曾國安，劉博宇，楊博理( 1．武漢大學(xué)a．經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院; b．中國住房保障研究中心，武漢43007; ．華中科技大學(xué)管理學(xué)院，武漢430074)

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住房對沖通貨膨脹能力的差異
——基于香港地區(qū)的研究

曾國安1a，1b，劉博宇1a，1b，楊博理2
( 1．武漢大學(xué)a．經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院; b．中國住房保障研究中心，武漢430072; 2．華中科技大學(xué)管理學(xué)院，武漢430074)

摘要:何種住房可以有效地抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)?這是居民特別關(guān)心的問題。以香港地區(qū)作為實(shí)證研究對象，將通貨膨脹率數(shù)據(jù)按計(jì)算方法不同分為四類，將住房按面積大小分為五類，相應(yīng)的投資回報(bào)率也分為五類，分別匹配建模，采用長期均衡模型和短期誤差修正模型分析香港地區(qū)住房對預(yù)期通貨膨脹和非預(yù)期通貨膨脹的對沖能力，實(shí)證研究結(jié)果表明，從長期來看，香港各種類型的住房都具有對沖通貨膨脹的能力;從短期來看，則均具有對沖非預(yù)期通貨膨脹的能力，且性質(zhì)比較穩(wěn)定。不過，在短期，不同面積的住房對沖預(yù)期通貨膨脹的能力存在差異。居民要抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，可以選擇投資住房，也可以根據(jù)不同類型住房對沖通貨膨脹能力的差異，合理選擇住房投資類型;政府的房地產(chǎn)市場調(diào)控政策則應(yīng)考慮這種差異優(yōu)化調(diào)控結(jié)構(gòu)，并進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)控，以提高調(diào)控效率。

關(guān)鍵詞:通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn);住房;對沖能力;長期效應(yīng);短期效應(yīng);香港地區(qū)住房;房地產(chǎn)調(diào)控政策

引言

通貨膨脹是指貨幣供應(yīng)量較大幅度超過貨幣需求量時(shí)所出現(xiàn)的一般物價(jià)水平持續(xù)上升和貨幣貶值的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。對于居民而言，由于其投資能力較弱、投資渠道有限，如若發(fā)生通貨膨脹，其資產(chǎn)價(jià)值和實(shí)際收入就會下降，生活水平就會下降，甚至日常生活也會受到影響，因此，如何有效抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)就成了一個(gè)重要的任務(wù)。住房是否有能力對沖通貨膨脹，不同面積的住房在對沖通貨膨脹的能力上是否存在差異?這是本文研究力圖回答的主要問題。

許多學(xué)者對房地產(chǎn)對沖通貨膨脹的能力問題進(jìn)行了研究，但對房地產(chǎn)是否具有對沖通貨膨脹的能力、這種對沖能力的具體性質(zhì)如何等問題仍然存在爭議。一些學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)資產(chǎn)具有比較穩(wěn)定的對沖通貨膨脹的能力，例如，李慧麗和關(guān)濤在增加利率等變量的基礎(chǔ)上，基于協(xié)整檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法得出中國房地產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹率之間具有一定的相關(guān)性以及雙向因果關(guān)系［1］。Glascock等采用VEC模型得出了美國房地產(chǎn)投資信托對實(shí)際、預(yù)期以及非預(yù)期通貨膨脹均有負(fù)對沖特性的結(jié)論［2］。

