鞏勝利

近期美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策的態(tài)度表面鷹派實(shí)際曖昧，導(dǎo)致變化性太大

三月上旬，全球市場(chǎng)從大宗商品市場(chǎng)、到全球貨幣市場(chǎng)都經(jīng)歷了最近幾年來(lái)少有的回暖之勢(shì)，但全球經(jīng)濟(jì)依然擺脫不了基本禿勢(shì)。而對(duì)全球唯一保持升值的美元來(lái)講，又到臨近美聯(lián)儲(chǔ)利率決議的日子。此次占全球貨幣市場(chǎng)份額超過(guò)61%以上美元、美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)怎樣出牌，會(huì)給予怎樣的貨幣政策，寬松還是收緊，亦或按兵不動(dòng)？因近期美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策的態(tài)度表面鷹派實(shí)際曖昧，導(dǎo)致變化性太大。

2015年11月，美元第一次加息之后，美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)2016年或升息四次，現(xiàn)在預(yù)計(jì)僅升息兩次。照這樣下去，到6月份，耶倫（Janet Yellen）領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)或宣布今年剩余的時(shí)間均維持利率不變。到9月的時(shí)候，如果金融市場(chǎng)足夠動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)官員可能宣布新一輪量化寬松舉措，即第四輪量化寬松“QE4”。

這就是說(shuō)，全球經(jīng)濟(jì)依然面臨著重大危機(jī)重啟。

（1）3月17日美聯(lián)儲(chǔ)決定不加息

美聯(lián)儲(chǔ)決定：維持利率不變。3月17日，為期兩天的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議結(jié)束，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（簡(jiǎn)稱美聯(lián)儲(chǔ)）宣布維持聯(lián)邦基金利率區(qū)間在0.25%至0.5%不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。全球市場(chǎng)將焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向半小時(shí)以后的耶倫（Janet Yellen）新聞發(fā)布會(huì)，投資者更為關(guān)注會(huì)議關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷的措辭，其對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的解讀將影響市場(chǎng)對(duì)該央行下一步行動(dòng)的預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)于去年12月17日進(jìn)行了將近10年來(lái)的首次升息0.25%，但今年年初以來(lái)中國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)放緩對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響存在不確定性，促使美聯(lián)儲(chǔ)決策者在此之后未再進(jìn)一步加息。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)好。近期一系列美國(guó)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)強(qiáng)，包括2月就業(yè)增長(zhǎng)好于預(yù)期，已經(jīng)緩和了過(guò)去幾周的憂慮，讓人不再那么擔(dān)心海外的不利因素及其在美國(guó)國(guó)內(nèi)引起的金融環(huán)境趨緊，有可能讓經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇脫軌。剛剛公布的美國(guó)2月核心CPI同比增長(zhǎng)2.3%，創(chuàng)2008年10月以來(lái)最大漲幅，進(jìn)一步顯示通脹正在逐漸接近美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)；2月份新房開(kāi)工增幅超過(guò)預(yù)期，單戶型住宅開(kāi)工數(shù)創(chuàng)逾八年最高，暗示地產(chǎn)商對(duì)住宅需求的持續(xù)信心。

美國(guó)銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家Emanuella Enenajor在報(bào)告公布前表示：“有跡象顯示，通脹壓力開(kāi)始積聚。我們需要看到漲勢(shì)持續(xù)。通脹前景正在改善，一年或者兩年內(nèi)，我們會(huì)看到通脹達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)。”

市場(chǎng)預(yù)料美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)暗示最糟的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去加息逐漸臨近。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫將向外界清楚地表明他們對(duì)于利率前景的立場(chǎng)究竟為何。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家和策略師們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)針對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、勞動(dòng)力市場(chǎng)發(fā)出某種程度的鷹派信號(hào)，但在利率上維持“等等看”的模式；部分分析人士預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)樂(lè)觀評(píng)價(jià)美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美元貨幣點(diǎn)陣圖中值降至2016年總計(jì)加息三次，而去年12月則預(yù)計(jì)加息四次。更有學(xué)者一針見(jiàn)血指出：今年不加息，明年將再爆新危機(jī)。

