郭草敏 何津津

負(fù)利率推升了債券價(jià)格，各負(fù)利率經(jīng)濟(jì)體的國債收益率已經(jīng)變?yōu)樨?fù)值，并可能隨著央行進(jìn)一步的寬松政策而繼續(xù)下行。

黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，在負(fù)利率政策下逐漸受到青睞，此外，原油、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格也有所回暖。

貨幣市場(chǎng)上，若負(fù)利率政策拉低銀行間市場(chǎng)利率甚至影響其由正轉(zhuǎn)負(fù)后，銀行間市場(chǎng)交易規(guī)?；?qū)⑽s。

負(fù)利率通俗意義上意味著央行正努力將資金從銀行里趕出來，讓居民去消費(fèi)、投資。在它的影響下，資產(chǎn)價(jià)格可能出現(xiàn)較大幅度上漲。為觀察負(fù)利率政策對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊，本文將依次剖析負(fù)利率對(duì)債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響。

負(fù)利率對(duì)債券市場(chǎng)的影響

負(fù)利率為債券收益率下行打開空間。負(fù)利率對(duì)債券市場(chǎng)最直接、明顯的影響莫過于大量經(jīng)濟(jì)體國債收益率變?yōu)樨?fù)值。德國、瑞典、丹麥、瑞士、日本的2年期、5年期、10年期、30年期（瑞典無30年期）國債收益率的走勢(shì)見圖1。目前，實(shí)行負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)體中，其2年期、5年期國債收益率均為負(fù)，德國、瑞士、日本的10年期國債收益率為負(fù)，瑞士的30年期國債收益率甚至也已經(jīng)為負(fù)。此外，眾多歐洲經(jīng)濟(jì)體（如荷蘭、比利時(shí)、奧地利、法國等）的2年期、5年期國債收益率均為負(fù)。

即使國債收益率為負(fù)，投資者依然趨之若鶩。除銀行和保險(xiǎn)為傳統(tǒng)配置債券的機(jī)構(gòu)外，投資者投資債券的邏輯可能在于，首先，目前歐洲、日本的經(jīng)濟(jì)前景并不明朗，通縮的預(yù)期使名義收益率已為負(fù)的國債實(shí)際收益率可能轉(zhuǎn)為正值，這使得負(fù)利率債券依然具有吸引力。其次，各國央行為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能進(jìn)一步降息或量化寬松，這將導(dǎo)致國債收益率或進(jìn)一步下行，投機(jī)者也有追逐資本收益的動(dòng)機(jī)。再者，瑞典、丹麥等部分經(jīng)濟(jì)體有貨幣升值預(yù)期，它們的負(fù)利率債券也能夠吸引投資者。但從長遠(yuǎn)角度來看，銀行或?qū)⒉辉僭赋钟袊鴤踔镣顺鰢鴤袌?chǎng)一級(jí)交易商行列。這種情況已在日本發(fā)生，今年7月13日，據(jù)日本財(cái)務(wù)省消息，三菱東京日聯(lián)銀行將退出日本國債的一級(jí)交易商行列，它成為日本央行推行負(fù)利率以來首家退出國債標(biāo)售交易的大型金融機(jī)構(gòu)。從持有量上看，實(shí)施負(fù)利率政策以來，日本國內(nèi)銀行所持政府債券已由2016年1月的102萬億日元下降到5月的93萬億日元，而同期日本央行所持政府債券規(guī)模則由338萬億日元增加到370萬億日元（見圖2）。銀行業(yè)對(duì)國債熱情明顯下降，日本央行正逐漸成為日本政府債券的最終買入者。

負(fù)利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響

負(fù)利率政策通常會(huì)引發(fā)股市波動(dòng)。為觀察負(fù)利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響，本文跟蹤了實(shí)施負(fù)利率的歐洲經(jīng)濟(jì)體及日本在政策前后股市的變動(dòng)情況。

觀察來看，短期內(nèi)股市以震蕩為主。一般來說，利率下行有利于資金面寬裕，利好股市。然而實(shí)施負(fù)利率經(jīng)濟(jì)體的股市在短期內(nèi)并未明顯受到負(fù)利率的刺激，日本股市甚至逆勢(shì)大跌（見圖3），這反映了投資者對(duì)未來不確定性的悲觀預(yù)期。