另一部分學(xué)者則認(rèn)為房地產(chǎn)資產(chǎn)并不具備對沖通貨膨脹的能力。如周曉蓉和周繼先就通過ARDL協(xié)整分析發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)價(jià)格增長率與通貨膨脹率在長期的均衡關(guān)系并不是簡單的正相關(guān)，在中國房地產(chǎn)對沖通貨膨脹的能力并不顯著［3］。Glascock等從短期和長期的角度研究了香港房地產(chǎn)對沖通貨膨脹的特性，認(rèn)為不同的房地產(chǎn)類型在不同的時(shí)期具有不同的性質(zhì)，總體來看香港房地產(chǎn)并不是對沖通貨膨脹的良好資產(chǎn)［4］。還有學(xué)者認(rèn)為在特殊情況下或特定時(shí)間段內(nèi)，這種對沖能力會產(chǎn)生一定的變化。如邸俊鵬認(rèn)為，長期來看投資房地產(chǎn)是對沖通貨膨脹的有效工具，但是當(dāng)房地產(chǎn)走勢較為極端時(shí)，非但不能對沖通貨膨脹，反而會帶來更大的損失［5］。段忠東采用門限模型研究了房地產(chǎn)價(jià)格對通貨膨脹的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)房價(jià)低增長時(shí)正向影響顯著，而當(dāng)房價(jià)高增長時(shí)這種影響不顯著［6］。Hardin III等則通過分割研究時(shí)間段，發(fā)現(xiàn)在階段后期錯(cuò)覺效應(yīng)大于對沖效應(yīng)時(shí)，房地產(chǎn)投資信托不再具有對預(yù)期通貨膨脹的對沖能力［7］。

更多的學(xué)者集中于討論短期和長期兩種情況下，房地產(chǎn)對沖通貨膨脹能力的強(qiáng)弱與變化。有學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)對沖通貨膨脹的短期能力較弱、長期能力較強(qiáng)。段忠東使用四象限模型分析了房地產(chǎn)價(jià)格影響通貨膨脹與產(chǎn)出的機(jī)制，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)這種影響較為有限，而長期則會產(chǎn)生重要影響［8］。Hoesli等基于誤差修正方法發(fā)現(xiàn)，長期來看房地產(chǎn)投資信托比私有房地產(chǎn)能提供更好的對預(yù)期通貨膨脹的對沖，而短期來看均不具備對沖通貨膨脹的特性［9］183。但也有學(xué)者認(rèn)為，房地產(chǎn)對沖通貨膨脹的短期能力較強(qiáng)、長期能力較弱。如Chen和Sing就發(fā)現(xiàn)倫敦住房物業(yè)具有一定程度的對沖短期通貨膨脹的能力，但是在對沖通貨膨脹長期趨勢上能力較弱［10］。Ganesan 和Chiang運(yùn)用Fama－Schwert模型進(jìn)行研究的結(jié)果表明，香港四種類型的房地產(chǎn)在短期內(nèi)可以對沖通貨膨脹，但長期來看均沒有對沖通貨膨脹的能力［11］。邱勵(lì)予采用相似的模型框架研究了中國房地產(chǎn)資產(chǎn)對沖通貨膨脹的能力，結(jié)論是:盡管在短期房地產(chǎn)資產(chǎn)具備對沖預(yù)期和非預(yù)期通貨膨脹的能力，但在長期房地產(chǎn)資產(chǎn)并沒有能力對沖通貨膨脹［12］。

學(xué)者們研究結(jié)論不同的原因可能是研究所采用的方法和數(shù)據(jù)不同，但我們認(rèn)為其中的一個(gè)重要原因是沒有根據(jù)房地產(chǎn)種類、面積大小等方面的不同特征再做更細(xì)化的研究。有鑒于此，本文采用Fama－Schwert分析框架，根據(jù)計(jì)算口徑不同將通貨膨脹率細(xì)分為四類，根據(jù)面積大小將住房細(xì)分為五類，通過將四類通貨膨脹率和五類住房回報(bào)率分別匹配建模，進(jìn)行實(shí)證分析，以期得出相應(yīng)的結(jié)論。

一、方法

本文所使用的分類方法源自于Fama和Schwert，即首先將通貨膨脹分為預(yù)期通貨膨脹和非預(yù)期通貨膨脹兩類，進(jìn)而研究房地產(chǎn)資產(chǎn)針對這兩類通貨膨脹的對沖能力［13］。我們大致沿用Hoesli等的設(shè)置，使用ARIMA( 0，1，1)，ARIMA ( 1，0，3)和ARIMA( 1，3，3)三種模型［9］206，此外還將使用兩個(gè)移動(dòng)平均模型MA( 3)和MA( 4)來估計(jì)預(yù)期通貨膨脹率。計(jì)算出預(yù)期通貨膨脹率之后，我們將采用如下模型來檢驗(yàn)這些預(yù)期通貨膨脹率估計(jì)方法的適用程度:

