黃偉平

2016年以來(lái)債券市場(chǎng)違約節(jié)奏明顯加快，除了顯性的信用瑕疵，一些公司深藏的隱性信用瑕疵、尤其是公司治理風(fēng)險(xiǎn)，讓人不得不警惕

過(guò)去幾年由于需求下滑，企業(yè)業(yè)績(jī)下滑、經(jīng)營(yíng)壓力上升，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)呈上升趨勢(shì)，這在銀行的不良率上有明顯的反映。但在債券市場(chǎng)上因剛兌的環(huán)境和政府部分兜底的措施，債券的違約反應(yīng)相對(duì)滯后。因?yàn)槠髽I(yè)借新債還舊債明顯，進(jìn)入債務(wù)周期模式，但在基本面下滑時(shí)面臨的是縮水的資產(chǎn)膨脹的債務(wù)。2016年以來(lái)債券市場(chǎng)的違約明顯上升，2014、2015年違約的發(fā)行主體為5個(gè)、22個(gè)，而2016年1-5月違約主體就達(dá)到17個(gè)；從債券違約金額來(lái)看，2014、2015年涉及的違約金額分別為13.4億元和132.7億元，而2016年涉及的違約金額就累計(jì)達(dá)到528.6億元。

一般來(lái)看，信用分析中常見的信用瑕疵有業(yè)績(jī)連續(xù)虧損、流動(dòng)性衰竭、評(píng)級(jí)連續(xù)下調(diào)、資本抵債、審計(jì)結(jié)果有瑕疵、公司治理的風(fēng)險(xiǎn)、合并報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)及其他。前五者為顯性的信用瑕疵，后三者為隱性的信用瑕疵。顯性的瑕疵是相對(duì)好把握的，也大多可量化的，但隱性的比較難以把握。顯性的瑕疵也往往相輔相成的，比如業(yè)績(jī)虧損會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)下調(diào)，或者展望負(fù)面。但對(duì)隱性的瑕疵來(lái)說(shuō)，比如一個(gè)公司看起來(lái)不錯(cuò)，比如說(shuō)亞邦集團(tuán)，但可能出現(xiàn)違約，其中的原因是要深究的。像公司治理的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)被正常的企業(yè)往來(lái)所掩蓋，而常見的公司治理風(fēng)險(xiǎn)是大股東掏空，控股權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不對(duì)等問(wèn)題。

需要注意的是，違約一定是由于某種信用瑕疵所引起的，但存在信用瑕疵不一定會(huì)引發(fā)實(shí)質(zhì)性的違約，因此信用瑕疵是實(shí)質(zhì)性違約的必要而非充分條件，這也是難以直接判斷企業(yè)是否違約的最大難點(diǎn)，但對(duì)瑕疵進(jìn)行分析，可以降低信用違約的概率。

大股東掏空

何為大股東掏空？掏空是指控股股東利用絕對(duì)控股地位，采用卑劣或不合法手段，轉(zhuǎn)移下屬公司資源，侵占中小股東及債權(quán)人利益。對(duì)債權(quán)人而言，要求的是發(fā)行人到期還本付息的能力，只要發(fā)債企業(yè)不出現(xiàn)虧損甚至破產(chǎn)，掏空行為更多是侵占了中小股東的利益，債權(quán)人受損失相對(duì)較??；而當(dāng)發(fā)債企業(yè)出現(xiàn)虧損甚至破產(chǎn)時(shí)，最為受損的可能是債權(quán)人。

企業(yè)為什么能被掏空？原因有兩個(gè)：一股獨(dú)大，單個(gè)股東具有絕對(duì)控股權(quán)，其它股東形同虛設(shè)，即使有董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，還是監(jiān)督不到位；監(jiān)督不力，中小股東和債權(quán)人沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)。這跟目前法律或是市場(chǎng)成熟度有關(guān)。而常見的掏空手法主要有兩種。一種是，利用關(guān)聯(lián)交易掏空：無(wú)償占用公司資金、利用關(guān)聯(lián)購(gòu)銷轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、利用子公司名義借款或進(jìn)行信用擔(dān)保；另一種是，利用重組進(jìn)行掏空：以隱蔽的形式向母公司或關(guān)聯(lián)企業(yè)轉(zhuǎn)移利益。

案例分析：天威集團(tuán)

作為兵裝集團(tuán)的全資子公司，天威集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)比較簡(jiǎn)單。其業(yè)務(wù)有兩塊：一是輸變電業(yè)務(wù)，由上市公司保變電氣運(yùn)作；二是2011年以后參與光伏和新能源的業(yè)務(wù)，主要有天威電力、特變電氣、保定英利和新光硅業(yè)，通過(guò)控股和參股的方式運(yùn)作。保變電氣是天威集團(tuán)主要的業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)來(lái)源，擁有便利的上市融資渠道，是天威集團(tuán)最重要的資源。

