宗軍：按照六人談的分析框架，首先討論宏觀經(jīng)濟，然后分析市場流動性，最后談投資策略。各位專家對當前中國經(jīng)濟的整體發(fā)展趨勢作何預測？國內(nèi)和國際宏觀經(jīng)濟的主要驅(qū)動力和可能的風險都有哪些？

楊娉：關(guān)于我國當前的經(jīng)濟形勢，習總書記最近剛剛作出權(quán)威判斷，即經(jīng)濟運行基本平穩(wěn)，金融市場運行總體平穩(wěn)，符合預期和中央對經(jīng)濟形勢的判斷。但也應該承認，我國宏觀經(jīng)濟運行還面臨一些不確定性，經(jīng)濟下行壓力仍然存在。另外，我國正處于新舊動能轉(zhuǎn)換過程之中，經(jīng)濟中的結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出。如何在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換過程中平衡區(qū)域性差異和行業(yè)間差異，是需要思考的問題。

從全球范圍看，影響宏觀經(jīng)濟運行的風險點主要集中在以下三個方面。一是經(jīng)濟增速趨勢性下行。2008年國際金融危機以來，全球主要國家的經(jīng)濟增速均低于危機前水平，我國經(jīng)濟增速也從8%以上的快速增長下降到目前6.5%左右的水平。在這種下行背景下，無論是資產(chǎn)定價還是行業(yè)發(fā)展，都難免會發(fā)生較大調(diào)整。

二是高杠桿問題。這不僅僅是中國的問題，主要國家都面臨債務水平整體較高的問題。2008年以來，全球危機不斷，先是美國的次貸危機，然后是歐洲的主權(quán)債務危機，接著是新興市場的危機……這些危機本來就與過度舉債多少有些關(guān)系，為了應對危機，各國又紛紛出臺了較為寬松的財政和貨幣政策，時至今日，這些政策仍未退出歷史舞臺。在這種相對比較寬松的貨幣政策環(huán)境下，債務快速增長，加之經(jīng)濟長期維持低增長狀態(tài)，償債風險不斷增加。

三是不良債務問題。不良債務在銀行體系，集中表現(xiàn)為對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂；在債券市場，則集中表現(xiàn)為對信用風險的擔憂。如何穩(wěn)妥化解不良債務，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提供時間和空間，是當前迫切需要解決的問題。

張濤：對于中國經(jīng)濟走勢，權(quán)威人士已經(jīng)定調(diào)未來幾年是L型。我梳理了一下過去支撐中國經(jīng)濟高速增長的因素，首先是人口紅利和相對有利的工資制度。2010年我國適齡勞動力人口比重從峰值開始下降，2012年適齡勞動力絕對人數(shù)開始凈減少，至今累計減少了1300萬左右；加之新《勞動合同法》的調(diào)整和約束，從2012年開始我國平均工資增速連續(xù)5年超過勞動生產(chǎn)率增速。僅這兩個因素就對整體經(jīng)濟增速產(chǎn)生了不小的下行壓力。其次是高儲蓄率，全球橫向來看，目前中國48%的儲蓄率處于較高水平，但與危機前相比，還是下降了三個百分點。第三是匯率，鑒于過去人民幣匯率存在相對低估，所以有了2005年之后的一系列匯率制度改革。尤其是去年“811匯改”以來，人民幣匯率在雙向波動中尋找穩(wěn)定均值，客觀地講匯率對出口行業(yè)的拉動作用也被削弱。最后從銀行體系對實體經(jīng)濟融資的支持來看，隨著金融市場發(fā)展，以及監(jiān)管機構(gòu)對影子銀行的監(jiān)管和對理財制度的規(guī)范，金融對實體的融資支持也在發(fā)生變化。

當然在經(jīng)濟運行中，一些好的勢頭也開始顯露。一是我國對于整體經(jīng)濟效率開始重視，包括在地方政府考核、融資體系方面都出現(xiàn)了變化。另外，在發(fā)出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的號召后，政府出臺一系列政策措施，也拉動了整體數(shù)據(jù)的回升。我個人測算，今年上半年第三產(chǎn)業(yè)里扣除房地產(chǎn)、金融、倉儲、餐飲和批發(fā)等行業(yè)之后的新經(jīng)濟部分，對整體經(jīng)濟增長的貢獻度已經(jīng)超過20%。

整體來看，當前是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換期，從經(jīng)濟支撐因素來看，做減法的因素多了一些，做加法的因素緩慢一些。從經(jīng)濟增速角度，我覺得今年差不多應該會見底，GDP底部大約在6.5%到6.6%。

王茜：現(xiàn)在GDP增速下探到6.5%左右，我認為這已經(jīng)到了底部區(qū)間，將呈一個波浪型的L。中期來看，基于現(xiàn)有人口基數(shù)和整個勞動生產(chǎn)力的發(fā)展水平，中國的潛在增速應該降到了6%到7%的水平。國內(nèi)經(jīng)濟增速能否達到潛在增速，最核心的在于改革力度，而經(jīng)濟的彈性取決于對改革的預期及改革的現(xiàn)實狀況。