其中，It為實(shí)際通貨膨脹率，E( I)t為預(yù)期通貨膨脹率。如果我們所選取的計(jì)算方法合適，那么模型估計(jì)結(jié)果應(yīng)該具有較高的R方，α不顯著異于零且β不顯著異于1。確定預(yù)期通貨膨脹率之后，通過計(jì)算It－E( I)t即可得到非預(yù)期通貨膨脹率。

進(jìn)行分析之前首先需要檢驗(yàn)各個(gè)變量的單整階數(shù)，如果兩個(gè)變量是協(xié)整的，那么他們必須首先是同階單整的。這里我們使用DF檢驗(yàn)、ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)來判斷時(shí)間序列的平穩(wěn)性。如果所研究的變量都被檢驗(yàn)為一階單整，那就通過如下估計(jì)式來研究序列間的長期均衡關(guān)系。

其中，Rt是t時(shí)期的資產(chǎn)回報(bào)水平; E( I)t是t時(shí)期的預(yù)期通貨膨脹，而［It－E( I)t］是t時(shí)期的非預(yù)期通貨膨脹。β1和β2分別表示資產(chǎn)與預(yù)期通貨膨脹和非預(yù)期通貨膨脹在長期均衡下的同向運(yùn)動(dòng)特性，因此也就代表了資產(chǎn)對這兩者的長期對沖能力。

在得到協(xié)整性質(zhì)和長期關(guān)系之后，我們使用誤差修正模型來對變量間的短期關(guān)系進(jìn)行建模，在短期關(guān)系中認(rèn)為資產(chǎn)回報(bào)的變化由通貨膨脹和長期關(guān)系中的不均衡成分驅(qū)動(dòng)。因此，短期模型中使用變量的一階差分以及長期模型中的一階滯后誤差項(xiàng)作為解釋變量。

Δ表示變量的一階差分，資產(chǎn)回報(bào)的k階滯后項(xiàng)也作為解釋變量包含于短期模型中。誤差修正項(xiàng)γ表示調(diào)整的程度，γ=－1表示完全調(diào)整，－1＜γ＜0表示部分調(diào)整，γ= 0表示沒有調(diào)整。誤差修正項(xiàng)一般為負(fù)，從而保證模型可以回歸到長期均衡狀態(tài)，正值則說明短期動(dòng)態(tài)關(guān)系偏離了長期均衡。

二、樣本數(shù)據(jù)

本文所使用的季度數(shù)據(jù)為香港1997年第一季度到2012年第三季度的數(shù)據(jù)。其中，用于反映通貨膨脹率的綜合消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)( A)、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)( B)、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)( C)數(shù)據(jù)來自于香港金融管理局網(wǎng)站，綜合消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)基于全香港統(tǒng)計(jì)對象家庭進(jìn)行編制，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)( A)、( B)、( C)則分別針對低、中、高消費(fèi)支出三類家庭進(jìn)行編制。依據(jù)香港政府統(tǒng)計(jì)處的文件，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)( A)、( B)、( C)分別刻畫了在基期(即2009年10月到2010年9月)時(shí)的每月開支范圍分別在4500港幣～18499港幣、18500港幣～32499港幣、32500港幣～65999港幣之間的家庭的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，代表了低、中、高開支的香港住戶，數(shù)量上則分別涵蓋了50%、30%、10%比例的香港家庭。私人住房租金指數(shù)( A)－( E)，以及私人住房價(jià)格指數(shù)( A)－( E)來自于香港差餉物業(yè)估價(jià)署網(wǎng)站，①鏈接http: / /www．rvd．gov．hk/sc/property_market_statistics/index．htm，l《私人住宅——各類單位租金指數(shù)》《私人住宅——各類單位售價(jià)指數(shù)》，香港差餉物業(yè)估價(jià)署于2014年發(fā)布。其中，( A)－( E)代表五類不同面積的住房樣本。②五類不同面積的住房中，( A)為39．9平方米以下的住房，( B)為40平方米到69．9平方米的住房，( C)為70平方米到99．9平方米的住房，( D)為100平方米到159．9平方米的住房，( E)為160平方米以上住房。另外，香港三月短期債券利率也來自香港金融管理局網(wǎng)站。