長期來看，極寬的貨幣政策，如負(fù)利率政策可能收到適得其反的效果。負(fù)利率事實(shí)上是經(jīng)濟(jì)增長疲軟的產(chǎn)物，這將引發(fā)市場(chǎng)對(duì)央行政策能否奏效的擔(dān)憂，且負(fù)利率將導(dǎo)致銀行業(yè)盈利能力下降，這可能造成投資者逃離股市，奔向其他避險(xiǎn)資產(chǎn)。長期來看，在負(fù)利率政策實(shí)施一年后，股票市場(chǎng)開始逐漸下跌，如歐元區(qū)、瑞典和瑞士，但丹麥?zhǔn)袌?chǎng)除外（見圖4）。換言之，負(fù)利率對(duì)股票市場(chǎng)未必具有長期刺激作用，股票市場(chǎng)的發(fā)展同時(shí)也受貨幣政策之外的其他因素影響，如經(jīng)濟(jì)增長前景預(yù)期等。

銀行股成為重災(zāi)區(qū)。雖然負(fù)利率對(duì)股市的影響見仁見智，但負(fù)利率將對(duì)銀行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響相對(duì)比較確定。自2014年6月宣布實(shí)施負(fù)利率起，歐洲銀行業(yè)指數(shù)（STOXX歐洲600銀行業(yè)指數(shù)）已從202點(diǎn)跌至2016年7月中旬的124點(diǎn)，跌幅達(dá)33%，日本銀行業(yè)指數(shù)的跌幅也已達(dá)26%（見圖5）。

負(fù)利率對(duì)大宗商品市場(chǎng)的影響

負(fù)利率可能致使大宗商品市場(chǎng)呈現(xiàn)緩慢的結(jié)構(gòu)性牛市。如前文所述，股票市場(chǎng)的不確定性，可能導(dǎo)致資金撤離股市，涌向避險(xiǎn)的債券、黃金等資產(chǎn)，甚至可能涌向大宗商品市場(chǎng)。

利好黃金。負(fù)利率利好黃金的邏輯在于：與負(fù)利率有關(guān)的不確定性（如經(jīng)濟(jì)增長節(jié)奏放緩）往往會(huì)提高黃金的吸引力。此外，負(fù)利率也會(huì)降低持有黃金的機(jī)會(huì)成本。伴隨著負(fù)利率政策的深化，全球經(jīng)濟(jì)增長的前景更為不明朗，黃金逐漸成為較好的避險(xiǎn)保值資產(chǎn)。自2015年7月至今，黃金價(jià)格大致轉(zhuǎn)入回升周期（見圖6）。鑒于通縮依然嚴(yán)峻、經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)疲軟，疊加英國退歐等地緣政治因素，各國央行很可能進(jìn)一步調(diào)低政策利率，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的作用依然被持續(xù)看好。

此外，大宗商品價(jià)格可能回升。負(fù)利率政策并未改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但持續(xù)深化的負(fù)利率政策，可能導(dǎo)致資金涌入大宗商品市場(chǎng)，原油、農(nóng)產(chǎn)品（糖、棉花、大豆等）等大宗商品價(jià)格自今年以來出現(xiàn)明顯回升（見圖7），但這并非由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而是資金推動(dòng)。這甚至可能令經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨尷尬境地，若大宗商品帶動(dòng)PPI回升，那負(fù)利率所依賴的前提，即長期通縮便不再成立，據(jù)此退出負(fù)利率甚至將利率由負(fù)轉(zhuǎn)正，可能進(jìn)一步影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

負(fù)利率對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響

（一）隔夜拆借市場(chǎng)或萎縮

隨著負(fù)利率在市場(chǎng)的推開，貨幣市場(chǎng)利率也開始逐漸下移，甚至可能也變?yōu)樨?fù)利率。在歐央行實(shí)行負(fù)利率政策初期，歐洲銀行間隔夜拆借總額的確有所上升。然而，但自2015年起，隨著隔夜拆借利率的進(jìn)一步降低，隔夜拆借交易總量也逐漸下降。從長期趨勢(shì)來看，歐洲銀行間隔夜拆借市場(chǎng)的利率與成交量之間呈正相關(guān)（見圖8）。

無獨(dú)有偶，這種現(xiàn)象也發(fā)生在日本。在其宣布實(shí)施負(fù)利率政策之后，隔夜拆借市場(chǎng)余額大幅萎縮，從2016年1月的7.1萬億日元大幅縮減至2月份的2.4萬億日元，縮水66%（見圖9）。此外，未來日本貨幣基金規(guī)?；?qū)⑽s。據(jù)《日本經(jīng)濟(jì)新聞》，日本多家貨幣基金管理人正計(jì)劃關(guān)閉旗下貨幣基金。由于日本貨幣市場(chǎng)基金主要投資于商業(yè)票據(jù)和短期政府債券，實(shí)施負(fù)利率之后，為避免出現(xiàn)大規(guī)模貨幣基金跌破面值，貨幣基金管理方準(zhǔn)備提前清盤。對(duì)此，2016年3月15日，日本央行已經(jīng)決定對(duì)貨幣儲(chǔ)備基金免征負(fù)利率。