那么可能的風險有哪些？整個金融流動性的脆弱、貿(mào)易品和非貿(mào)易品價格的大幅偏離、匯率的影響、英國“脫歐”、南海局勢，可能都是引發(fā)市場甚至整個國際格局變化的因素。在打破舊平衡、建立新平衡的過程中，從市場角度看既是風險，也是機遇。判斷趨勢可能比較困難，因為目前局面的不確定性很大，政策的前瞻性調(diào)控也有一定難度。所以相較進行更多前瞻性博弈而言，我覺得謀定而后動可能是更好的選擇。

張莉：我對短期經(jīng)濟環(huán)境是有些擔憂的，擔憂主要源于兩個邊際上的變化。

第一個變化是寬松的融資環(huán)境可能到了一個拐點。不可否認，現(xiàn)在整個經(jīng)濟內(nèi)生增長潛力是比較弱的，前期在很大程度上還是靠外部刺激在維持。一季度經(jīng)濟增速6.7%在很大程度上就跟去年寬松的融資環(huán)境以及一季度的天量融資有關(guān)。

但是5月初權(quán)威人士講話之后，我覺得融資方面會出現(xiàn)收縮，主要在于以下兩個層面。第一個是政策價值取向?qū)用?，這從信貸角度看得比較清楚，一季度是6.6萬億元的社融、4.6萬億元的信貸，但是4月、5月出現(xiàn)一個斷崖式下行，如果把其中的個貸刨掉，制造業(yè)的融資就更糟一些。然而，政策層面的融資收縮還不是最可怕的，因為大體上講，政策是可控可逆的，有主動性。更令人擔憂的是第二個層面的收縮，即內(nèi)生式市場層面的融資收縮。從最近信用債市場的情況來看，雖然沒有任何窗口指導說不讓發(fā)債或買債，但事實情況是一季度信用債凈增1.4萬億元，每個月約為5000億元，但4月份大幅萎縮2000億元，5月份基本沒有凈增，6月份的情況稍微好一些，但與到期量少有關(guān)，整體還是比較弱。

我認為，如果這輪制造業(yè)融資收縮循環(huán)形成，它會比過去幾輪城投、地產(chǎn)融資收縮更麻煩。雖然之前融資問題也引發(fā)大家對城投、地產(chǎn)板塊信用風險的擔憂，但是很快逆轉(zhuǎn)，現(xiàn)在市場公認城投、地產(chǎn)是信用風險相對比較小的板塊。為什么？因為融資放開后再融資問題就能夠逆轉(zhuǎn)。為什么呢？城投毫無疑問主要是政策性問題，市場對政府債務的信心沒有崩潰，實際上只是機構(gòu)主動控制增量風險與防范存量風險之間出現(xiàn)了一些暫時的矛盾，政策稍微轉(zhuǎn)向就過去了。地產(chǎn)基本上也是類似情況，融資一旦逆轉(zhuǎn)，投向地產(chǎn)的錢就會很多。這與地產(chǎn)行業(yè)的信用特征有關(guān)，地產(chǎn)是一個輕資產(chǎn)、短信用周期的行業(yè)。輕資產(chǎn)，是指地產(chǎn)行業(yè)沒有固定資產(chǎn)，主要是存貨，存貨的好處就是調(diào)整起來比較容易。雖然大家都知道長周期來看地產(chǎn)行業(yè)是下行趨勢，但地產(chǎn)行業(yè)很快能做出比較好的調(diào)整，即去庫存，少拿地、少投資，把債權(quán)人的錢還掉，這樣的話，債權(quán)人承擔的風險相對來講要小一點，所以只要政策稍微寬松，市場還是愿意給地產(chǎn)行業(yè)融資。但制造業(yè)是一個資本密集型、長信用周期的行業(yè)，給這樣的行業(yè)融資大部分形成的是固定資產(chǎn)，而行業(yè)又處于衰退過程中，去庫存能夠回來的現(xiàn)金流不能夠支撐債務償還，因此政策再寬松，市場也不愿意再將錢投向這些行業(yè)。因此，制造業(yè)融資收縮循環(huán)一旦開啟，逆轉(zhuǎn)起來就沒有之前那么容易，這是我一個比較大的擔憂。

第二個變化是從支撐經(jīng)濟的因素來看，邊際上都有變?nèi)醯内厔?。從一季度情況來看，外需和消費都比較弱，固定資產(chǎn)投資主要是非生產(chǎn)性的，基建、地產(chǎn)占比較大，大家對未來的基建和地產(chǎn)還有期待，但能否像上半年一樣提供那么大的支撐，邊際上會有什么變化，我覺得是需要思考的。

黃山：剛才幾位專家都談得比較全面了，我從國際、國內(nèi)兩個方面來談一下。國際方面，英國“脫歐”之后，整個金融市場的波動是加劇的，而且從英國“脫歐”到最近的南海局勢，包括下半年美國大選來看，似乎沒有什么是不可能的，現(xiàn)在在國際環(huán)境方面唯一確定的事情就是不確定。

