劉林

中國經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)在3月企穩(wěn)幾成定局。

市場機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測(cè)3月份工業(yè)、消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資、出口的增長速度較前兩個(gè)月好轉(zhuǎn)，將于4月15日公布的一季度GDP或?qū)⒎€(wěn)在6.7%。

“遠(yuǎn)見杯”中國經(jīng)濟(jì)月度預(yù)測(cè)調(diào)查顯示，4月份各項(xiàng)指標(biāo)或?qū)⒀永m(xù)升勢(shì)，工業(yè)可能回到6.1%、消費(fèi)和投資預(yù)測(cè)均值為10.4%，出口降幅也可能較2月明顯收窄，PPI通縮或?qū)⒕彍p。

硬著陸風(fēng)險(xiǎn)解除，開年之初彌漫的悲觀逐漸被相對(duì)樂觀的情緒所替代，但分析師們?nèi)云毡閾?dān)心此次企穩(wěn)回升又是脈沖式回暖的重演、一兩個(gè)季度后再次回調(diào)。但是，政策環(huán)境已經(jīng)異于前兩年的實(shí)際緊縮狀態(tài)，由于財(cái)政政策在2016年占到了更主要的作用，這比私人部門投資更具有持續(xù)性和可預(yù)測(cè)性，托底作用更明顯，因此經(jīng)濟(jì)走勢(shì)很可能好于預(yù)期，從而使回暖延續(xù)至下半年。

積極信號(hào)頻頻

首先是企業(yè)景氣度明顯改善。光大證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高指出，3月份的制造業(yè)PMI時(shí)隔7個(gè)月重回榮枯線以上。需求面出現(xiàn)明顯回暖，新訂單指數(shù)與出口訂單指數(shù)重返擴(kuò)張區(qū)間，從2月份48.6、47.2增至3月份的51.2、50.2。

工業(yè)企業(yè)利潤結(jié)束了持續(xù)12個(gè)月的負(fù)增長，2016年1-2月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長4.8%，逆轉(zhuǎn)了2015年全年下降2.3%的局面。

“中上游行業(yè)出現(xiàn)盈利修復(fù)跡象，”中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅指出，“原材料開采、金屬冶煉和石油煉焦、農(nóng)產(chǎn)品、通用及專用設(shè)備、燃?xì)夤?yīng)、酒、飲料及食品制造等行業(yè)的營業(yè)收入增速上升最為顯著，同時(shí)，原材料開采和加工、化纖、電力供應(yīng)、造紙以及食品、煙草、酒水和飲料制造等行業(yè)的利潤率改善最多。”

高頻數(shù)據(jù)顯示，3月份，六大發(fā)電集團(tuán)的耗煤量同比降幅快速收窄，從2月的-19.7%回升至-1.9%，日均耗煤量也從2月的39.2萬噸回升至55.2萬噸的正常水平。

房地產(chǎn)投資增速見底回升，帶動(dòng)1-2月份固定資產(chǎn)投資較2015年年末上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。商品房銷售還在持續(xù)好轉(zhuǎn)，前兩個(gè)月全國商品房銷售面積與銷售額同比增速相比2015年大幅躍升，分別增長28.2%、43.6%。從3月1日至4月5日，30個(gè)大中城市商品房成交套數(shù)和面積同比上年分別增長了76.6%、80.6%。

工業(yè)通縮的局面正在緩減。南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)已經(jīng)回到1300，是2015年7月以來的最高值；PMI原材料購進(jìn)價(jià)格連續(xù)4個(gè)月回升，升至37個(gè)月以來的高點(diǎn)55.3。

與出口相關(guān)的外部環(huán)境也有所改善。主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)回暖。3月份，美國制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間、歐元區(qū)PMI擴(kuò)張程度高于預(yù)期，美國勞動(dòng)參與率上升、消費(fèi)者信心提升。美國2月個(gè)人收入環(huán)比超預(yù)期增長0.2%、成屋簽約銷售指數(shù)的環(huán)比漲幅創(chuàng)7個(gè)月新高。波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）持續(xù)回升，截至4月5日，已回升至487，較2月最低點(diǎn)上升逾67%。

市場未對(duì)持續(xù)性抱有期待

這一波回暖究竟會(huì)持續(xù)多長時(shí)間？一個(gè)季度，兩個(gè)季度，還是更長？畢竟從近幾年的經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)一兩個(gè)季度后再次掉頭向下的情形并不鮮見。

三大需求中，消費(fèi)增速在1-2月份有所放緩，出口則受制于高企的人民幣實(shí)際有效匯率.至于投資，目前的回暖主要依靠房地產(chǎn)，但是，如果依照過去的房地產(chǎn)小周期經(jīng)驗(yàn)外推，或許馬上就會(huì)迎來頂部，基建投資和制造業(yè)投資在前兩個(gè)月還沒有顯露接棒的跡象。民間固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)在前兩個(gè)月出現(xiàn)大幅下降。

如果經(jīng)濟(jì)處在長期下行趨勢(shì)，那么短期回升就不會(huì)超出長期的經(jīng)濟(jì)潛在增速太多。從上限來看，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為2015年中國經(jīng)濟(jì)的潛在增速可能已經(jīng)下落到7%左右。中國社科院副院長蔡昉則指出，十三五期間中國潛在增長率會(huì)降到6.2%。

