際大宗商品市場(chǎng)。在巨額美元流動(dòng)性推動(dòng)的影響下，全球金融市場(chǎng)上，美元因供過(guò)于求而大幅貶值，這直接引發(fā)了兩個(gè)問(wèn)題：一是以國(guó)際黃金、石油、農(nóng)產(chǎn)品和有色金屬等為代表的大宗商品價(jià)格屢創(chuàng)新高，這使得中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家依賴這些進(jìn)口產(chǎn)品的企業(yè)或行業(yè)的成本隨著進(jìn)口價(jià)格的上漲而水漲船高。二是大量美元涌向國(guó)際金融市場(chǎng)，導(dǎo)致廣大新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家貨幣匯率因需求量相對(duì)增加而被動(dòng)升值，其出口產(chǎn)品數(shù)量及其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力均隨著以本幣標(biāo)價(jià)的出口商品價(jià)格上漲而大幅減少。除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購(gòu)債行為引發(fā)的美元貶值直接減少作為美國(guó)債務(wù)持有大戶的新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中國(guó)家的外匯資產(chǎn)價(jià)值，巨大的外匯資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)為這些債務(wù)持有者帶來(lái)了不容忽視的經(jīng)濟(jì)損失。受到進(jìn)出口惡化及外匯資產(chǎn)縮水的雙重不利沖擊，這一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣對(duì)中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易差額以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生較明顯的“以鄰為壑”的負(fù)面影響。

（2）2010—2012年脈沖響應(yīng)變化情況

從圖1可以看出，這一時(shí)期，4個(gè)月的脈沖響應(yīng)表現(xiàn)出正向波動(dòng)，且出現(xiàn)兩次較為明顯的漲幅，即中國(guó)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣沖擊的正向影響較大；從8個(gè)月和12個(gè)月的中長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)曲線變化情況來(lái)看，均大致呈現(xiàn)出先增后減的波動(dòng)性上漲態(tài)勢(shì)，這表明美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激性效應(yīng)在中長(zhǎng)期也具有一定持續(xù)性。

從圖2可以看出，這一期間，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣引發(fā)中國(guó)4個(gè)月、8個(gè)月和12個(gè)月的通貨膨脹均出現(xiàn)大幅上漲，并且分別實(shí)現(xiàn)整體樣本區(qū)間內(nèi)的最大正向脈沖響應(yīng)值。短期與中長(zhǎng)期通貨膨脹受美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張而表現(xiàn)出的相同變化態(tài)勢(shì)表明這一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策是推動(dòng)中國(guó)物價(jià)高漲的主要原因之一。

從圖3可以看出，這一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣對(duì)中國(guó)4個(gè)月短期對(duì)外貿(mào)易差額先是產(chǎn)生負(fù)向沖擊，但其影響幅度不斷波動(dòng)式減弱并逐漸轉(zhuǎn)為正向，而8個(gè)月與12個(gè)月的中長(zhǎng)期對(duì)外貿(mào)易余額的脈沖響應(yīng)曲線變化情況與短期類似，但響應(yīng)幅度有所減弱，這表明這一時(shí)期中國(guó)對(duì)外貿(mào)易受到美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣的正面推動(dòng)效應(yīng)比較明顯。

第一輪量化寬松政策雖然對(duì)美國(guó)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了一定救助效果，但總體高漲的失業(yè)率和消費(fèi)低迷表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭仍不夠強(qiáng)勁。在作為價(jià)格型貨幣政策工具代表的聯(lián)邦基金利率已經(jīng)沒(méi)有進(jìn)一步下調(diào)空間的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)自2010年11月開(kāi)展了第二輪量化寬松操作，其政策切入點(diǎn)是通過(guò)從市場(chǎng)上購(gòu)買約6 000億中長(zhǎng)期國(guó)債，向市場(chǎng)注入美元流動(dòng)性，降低包括市場(chǎng)利率在內(nèi)的各期限利率水平并刺激企業(yè)投資與居民消費(fèi)能力。此輪美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松操作投放的超額基礎(chǔ)貨幣對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹產(chǎn)生較為明顯的正面推動(dòng)效應(yīng)，其原因如下：