（2）金融海嘯十年“后遺癥”

全球第一次金融危機(jī)爆發(fā)之后的伯南克時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)制定了貨幣政策的三大目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)目標(biāo)、通脹數(shù)值。但耶倫扔掉了“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)”，卻緊盯就業(yè)和通脹。去掉經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)可以理解，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)在上世紀(jì)70年已經(jīng)放棄了這個(gè)目標(biāo)，而貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向單一盯住通脹，而耶倫上任后，過(guò)去數(shù)年的大規(guī)模QE已經(jīng)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率由負(fù)轉(zhuǎn)正，甚至有回歸正常的跡象，那美聯(lián)儲(chǔ)放棄經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)當(dāng)然合乎情理。

但根源問(wèn)題是，為什么美聯(lián)儲(chǔ)還一直盯住就業(yè)目標(biāo)呢？按照當(dāng)年的約定，美聯(lián)儲(chǔ)在失業(yè)率高于6.5%時(shí)美國(guó)不會(huì)退出量化寬松政策，而失業(yè)率低于6.5%之后，美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)也退出了QE，現(xiàn)在美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)從2014年年底的5.6%降到2015年年底的5%、一個(gè)正常的水平，為什么美聯(lián)儲(chǔ)還要對(duì)其緊盯不放？

這恰恰是美聯(lián)儲(chǔ)在考慮國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之后的重要改變。而今，全球經(jīng)濟(jì)變化已經(jīng)發(fā)生了本質(zhì)的變化，一個(gè)是全球各國(guó)的金融海嘯后寬松貨幣政策、連續(xù)近十年；另一個(gè)是日元、美元、歐元等占全球貨幣總量超過(guò)總量95%以上的貨幣都是負(fù)利率和全球貨物貿(mào)易運(yùn)輸?shù)拇蠓鶞p少、全球大宗商品市場(chǎng)暴跌，這意味著“后金融資本主義時(shí)代”的核變，而這個(gè)時(shí)代的一個(gè)重要特征就是：實(shí)業(yè)資本爭(zhēng)奪白熱化，貨幣寬松更加尖端，還面臨著未來(lái)各國(guó)政府：一輪又一輪的貨幣寬松、泛濫成災(zāi)。目前，各國(guó)極端“零利率”，又極力壓低了國(guó)際大宗商品趨勢(shì)性向下——全球能源和工業(yè)原材料價(jià)格下行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的指向就是：激勵(lì)實(shí)業(yè)投資，并以此增加就業(yè)機(jī)會(huì)。特別值得提及的是，此時(shí)此刻，歐洲的失業(yè)率超過(guò)了10%，而美國(guó)自身的就業(yè)狀況實(shí)際也沒(méi)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表達(dá)的那么好，因?yàn)榇罅糠艞夘I(lǐng)取救濟(jì)金的失業(yè)人口并未被統(tǒng)計(jì)到失業(yè)率數(shù)據(jù)當(dāng)中。筆者認(rèn)為，就業(yè)情況反映了一個(gè)國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)的處境，而美聯(lián)儲(chǔ)緊盯就業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)際是更加關(guān)注美國(guó)“再工業(yè)化”進(jìn)程的體現(xiàn)，也是更加關(guān)注全球?qū)崢I(yè)資本競(jìng)爭(zhēng)狀況的體現(xiàn)。