可以用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)( CPI)來反映實(shí)際通貨膨脹情況，這里采用同比季度消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)來計(jì)算通貨膨脹率。住房的總回報(bào)為租金收入和出售收益之和。根據(jù)租金和價(jià)格指數(shù)，可以分別計(jì)算兩個(gè)指數(shù)的變化情況，并根據(jù)指數(shù)衡量住房資產(chǎn)回報(bào)的變化情況。

計(jì)算出實(shí)際通貨膨脹率之后，我們需要選取適當(dāng)?shù)姆椒▉碚f明預(yù)期通貨膨脹以及非預(yù)期通貨膨脹。這里我們使用九個(gè)預(yù)選的估計(jì)方案(方法)來檢驗(yàn)，并根據(jù)式( 1)來選取最優(yōu)的計(jì)算方法。文后表1給出了九個(gè)方法的具體形式以及相應(yīng)的回歸結(jié)果?？梢钥吹?，由短期國債利率得出的預(yù)期通貨膨脹率與實(shí)際通貨膨脹率之間的相關(guān)性為負(fù)，因此是較差的選擇。而基于調(diào)整后的R方的結(jié)果，通貨膨脹率兩種移動(dòng)平均模型的解釋力度稍微遜色，三種ARIMA模型以及解讀通貨膨脹率的R方更高。而在β系數(shù)方面，僅有ARIMA( 1，0，3)模型的β估計(jì)結(jié)果不顯著異于1，從而被認(rèn)定為九種方法中最優(yōu)的。此外，我們還額外試驗(yàn)了ARIMA( 1，0，1)，ARIMA( 1，0，2)，ARIMA( 1，0，4)三種模型，發(fā)現(xiàn)依然是ARIMA ( 1，0，3)具有最小的AIC指標(biāo)。因此文中采用ARIMA( 1，0，3)來計(jì)算預(yù)期通貨膨脹。為了保證不同人群情況可以一致的進(jìn)行對比，我們直接使用相同的模型來估計(jì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)( A)、( B)、( C)中的預(yù)期成分。

表1　預(yù)期通貨膨脹計(jì)算方法選擇結(jié)果

文后表2給出了各個(gè)序列的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看到住房( A)和住房( E)在五類住房中具有較高的回報(bào)率平均值，在樣本期間內(nèi)屬于較好的投資品種，而五類住房的回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差差距不大，說明整體波動(dòng)狀態(tài)趨于一致。四種通貨膨脹率之間，以及相應(yīng)的預(yù)期成分和非預(yù)期成分之間的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差相差較小，說明整體的運(yùn)動(dòng)狀態(tài)趨同，只是通貨膨脹率( A)的最大值略高，通貨膨脹率( B)的最低值略低。

表2　各序列的描述性統(tǒng)計(jì)

我們使用ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)來對所要研究的所有序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢測，發(fā)現(xiàn)住房( B)、( C)、( D)、( E)的回報(bào)率序列在ADF檢驗(yàn)下都是平穩(wěn)的，但是在PP檢驗(yàn)下這四個(gè)序列都表現(xiàn)出非平穩(wěn)性，進(jìn)行一階差分之后兩種檢驗(yàn)的結(jié)果均顯示平穩(wěn)，因此認(rèn)為是一階單整的。四種非預(yù)期通貨膨脹率序列都是平穩(wěn)的，這與他們來自于ARIMA模型的殘差項(xiàng)有關(guān)，為了方便引入?yún)f(xié)整檢驗(yàn)來研究長期均衡是否存在，一般假設(shè)這些非預(yù)期通貨膨脹率也具有一階單整的性質(zhì)。那么在下面要進(jìn)行的長期均衡回歸式中，所有的項(xiàng)目均為一階單整。