保變電氣由于整個(gè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不好，2012-2013年出現(xiàn)虧損，2014年扭虧。同時(shí)，天威集團(tuán)的新能源業(yè)務(wù)持續(xù)虧損。這構(gòu)成了掏空的背景。

掏空主要有兩個(gè)步驟。第一步，2013年6月，天威集團(tuán)向兵裝集團(tuán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓保變電氣25.64%的股權(quán)，持股比例由51.3%下降為25.66%。第二步，2014年2月保變電氣向兵裝集團(tuán)定增1.6億股募8億元，定增后兵裝集團(tuán)持股33.47%，天威集團(tuán)持股比例下降為22.96%，天威集團(tuán)對(duì)保變電氣喪失控股權(quán)。第一步的掏空雖然天威集團(tuán)對(duì)保變電氣的控股比例大幅下降，但還是在合并報(bào)表范圍之內(nèi)，第二步掏空使得天威集團(tuán)對(duì)保變電氣直接失去了控股權(quán)，損害最大。

天威集團(tuán)為什么能夠被掏空？首先，天威集團(tuán)是兵裝集團(tuán)的央企下屬子公司，潛在風(fēng)險(xiǎn)容易被央企的光環(huán)所掩蓋。其次，天威集團(tuán)為非上市公司，在2013年6月份進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)并不需要召開債權(quán)持有人會(huì)議，經(jīng)得債權(quán)人同意。再次，保變電氣為上市公司并不是發(fā)債人，在2014年實(shí)施對(duì)大股東定增時(shí)，也并不需要經(jīng)得債權(quán)人同意。從債權(quán)人的角度看，較少關(guān)注發(fā)債人下屬子公司的股權(quán)融資情況，也無(wú)法約束。天威集團(tuán)被掏空具有很大的隱蔽性，但是這些手段其實(shí)都可以隱隱約約地發(fā)現(xiàn)一些端倪。

天威集團(tuán)被掏空后，相當(dāng)于給債權(quán)人留下的是一個(gè)空殼子，因?yàn)槟腹镜膫鶛?quán)人是不能直接向下屬子公司進(jìn)行追償?shù)模词棺穬數(shù)脑?，保變電氣已?jīng)不在賬上了。天威集團(tuán)被掏空后，財(cái)務(wù)報(bào)表大幅惡化，而保變電氣則在2014年以后開始扭虧。

案例分析：天威英利

天威英利被掏空時(shí)的背景與天威集團(tuán)比較類似：光伏行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，公司面臨持續(xù)虧損；歐美對(duì)國(guó)內(nèi)光伏實(shí)行“雙反”政策，歐美市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)困難；集團(tuán)內(nèi)部資源要進(jìn)行整合。

復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)給大股東掏空留下了操作空間。首先，集團(tuán)的實(shí)際控制人為苗連生控股100%的英利電力控股公司，而英利電力控股YGE的34.78%股權(quán)，YGE控股天威英利74%的股權(quán)，即苗連生對(duì)天威英利具有絕對(duì)的控股權(quán)。其次，六九硅業(yè)、英利能源（中國(guó)）和天威英利都是集團(tuán)內(nèi)從事新能源業(yè)務(wù)的兄弟公司，業(yè)務(wù)同質(zhì)性非常高。簡(jiǎn)而言之，實(shí)際控制人可以利用絕對(duì)的控股地位對(duì)集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)進(jìn)行劃撥，以完成資源整合。

天威英利被掏空的步驟，一是集團(tuán)內(nèi)部資源整合。公司多年將委托貸款、其他應(yīng)收款投向六九硅業(yè)，對(duì)英利中國(guó)預(yù)付原材料采購(gòu)款、向英利中國(guó)信用銷售。這可能屬于集團(tuán)內(nèi)部正常的企業(yè)往來(lái)，可能還不是致命的。二是核心業(yè)務(wù)整合。包括：2013年放棄歐盟市場(chǎng)；控股股東YGE將日本市場(chǎng)交由天津英利新能源負(fù)責(zé)，天威英利2014年后不涉足日本市場(chǎng)；YGE將英利中國(guó)作為國(guó)內(nèi)光伏電站招標(biāo)主體，天威英利的光伏電站業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至英利中國(guó)。因?yàn)檫@三個(gè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，使得天威英利失去了賴以生存的核心業(yè)務(wù)，可能是致命的。

總體來(lái)看，天威英利和天威集團(tuán)的情況不完全相同，因?yàn)樗簧婕肮蓹?quán)的劃撥。而在投資者來(lái)看，這可能就是一個(gè)集團(tuán)內(nèi)部正常的業(yè)務(wù)往來(lái)，但哪一塊業(yè)務(wù)更值錢，更有競(jìng)爭(zhēng)力，集團(tuán)比債權(quán)人更清楚，存在掏空逃避債務(wù)的空間——表面上看，天威英利資產(chǎn)負(fù)債率是下降的，但卻無(wú)力還債。掏空行為不僅侵害債權(quán)人利益（融資主體是個(gè)空殼），也侵害其他中小股東利益（大股東權(quán)利和義務(wù)不對(duì)等）。