所以，2015年12月17日美元加息后，不要簡(jiǎn)單地理解、看待占全球貨幣份額61%美元、美聯(lián)儲(chǔ)的加息，而在全球大環(huán)境下應(yīng)當(dāng)更多地看到，保持已被嚴(yán)重?cái)U(kuò)大的全球性資產(chǎn)增加、負(fù)債表不變的前提下，0.25到0.5%的利率目標(biāo)區(qū)間，實(shí)際已經(jīng)是美元非常寬松的狀態(tài)了。而且，美聯(lián)儲(chǔ)的新動(dòng)態(tài)、動(dòng)作，穩(wěn)定了全球金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的長(zhǎng)期性，使美國(guó)貨幣政策從另一個(gè)角度進(jìn)一步持續(xù)獲得了寬松、釋放力量。囿致，那些一看到美國(guó)加息就說(shuō)“美國(guó)貨幣緊縮”，對(duì)全球每一天流動(dòng)、支付、交易超過(guò)4.6萬(wàn)億美元的美元這種貨幣、第一大貨幣能產(chǎn)生多大的力量？

近10年來(lái)，美元于2015年12月17日第一次加息0.25%，而后是美聯(lián)儲(chǔ)2016年度的第二次會(huì)議，上一次是1月28日凌晨，學(xué)界做出了美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)的判斷，其結(jié)果也符合預(yù)期；而此次，三月檔期已過(guò)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議又是一次挑戰(zhàn)性分析，當(dāng)前局勢(shì)十分膠著，判斷難度也很大，但終究萬(wàn)變不離其宗，美聯(lián)儲(chǔ)最終選擇方向也有一二三之別。

（3）美聯(lián)儲(chǔ)加息意圖和節(jié)奏

美元加息的“目的”是干什么？其實(shí)，每一次美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)作背后都隱藏著大量遠(yuǎn)慮和思及意圖，在2015年12月份最后一次利率決議上宣布加息，蘊(yùn)含的含義更多，而其中最重要的一層含義，就是通過(guò)加息，來(lái)達(dá)到占全球貨幣超過(guò)61%貨幣之源來(lái)引導(dǎo)全球流動(dòng)性兌換美元并流入美國(guó)本土。

美元加息，從金融貨幣的理論上來(lái)講，是一種常規(guī)“緊縮措施”。很簡(jiǎn)單，加息的最主要作用之一就是緊縮貨幣、收回以前放出去的貨幣，尤其是對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)而言，美國(guó)自2007年7月開(kāi)始的“次級(jí)貸危機(jī)”過(guò)后，美國(guó)為了刺激經(jīng)濟(jì)放出大量貸款、三次QE有10萬(wàn)億美元的巨量美元，且全部都是低利率、幾欲“零利率”成本，這是美元第一次實(shí)施的一種強(qiáng)行增加流動(dòng)性舉措，對(duì)恢復(fù)美國(guó)及全球金融海嘯起到了“定海神針”的巨大作用和幫助。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)決定加息，此前放出的大量貸款就會(huì)產(chǎn)生大量利息，增加貸款負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致投資熱度降低流動(dòng)性下降，這對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)并非有利，加息負(fù)作用太過(guò)于明顯，弊大于利，美元就必須收回這些每一天流通于全球、在全球4.6萬(wàn)億美元之多的貨幣。

這就是美聯(lián)儲(chǔ)為什么要毅然加息的目的。美聯(lián)儲(chǔ)意圖通過(guò)加息，達(dá)到引導(dǎo)全球、輸出流動(dòng)性兌換美元并流入美國(guó)之目的。美元加息，持有美元的收益就會(huì)膨脹變大，加之美元處于每每逐步升值狀態(tài)，可以引導(dǎo)更多全球流動(dòng)性兌換美元流入美國(guó)、擁有美元資產(chǎn)、掌握現(xiàn)貨美元，這是個(gè)近乎完美的計(jì)劃，但仍然還有缺陷——必須當(dāng)國(guó)際流動(dòng)性大于國(guó)內(nèi)收緊流動(dòng)性時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)才會(huì)步入“第二輪復(fù)蘇”，美國(guó)GDP才會(huì)出現(xiàn)新增長(zhǎng)；但如果全球各國(guó)流動(dòng)性小于國(guó)內(nèi)收緊流動(dòng)性時(shí)，加息所帶來(lái)的效果就會(huì)呈現(xiàn)負(fù)面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)反而會(huì)萎縮，停滯不前甚至倒退。