首先，在基準(zhǔn)利率接近為零的情況下，美元流動(dòng)性持續(xù)膨脹直接導(dǎo)致大量具有短期性、逐利性和波動(dòng)性的美元投機(jī)資本不斷流向復(fù)蘇勢(shì)頭更為明朗的中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性因大規(guī)模美元投機(jī)資本流入而迅速增加，股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被動(dòng)下調(diào)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫化膨脹，使得資產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)出“虛假”的繁榮景象。

其次，這一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣的操作繼續(xù)引致美元貶值和國(guó)際大宗商品價(jià)格走高，國(guó)際市場(chǎng)通貨膨脹壓力通過(guò)進(jìn)口輸入中國(guó)，在輸入型通貨膨脹預(yù)期的影響下，中國(guó)廠商和消費(fèi)者會(huì)產(chǎn)生短期投資和提前消費(fèi)的動(dòng)機(jī)，這又會(huì)進(jìn)一步使得輸入型物價(jià)上漲壓力由生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)最終傳導(dǎo)至消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)，引發(fā)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的普遍上漲。

最后，中國(guó)在美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)增加基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的影響下，受限于資本項(xiàng)目管制和尚未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的人民幣匯率波動(dòng)，只能被動(dòng)跟隨式擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表，投放人民幣流動(dòng)性緩解負(fù)債方壓力。這些對(duì)沖外匯占款的流動(dòng)性又會(huì)借助托賓Q效應(yīng)推動(dòng)股票價(jià)格等資產(chǎn)價(jià)格上漲，刺激企業(yè)和居民加大投資與消費(fèi)需求。

（3）2013年后脈沖響應(yīng)變化情況

從圖1可以看出，2013年后，4個(gè)月短期脈沖響應(yīng)曲線表現(xiàn)出正向較大幅度回落態(tài)勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣對(duì)8個(gè)月中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)先是產(chǎn)生幅度不斷減弱的正向沖擊，隨后其影響方向轉(zhuǎn)為負(fù)向且幅度逐漸增大，而12個(gè)月長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣沖擊的脈沖響應(yīng)變化情況與短期基本類似，但具有明顯的滯后性特征。這表明這一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響主要以負(fù)向抑制性為主。

從圖2可以看出，這一期間，4個(gè)月短期通貨膨脹對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣沖擊表現(xiàn)出明顯的波動(dòng)式下降脈沖響應(yīng)，而正向基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張沖擊同樣導(dǎo)致8個(gè)月與12個(gè)月的中長(zhǎng)期通貨膨脹降低，但下降趨勢(shì)較為平緩，這一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣對(duì)中國(guó)產(chǎn)生的通貨膨脹壓力有所減弱。

從圖3可以看出，2013年后中國(guó)對(duì)外貿(mào)易差額在短期與中長(zhǎng)期均呈現(xiàn)出較為明顯的波動(dòng)式上漲態(tài)勢(shì)，且中長(zhǎng)期上漲幅度明顯強(qiáng)于短期，這表明這一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣對(duì)中國(guó)對(duì)外貿(mào)易產(chǎn)生了一定的刺激作用。

前兩輪量化寬松政策使得美國(guó)進(jìn)入緩慢復(fù)蘇狀態(tài)，然而2011年歐債危機(jī)的爆發(fā)又給全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)了極大的不確定性。為確保美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)因外部環(huán)境惡化而陷入二次危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)自2012年9月起開(kāi)始實(shí)施第三輪量化寬松政策，主要操作是在維持低基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上每月根據(jù)流動(dòng)性情況靈活開(kāi)展最低額度為400億美元的抵押支持債券購(gòu)買。這一時(shí)期進(jìn)入后金融危機(jī)時(shí)代，中國(guó)面臨貨幣政策調(diào)控的兩難境地，一方面要消除因前兩輪大規(guī)模美元流動(dòng)性沖擊下經(jīng)濟(jì)過(guò)熱化導(dǎo)致的高通脹與資產(chǎn)價(jià)格泡沫化膨脹；另一方面又要謹(jǐn)防因歐債危機(jī)的蔓延而使中國(guó)再次陷入二次探底的泥淖。

