明輝

3月28日，智美體育（01661.HK）突然在港交所發(fā)布2015財務年度盈利警告，股東應占利潤下降80%，這一公告引爆了資本圈。因為智美體育一直是中港兩地投資者最看好的公司之一，頭頂賽事運營第一股的光環(huán)，自2013年7月上市兩年多以來，是眾多券商和機構的愛股之一，股價最高曾上漲4倍多。

3月29日，智美體育股價暴跌32%，截至目前，股價已經累計下跌75%，曾經的絢爛歸于沉靜——智美體育可以說是戴維斯雙殺的經典案例。

智美體育上市之初，由于其獨特的體育賽事運營的概念，受到投資者熱烈追捧，認為其盈利前景巨大，從16倍市盈率推升到2015年最高50倍市盈率，市凈率最高達到9倍，估值提升了兩倍多，這是智美體育股價大幅上漲的重要推動力。然而，2015年公司盈利下降80%，顯然難以支撐30倍以上的市盈率和8倍以上的市凈率，更遑論PEG估值，必然要進行業(yè)績下調和估值下調，導致公司股價的暴跌。

如何防范成長股出現(xiàn)的戴維斯雙殺？筆者借復盤智美體育的全部時間窗口來說明，拋磚引玉，以資借鑒。

溯本

要想避免成長股的戴維斯雙殺，所投資的企業(yè)必須要有過硬的基本面，即真正優(yōu)秀可持續(xù)的成長，而不是曇花一現(xiàn)的偽成長。

2013年7月，智美IPO招股時，我們進行了仔細研究：公司是一家集賽事運營，節(jié)目制作及品牌廣告于一體的中國傳媒公司；80%的收入來自于品牌廣告，賽事運營和節(jié)目制作分別占比10%；輕資產運營，員工僅有163名。

智美80%的業(yè)務與香港上市公司中視金橋（00623.HK）類似，而其所處的電視廣告行業(yè)已經處在平穩(wěn)增長期，并且受到網絡等新媒體的強力沖擊，未來5年的復合增長約在11%左右。

不僅如此，公司傳統(tǒng)的業(yè)務還面臨著央視廣告代理權的不確定性。央視作為中國最大的媒體單位，之前權利尋租空間巨大，央視下屬A股上市公司中視傳媒（600088.SH）利潤水平較差，令人疑惑的是，私營公司中視金橋和智美傳媒反而利潤豐厚。而且，2013年中國政府剛換屆，大力改革和反腐，因此央視很可能會被調查，那么相關的公司必然會受到牽連。

同時，公司占比10%的內容制作競爭激烈，風險大。很多欄目生命周期極短，考驗智美集團的管理、創(chuàng)新能力和制作水平。并且，智美合作的電視臺多為地面電視臺，省級衛(wèi)視還太少。

因此，智美本質上（80%的業(yè)務）是一家傳統(tǒng)行業(yè)的公司，起碼在2013年招股時是這樣的，并且受到政治反腐的不確定性和新媒體的潛在威脅。

求源

再來分析智美的賽事運營業(yè)務。根據海外經驗，當人均GDP達到5000美元時，大眾娛樂消費將由觀賞型向體驗型轉變，形成消費快速爆發(fā)，國際上賽事娛樂排名娛樂市場第一，因此，賽事娛樂將是未來中國娛樂產業(yè)發(fā)展最持續(xù)、增長最快的細分行業(yè)，2013年的賽事娛樂市場就像2010年以前的電影市場，處在爆發(fā)前夜。從未來增長源來看，智美的賽事運營業(yè)務的確有高增長的潛力，并且當時已經具備運營馬拉松等賽事的相關經驗。

但值得注意的是，公司這部分業(yè)務僅占10%，就算增長100%，也僅占20%，其他80%的業(yè)務屬于傳統(tǒng)行業(yè)。公司同業(yè)中視金橋的估值并不高，2013年只有10倍市盈率左右，所以，從理性角度上講，智美的整體估值不應太高。賽事運營和內容制作增長較快，可以給予高估值，參考行業(yè)平均20倍市盈率左右。將公司業(yè)務加權綜合，公司的合理估值應該在12倍市盈率左右。

然而，公司在招股路演時，重點強調收入占比最小的賽事運營和節(jié)目制作，有刻意提升估值之嫌。

精英

真正的成長股必須要有優(yōu)秀和穩(wěn)定的管理層，并且這種能力在過去可察的記錄中得以驗證。

2013年7月智美招股時，筆者重點研究公司的管理層。公司創(chuàng)始人任文，此前一直從事與汽車傳媒相關行業(yè)，也曾擔任主持人，管理經驗積累相對較少。智美的核心高管都很年輕，平均年齡在37歲左右，并且他們之前的經驗都是在傳媒廣告和汽車等行業(yè)，高管團隊中并沒有人才來自于體育行業(yè)。顯然，公司高管團隊履歷和當時公司80%的業(yè)務來自廣告?zhèn)髅叫袠I(yè)是相吻合的，高管團隊跨界進入體育行業(yè)，并沒有可察的歷史記錄，對于新行業(yè)更需要積累更多的經驗和教訓，絕非一蹴而就。