表3　變量及其一階差分的單位根檢驗(yàn)

三、實(shí)證結(jié)果

(一)長期模型

首先對五類住房、四種通貨膨脹率相互匹配下的長期模型進(jìn)行實(shí)證研究，經(jīng)過兩兩配對，實(shí)際上我們總共研究了20組回歸方程，具體參見文后表4。從文后表4中可以發(fā)現(xiàn)，四種通貨膨脹和五類住房匹配出的所有二十種情況中，模型估計(jì)結(jié)果的調(diào)整后R方都偏低。說明房地產(chǎn)回報(bào)只有一小部分可以被預(yù)期通貨膨脹率以及非預(yù)期通貨膨脹率所解釋，但是本文的研究重心是研究并對比不同種類住房對沖不同種類通貨膨脹的能力，因此不再增加其他的解釋變量。

表4　五類住房、四種通貨膨脹率之間的長期模型估計(jì)結(jié)果

通貨膨脹率解釋住房( A)是解釋五類住房回報(bào)時(shí)能力最強(qiáng)的，而隨著住房面積的增大，這種解釋力度逐級下降。縱向比較來看，通貨膨脹率( C)下的模型解釋力度最低，住房( E)與其聯(lián)合建模時(shí)的調(diào)整后R方達(dá)到20個(gè)模型中的最低值0．182。這表明，在住房回報(bào)的變動(dòng)中只有一小部分可以被預(yù)期通貨膨脹率以及非預(yù)期通貨膨脹率所解釋，這也說明可以嘗試在模型中進(jìn)一步增加其他的解釋因子，從而更好地說明住房回報(bào)的變化。Glascock等( 2002)就在類似模型中增加了貨幣供給和工業(yè)生產(chǎn)值等因素，而Hoesli等( 2008)的研究則囊括了更多的解釋變量。但如上述，本文的重心在于對比面積大小不同的住房對沖不同種類通貨膨脹的能力，因此不再增加其他的解釋變量。

在預(yù)期通貨膨脹率和非預(yù)期通貨膨脹率方面，我們首先觀察住房地產(chǎn)對預(yù)期通貨膨脹率的長期對沖能力。從文后表4的橫向數(shù)據(jù)來看，固定某一種通貨膨脹率時(shí)，住房( A)到( E)參與建模的預(yù)期通貨膨脹率參數(shù)估計(jì)值有逐漸減小的趨勢，該參數(shù)估計(jì)的大小與每種住房回報(bào)的變化程度有關(guān)系。從更重要的參數(shù)估計(jì)的顯著性(在各個(gè)參數(shù)估計(jì)值下的括號中顯示)來看，可以發(fā)現(xiàn)住房( A)到( E)參與建模的預(yù)期通貨膨脹率參數(shù)估計(jì)顯著性具有逐漸減弱的趨勢。如果該參數(shù)估計(jì)的顯著性越強(qiáng)，則說明住房回報(bào)與預(yù)期通貨膨脹的關(guān)聯(lián)性越強(qiáng)，那么用住房來對沖預(yù)期通貨膨脹時(shí)所覆蓋的程度就越大。這一結(jié)果說明，就長期而言，住房面積越小對預(yù)期通貨膨脹的對沖能力就越強(qiáng)。從縱向數(shù)據(jù)來看，可以看到通貨膨脹率( A)和( B)的顯著性較強(qiáng)，通貨膨脹率( C)參與建模時(shí)的參數(shù)估計(jì)顯著性要更弱一些。這說明10%的高消費(fèi)人群在使用住房進(jìn)行通貨膨脹對沖時(shí)，長期的預(yù)期通貨膨脹對沖效果較差。但從20組回歸中預(yù)期通貨膨脹率參數(shù)估計(jì)的顯著性水平來看，大部分都小于1%，且均在5%水平下顯著，因此長期來看，各類住房都具有對沖預(yù)期通貨膨脹的能力。

