華逸婕 沃瑤瓊 計(jì)東亞

摘 要：中國(guó)居民的財(cái)富管理需求日益旺盛，但中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還沒(méi)有形成。信任危機(jī)是阻礙中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的最重要的障礙，突破投資者與投資機(jī)構(gòu)之間的信任危機(jī)是后者發(fā)展的必經(jīng)之路。作者通過(guò)梳理美國(guó)、歐洲機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)路徑，與中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者成長(zhǎng)軌跡相對(duì)比，做出信任危機(jī)是阻礙中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者成長(zhǎng)的關(guān)鍵因素這一假設(shè)，發(fā)現(xiàn)信任危機(jī)形成的關(guān)鍵因素，提出中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的成長(zhǎng)路徑。

關(guān)鍵詞：不信任視角； 機(jī)構(gòu)投資者；成長(zhǎng)路徑

引言

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的定位和市場(chǎng)角色，被認(rèn)為既是普通投資者的代理人，又是被投資公司的被代理人，主要依靠發(fā)行某種產(chǎn)品在眾多中小投資者中進(jìn)行融資，并把籌集的資金對(duì)所選定的投資標(biāo)的進(jìn)行投資，以獲得收益回報(bào)投資者。所以，中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間、機(jī)構(gòu)投資者與其選定的投資標(biāo)的之間的信任關(guān)系非常重要。本文圍繞其中具有較強(qiáng)代表性的證券投資基金研究，從中西方不同的信任機(jī)制出發(fā)尋找，走出適應(yīng)信任機(jī)制的我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展路徑。

一、西方機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)路徑

從以美國(guó)為代表的西方社會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的制度設(shè)計(jì)、發(fā)展路徑和監(jiān)管模式看，西方機(jī)構(gòu)投資者成長(zhǎng)路徑從以下幾方面展開(kāi)：

（一）機(jī)構(gòu)投資者自身

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資自身而言，它有以下表現(xiàn)方式：有效的公司治理原則與投票政策；將公司的不良治理情況公之于眾；代理投票；法律行動(dòng)；公司教育與影響計(jì)劃。而另一個(gè)重要的原因就是受托人的角色。其委托人的偏好和行為影響了機(jī)構(gòu)投資者受托人的角色。并且，西方股東積極主義實(shí)現(xiàn)了一大轉(zhuǎn)變即從經(jīng)理人掌權(quán)、不受監(jiān)督制約的“經(jīng)理資本主義”向由投資人控制、監(jiān)督經(jīng)理層的“股東資本主義”轉(zhuǎn)變，從而提高公司價(jià)值和股東利益。

（二）第三方監(jiān)管

首先，現(xiàn)代西方社會(huì)的信任機(jī)制，為機(jī)構(gòu)投資者成長(zhǎng)提供了先天條件。因?yàn)槲鞣缴鐣?huì)的信任是建立在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的，呈現(xiàn)出網(wǎng)狀的信任模式，不受血緣、地緣甚至業(yè)緣限制，是一種契約信任，使得機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)更具健康和信任。

其次，美國(guó)基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要分成了兩個(gè)層次。第一層次是有政府參與的證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，集立法權(quán)、執(zhí)法權(quán)和司法權(quán)于一身，對(duì)基金活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督和管理。第二層次是獨(dú)立于共同基金管理機(jī)構(gòu)的自律監(jiān)管組織，包括證券交易所、全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）、證券投資者保護(hù)協(xié)會(huì)（SIPC）等組織，監(jiān)督管理者的經(jīng)營(yíng)行為，保護(hù)其利益，促進(jìn)其發(fā)展。

再者，以歐洲各國(guó)和日本為代表的政府基金管理部門對(duì)基金市場(chǎng)實(shí)施嚴(yán)格的聚焦管理。不僅強(qiáng)調(diào)政府的宏觀調(diào)控，而且注重監(jiān)管的自律性。德國(guó)基金監(jiān)管的主要部門是聯(lián)邦銀行委員會(huì)，監(jiān)控所有形式的基金活動(dòng)，既關(guān)注投資基金的安全，又負(fù)責(zé)嚴(yán)格審批基金管理公司的行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