而且，真正的成長股還必須要有優(yōu)秀的財務支撐。公司2012年應收賬款明顯增加，合計占收入比重達到40%。其中，其他應收款金額較大，公司解釋是除了央視的款項之外，還有放寬了客戶的賬期，有為了上市做利潤之嫌。

綜上所述，從2013年招股書分析來看，公司經營的可持續(xù)能力值得懷疑。

證偽

2013年下半年，正值市場開始熱炒體育概念，而智美頭頂體育賽事運營第一股的光環(huán)，股價一路飆升。在此過程中，智美不斷發(fā)出利好，宣布中標多個地區(qū)馬拉松賽事運營和其他項目賽事運營，由此在資本市場變得炙手可熱，公司估值也一路飆升，最高沖到50倍市盈率，此后市盈率一直維持在20倍以上。

2014年6月，隨著東風公司副總周文杰涉嫌重大貪腐案被“雙開”，接受中紀委調查的深入，案件持續(xù)發(fā)酵，涉及企業(yè)新廠建設、廣告投放等多個領域，每年數百億的資金支出，其利益相關者參與汽車領域全產業(yè)鏈利益分配。這里面牽涉到智美集團。

至此，筆者才真正明白，為何“年輕”的智美能夠獲得東風汽車的大額廣告訂單，以及能夠得到央視廣告的代理權。顯然，智美還沒有打造出真正的核心競爭力。

2014年12月，智美宣布，到2017年將舉辦1100場體育賽事。2015年，伴隨著香港市場出現(xiàn)一波行情，智美股價再次創(chuàng)出歷史新高，市凈率一度高達9倍。

然而，公司的業(yè)績增長是否真的能夠匹配這樣的估值？

從其歷年業(yè)績來看，業(yè)績增速連年下滑，經營現(xiàn)金凈流入連年下滑，而公司應收賬款卻連年增加，并且快于收入的增長。雖然賽事運營翻倍增長，但由于基數占比低，到2014年也只占到30%。不容忽視的卻是，公司的傳統(tǒng)廣告業(yè)務收入在下滑。中視金橋在2014年便已經發(fā)布了盈利預警，受制于央視反腐和新媒體沖擊。

2015年8月，智美發(fā)布中期報告，收入和利潤均出現(xiàn)下滑，說明公司傳統(tǒng)業(yè)務下滑已經超過了賽事運營的增長。并且中視金橋的業(yè)績同樣繼續(xù)下滑，這足以引起投資者的警惕。

2015年9月，智美CFO李清波辭職，這在香港市場尤其是危險訊號，投資者有足夠的時間退出。然而遺憾的是，這并未引起市場足夠的警惕。

直至3月28日，智美發(fā)布盈利警告，宣布與央視合作終止，凈利潤下降80%。股價暴跌32%，即便如此，公司市盈率依然高達60倍，市凈率3倍。這便是戴維斯雙殺效應的全過程。

總結

從始至終，智美體育70%以上的業(yè)務都是傳統(tǒng)業(yè)務，并且未來增長面臨著重大的不確定性。投資者一廂情愿的把占比低于30%的新興業(yè)務想象成整體業(yè)務而給予過高估值，而忽視了占比最大的傳統(tǒng)業(yè)務存在的重大風險。這是智美體育遭遇戴維斯雙殺的重要原因。

偉大的成長公司總是極少數，必須同時滿足多個方面：巨大的潛力、優(yōu)秀的管理、扎實的業(yè)務和穩(wěn)健的財務，缺一不可。

同時，成長過程中的跟蹤同樣至關重要。投資成長股，要的就是業(yè)績高增長，如果在跟蹤過程中發(fā)現(xiàn)公司估值已經提升，而預期的高增長卻沒有兌現(xiàn)，投資人必須迅速承認錯誤出局，重新審視。敢于認錯，是投資中重要的品質。

最后，智美依然是體育賽事運營行業(yè)的龍頭公司，在終止與央視的合作之后，它可以更加聚焦體育這一未來最具爆發(fā)力的業(yè)務。但智美的管理層還很年輕，需要積累更多的經驗，也需要作出更多的變革來應對行業(yè)的發(fā)展。

聲明：本文僅代表作者個人觀點