那么不確定性對中國特別是中國債券市場是好是壞？我覺得既有風險也有機會。比如，之前我們跟美國債券投資者溝通的時候，他們說雖然MSCI沒有把中國的A股納入，但他們其實挺高興，因為作為債券投資者機會更多了。摩根大通也在考慮把中國國債納入新興市場債券指數(shù)。英國“脫歐”前后，在香港上市以中債5年期國債為標的的ETF基金規(guī)模增加了5倍多，說明在全球進入負利率的時代，2%到3%的中國國債投資回報率還是很有吸引力的。

因此對于中國債券市場來講，現(xiàn)在的外圍波動既是風險也是機遇，那么海外投資者主要擔心什么問題？一個是匯率，再一個是基礎(chǔ)性的問題。

對于國內(nèi)的經(jīng)濟環(huán)境來講，我覺得上半年大家還有一些幻想，但是權(quán)威人士發(fā)言后已經(jīng)基本有了共識。對于經(jīng)濟的進一步復蘇不過于樂觀。但是也沒有必要過于悲觀，無論是6.9%，6.7%，還是6.5%，這個增速在全球來講，都還是比較高的，特別是考慮到中國現(xiàn)在是全球第二大經(jīng)濟體，能達到目前的成績來之不易。

另外一點，今年春節(jié)以來，相比去年股災暴跌、匯率波動以及今年年初“熔斷”，政府和市場的應對都更加自如。因此，雖然現(xiàn)在經(jīng)濟增速下來一點，但還是應該更從容一點，既不過于樂觀，也不過于悲觀，更客觀地看待經(jīng)濟增長的問題。

對于目前經(jīng)濟面臨的問題，我也比較關(guān)心債務問題。中國的債務問題并不是簡單的高或者低的問題，而是結(jié)構(gòu)性問題。其實主要高的是企業(yè)的債務率，企業(yè)債務占GDP的比率高于全球平均水平，但政府債務率要低于全球平均水平，跟發(fā)達國家相比低得更多。所以企業(yè)應該降杠桿，中央政府以及一部分有條件的地方政府，還是可以提高一定的負債水平。當然錢一定要用在刀刃上。不要過于看重GDP的數(shù)字，應該把社會發(fā)展、提高人民福祉放在更重要的位置上。

化解企業(yè)的債務問題用什么手段？我覺得不能過于依賴行政手段，還是要市場化處理。是不是可以把信用違約互換（CDS）適時地推出來，為市場多提供一些工具和手段。

前兩個月海南交投和宣化北山兩家公司分別要求強制回售并且面值回售，這對市場的影響非常不好，還好后來被叫停。最近寧夏交投通過開持有人大會，由投資人自愿選擇回售，在回售時采用了包括中債估值的第三方估值進行市值回售，并進行了反復磋商，這就要好一些。化解債務問題還是要秉持契約精神，通過市場化的方式來推動和解決。

宗軍：宏觀上，外部需求相對比較低迷，內(nèi)部有一定的不確定性。今年政府提出“三去一補一降”，其中去杠桿問題值得關(guān)注?，F(xiàn)在我國每年赤字率為3%，每年償息成本約為4%，加在一起為7%，意味著政府部門債務占GDP比重在5年后至少要上升30%。怎么實現(xiàn)去杠桿？政府部門要加杠桿，企業(yè)能不能真正降杠桿？如果降杠桿到底是哪個部門在降？請幾位嘉賓發(fā)表自己的看法。

楊娉：從國家整體債務率看，我國的杠桿率與世界其他國家相比不算特別高，債務風險總體可控。但是我國的杠桿率主要集中在企業(yè)部門，其杠桿率在全世界處于相對較高的水平。

去杠桿的目的是要降低經(jīng)濟運行風險。過去一段時間，我國通過政府部門加杠桿等手段，在保持總體杠桿率不上升的前提下，為企業(yè)部門去杠桿提供了一定的時間或空間。

去杠桿是長期過程，不是短期可以實現(xiàn)的，在去杠桿過程中，一定要堅持市場化原則。我國的資源價格改革，以及匯率、利率市場化改革，都遵循了市場化的原則，體現(xiàn)了我國用市場經(jīng)濟規(guī)則而不是行政手段來維護經(jīng)濟運行的總體思路。本輪去杠桿，也應該貫徹市場化原則，僵尸企業(yè)該出清的要堅決出清，通過破產(chǎn)清算和兼并重組相結(jié)合的方式解決，對于一般的高杠桿企業(yè)，可以多措并舉去杠桿，包括通過調(diào)整自身結(jié)構(gòu)或是兼并重組、盤活存量、債務結(jié)構(gòu)調(diào)整等方式來進行。