2016年的局勢(shì)是：全球大宗商品依然處在波折時(shí)期，黃金、石油及其商品不可能扭頭向好，也沒(méi)有能力一舉翻過(guò)2015年禿勢(shì)。

（4）全球貨幣寬松是大勢(shì)所趨，流動(dòng)性泛濫

自2016年以來(lái)，全球進(jìn)入到一種超寬松貨幣模式（除美國(guó)外）。中國(guó)自2014年11月就不斷降息和降準(zhǔn)進(jìn)入“降息期”通道，而進(jìn)入2015年后，進(jìn)一步放寬房地產(chǎn)行業(yè)，同時(shí)降準(zhǔn)0.5%，這等于向市場(chǎng)釋放近7000億人民幣流動(dòng)性，再加上此前釋放的流動(dòng)性，央行向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)注入的流動(dòng)性至少也有幾萬(wàn)億元，毫無(wú)疑問(wèn)這是全球一個(gè)巨大寬松，不過(guò)是否流入了國(guó)際市場(chǎng)還存在疑問(wèn)，人民幣進(jìn)入SDR的國(guó)際貨幣流向還需要長(zhǎng)期來(lái)行云流水，根據(jù)中國(guó)國(guó)家外匯管理局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)公布可知：中國(guó)外匯儲(chǔ)備由2014年10月份3.99萬(wàn)元美元，到2015年2月初耗到3.2萬(wàn)億美元，囿此可給予一個(gè)判斷，其中一個(gè)參考因素就是匯率市場(chǎng)，自中國(guó)進(jìn)入2016年以來(lái)，人民幣除1月頭幾天劇烈波動(dòng)以外，后面幾乎都處于逐步升值狀態(tài)，尤其是春節(jié)過(guò)后，人民幣匯率出現(xiàn)了大幅升值（盤(pán)面走跌），這會(huì)鎖定大部分流動(dòng)性不外泄，流向國(guó)際市場(chǎng)并不多，這是其一。

其二則是歐洲，上周歐央行利率決議，歐央行突然宣布進(jìn)一步下調(diào)基準(zhǔn)利率、存款利率和邊際貸款利率，同時(shí)增加每月購(gòu)買(mǎi)規(guī)模200億歐元，歐元每月將釋放800億歐元一直到2017年4月份，并將購(gòu)買(mǎi)對(duì)象進(jìn)一步擴(kuò)大到非銀行企業(yè)債券，同時(shí)決定自2016年6月開(kāi)始執(zhí)行新一輪TLTRO再融資計(jì)劃。三管齊下，是非常明顯再次釋放寬松動(dòng)作，毫無(wú)疑問(wèn)將向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，不過(guò)在歐央行宣布寬松貨幣政策后，歐元先跌后大漲并強(qiáng)勢(shì)拉升，讓許多人驚詫了一番，因?yàn)檫@樣動(dòng)作幾乎是第一次見(jiàn)到，與之前完全不同，歐央行寬松之后歐元不跌反漲，讓人有些摸不著頭腦，但實(shí)際這也是一種鎖住流動(dòng)性的方式，匯率不跌反漲，絕大部分流動(dòng)性會(huì)鎖定在歐元區(qū)內(nèi)部，而流向國(guó)際則少之又少。

再看看全球其它貨幣市場(chǎng)，日元、澳元、加元、紐元等已經(jīng)寬松或推出新寬松的國(guó)家貨幣，或多或少都處于升值狀態(tài)，這些都能鎖住其國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，避免流向國(guó)際市場(chǎng)，因此可以斷定，全球雖啟動(dòng)了寬松模式，但國(guó)際流動(dòng)性仍然匱乏，國(guó)際資本市場(chǎng)稍作喘息，國(guó)際大宗商品市場(chǎng)卻依然無(wú)法有根本性改觀。

