魏楓凌

目前中美儲蓄差異巨大，2015年底美聯(lián)儲加息引發(fā)的跨境資本流動已經(jīng)透支了下一次加息對金融市場的沖擊。

美聯(lián)儲官員聲稱全球經(jīng)濟和金融形勢阻礙了美聯(lián)儲加息，外界將此解讀為中國因素。但3月份以來中國經(jīng)濟復(fù)蘇進一步得到確認，中國財政政策正在并且仍會起到全球需求穩(wěn)定器的作用，金融市場也延續(xù)著反彈。耶倫近期在紐約經(jīng)濟俱樂部的講話也打消了4月加息的預(yù)期。因此，很可能是其他長期因素放慢了美聯(lián)儲的加息節(jié)拍，并且讓市場的風險偏好提升。但中國投資者依然在擔憂美聯(lián)儲下一次加息帶來的沖擊。

長期因素可能是美國自身的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題。同時，有分析人士對本刊記者指出，中國因素確實存在但非利空，即中國的高儲蓄率和外匯儲備仍起到美聯(lián)儲加息緩沖墊的作用。

據(jù)分析人士估算，中國2015年凈儲蓄率在2014年占全球的40%，約為美國的7倍，中國凈投資約為美國的5倍美國。盡管中國總儲蓄率2010年達到50.9%，以后輕微下降，但目前尚不能確定這個下降是趨勢性變化。即使發(fā)生了趨勢性變化，儲蓄率的下降也將是很緩慢的，而且由于發(fā)達國家凈儲蓄更快地下降，中國凈儲蓄占全球比重依然在上升，這進一步拉大了中外儲蓄池子規(guī)模的差距。

2015年中國外匯儲備從高點下降了約1萬億美元，但據(jù)分析人士估算，2014年美國凈投資規(guī)模僅在7000億美元左右，2015年也不會較此上升多少。由于中美兩國儲蓄和凈投資存量的巨大差異以及非美經(jīng)濟體更差的表現(xiàn)，中國資本流入美國一定程度之后就會顯著降低美國的投資回報率，進而對美國的中長期投資需求起到抑制作用。這種跨境資本流動和投資回報率的平衡機制已經(jīng)在美元債券市場上發(fā)酵，這顯示美聯(lián)儲上一次加息引起的短期資本流入可能已經(jīng)超過了美國經(jīng)濟所能吸納的規(guī)模，需要更多的時間來消化。

換言之，中美儲蓄和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異引發(fā)的“格林斯潘之謎”在耶倫時代可能更甚。格林斯潘任內(nèi)2004至2006年的加息周期，美國長期利率意外地對加息不響應(yīng)，甚至還有所下降，并因此引發(fā)了房地產(chǎn)泡沫，后來分析認為這是由于大量來自新興市場國家的資本流入所致。

美國經(jīng)濟暫時難以消化流動性有其原因。美國居民部門的儲蓄習慣和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在金融危機后并未改善。消費和美國私人部門住宅投資在2015年上升支持了經(jīng)濟復(fù)蘇，但非住宅固定資產(chǎn)投資對GDP的貢獻是下降的。耶倫也認為低油價對消費的刺激可能難以抵消對資本支出的抑制。

根據(jù)OECD的領(lǐng)先指標，美國經(jīng)濟始于2009年的上行周期存在接近尾聲的可能性。這一領(lǐng)先指標在1991年、2001年、2008年三次預(yù)告了按照美國NBER設(shè)定標準的經(jīng)濟衰退。奧巴馬總統(tǒng)任內(nèi)實施了財政整頓，但這一延續(xù)了6年的趨勢也在2016年結(jié)束。白宮預(yù)計2016年2月預(yù)計2016年度財政赤字占GDP比重將從2015年的2.6%大幅上升至3.3%，顯示出對私人部門投資需求不足的擔憂。

投資需求不足增加了美國復(fù)蘇的不確定性。IMF4月將美國2016年的增長預(yù)期由2.6%下調(diào)至2.4%，與2015年持平，并將全球經(jīng)濟預(yù)計從1月份估計的3.4%下調(diào)至3.2%。2017年全球和美國的展望也被下調(diào)?？梢哉f，全球沒有好市場。中國投資者對國內(nèi)市場感到悲觀，但全球共冷暖。

中國國內(nèi)投資回報率趨勢性下降是資本外流的長期驅(qū)動力，但這一動力在2016年可能階段性地減弱，原因是房地產(chǎn)投資也在2015年末開始回暖，2016年財政政策罕見地在一季度就體現(xiàn)出積極立場和效果，其后果是再通脹和提高企業(yè)盈利水平，從而補貼國內(nèi)的投資回報率，并傳導至名義利率。

于是我們看到，2015年末美聯(lián)儲加息之后，美國10年期國債收益率反而下跌；與此同時，中國10年期國債收益率則由跌轉(zhuǎn)升，兩國利差水平從近5年來的低位50BP反彈回到120BP附近。

對中國金融市場來說，這在短期意味著什么呢？中美跨境資本流動與投資回報率的平衡機制提供了類似于美國利率上限期權(quán)的保護。如果美聯(lián)儲上次加息就已經(jīng)透支了利率正常化的效果，且中美利差水平仍在繼續(xù)回升，那么即使美聯(lián)儲短期內(nèi)再加息，資本外流可能已非下一階段國內(nèi)金融市場需要擔心的主要因素，國內(nèi)名義利率的上升態(tài)勢和央行對此的態(tài)度更值得關(guān)注。