需要說明的一點是，在如何去杠桿的問題上，其他國家的成功經(jīng)驗不一定適合我國，我國的歷史經(jīng)驗也不一定適合當前?，F(xiàn)在要怎么做，這需要經(jīng)濟中的每一個細胞，也就是每一家企業(yè)，具體問題具體分析，在實踐中探索總結(jié)出本輪去杠桿的可行之策。

張濤：如果將2010年中國經(jīng)濟的主要數(shù)據(jù)和1990年日本的數(shù)據(jù)相比照，走勢相當接近。日本經(jīng)歷了失落的十年和隨后重生的十年，中國需要改變這個趨勢。按照我國2020年GDP比2010年翻一番的目標，平均每年GDP需要有7.2%的增速。現(xiàn)在2015年之前的數(shù)據(jù)已經(jīng)有了。接下來經(jīng)濟將從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，怎樣實現(xiàn)？

現(xiàn)在說企業(yè)降杠桿、政府部門加杠桿，整體來看，國內(nèi)債務沒有減少，主要在進行債務轉(zhuǎn)移或者說杠桿率的轉(zhuǎn)移。

但政府部門擴張債務面臨兩個約束，一是政府工作報告明確提出要把財政赤字率控制在3%之內(nèi)；二是中國主權(quán)評級的約束，如果債務率過高導致主權(quán)評級下調(diào)，意味著實體企業(yè)的境外融資成本要增加很多。

如何去杠桿？日本當年是由政府承接，同時收緊企業(yè)的融資條件，但最后杠桿率并沒有降下來，企業(yè)反倒被拖成僵尸企業(yè)。歐洲和美國采用的辦法是推出量化寬松，以通脹來解決問題。中國如果推量化寬松，沒有歐美那么寬松的空間可以搞零利率、負利率，但是不是應該抓緊把一些債務挪到不被市場隨時進行估值的地方上去，來慢慢消化比較好？

我此前曾提出一個思路——啟動中國的資產(chǎn)價值封凍計劃（AVSP），供大家參考討論。簡單說，AVSP的思路是通過把一些非金融部類的存量負債（也是金融部類的存量資產(chǎn)）進行封凍處理，暫時挪移到一個不受盯市規(guī)則約束的地方（例如央行的資產(chǎn)負債表上），即需要引入中央對手交易方。這樣一來實體不再因存量資產(chǎn)價值波動（現(xiàn)在是下跌的壓力較大）而導致融資環(huán)境趨緊；政府也獲得了資金支持，可以通過財政政策加大對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的引導；金融機構(gòu)則由于存量資產(chǎn)的出表而獲得充足的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整空間，為經(jīng)濟擺脫目前這種下行壓力提供空間。

王茜：我認為去杠桿是需要決心的，從方式上講，或者通過通貨膨脹來擴大資產(chǎn)，或者通過負債縮水的方式來降低負債，都是要經(jīng)歷痛苦的。

去杠桿的目的是讓整個供求達到重新的平衡?，F(xiàn)在的去杠桿實際是為過去多年的行為買單。理論上加杠桿應該出現(xiàn)在資產(chǎn)回報率大于負債成本時。但由于體制和政策問題，在上一輪加杠桿過程中，資產(chǎn)回報率越來越低，社會平均利潤不斷下降，資產(chǎn)回報率逐漸覆蓋不了負債成本，從而導致不良資產(chǎn)產(chǎn)生。

去杠桿的關(guān)鍵，在于最終由誰去背降杠桿帶來的損失。銀行表內(nèi)的不良資產(chǎn)可能用撥備和銀行資本金去覆蓋，股東承擔了損失。而銀行理財是中間業(yè)務，是不計提撥備的，但是現(xiàn)在絕大多數(shù)銀行理財還是保本剛兌的，一旦去杠桿過程中銀行理財所投資的資產(chǎn)出現(xiàn)違約，資產(chǎn)損失由誰來承擔？政府、銀行股東還是理財投資者？

去杠桿是痛苦的，沒有人愿意主動承受痛苦，因此很多事情需要靠外力打破，也需要人的信念和決心。所以最重要的是決心。

張莉：我的理解是，去杠桿是去產(chǎn)能的一個結(jié)果。去杠桿無非就兩條途徑：一是增加收入，把杠桿稀釋掉；二是減記債務，這是一個痛苦的去杠桿方式，涉及金融穩(wěn)定、就業(yè)問題等。大家都希望能通過第一條途徑實現(xiàn)去杠桿?；叵肷弦惠喨ジ軛U，1999年時保守測算銀行不良資產(chǎn)率高達24%，當時就是通過剝離做了賬務處理，實際沒有減記，是通過后面十年的高速增長消化掉了，是收入法去杠桿，大體來看比較成功。目前來看沒有當時的社會環(huán)境，情況更復雜。通過減記債務去杠桿也不是一定不能做，因為去杠桿最大的障礙就是就業(yè)和金融體系穩(wěn)定問題，在可控狀態(tài)下適當做一些事情也是可以的，所以我認為不要太低估這輪去杠桿的決心。