二、中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展困境

（一）中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者簡(jiǎn)介

基金的發(fā)展歷史中，中國(guó)本土的主要機(jī)構(gòu)投資者是共同基金，其始于1998年。經(jīng)文獻(xiàn)收集和調(diào)查結(jié)果顯示：第一是“價(jià)格投機(jī)”階段。始于1998年，止于2002年，“價(jià)格投資”是基金的投資策略的主導(dǎo)，以“精選個(gè)股，集中持有”為口號(hào)，但是在熊市的持續(xù)過(guò)程中，精選個(gè)股逐漸演化成“價(jià)值投資”，而流動(dòng)性問(wèn)題使集中持有成為了歷史。

在2003年到2007年是基金發(fā)展的第二階段，即“價(jià)值投資”階段。但在這個(gè)階段，以基本面投資為主導(dǎo)。在這之后，由規(guī)模較大的主流基金公司提出了“價(jià)值投資”。中國(guó)的“價(jià)值投資”主要強(qiáng)調(diào)成長(zhǎng)投資，這與實(shí)際意義上的價(jià)值投資不同。

始于2008年的第三階段，自上而下 （Top down）策略取得了成功，這與自下而上（Bottom Up）策略不同。

（二）中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展困境

1.發(fā)展困境。發(fā)展中的機(jī)構(gòu)投資者的困境主要表現(xiàn)在資金收集困難，資金成本高，廣告、營(yíng)銷費(fèi)用高，發(fā)行費(fèi)用高，運(yùn)營(yíng)管理成本高等。

在世界銀行等國(guó)際機(jī)構(gòu)從2012年開(kāi)始持續(xù)下調(diào)世界經(jīng)濟(jì)增速之后，蝴蝶效應(yīng)也影響著中國(guó)經(jīng)濟(jì)，基金會(huì)募款的形勢(shì)趨于嚴(yán)峻，尤其是以散財(cái)為主業(yè)的公益行業(yè)。

2.投資活動(dòng)問(wèn)題多。機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)不合理：我國(guó)的投資群體中，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表明，占絕大多數(shù)的為個(gè)人投資者，且分散程度高，這種趨勢(shì)與現(xiàn)實(shí)國(guó)際情況相反，值得深究。我國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為顯著，主要表現(xiàn)為同時(shí)使用正負(fù)反饋操作策略；并在流通盤(pán)較大和較小的股票上表現(xiàn)最為顯著。

3.監(jiān)管問(wèn)題。但是機(jī)構(gòu)投資者自身也難辭其咎，并且當(dāng)前的社會(huì)沒(méi)有明確的責(zé)任體系， 對(duì)其約束力度不強(qiáng)，喪失了人們對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的信任與熱情。

三、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展困境的原因

（一）信任結(jié)構(gòu)

在當(dāng)今社會(huì)，信任在對(duì)社會(huì)關(guān)系的發(fā)展上，由于自發(fā)和盲目地追求市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)利益，所以社會(huì)信任對(duì)利益產(chǎn)生了排斥與沖突。中國(guó)的市場(chǎng)改革源自草根式的“摸著石頭過(guò)河”，并由此產(chǎn)生了非正式制度，對(duì)正式制度的建立產(chǎn)生了一定的屏蔽和阻礙作用。

在中國(guó)漫長(zhǎng)的發(fā)展過(guò)程中，人格信任由血緣關(guān)系、地區(qū)關(guān)聯(lián)、業(yè)緣基礎(chǔ)構(gòu)成，以個(gè)人為中心，以血緣關(guān)系、地區(qū)關(guān)聯(lián)、業(yè)緣基礎(chǔ)為半徑的信任模式。其最大的特點(diǎn)是由明確的界限之分，界限通常是信任傳遞的終點(diǎn)，在此之外就不屬于此群體相關(guān)的信任范疇了。當(dāng)然，圈外的人首先就要運(yùn)用“人情”或者“關(guān)系”來(lái)與圈內(nèi)的人建立信任關(guān)系。