長期模型下非預(yù)期通貨膨脹參數(shù)估計(jì)的結(jié)果則略有差異。就參數(shù)估計(jì)值而言，不同類型住房建模所得到的結(jié)果差別不顯著，但是通貨膨脹率( A)參與建模下的參數(shù)值比其他種類通貨膨脹率下的參數(shù)值要小，都在7～8之間，而通貨膨脹率( B)、( C)的情況下參數(shù)估計(jì)值則在16左右變動(dòng)。對于更為主要的顯著性，20個(gè)模型的表現(xiàn)都較為一致，顯著性水平都在1%之內(nèi)，通貨膨脹率( A)情況下顯著性水平略大，與住房( D)聯(lián)合建模時(shí)最高達(dá)到0．006。這說明相比住房對沖預(yù)期通貨膨脹率的能力，其在長期對沖非預(yù)期通貨膨脹率的能力更為穩(wěn)定，不隨住房面積的大小以及通貨膨脹覆蓋人群的變化而產(chǎn)生顯著變動(dòng)。

總的來看，20個(gè)長期模型說明房地產(chǎn)對預(yù)期通貨膨脹和非預(yù)期通貨膨脹都具有較好的對沖效果。

在模型部分已經(jīng)提到，我們可以在長期模型有意義的基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)該模型的殘差項(xiàng)是否平穩(wěn)，如果殘差平穩(wěn)則可以進(jìn)一步支持變量間協(xié)整的說法。針對這20個(gè)回歸式我們分別得到相應(yīng)的殘差序列，然后使用DF檢驗(yàn)來驗(yàn)證這些殘差的穩(wěn)定性，顯著性水平結(jié)果如文后表5所示，很明顯所有的殘差序列都是平穩(wěn)的，這些殘差都可以應(yīng)用到刻畫短期關(guān)系的誤差修正模型中去。

表5　長期模型殘差項(xiàng)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

(二)短期模型

在得到長期關(guān)系和協(xié)整性質(zhì)之后，我們使用誤差修正模型來對變量間的短期關(guān)系進(jìn)行建模，在短期關(guān)系中認(rèn)為住房回報(bào)的變化由通貨膨脹和長期關(guān)系中的不均衡成分驅(qū)動(dòng)，其中，不均衡成分由長期模型中的殘差一階滯后項(xiàng)表示，表示短期動(dòng)態(tài)回歸長期均衡的調(diào)整。整個(gè)誤差修正模型中住房回報(bào)差分項(xiàng)為被解釋變量，預(yù)期以及非預(yù)期通貨膨脹的一階差分、截距項(xiàng)、住房回報(bào)差分的一階滯后項(xiàng)二階滯后項(xiàng)、誤差修正項(xiàng)即殘差一階滯后項(xiàng)為解釋變量。

相比長期均衡模型的整體解釋力度，短期誤差修正模型的解釋能力具有較大的提升，調(diào)整后R方基本處在0．5～0．7的區(qū)域之內(nèi)。這說明相較于長期模型，房地產(chǎn)回報(bào)的變化可以更好地被模型所解釋。然而不同于長期均衡模型的結(jié)果，不論是橫向比較還是縱向比較，短期模型的解釋力度變化趨勢都不明顯，不同種類的住房和通貨膨脹率都沒有產(chǎn)生出具有顯著區(qū)別的調(diào)整后R方。

仍然先關(guān)注住房對預(yù)期通貨膨脹率的短期對沖能力，即預(yù)期通貨膨脹率一階差分的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。針對綜合通貨膨脹率進(jìn)行建模時(shí)，預(yù)期通貨膨脹率一階差分對五類住房回報(bào)差分的解釋力度有強(qiáng)有弱，其中，住房( C)情況下在5%水平下顯著，住房( A)和住房( E)情況下在10%水平上顯著。對于整體居民而言，70平方米到99．9平方米的住房成為具有較高短期預(yù)期通貨膨脹對沖能力的資產(chǎn)，而40平方米到69．9平方米的住房以及100平方米到159．9平方米的住房則不具備明顯的短期預(yù)期通貨膨脹對沖能力。