還有一個問題就是政府加杠桿與企業(yè)去杠桿的關(guān)系。為什么企業(yè)去杠桿的同時政府就一定要加杠桿？是為了支撐經(jīng)濟增速百分之六點幾的數(shù)字，還是政府加杠桿確實能夠帶動企業(yè)收入的增長，通過收入增長這種方式化解企業(yè)的杠桿呢？如果是前一個目的的話，就沒有太大的意義，這是我們過去干的事情。但如果是后一個目的，而且這些企業(yè)收入的增長不會帶來未來更大產(chǎn)能過剩問題的話，我覺得是有意義的。

黃山：我也贊同如果政府加杠桿，不能把錢還是用來維護GDP增速，政府和市場的觀念都要有一個轉(zhuǎn)變。再一個我覺得還是要提供一些手段，同時債務要有市場化的合理定價。

一些違約債券在違約前后其實還是有交易的，而且有一些機構(gòu)專門收這類產(chǎn)品，所以只要能夠合理定價，可以交易，就能夠通過市場化的方式來處理。

宗軍：各位預期三季度央行將實施哪些貨幣政策？對貨幣政策工具將如何選擇和使用？

楊娉：我國的利率管制時代已經(jīng)成為過去，存款利率完全放開后，利率市場化改革進入建設(shè)和完善利率傳導機制的新階段。與此相適應，貨幣政策的調(diào)控模式也發(fā)生了較大變化。。為了提高利率傳導效率，一方面，需要強化債券市場聯(lián)動機制，提高各種收益率曲線的敏感性；另一方面，需要加強基準利率建設(shè)，盡快培育基準利率，并完善基準利率的形成機制。

目前，我國仍維持穩(wěn)健的貨幣政策。下一步貨幣政策工具如何選擇和使用，主要應考慮兩點。一是加強流動性管理，為市場提供一個比較好的金融環(huán)境。流動性管理是央行非常重要的工作，2013年后，央行加強流動性管理的經(jīng)驗和手段不斷豐富。例如，為了加強對銀行間市場流動性的管理，人民銀行新設(shè)了SLF和MLF等工具，而且運用較為頻繁。二是選擇那些傳導效率較高的貨幣政策工具，更有效地將政策意圖傳導到實體經(jīng)濟中去。另外，貨幣政策畢竟是總量政策，要應對調(diào)結(jié)構(gòu)的任務，縮小行業(yè)間和區(qū)域間的差異，還有賴于財政政策發(fā)力。所以，未來貨幣政策和財政政策應各有側(cè)重，共同為經(jīng)濟提供一個相對良好的環(huán)境，讓經(jīng)濟走得更遠、更穩(wěn)。

張濤：2003年修訂后的《中國人民銀行法》提出的貨幣政策目標為保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長，具體有四項——維護價格穩(wěn)定、促進經(jīng)濟增長、促進就業(yè)和保持國際收支平衡。之后又增加了金融改革和開放、發(fā)展金融市場兩項目標。面對不斷增加的貨幣政策目標，貨幣政策工具相對有限，而且政策目標有時還存在客觀上的背離，更進一步增加了央行調(diào)控的難度，也增加了對央行政策的預測難度，這又反過來影響市場預期，進而增加了央行預期引導的難度。

從貨幣政策的操作方式看，我認為實際上央行已經(jīng)在采用利率走廊的方式，3個月的MLF利率或許就是走廊上限，超額存款準備金利率為走廊下限。走廊操作方式的好處在于每天都能操作，防止流動性出現(xiàn)像2013年“錢荒”那樣的波動。但在去杠桿、匯率穩(wěn)定等宏觀要求下，央行在流動性管理方面，目前可能還不需要進一步釋放出更加寬松的信號。

王茜：在當前格局下，央行貨幣政策是具備防范性的，有一定的滯后性，而不是前瞻性。

預計接下來的貨幣政策保持穩(wěn)定。至于什么時候打破公開市場2.25%的逆回購利率，可能穩(wěn)比動更好，因為三季度的數(shù)據(jù)可能不會太差，GDP增速6.5%的穩(wěn)定增長目標應該能夠完成。

利率調(diào)整的難度大，準備金率會不會變動？我覺得在去杠桿背景下，存款準備金率短期變動的可能性比較小，即使動，想超過一次的可能性也不大。所以未來貨幣政策是偏中性和穩(wěn)健的，但是從邊際流動性的角度看會逐漸收縮。如果中國經(jīng)濟中長期是L型，那么貨幣政策要與之匹配。同時財政政策在調(diào)結(jié)構(gòu)中要發(fā)揮更積極的作用。去年8月份以來發(fā)行的專項建設(shè)債邊際杠桿作用很大。此外一定還會實施其他方面的財政手段。