自1978年開(kāi)始，我們漸漸打破了農(nóng)業(yè)社會(huì)的基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)了從傳統(tǒng)社會(huì)到現(xiàn)代社會(huì)的轉(zhuǎn)型，熟人社會(huì)的格局慢慢被弱化，陌生人社會(huì)取而代之。社會(huì)信任的現(xiàn)狀非常嚴(yán)峻，嚴(yán)重的信任危機(jī)存在社會(huì)的許多領(lǐng)域，從熟人社會(huì)走向陌生人社會(huì)轉(zhuǎn)型的中國(guó)，一些人將“熟”者作為利益來(lái)源的目標(biāo)，“殺熟”現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，當(dāng)前中國(guó)的信任危機(jī)不僅出現(xiàn)在人際關(guān)系惡化的方面，一些企業(yè)、組織和行業(yè)的失信行為和現(xiàn)象也層出不窮。

（二）機(jī)構(gòu)投資者本身的問(wèn)題

作為一個(gè)投資者來(lái)講，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)上符合“理性經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)，其逐利性促進(jìn)了它發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。但實(shí)際上機(jī)構(gòu)投資者扮演的僅僅是個(gè)資金管理者的角色，而不是眾人所知的掌握巨額資金的所有者，因?yàn)樗鼜母旧暇腿狈α撕侠砀咝н\(yùn)營(yíng)所持資金的動(dòng)力。

根據(jù)目前中國(guó)的發(fā)展情況，我們了解到機(jī)構(gòu)投資者所面對(duì)的市場(chǎng)并不是完善的市場(chǎng)，一方面是由于機(jī)構(gòu)投資者的作用被市場(chǎng)減弱或破壞，另一方面，機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常會(huì)有利用市場(chǎng)的缺陷、蓄意違規(guī)違法的行為。機(jī)構(gòu)投資者投資“對(duì)倒制造虛假成交量”、“高位接盤(pán)”、“倒倉(cāng)”等違法違規(guī)行為嚴(yán)重?cái)_亂了證券市場(chǎng)的正常秩序，使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積速度逐漸加劇，且嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益。

根據(jù)這二十年來(lái)的研究我們發(fā)現(xiàn)，關(guān)于對(duì)傳統(tǒng)的投資決策理論的假設(shè)是不合理的，投資者的某些行為特征是因?yàn)槭艿搅酥贫拳h(huán)境和心理因素的影響，而傳統(tǒng)的投資決策理論又無(wú)法對(duì)投資者行為的非理性進(jìn)行解釋。

四、中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展路徑探析

（一）西方機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展啟示

1.信任結(jié)構(gòu)

第一，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求整個(gè)社會(huì)的信任體系從人際信任到一般信任，而傳統(tǒng)的信用倫理以人際信任為基礎(chǔ)，顯然面臨著一個(gè)現(xiàn)代轉(zhuǎn)型的問(wèn)題。通過(guò)對(duì)中西方社會(huì)進(jìn)行比較，理性地審視中西方社會(huì)信任觀的異同及差異的原因所在，將會(huì)為我國(guó)建立適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的信任理論提供啟示。

第二，從中國(guó)的信任角度出發(fā)，以信任為前提的各方力量形成有效的合力，使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了一次真正意義上的返本開(kāi)新。社會(huì)的信任危機(jī)被良好的、適應(yīng)社會(huì)發(fā)展的制度逐漸解決，是社會(huì)和諧發(fā)展的基礎(chǔ)。其次，培育社會(huì)信任的內(nèi)在土壤也需要良好的社會(huì)關(guān)系與成熟、理性的公民心態(tài)。最后，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是培育社會(huì)信任的重要途徑，突破傳統(tǒng)定勢(shì)建立廣泛的社團(tuán)，促使公眾參與公共生活。

第三，信托模式與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序可以通過(guò)建立職業(yè)道德體系：建立專業(yè)的監(jiān)管、社會(huì)監(jiān)督和個(gè)人信用評(píng)價(jià)體系，逐漸使人們對(duì)長(zhǎng)治久安的制度產(chǎn)生認(rèn)同感，從而抑制信任危機(jī)；創(chuàng)立了公民文化，傳承了傳統(tǒng)的“信托模式”，而不是基于“祖先堂”的特殊取向關(guān)系信托模式和行政依附機(jī)制的信任模式，以推動(dòng)社會(huì)力量的持續(xù)增長(zhǎng)。