針對通貨膨脹率( A)，各類住房的短期預(yù)期通貨膨脹對沖能力都有一定提升。住房( C)下的預(yù)期通貨膨脹率差分參數(shù)估計(jì)顯著性仍然是五種類型住房中最高的，顯著性水平為0．019，住房( B)情況下的參數(shù)估計(jì)結(jié)果也在5%水平下顯著，其他三類住房均在10%水平下顯著。這說明對于消費(fèi)層次較低的居民而言各種面積的住房均具備一定的短期預(yù)期通貨膨脹對沖能力，不過考慮到消費(fèi)水平較低的居民購買能力有限，因此很難通過投資大面積住房對沖通貨膨脹。通貨膨脹率( B)下對沖預(yù)期通貨膨脹的結(jié)果與綜合通貨膨脹率下的情況類似，住房( C)情況下在5%水平下顯著，住房( A)和住房( E)情況下在10%水平下顯著，這說明中等收入水平的居民在使用住房進(jìn)行短期對沖時(shí)與整體情況具有相似性。通貨膨脹率( C)下的預(yù)期通貨膨脹差分參數(shù)估計(jì)結(jié)果則有所不同，住房( A)和住房( B)情況下的顯著性水平分別為0．182和0．190，參數(shù)估計(jì)缺乏顯著性，這說明面積較小的住房不是高收入居民短期對沖預(yù)期通貨膨脹的適宜工具。住房( C)、( D)、( E)下的參數(shù)均在10%水平下顯著，這表明面積相對較大的住房是高收入居民短期對沖預(yù)期通貨膨脹的更好的工具。

我們再來分析住房對非預(yù)期通貨膨脹的短期對沖能力。觀察非預(yù)期通貨膨脹差分的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，特別是相應(yīng)的顯著性水平，可以發(fā)現(xiàn)，在20個(gè)短期模型中，該參數(shù)都具有相當(dāng)?shù)娘@著性，除了住房( A)和通貨膨脹率( C)聯(lián)合建模時(shí)的顯著性水平為1．5%，其他所有情況下的顯著性水平都小于1%。這意味著，不論面積大小，所有種類的住房都具有短期對沖非預(yù)期通貨膨脹的能力，這與長期均衡模型的結(jié)果具有一定的相似性。

在短期誤差修正模型中我們使用了住房回報(bào)差分的一階滯后項(xiàng)和二階滯后項(xiàng)作為解釋變量，亦即將滯后影響的時(shí)間長度限制為半年。但是實(shí)際上，在所有20個(gè)短期模型中二階滯后項(xiàng)的影響都不顯著，模型中的滯后影響僅限于一個(gè)季度之內(nèi)?？梢钥吹剑幸浑A滯后項(xiàng)參數(shù)估計(jì)的顯著性水平均顯示為0．000，這說明雖然上個(gè)季度的影響不顯著，但是上個(gè)季度滯后項(xiàng)的解釋力度非常強(qiáng)。而對于誤差修正項(xiàng)，也就是長期模型中的殘差一階滯后項(xiàng)，其參數(shù)估計(jì)均為負(fù)值，最小為住房( B)和通貨膨脹率( B)模型下的－0．405，最大為住房( A)和通貨膨脹率( A)模型下的－0．278。負(fù)向關(guān)系表明修正項(xiàng)對于短期動(dòng)態(tài)走勢具有反向的推動(dòng)作用，當(dāng)短期走勢偏離時(shí)，這種推動(dòng)作用就會使其重新歸于穩(wěn)定狀態(tài)，因此價(jià)格關(guān)系中的短期動(dòng)態(tài)具有長期正?；膬A向。而由于這一參數(shù)的所有估計(jì)值均具備非常高的顯著性，因此這種長期正?；膬A向也是非常顯著的。同時(shí)，相對較大的絕對數(shù)值說明這種反向推動(dòng)作用程度較強(qiáng)，因此由短期向長期的調(diào)整速度是比較快的。