總體而言，今年是靈活機動的一年，政策也會相機抉擇，在經(jīng)濟、通脹、匯率相對平穩(wěn)的情況下，貨幣政策會比較穩(wěn)定。

張莉：從市場角度來講，今年這種情況下，我覺得判斷是否降準降息已經(jīng)沒有之前那么重要了。因為從去年下半年開始，市場預期走在了前面，央行所做的只是為保持適度流動性寬松而進行對沖，流動性適度寬松是因，央行操作是果，而不是央行操作影響流動性和債券市場表現(xiàn)。即使央行未來進行某些反向操作，也并不意味著市場流動性會緊，更可能是因為市場流動性過于寬松，央行做一些微調(diào)以保證適度寬松。

黃山：剛才也說到央行“4+2”的目標，想同時6個方向都突破幾乎是不太可能，應該是守住幾個底線，階段性有一個重點目標。從利率角度來看，二季度整個都在一個比較平穩(wěn)的區(qū)間內(nèi)震蕩，我覺得三季度可能也是這樣，整個貨幣政策還是穩(wěn)健的，或者說邊際上略緊一點。

市場上目前其實并不缺錢，缺的是你“想投”“敢投”還“讓投”的資產(chǎn)，上半年炒作大宗商品螺紋鋼的錢現(xiàn)在仍然不會進入實體。

貨幣政策工具現(xiàn)在有很多，我覺得更主要的目標還是維持市場流動性充裕，穩(wěn)定市場的預期。只要這個環(huán)境沒有明顯破壞，我覺得貨幣政策沒有必要更加寬松了。

宗軍：穩(wěn)健的貨幣政策已經(jīng)讓市場對流動性有了預期。剛才有專家已經(jīng)提到三季度市場流動性問題不是特別大，邊際會比較緊。各位對于資金面的松緊和銀行間市場的流動性還有哪些判斷和補充？

楊聘：從當前流動性狀況看，市場各方還是比較有“錢”的，因此預計三季度資金面會相對寬松。但需要注意的是，三季度或者未來一段時間，銀行業(yè)不良貸款上升和資產(chǎn)質(zhì)量下降的風險將進一步加大。煤炭、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，也是銀行信貸投放的重要領(lǐng)域。伴隨本輪經(jīng)濟調(diào)整，這些行業(yè)出現(xiàn)大面積虧損，面臨較大的去產(chǎn)能壓力。如果產(chǎn)能過剩行業(yè)出現(xiàn)相對集中的壞賬或者信用債券違約等現(xiàn)象，會對銀行流動性產(chǎn)生負面影響。商業(yè)銀行需要提前做好準備。另外，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下，經(jīng)濟支柱單一地區(qū)的風險值得關(guān)注。如很多老工業(yè)基地及資源型城市存在“一鋼獨大”“一煤獨大”或“一油獨大”的情況，當?shù)貛缀跛秀y行對這些獨大企業(yè)都有巨額貸款，如果獨大企業(yè)現(xiàn)金流沒有控制好，可能對當?shù)厮械慕鹑跈C構(gòu)產(chǎn)生影響。在未來比較長的一段時間，對過剩產(chǎn)能比較集中的地區(qū)，應該加強風險監(jiān)測和防范。

王茜：我覺得邊際上流動性不會再寬松，理論上為配合供給側(cè)改革，邊際應該是逐漸收緊的。從央行角度講，公開市場操作仍會保持流動性合理寬松，并做好預期管理。我始終認為銀行間市場的流動是弱平衡。一旦大家的情緒因為突發(fā)性因素出現(xiàn)恐慌，這種平衡很容易被打破。不過央行現(xiàn)在有足夠的手段，迅速平定市場的恐慌，所以再出現(xiàn)2013年“錢荒”的可能性很小。

同時，匯率也是制約貨幣政策的主要因素。近期從境外數(shù)據(jù)來看，美元指數(shù)上升使得人民幣貶值幅度擴大，制約了國內(nèi)流動性放松的空間。如果人民幣貶值預期強烈，會對貨幣政策形成較強的掣肘。明年年初可能存在一定貶值壓力，屆時也許再有一輪換匯額度緊缺的狀況。同時，需要關(guān)注美聯(lián)儲是否加息及加息時間。總體來看，三季度流動性進一步放松的概率不大。

張莉：現(xiàn)在顯然不具備收緊流動性的條件，在去杠桿大背景下，如果流動性出現(xiàn)大的問題，我想造成的影響是不太能夠承受的。

我比較擔心的是社融增速會下降太快，未來有可能看到M2增速被融資帶動往下走，但資本市場流動性仍比較寬松，缺資產(chǎn)的狀況會越來越嚴峻。

宗軍：各位專家基于前面的判斷，對三季度債券市場走勢怎么判斷？

張莉：我對于三季度債市走勢比較樂觀，認為還會有新的交易機會，理由如下：

一是基本面可能沒有市場想象的那么樂觀，未來市場預期會經(jīng)歷一個調(diào)整。現(xiàn)在基本面其實比較差，但市場投資者大部分認為政府會加杠桿，對財政政策、基建和地產(chǎn)等有一些期待。如果期待不能兌現(xiàn)，恐怕未來市場預期會經(jīng)歷一些調(diào)整，這個調(diào)整就會帶來交易性機會。