2.機(jī)構(gòu)投資者自身

第一、加快機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展速度， 使市場(chǎng)主體盡快轉(zhuǎn)變。從社會(huì)角度，為機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造良好的運(yùn)作環(huán)境；機(jī)構(gòu)投資相關(guān)的法律法規(guī)，亟待完善；構(gòu)建完備的機(jī)構(gòu)投資市場(chǎng)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者系統(tǒng)；拓展擁有穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金來(lái)源的券商融資渠道。從政府角度建立起科學(xué)合理的對(duì)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管框架，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化管理，積極推動(dòng)公益基金進(jìn)入股市，從而使之成為證券市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者；結(jié)合我國(guó)基本國(guó)情，采取組建中外合資或合作投資基金形式引進(jìn)海外基金入市。

第二，要依賴于市場(chǎng)的制度環(huán)境以及監(jiān)管水平，要提高上市公司質(zhì)量。一方面我們要擴(kuò)大單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的資金規(guī)模，為機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司的公司治理提供機(jī)會(huì)；另一方面，我們還需要增加市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量，從而改善外部市場(chǎng)制度不完善、監(jiān)管能力低下的情況。再次就是，通過(guò)法律制度引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極作用。最后致力于建立一套政府監(jiān)管與市場(chǎng)監(jiān)管有機(jī)結(jié)合的監(jiān)管機(jī)制。

第三，為了進(jìn)一步規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，促進(jìn)中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，實(shí)施的價(jià)值投資理念：首先，以促進(jìn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的多樣化；其次，完善相關(guān)的法規(guī)制度，逐步放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資范圍和投資比例的約束，但也需要在合理適度的范圍內(nèi)； 再次，加強(qiáng)對(duì)上市公司治理的監(jiān)督與管理，并鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與上市公司治理。同時(shí)，也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)自身治理結(jié)構(gòu)方面的改革和完善。

（二）中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展路徑

對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的歷史、現(xiàn)狀以及向規(guī)范化、規(guī)模化發(fā)展的趨勢(shì)，我們得到如下幾點(diǎn)啟示。

1.加快立法建設(shè)，加強(qiáng)監(jiān)管?？v觀英國(guó)、美國(guó)、日本等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，都有健全的信托機(jī)制作為基礎(chǔ)。加快機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的地位、功能、作用、經(jīng)營(yíng)范圍和市場(chǎng)準(zhǔn)人的規(guī)定上的完善，使機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和中央銀行的監(jiān)管有法可依。

2.重新建立機(jī)構(gòu)投資者形象，使社會(huì)的機(jī)構(gòu)投資者意識(shí)得到普及。當(dāng)前我國(guó)現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)投資者公司在通過(guò)央行的整頓以后，應(yīng)一方面深化自身的治理，提高服務(wù)質(zhì)量，重塑機(jī)構(gòu)投資者形象，另一方面應(yīng)重視機(jī)構(gòu)投資者理財(cái)?shù)男麄鳎D(zhuǎn)變個(gè)人理財(cái)觀念，以不斷創(chuàng)新的機(jī)構(gòu)投資者品種來(lái)滿足居民理財(cái)日漸多樣化的選擇，提高全民的機(jī)構(gòu)投資者意識(shí)，為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

3.通過(guò)對(duì)公民文化的建立，學(xué)習(xí)西方“三權(quán)分立”，機(jī)構(gòu)投資者和政府和投資者對(duì)其進(jìn)行彌補(bǔ)市場(chǎng)機(jī)制的漏洞的職責(zé)，從而實(shí)現(xiàn)由對(duì)個(gè)體道德進(jìn)行調(diào)節(jié)達(dá)到對(duì)社會(huì)整體利益的維護(hù)，為重建信任奠定社會(huì)基礎(chǔ)。

五、總結(jié)

通過(guò)梳理發(fā)達(dá)國(guó)家機(jī)構(gòu)投資者與中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)策略和成長(zhǎng)路徑，發(fā)現(xiàn)處于熟人文化背景下中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展路徑步履維艱。并且通過(guò)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者目前存在的問(wèn)題以及原因分析，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)應(yīng)該學(xué)習(xí)西方機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的長(zhǎng)處，構(gòu)建契約制信任結(jié)構(gòu)，參照三權(quán)分立制，并結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，以及結(jié)合社會(huì)、政府、自身力量，使機(jī)構(gòu)投資者更科學(xué)健康地發(fā)展。

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