（5）美國(guó)國(guó)內(nèi)情勢(shì)無(wú)法支撐美元加息太快

從全球目光看美國(guó)2016年第一季度過(guò)二、當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況。1、2月份，美國(guó)國(guó)內(nèi)CPI看似不錯(cuò)，能對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息給予支持，但人們的目光不能僅僅限于CPI這一個(gè)層面，還需要進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)視野，從更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)衡量美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否能承受再度加息；首先是市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)Markit公布的數(shù)據(jù)，其中顯示美國(guó)2月Markit制造業(yè)PMI初值51，創(chuàng)2012年10月來(lái)最低，預(yù)期為52.5，1月為52.4，其中多個(gè)分項(xiàng)指數(shù)下滑。最值得警惕的是，美國(guó)制造業(yè)PMI上一次這么低的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)推出了QE3；雖然目前美國(guó)不可能推出QE4，但數(shù)據(jù)不會(huì)騙人，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際在逐步依然在步入下滑，這是不爭(zhēng)事實(shí)。

接著是市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)Markit公布的數(shù)據(jù)，可以看到2月Markit服務(wù)業(yè)PMI下滑至49.8，此為2013年10月美國(guó)政府停擺以來(lái)首次低于50，也是繼2009年10月以來(lái)倒數(shù)第二差的服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)。

從以上兩個(gè)數(shù)據(jù)可以判斷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有想象中那么好，國(guó)內(nèi)整體環(huán)境在還在緩慢惡化，這對(duì)奧巴馬政府來(lái)說(shuō)是巨大挑戰(zhàn)，同時(shí)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言也壓力山大，想在這種惡劣環(huán)境下進(jìn)行加息，耶倫必須掂量掂量這個(gè)新方向。

美國(guó)1月消費(fèi)信貸下滑至105.38（3月8日公布），遠(yuǎn)低于前值212.67（2月6日公布），創(chuàng)下2013年8月以來(lái)的最低值，顯示美國(guó)家庭和商業(yè)對(duì)未來(lái)的金融狀況信心下降；由于美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)占GDP比很高，消費(fèi)信貸又能反應(yīng)美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)狀況，也就能側(cè)面反應(yīng)出美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況，而此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)想進(jìn)行加息過(guò)頻，難度必然巨大，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)必須承受由于加息所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)快速衰退導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

目前全球大局就是這樣，無(wú)論從全球當(dāng)前的局勢(shì)還是從美國(guó)國(guó)內(nèi)情勢(shì)，或是對(duì)全球具有1/3發(fā)動(dòng)機(jī)的中國(guó)而言，特別是對(duì)管理著全球第一大貨幣市場(chǎng)61%份額的美元當(dāng)局美聯(lián)儲(chǔ)而言，都不是最佳加息時(shí)間，雖然美聯(lián)儲(chǔ)一直都想通過(guò)加息來(lái)引導(dǎo)全球貨幣的流動(dòng)性和方向，但由于現(xiàn)在全球外部經(jīng)貿(mào)大環(huán)境、美國(guó)國(guó)內(nèi)環(huán)境都比較惡劣，故可以判定美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法在3月實(shí)施進(jìn)行加息，不過(guò)繼續(xù)保持鷹派態(tài)度倒是完全有可能。囿此，美聯(lián)儲(chǔ)利率決議的看點(diǎn)其實(shí)并不是在利率決議內(nèi)容上，而是在隨后的新聞發(fā)布會(huì)里的數(shù)據(jù)分析、現(xiàn)實(shí)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)行動(dòng)，或許耶倫會(huì)透露出更多有價(jià)值的指引信息，指引市場(chǎng)走勢(shì)。