二是從機構(gòu)行為來講，受缺資產(chǎn)約束，債券市場尤其是利率債仍是機構(gòu)配置的主要方向。缺資產(chǎn)是指缺安全資產(chǎn)。今年缺資產(chǎn)的整體狀況會比去年更嚴峻，去年信用債消化了很大一部分機構(gòu)的配置壓力，今年信用債卻不容樂觀，對于涉及產(chǎn)能過剩、民營及低評級等信用債，大多機構(gòu)都不敢買了。在這種情況下，機構(gòu)一定會把安全資產(chǎn)買到極致，有一部分信用債的利差仍會維持在非常低的位置，對利率債配置的需求還是會非常強。

市場的一個主要擔心是短端資金利率對未來債市走勢的制約，但即使回購利率維持2.25%不動，也并不一定意味著長端利率就一定不會下去。對于絕大部分配置性機構(gòu)來講，2.25%是資產(chǎn)收益，而不是負債成本；對于理財機構(gòu)來講，負債成本是理財收益率。在缺資產(chǎn)狀況調(diào)整的過程中，市場參與者真實的負債成本還會繼續(xù)往下走，這在一定程度會打開整個收益率下行的空間。

當然，風險因素還是存在的。目前主要的風險因素是美國加息，尤其是前期加息引而不發(fā)導致美國國債收益率不斷創(chuàng)新低，未來加息哪怕是技術(shù)性反彈的影響都可能會更大一些。但即便美國真的加息，對債券市場的影響也僅是脈沖式的。一是因為我們有很強的基本面支撐；二是我認為匯率對債券市場的影響沒有理論上那么大。

楊娉：未來信用債會有非常明顯的分化，像剛才提到的鋼鐵、煤炭等過剩產(chǎn)能的信用債未來可能會定價非常低，或者發(fā)行會非常困難，這是市場選擇的結(jié)果，應該接受并做好預期的調(diào)整。與信用債相比，利率債的情況可能會比較理想。

對于投資方面，我想說一點，不管讓什么人投資，不管市場運行是怎樣的狀態(tài)，一定要加強投資者教育，在投資者的合規(guī)性方面，也許規(guī)定可以更細一些，把關(guān)可以更嚴一點，要讓合格的投資者，或者有風險承擔能力的投資者，去購買符合其風險承受能力的產(chǎn)品，這很重要。

張濤：我傾向于無風險的長端利率未來還有繼續(xù)下行空間。歷史上10年期國債收益率高點為5.4%左右，相應當時經(jīng)濟增速還在10%以上；而現(xiàn)在10年期國債收益率雖然已經(jīng)降到2.8%上下，但經(jīng)濟增速也已連續(xù)四個季度低于7%，比照來看收益率應該還有下行空間。其中，可能的擾動因素是通貨膨脹。從下半年來看，雖然有洪水等因素，但通脹率不一定會明顯上漲，因此通脹不太會成為阻礙收益率下行的因素。

王茜：在三季度可能還是震蕩市，甚至收益率在震蕩之后出現(xiàn)下行。對股票短期看悲觀的不多，中期看樂觀的也不多，所以，期望股票市場分流引發(fā)債券市場調(diào)整，然后找到介入機會的可能性不大。建議大家各自根據(jù)自己的風險承受能力和交易能力去操作。不過中期來講，債券市場10年期國債收益率的中樞下行，在未來一兩年中是相對確定的事情。

黃山：對未來債券市場的走勢還是比較糾結(jié)的。利率還有沒有向下的空間？我覺得還有一些。但現(xiàn)在講三季度走勢，可能出現(xiàn)趨勢性行情的機會不大，主要還是震蕩為主，間或有一些結(jié)構(gòu)性機會。

宗軍：從投資策略來看，像煤鋼油等行業(yè)在去產(chǎn)能或者重組的過程中，可能是保龍頭去弱小的，是不是還可以精耕細作，挑到那些行業(yè)龍頭被價格誤定的機會？

張濤：對于信用債，雖然每個行業(yè)肯定都有好企業(yè)，但相對而言，只要是過剩產(chǎn)能行業(yè)，其債券產(chǎn)品的流動性一定不好，而很多機構(gòu)的投資要求，首要就是保證不出事，所以整體來說，我想信用債分化的格局還會延續(xù)。

張莉：整體來看，我覺得產(chǎn)能過剩行業(yè)可能不都是風險，未來整個高收益?zhèn)闹鲬?zhàn)場一定是在產(chǎn)能過剩行業(yè)。但從投資的角度來說，兩個問題更重要，一是誰能掙到這個錢，二是什么時點進入能掙到這個錢。

