趙婕伶

摘 要：我國股票市場長期波動劇烈，波動風(fēng)險(xiǎn)較高是我國股市最具代表性的特點(diǎn)。股市過度波動對我國金融體系甚至國民經(jīng)濟(jì)影響巨大。本文通過分析當(dāng)前股市現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)其中波動性特點(diǎn)，并選取能夠反映我國證券市場股票價(jià)格變動的主要概貌，以及我國股票市場運(yùn)行的大體狀況的滬深 300 指數(shù)作為研究對象，運(yùn)用GARCH模型實(shí)證分析，從經(jīng)濟(jì)計(jì)量的角度刻畫滬深股票市場波動性特征，根據(jù)此結(jié)果對于我國股票市場提出政策建議。

關(guān)鍵詞：波動；滬深300指數(shù)；GARCH模型

自1990年上海證券交易所正式宣吿成立，我國證券市場己有多年的發(fā)展歷史，但無論是在監(jiān)管方面，還是體制方面，整個(gè)證券市場還不是很規(guī)范，帶有較強(qiáng)的波動性。不穩(wěn)定的證券市場、不科學(xué)的投資以及一些偶然因素影響的惡性投資事件，使得整個(gè)證券市場風(fēng)險(xiǎn)較高，也使正常投資舉步維艱。近幾年，如何準(zhǔn)確描述股市的價(jià)格波動及確定股市未來收益率己成為學(xué)術(shù)界和投資界廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)問題之一。以此為背景，本文選取滬深 300 指數(shù)為研究對象，討論了基于GARCH模型下對中國股票市場波動的研究，數(shù)據(jù)選取了2002年1月6日-2015年6月30日的日收盤價(jià)，時(shí)間跨度較長，充分反映了整個(gè)股票市場的波動情況，有著重要的理論意義和應(yīng)用價(jià)值。

一、我國股票市場波動現(xiàn)狀研究

我國股票市場長期面臨劇烈波動，自2008年金融危機(jī)股票市場從牛市一落千丈，使得不少投資者蒙受相當(dāng)大的損失。隨著國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融體系不斷健全，2015年又迎來了新一輪牛市，證券公司交易業(yè)績不斷飆升。市場認(rèn)為中國股市得以健康發(fā)展，逐步市場化的同時(shí)，但連續(xù)多次大跳水又讓投資者失去了信心。央行不斷出臺利好消息，連續(xù)降息降準(zhǔn)，但成效不大。證監(jiān)會于2015年8月發(fā)布公告稱，從即日起6個(gè)月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5%以上股東（以下并稱大股東）及董事、監(jiān)事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份。媒體報(bào)道2015年全國股民人均盈利20222元，盈利率為12.41%。其中，上海股民最會賺錢，人均盈利達(dá)到39950元，排名全國第一。我國股票市場從2007年9月到2008年底，滬深300指數(shù)從5419.17下降到1817.72點(diǎn)，下降逾155.10%；從2014年6月到2015年6月，滬深300指數(shù)從2321.98上漲到5335.12點(diǎn)，上漲逾129.76%。我國股票市場的劇烈波動，明顯體現(xiàn)市場機(jī)制不健全，投資者投資決策不成熟等一系列問題。在國民經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，金融體系不斷完善的宏觀背景下，加強(qiáng)股票市場甚至證券市場的宏觀穩(wěn)定，已成為關(guān)鍵議題。

二、股票市場波動研究模型檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)選取

股票市場劇烈波動，本文采用GARCH模型對滬深300指數(shù)進(jìn)行分析，對股票市場的波動情況進(jìn)行模型估計(jì)，以達(dá)到全面展現(xiàn)股票市場波動、粗略預(yù)測股票市場走勢的目的。數(shù)據(jù)選?。罕疚倪x擇了具有代表性的滬深300指數(shù)日收盤價(jià)作為依據(jù)，時(shí)間跨度為2002年1月4日至2015年6月21日，記做HUSHEN。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。整個(gè)時(shí)間跨度內(nèi)，我國股市經(jīng)歷了金融危機(jī)前的平穩(wěn)快速發(fā)展期、金融危機(jī)時(shí)的低谷期以及金融危機(jī)后的恢復(fù)期，十分具有代表性，因此選取這段時(shí)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析具有較大的實(shí)際意義。

（二）建立模型

1、根據(jù)原始數(shù)據(jù)，繪出走勢圖（見圖1）。2002年到2006年，股市基本平穩(wěn)；2007年到2008年，經(jīng)歷一輪牛市，受到金融危機(jī)的影響，市場又承受暴跌。2009-2014年股市正常波動，沒有太大的起伏。2015年迎來新一輪牛市，滬深300指數(shù)從2321.98上漲到5335.12點(diǎn)，上漲逾129.76%。

從走勢圖可以看出，原始序列非平穩(wěn)，為了精確計(jì)算原始序列平穩(wěn)性，本文對序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果：原始序列非平穩(wěn)。因此需要進(jìn)行平穩(wěn)化處理。一般而言，差分和對數(shù)收益率都能使得序列平穩(wěn)，對數(shù)收益率處理可以有效減少異方差。因此，本文利用對數(shù)收益率對原始序列進(jìn)行平穩(wěn)化處理。記做LHUSHEN。對數(shù)收益率序列走勢如圖2所示，滬深300股票指數(shù)對數(shù)收益率序列出現(xiàn)了均值復(fù)歸和波動聚集效應(yīng)，對序列l(wèi)hushen進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果為：序列平穩(wěn)（如表1），可以進(jìn)行時(shí)間序列建模。