結(jié)論

本文采用長期均衡模型和短期誤差修正模型研究了香港房地產(chǎn)對沖預(yù)期通貨膨脹和非預(yù)期通貨膨脹的能力。通過前文研究，可以得出以下結(jié)論。

第一，從長期來看，房地產(chǎn)具有一定的對沖通貨膨脹的能力，而且這種對沖能力并不隨通貨膨脹的非預(yù)期變化而消失，具有較為穩(wěn)定的特性。在長期模型中，各類住房針對各類預(yù)期通貨膨脹都具有一定的對沖能力，面積越小的住房對抗預(yù)期通貨膨脹的能力相對越強(qiáng)。比較而言，住房在長期對沖非預(yù)期通貨膨脹的能力更為穩(wěn)定，不因住房面積的大小以及通貨膨脹類型的變化而產(chǎn)生顯著變動(dòng)。實(shí)際上長期模型說明，在香港住房對預(yù)期通貨膨脹和非預(yù)期通貨膨脹都具有較好的對沖效果。

第二，從短期來看，面積大小不同的住房對沖預(yù)期通貨膨脹的能力存在差異，只有中等面積的住房才具有明顯的對沖能力。根據(jù)分析結(jié)果，在不同面積的住房中，70平方米到99．9平方米的住房具有較高的對沖預(yù)期通貨膨脹的能力，而40平方米到69．9平方米的住房以及100平方米到159．9平方米的住房則不具備明顯的對沖能力。這意味著，不同收入水平、擁有不同種類住房的居民在發(fā)生通貨膨脹時(shí)，所遭受的經(jīng)濟(jì)損失是不同的，并且應(yīng)對通貨膨脹所做出的選擇也會不同。面積不同的住房對沖通貨膨脹能力的差異可能源于其不同的價(jià)格彈性，而價(jià)格彈性的差異主要源自對不同面積住房的需求的差異，因此伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，不同面積的住房對沖通貨膨脹的能力會發(fā)生變化，但無論發(fā)生何種變化，總會存在最強(qiáng)對沖能力的對應(yīng)面積的住房。但因收入水平所限，并非任何人都可以選擇投資對沖能力最強(qiáng)的住房。

第三，從短期來看，無論面積大小，各類住房均有較強(qiáng)的對沖非預(yù)期通貨膨脹的能力。短期誤差修正模型與長期均衡模型分析的結(jié)果均表明，面積大小不同的住房都具有在短期對沖非預(yù)期通貨膨脹的能力。短期模型中誤差修正項(xiàng)的負(fù)值結(jié)果說明價(jià)格關(guān)系中的短期動(dòng)態(tài)傾向于在長期正常化，而相對較大的絕對數(shù)值則說明，這種由短期向長期的調(diào)整速度較快。這表明，對于各個(gè)消費(fèi)層次的人群，不同面積大小的住房都能在短期比較好地對沖通貨膨脹的預(yù)期成分和非預(yù)期成分，而且對沖的結(jié)果具有一定的穩(wěn)定性。

雖然本文分析采用的是香港地區(qū)的數(shù)據(jù)，但我們相信，住房是具有對沖通貨膨脹的能力的，不同面積的住房對沖通貨膨脹的能力也肯定是存在差異的，這一方面意味著居民要抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，可以選擇投資住房，也可以根據(jù)不同類型住房對沖通貨膨脹能力的差異，合理選擇住房投資類型;另一方面也意味著政府的房地產(chǎn)市場調(diào)控政策應(yīng)考慮這種差異優(yōu)化調(diào)控結(jié)構(gòu)，要進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)控，以提高調(diào)控效率。

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［責(zé)任編輯:房宏琳］

作者簡介:曾國安( 1964—)，男，教授，博士生導(dǎo)師，從事政府管制與公共經(jīng)濟(jì)、住房保障與房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)研究;劉博宇( 1983—)，男，博士研究生，從事政府管制與公共經(jīng)濟(jì)、住房保障與房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)研究;楊博理( 1986—)，男，講師，從事金融工程研究。

收稿日期:2015－11－02

中圖分類號:F293．3

文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A

文章編號:1002－462X( 2016)02－0077－08