從歐洲和日本的經(jīng)驗(yàn)來看，若負(fù)利率傳遞至銀行間市場(chǎng)，進(jìn)一步將銀行間市場(chǎng)利率拉低或由正轉(zhuǎn)負(fù)，將可能導(dǎo)致隔夜拆借市場(chǎng)逐漸萎縮。

（二）負(fù)利率與貨幣窖藏

根據(jù)伯南克的觀點(diǎn)，貨幣窖藏是指將一部分資金以貨幣的形式持有在手中，而影響貨幣窖藏的關(guān)鍵因素在于預(yù)期管理，若市場(chǎng)參與者預(yù)期負(fù)利率會(huì)一直持續(xù)并最終影響長期利率，則不傾向于窖藏貨幣；反之，若市場(chǎng)不信任央行，則傾向于窖藏貨幣。

亞歐差異大。目前，實(shí)施負(fù)利率的各經(jīng)濟(jì)體情況如下：日本在實(shí)施負(fù)利率之后，居民猛囤紙幣。然而，歐洲經(jīng)濟(jì)體并未引發(fā)大規(guī)模貨幣窖藏。通過觀察流通貨幣發(fā)現(xiàn)，丹麥、瑞士的流通貨幣顯著增加，歐元區(qū)流通貨幣量走勢(shì)平穩(wěn)，瑞典則繼續(xù)淘汰紙幣，向“無現(xiàn)金社會(huì)”邁進(jìn)（見圖10）。關(guān)于貨幣窖藏問題，日本和歐洲之間的差異可能源于其消費(fèi)觀念的不同。面對(duì)通縮，亞洲人普遍傾向儲(chǔ)蓄型消費(fèi)、延遲消費(fèi)、持有現(xiàn)金，而歐洲人則傾向貸款消費(fèi)。

負(fù)利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響

負(fù)利率推升房地產(chǎn)價(jià)格。負(fù)利率的本意在于實(shí)現(xiàn)中長期的通脹目標(biāo)，但這一政策對(duì)房價(jià)的影響可能持續(xù)發(fā)酵。各經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)價(jià)格在實(shí)施負(fù)利率前后的變動(dòng)見圖11，較負(fù)利率政策之前房地產(chǎn)價(jià)格均有所上升，但幅度有別。瑞典、丹麥房價(jià)明顯上升，歐元區(qū)與瑞士房價(jià)略微上升。房價(jià)因負(fù)利率上升的邏輯可能是，在負(fù)利率政策刺激下，居民最佳應(yīng)對(duì)方式之一即是消費(fèi)，因此負(fù)利率政策在一定程度上推升了房價(jià)。

總結(jié)

為應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)峻的通縮并盡快使經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，各經(jīng)濟(jì)體央行陸續(xù)推出負(fù)利率政策，并不斷深化。然而負(fù)利率也帶來了很多政策意圖之外的影響，金融市場(chǎng)備受沖擊。

整體而言，負(fù)利率推升了資產(chǎn)價(jià)格，但呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化的特征。分類別看，在負(fù)利率推出后，負(fù)利率推升了債券價(jià)格，各負(fù)利率經(jīng)濟(jì)體的國債收益率已經(jīng)變?yōu)樨?fù)值，并可能隨著央行進(jìn)一步的寬松政策而繼續(xù)下行；股市短期震蕩加大，但負(fù)利率對(duì)股市的長期作用依然存在分歧，股市整體呈現(xiàn)先上升、后下降的態(tài)勢(shì)；黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，在負(fù)利率政策下逐漸受到青睞，此外，原油、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格也有所回暖；貨幣市場(chǎng)上，若負(fù)利率政策拉低銀行間市場(chǎng)利率甚至影響其由正轉(zhuǎn)負(fù)后，銀行間市場(chǎng)交易規(guī)?；?qū)⑽s，此外負(fù)利率與貨幣窖藏并無必然聯(lián)系，貨幣窖藏與否或與各經(jīng)濟(jì)體之間的消費(fèi)差異有關(guān)；各實(shí)施負(fù)利率經(jīng)濟(jì)體的房價(jià)均有不同程度上升。（感謝趙鵬、石玉山對(duì)本文所作出的貢獻(xiàn)）

作者單位：興業(yè)經(jīng)濟(jì)研究咨詢股份有限公司

責(zé)任編輯：鹿寧寧 羅邦敏