張明 鄭聯(lián)盛 王宇哲 楊曉晨 周濟

從目前經(jīng)驗來看，負利率政策效果并不明顯，但利率仍有下調(diào)空間。負利率的蔓延對全球貨幣政策提出了挑戰(zhàn)，但對海外投資可能是利好消息。

面對疲軟的全球經(jīng)濟和持續(xù)的通縮壓力，負利率可能被更多國家采用，以色列、捷克、挪威和加拿大等國是潛在的候選者。

實施“負利率”的原因、效果與風(fēng)險

采取負利率政策多出于應(yīng)對通縮壓力和減緩本幣升值壓力的考慮。2012年，丹麥將金融機構(gòu)存款利率設(shè)為負值，成為第一個實施負利率的國家。繼此之后，歐央行及瑞士央行（2014年）、瑞典央行（2015年）、日本央行（2016年）陸續(xù)實施負利率。實施負利率主要出于兩個目的：一方面，抑制通縮，迫使商業(yè)銀行對外提供貸款，刺激消費和投資，提升通脹率，促進經(jīng)濟發(fā)展，比如日本、歐元區(qū)和丹麥；另一方面，減緩本幣升值壓力，提升出口競爭力，例如丹麥、瑞士等國貨幣由于與歐元實行固定匯率制度，在歐債危機期間面臨巨大升值壓力。

各國負利率的實施對信貸、通脹和匯率有不同程度的影響。首先，銀行間市場利率落入負區(qū)間，零售存款利率有所下降，但多數(shù)仍處于正區(qū)間。債券市場中長期利率下行，但受量化寬松影響更大。其次，對通脹的影響不一，呈現(xiàn)分化特征。歐元區(qū)、丹麥、瑞典的通脹水平有所提升，瑞士仍持續(xù)下降。再次，對抑制匯率升值作用有限。歐元區(qū)和瑞典在實施負利率后貨幣出現(xiàn)小幅貶值，而瑞士和丹麥的貨幣升值壓力并未因負利率得到根本緩解。

負利率將可能成為更多央行的選擇，但也存在風(fēng)險。第一，利率傳導(dǎo)有效性降低，對信貸的改善作用被削弱。第二，債券市場收益率和流動性下降，通縮預(yù)期被強化。第三，金融市場分割程度變大，銀行業(yè)利潤空間遭到壓縮，信用風(fēng)險較大的貸款者更難獲得流動性。第四，迫使投資者購買期限更長、風(fēng)險更高的資產(chǎn)，期限錯配的嚴重程度在上升。第五，貨幣政策分化加劇，引發(fā)金融市場的新動蕩。

負利率的蔓延使得全球貨幣政策面臨挑戰(zhàn)，但對海外投資而言可能是利好消息。歐洲和日本央行實施的負利率進一步加劇了“全球?qū)捤?、美國收緊”的全球貨幣政策分化，帶來了市場對美聯(lián)儲加息前景和全球經(jīng)濟有效復(fù)蘇的擔憂。短期內(nèi)我國不會面臨名義利率進入負區(qū)間的壓力，但在全球通縮的大環(huán)境和主要央行貨幣政策分化的背景下，結(jié)合穩(wěn)定人民幣兌一籃子貨幣匯率等因素，我國的貨幣政策將經(jīng)受考驗。但從對外投資的角度考慮，企業(yè)可以利用較低的利率環(huán)境和充裕的流動性取得廉價融資，優(yōu)化其全球資產(chǎn)配置。

誰將成為下一個負利率俱樂部的成員？

面對疲軟的全球經(jīng)濟和持續(xù)的通縮壓力，負利率可能成為更多國家的選擇。參照已實施“負利率”央行的政策動機，我們采取以下四個標準作為篩選條件：（1）利率長期處于較低水平；（2）面臨較大的通縮壓力，通脹水平持續(xù)低于央行目標；（3）經(jīng)濟出現(xiàn)下行趨勢；（4）貨幣面臨升值壓力。

以色列、捷克、挪威和加拿大等國可能會采取負利率。以色列和捷克的通脹水平較低且政策利率接近零，有可能為了抵御通縮而實施負利率；加拿大和挪威受全球大宗商品價格走低的影響，面臨能源投資下降及國內(nèi)經(jīng)濟下滑的壓力，但進一步降低利率有可能加劇貨幣的疲軟。

最有可能率先實施負利率的當屬捷克。2015年3月以來，歐元區(qū)量化寬松和負利率政策帶動歐元貶值，克朗兌歐元匯率一直維持在27.5以內(nèi)，面臨較大升值壓力。為緩解升值預(yù)期，捷克央行2016年2月初承諾，將實施克朗/歐元下限（27克朗/歐元）的期限推遲至2017年。考慮到捷克央行的首要目標是穩(wěn)定物價、防止陷入通縮，而當前CPI已經(jīng)接近0，加之在歐元區(qū)繼續(xù)寬松貨幣的情況下維持匯率下限的難度進一步增大，實施負利率或為不得已之選。

美聯(lián)儲實施負利率的可能性較低。首先，美國經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇勢頭，貨幣政策逐步正?；恼吡霾粫淖?。其次，負利率不是美聯(lián)儲所偏好的貨幣政策工具。從美聯(lián)儲所采取的非常規(guī)貨幣政策工具看，其更傾向于通過資產(chǎn)負債表及與市場溝通來實施貨幣寬松。再次，能否實施負利率政策面臨法律和政治上的不確定性?！睹缆?lián)儲法案》賦予美聯(lián)儲對商業(yè)銀行準備金支付利息的權(quán)利，但對準備金征收費用是否合法并無定論。

（本文最早刊發(fā)于盤古宏觀經(jīng)濟研究中心PRIME周報2016年第2期）