2、對模型OLS估計(jì)，結(jié)果如下，系數(shù)均不顯著，進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，輸出結(jié)果見表2。存在ARCH效應(yīng)，可以進(jìn)行ARCH族模型建模。

3、建立GARCH（1，1）模型

模型見表3，α項(xiàng)和貝塔β項(xiàng)系數(shù)之和顯著小于1（殘差平方和與GARCH（-1）二者的系數(shù)之和），表明模型穩(wěn)定，滬深300股票指數(shù)收益率序列表現(xiàn)出穩(wěn)定的波動特征。

均值方程為：lhushen=0.02326lhushen（-1）+0.000247

GARCH（1，1）方程為：σt2=2.95E-06+0.062689ut-12+0.928263σt-12

（三）結(jié)論

1、GARCH 模型對于我國股票市場適用。雖然該模型是在研究發(fā)達(dá)國家的成熟金融市場過程中提出并廣泛運(yùn)用的，但并不妨礙運(yùn)用到我國這種新興股票市場，經(jīng)過本文的分析后發(fā)現(xiàn)，滬深 300 指數(shù)的波動性條件異方差的特性較為明顯，這也證明了本文應(yīng)用 GARCH 模型能夠反映出我國股票市場收益率的波動性變化規(guī)律，并且其分析與研究結(jié)果準(zhǔn)確性較高。

2、從原始數(shù)據(jù)走勢圖來看，滬深 300 指數(shù)日收益率波動呈現(xiàn)出明顯的不對稱性和波動集簇性。集簇性是滬深300指數(shù)的相關(guān)影響因素，如信息對股市指數(shù)的波動影響呈現(xiàn)出較大的波動往往會接著較大幅度的波動，而較小的波動會接著較小的波動。關(guān)于收益率本身，并不存在自相關(guān)性，但是收益率的平方卻具備這樣較強(qiáng)的相關(guān)性，并且不是一般的正態(tài)分布，而是序列分布呈現(xiàn)尖峰厚尾等特點(diǎn)，并且存在明顯的 GARCH 效應(yīng)，過去的波動對未來的影響逐漸衰減。

3、高流動性是指數(shù)波動的重要原因。我國滬深300指數(shù)市場中，持有期較短，一般1-3天，大部分股指期貨交易頻繁，往往當(dāng)天買入賣出，幾乎不持有過夜。高頻率交易使得股指期貨市場存在較高的流動性，這也成為一大重要原因。

三、對策建議

對于健康完善的證券市場，正常的波動性能夠活躍資本市場，通過前文實(shí)證分析所得出的結(jié)論可以看出，我國證券市場還存在較多問題，對次提出幾點(diǎn)政策建議：

1、健全信息披露制度與監(jiān)管體系。我國證券市場波動集聚性特征很明顯，市場中交易行為存在很多非理性因素，投機(jī)行為較多，市場價(jià)格波動較為劇烈。上市公司信息披露機(jī)制不完善，導(dǎo)致股票價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和資源優(yōu)化配置功能難以發(fā)揮，應(yīng)增加股票市場的信息透明度，充分發(fā)揮市場的作用，構(gòu)建合理的信息傳導(dǎo)機(jī)制，減少市場投機(jī)氛圍。

2、加強(qiáng)證券市場化建設(shè)。市場作為一只看不見的手，要加強(qiáng)市場的作用，減少政府的過度干預(yù)。當(dāng)證券市場泡沫化程度較高時(shí)，政府通過發(fā)布利空消息進(jìn)行遏制；證券市場低迷不景氣時(shí)，政府則會發(fā)布救市消息，比如降息降準(zhǔn)等貨幣政策，增強(qiáng)投資者信心，使市場反彈。政府的直接干預(yù)，人為地扭曲了市場供求關(guān)系，對其波動性也產(chǎn)生很大影響。明確政府與市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府的作用。作為行政管理部門，應(yīng)當(dāng)明確權(quán)責(zé)，加強(qiáng)對違法違規(guī)行為及不成熟市場的處罰與監(jiān)管，建設(shè)公平、公開、公證的市場交易秩序。同時(shí)，應(yīng)避免政府決策對市場波動產(chǎn)生過度的影響，形成“政策市”，使得投資者重點(diǎn)關(guān)注政府發(fā)布的救市消息等獲利，而并非來自于對市場信息與價(jià)值的分析。

3、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理制度。我國股票市場現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)管理制度不夠完善，隨股票市場不斷發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)管理尤為重要，為了充分保障投資者利益，應(yīng)加強(qiáng)建立完善的保證金制度、漲停跌停制度、大戶持倉報(bào)告制度、持倉限額制度、強(qiáng)制平倉制度、強(qiáng)制減倉制度等，以避免過度波動。

4、加強(qiáng)我國金融衍生品市場發(fā)展。滬深300指數(shù)在金融市場發(fā)展中有重大意義，為指數(shù)化投資和指數(shù)衍生產(chǎn)品創(chuàng)新提供基礎(chǔ)條件。但由于其創(chuàng)立時(shí)間短，在股票選取及價(jià)格機(jī)制中存在不足，導(dǎo)致吸收宏觀經(jīng)濟(jì)信息能力較弱。在國際金融市場中，金融衍生品為參與者提供了優(yōu)化資源配置，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的有效工具。為了進(jìn)一步發(fā)展金融衍生品市場，我國應(yīng)提高金融衍生品的自主研發(fā)能力，完善信息披露機(jī)制，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，完善金融衍生品市場的法律法規(guī)體系。

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