因此，在適度寬松的貨幣政策調(diào)控指引下，中央銀行更加注重對(duì)流動(dòng)性的管理。通過(guò)增強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)操作的利率彈性來(lái)發(fā)揮貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)主體通脹預(yù)期的信號(hào)性引導(dǎo)作用，強(qiáng)化動(dòng)態(tài)差別準(zhǔn)備金的逆周期調(diào)控。這一時(shí)期中國(guó)在存在諸多不確定性因素的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策基本實(shí)現(xiàn)了既定政策目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增速與整體物價(jià)水平漲幅回落并大體保持相對(duì)穩(wěn)定。而從對(duì)外貿(mào)易差額變化情況來(lái)看，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)的貨幣政策調(diào)整對(duì)美國(guó)本土消費(fèi)能力產(chǎn)生了較為強(qiáng)勁的帶動(dòng)作用，進(jìn)而借由收入吸收效應(yīng)對(duì)中國(guó)出口以及對(duì)外貿(mào)易差額產(chǎn)生明顯的正向溢出效應(yīng)；另一方面，幾輪量化寬松政策的實(shí)施及近年來(lái)復(fù)雜的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境促使中國(guó)出口導(dǎo)向型企業(yè)和行業(yè)加快產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級(jí)，不斷提升出口產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，這也直接有利于中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的好轉(zhuǎn)。

三、結(jié)論與政策建議

本文基于中、美兩國(guó)2008年7月至2015年6月的宏觀月度數(shù)據(jù)，從非線性時(shí)變參數(shù)視角建立TVP-VAR模型，運(yùn)用馬爾科夫蒙特卡洛方法對(duì)中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)同比增速、通貨膨脹及對(duì)外貿(mào)易差額同比增速受美國(guó)貨幣政策調(diào)整沖擊響應(yīng)過(guò)程進(jìn)行動(dòng)態(tài)模擬。結(jié)果表明，美國(guó)貨幣政策調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)波動(dòng)與進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生外溢性影響，且其沖擊效應(yīng)具有明顯的時(shí)變性特征。美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣對(duì)中國(guó)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激效應(yīng)較強(qiáng)，但卻不利于中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，表現(xiàn)出明顯的“以鄰為壑”負(fù)效應(yīng)，同時(shí)也是構(gòu)成2010—2012年中國(guó)通貨膨脹高漲的重要原因。而中國(guó)對(duì)外貿(mào)易差額對(duì)美國(guó)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣政策沖擊的反應(yīng)方向則在2011年前后出現(xiàn)了明顯變化。

有鑒于此，本文提出如下針對(duì)性的政策建議：第一，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放程度不斷深化背景下，必須從國(guó)際協(xié)調(diào)視角制定或調(diào)整貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，借助中、美兩國(guó)貨幣政策的良性博弈實(shí)現(xiàn)雙贏。第二，加快中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，通過(guò)新能源開(kāi)發(fā)途徑替代中國(guó)對(duì)大宗商品進(jìn)口的依賴，通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需提升消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用，逐步降低中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的外貿(mào)依存度。第三，進(jìn)一步完善資本跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警與檢測(cè)，充分發(fā)揮亞投行、“一帶一路”等平臺(tái)機(jī)制，提高中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備的利用效率，實(shí)現(xiàn)多元化的外匯儲(chǔ)備管理模式構(gòu)建，加速人民幣國(guó)際化進(jìn)程，推進(jìn)人民幣逐步成為國(guó)際結(jié)算、交易與計(jì)價(jià)貨幣，爭(zhēng)取人民幣在國(guó)際貨幣體系中的話語(yǔ)權(quán)。

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