控股權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)

控股權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的問(wèn)題在公司治理中也非常常見。首先，控股權(quán)不等于控制權(quán)，例如山水水泥。其次，控股權(quán)不等于現(xiàn)金流權(quán)，一般來(lái)看實(shí)際控股權(quán)是指控股股東能夠?qū)ο聦倨髽I(yè)實(shí)際上能調(diào)動(dòng)的資源，而現(xiàn)金流權(quán)是按照控股比例測(cè)算的控股股東需要承擔(dān)的責(zé)任。

例如，終極股東X控制A的60%股權(quán)，A控制B的60%股權(quán)，B控制C的60%股權(quán)，表面上看X控制C的股權(quán)比例僅有21.6%，但這其實(shí)應(yīng)該是在C出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，終極股東X所應(yīng)承擔(dān)責(zé)任的比例。在C公司盈利時(shí)，X可能調(diào)用C公司的資源不是21.6%，而可能是100%，因?yàn)橹行」蓶|可能是不具有話語(yǔ)權(quán)的。在C公司盈利時(shí)，X公司怎么掏空C公司對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)可能不大影響，因?yàn)镃公司只要能償還本息就可以；但在C公司經(jīng)營(yíng)虧損甚至破產(chǎn)時(shí)X公司承擔(dān)的責(zé)任僅有21.6%，這反映出控股股東或?qū)嶋H控制人的權(quán)利和義務(wù)是不一樣的?？毓晒蓶|權(quán)利和義務(wù)的不對(duì)等，可能造成小股東利益可能被侵占、債權(quán)人利益可能被侵占。

為什么流行金字塔型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并且民企最為明顯？因?yàn)樽罱K控制人位于金字塔的塔尖，通過(guò)一系列中間公司控制最底層的企業(yè)。這樣安排可以起到：風(fēng)險(xiǎn)隔離，因?yàn)橛邢挢?zé)任制；擺脫融資約束，利用不同的公司進(jìn)行股權(quán)和債權(quán)融資；稅收便利，不同的公司避稅的能力不同。

以天威英利為例，當(dāng)天威英利每賺1塊錢時(shí)，實(shí)際控制人獲得的利益可能超過(guò)0.74元，因?yàn)閅GE對(duì)天威英利的話語(yǔ)權(quán)不低于74%，甚至達(dá)到100%——YGE為美國(guó)上市公司，公眾股東即使對(duì)YGE持股65.22%，但都是股東人數(shù)眾多股權(quán)分散，難以約束YGE。同理，當(dāng)天威英利每虧1塊錢時(shí)，實(shí)際控制人只需承擔(dān)0.2574元的損失，因?yàn)榘凑辗缮嫌?jì)算的控股比例就是25.74%。

案例分析：云峰集團(tuán)

云峰集團(tuán)的案例有特殊的情況，有些股份不是直接持有，而是通過(guò)一些股權(quán)協(xié)議代持的。

2009年12月，上海綠地資產(chǎn)控股與綠地控股集團(tuán)簽訂《委托經(jīng)營(yíng)協(xié)議》，綠地控股集團(tuán)對(duì)云峰集團(tuán)享有54.5%的表決權(quán)，可將云峰集團(tuán)并表。而到了2015年11月，綠地控股集團(tuán)與上海綠地資產(chǎn)控股解除對(duì)云峰集團(tuán)34%的委托經(jīng)營(yíng)協(xié)議，將云峰集團(tuán)甩表。所以在2015年之前，投資者會(huì)認(rèn)為云峰集團(tuán)股東背景很強(qiáng)，實(shí)際控制人是上海國(guó)資委。

這個(gè)案例中，云峰集團(tuán)在盈利的時(shí)候，綠地控股集團(tuán)獲得的實(shí)際控股權(quán)是超過(guò)54.5%的，即云峰集團(tuán)每賺1塊錢時(shí)，綠地控股集團(tuán)獲得的利益可能超過(guò)0.54元；同理，在云峰集團(tuán)虧損的時(shí)候，綠地控股集團(tuán)只需承擔(dān)20.50%的損失，即云峰集團(tuán)每虧1塊錢時(shí)，綠地控股集團(tuán)只需承擔(dān)0.205元的損失。這也反映出由于控股權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的不同，控股股東的權(quán)利和義務(wù)是不對(duì)等的，最終受損失的是中小股東和債權(quán)人。

總之，公司治理的風(fēng)險(xiǎn)具有一定的隱蔽性，不好直接判斷。大股東掏空行為和控股權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不對(duì)等，兩者是公司治理中經(jīng)常暴露的問(wèn)題，特別是民營(yíng)企業(yè)。在實(shí)際投資中，要重點(diǎn)防范三方面的公司治理風(fēng)險(xiǎn)：重大資產(chǎn)劃撥事項(xiàng)；關(guān)鍵業(yè)務(wù)往來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；大股東權(quán)利和義務(wù)的不對(duì)等。