誰能掙到這個錢，取決于投資約束。如果一個機構(gòu)有很強的投資約束，零容忍、不能違約，只要有一單違約就會面臨很大的流動性問題，那就會造成這個機構(gòu)的投資行為是極端規(guī)避式的，很難去掙這個錢?，F(xiàn)在絕大部分機構(gòu)都是“一刀切”的風險規(guī)避態(tài)度，盡管這種風控從投資的角度來看是無效的，但事實情況就是如此。有沒有可能掙到票息呢？前提是機構(gòu)要有很強的風險甄別能力，但難點就在于甄別，因為無論從哪個現(xiàn)金流維度去判斷產(chǎn)能過剩行業(yè)的信用風險，都沒有百分之百的把握保證其不會違約。

什么時點進入，這涉及邊際上的判斷?，F(xiàn)在還很難講整體產(chǎn)能過剩行業(yè)的估值風險已經(jīng)釋放完畢，我們看到的一個情況是去產(chǎn)能、去杠桿似乎才剛剛開始，企業(yè)內(nèi)部盈利現(xiàn)金流惡化向外部融資收縮的傳導也才剛剛開始，現(xiàn)在是不是進入的時點，這是需要思考的。

黃山：現(xiàn)在做估值比較關(guān)心信用風險的問題。截至目前，今年發(fā)生違約的發(fā)行人累計已達11家（其中8家新增），涉及存量債券總計46只，規(guī)模超過350億元，遠超去年全年水平。下半年到期的債券中，風險比較大的債券規(guī)模可能還有一兩百億。前幾天，中國結(jié)算調(diào)整了質(zhì)押式回購標準券折算率的計算辦法，也是因為關(guān)注到了杠桿風險和信用風險，并且在辦法中首次將中債估值和市場隱含評級等內(nèi)容納入?yún)⒖肌?/p>

從投資角度來看，中債市場隱含評級可以作為投資者的一個重要分析工具。中央結(jié)算公司從2008年就開始發(fā)布中債市場隱含評級，在外部評級的基礎(chǔ)上，參考市場價格、發(fā)行人財務信息等因素，抽取出市場對受評價對象的信用評價。中債估值選取的信用評級也是中債市場隱含評級，目前每天更新并發(fā)布市場隱含評級近20000個。

從效果來看，目前超過40%信用債券的中債市場隱含評級要低于外部評級。以2016年新增的違約債券為例，在違約前一個月中債市場隱含評級較外部評級平均低2級，起到了一定風險預警的作用。6月份，我們維持了18468只債券中債市場隱含評級不變，上調(diào)了43只債券，下調(diào)了209只債券，下調(diào)主要集中在鋼鐵、煤炭等過剩行業(yè)。應該說中債市場隱含評級可以在信用風險預警、檢驗外部評級及挖掘投資機會等方面發(fā)揮更多的作用。

王茜：從全球來看，近期無論是避險資產(chǎn)還是風險資產(chǎn)，包括商品，都在上漲。歷史上看商品和債市同漲的概率極小，但這種現(xiàn)象發(fā)生了，反映了市場對各主要經(jīng)濟體貨幣放松的預期，即對央行資產(chǎn)負債表繼續(xù)擴大的預期。整個市場已經(jīng)成了政策博弈的市場，而不是基本面驅(qū)動的市場。

所以現(xiàn)在的投資策略也是百花齊放，在確保資產(chǎn)流動性前提下，什么樣的策略組合都可以采用，對高收益資產(chǎn)有絕對把握也可以，愿意配置長久期資產(chǎn)也可以。但都必須要保證在短期之內(nèi)迅速能夠?qū)崿F(xiàn)倉位的降低。最低要求是不能虧損，再就是不跑輸指數(shù)。

現(xiàn)在煤鋼油行業(yè)的外部評級基本是AAA，因為都是以央企或者大國企為主。在5、6月份，尤其是在中鐵物資被兌付之后，這類企業(yè)的債券收益率大幅下行，事后來看，之前的恐慌期是一個很好的配置時點。但這種煤鋼油企業(yè)最后很可能要重組，拖到后面就有違約風險。因此是否投資這類債券取決于委托人對你的要求是不是零違約，或者說風險收益的底線在哪里。比如嘉實基金管理的資產(chǎn)類型很多，有公募基金，也有專戶和委托類資產(chǎn)。公募基金要求是零違約，博弈這類資產(chǎn)就比較困難。只要有一單違約出現(xiàn)，可能會讓投資人將所有的資產(chǎn)全部撤走，將對整體資產(chǎn)管理業(yè)務產(chǎn)生很大沖擊。而一些私募基金已經(jīng)投資了這類債券，因為這類債券相對而言出現(xiàn)了較大的利差，但也有踩到雷的。

宗軍：感謝各位嘉賓參加六人談活動，今天的討論總結(jié)為以下幾點：第一，對于經(jīng)濟來講，經(jīng)濟在L底上顛簸，第二，流動性依然寬裕，第三，債券分化的現(xiàn)象可能還將持續(xù)。要在資金風險因素及風險策略的約束下合理選擇信用債券，特別是高收益?zhèn)a(chǎn)品。

責任編輯：孫惠玲 劉穎 羅邦敏 廖雯雯