分析人士的短期預(yù)測(cè)分歧比較大，較為樂觀的如中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅，預(yù)計(jì)全年GDP有望實(shí)現(xiàn)6.9%的增速、2017則增長6.8%，略為悲觀的如長江養(yǎng)老首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞平康，認(rèn)為這波回暖可能只會(huì)持續(xù)到5月份左右，之后平緩筑底。

不過，當(dāng)前環(huán)境和過去三年相比有了很大的變化，以下因素可能會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來意想不到的變化。

房地產(chǎn)小周期或已被打破

“本輪房地產(chǎn)小周期復(fù)蘇啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)是2014年二季度，當(dāng)時(shí)是政策底、貨幣底、基本面底，”國信證券房地產(chǎn)分析師區(qū)瑞明指出，“本輪復(fù)蘇至繁榮已維持了21個(gè)月，此前兩輪小周期的復(fù)蘇至繁榮長不過兩年。若是根據(jù)這一經(jīng)驗(yàn)，銷售的拐點(diǎn)或在春夏之交，但目前繁榮仍在持續(xù)?！?/p>

之前屢試不爽的房地產(chǎn)小周期可能已經(jīng)被打破了。過去這些年，房地產(chǎn)市場總是與整體政策環(huán)境密切相關(guān)，房地產(chǎn)市場隨著政策的松緊快上快下，表現(xiàn)出明顯的短周期特征。

本輪政策卻與以往不同，“去庫存”大背景下“因城施策”，整體寬松，銀行業(yè)也青睞相對(duì)安全的個(gè)人住房抵押貸款，除個(gè)別城市外，市場整體表現(xiàn)將更為平滑，上升期持續(xù)時(shí)間可能會(huì)延長。

至于房地產(chǎn)大周期的約束，勞動(dòng)年齡人口減少及人口老齡化會(huì)帶來房地產(chǎn)市場整體下臺(tái)階，但是增速放緩仍是漸進(jìn)式的。一方面，二胎政策實(shí)施，改善性需求會(huì)進(jìn)一步加大，2015年以來的購房需求已經(jīng)出現(xiàn)向大面積戶型轉(zhuǎn)移的特征；另一方面，勞動(dòng)年齡人口的減少，主要是源自15-24歲人口數(shù)量的快速下降，而25-34的婚齡人口特別是25-29歲的占比截至已公布的2014年還在上升中。

財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政齊發(fā)力

盡管1-2月份私人投資增速下滑明顯，但決策當(dāng)局正在迅速補(bǔ)位，基建投資正在多方位獲取新動(dòng)力。這是和往年最大的不同，對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底作用將會(huì)更確定。

除了擴(kuò)大財(cái)政赤字率外，“其他財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政措施也在陸續(xù)推出，包括地方債置換，城投債發(fā)行，財(cái)政貼息支持的專項(xiàng)建設(shè)債券的發(fā)行，以及財(cái)政發(fā)起的PPP融資基金的支持，這些都會(huì)提供大量資金，”中金公司宏觀分析師劉鎏指出，“基建投資快速增長將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。”

3月份，地方政府債券發(fā)行量大幅增長，單月發(fā)行7887億元，創(chuàng)2015年5月開啟地方債置換以來的新高，截至3月底共發(fā)行了9554億元，絕大部分為置換債券。一季度，城投債發(fā)行6200億元，同比增長150%；2016年，政策性銀行計(jì)劃發(fā)行四批專項(xiàng)建設(shè)債券，首批規(guī)模4000億元，全年可能達(dá)到1.6萬億元，比2015年翻番，發(fā)行力度將遠(yuǎn)超最初計(jì)劃的三年1.2萬億元；中央及各地政府與企業(yè)合作的PPP融資基金正在密集成立中，按照20%的最低資本金比例，最高可以撬動(dòng)5倍杠桿。

截至2月底，全國共有7110個(gè)PPP項(xiàng)目納入財(cái)政部PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫，總投資8.3萬億元，進(jìn)入執(zhí)行階段和采購階段還只有8%。地方項(xiàng)目的進(jìn)展將很大程度上決定基建投資和經(jīng)濟(jì)回升的持續(xù)性。

此外，央行也在代行財(cái)政職能，通過面向政策性銀行的抵押補(bǔ)充貸款（PSL），支持國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國進(jìn)出口銀行發(fā)放棚改貸款、重大水利工程貸款等。2016年3月，央行對(duì)三家銀行發(fā)放抵押補(bǔ)充貸款共1345億元，一季度累計(jì)增加3136億元，截至3月末PSL余額已超1.3萬億元。

與基建投資密切相關(guān)的土地出讓收入也在好轉(zhuǎn)。2015年四季度全國土地出讓收入已經(jīng)止跌回升，同比增長9.5%；2016年初以來至4月首周末，盡管土地成交數(shù)量和面積同比還在負(fù)增長，但成交金額卻已恢復(fù)正增長，100個(gè)大中城市成交土地總價(jià)同比增長11.2%。

政策疊加效應(yīng)或超預(yù)期

不僅財(cái)政環(huán)境趨于寬松，貨幣環(huán)境也與2015年有較大變化。更能反映全社會(huì)融資情況的社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)同比增速告別了持續(xù)23個(gè)月的負(fù)增長，前兩個(gè)月暴漲23.7%。央行資產(chǎn)負(fù)債表也重回?cái)U(kuò)張，前兩個(gè)月較2015年末擴(kuò)張了1.8萬億元。

距離營改增全面推出只有不到一個(gè)月的時(shí)間了，服務(wù)業(yè)特別是生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)如物流業(yè)、研發(fā)、保險(xiǎn)等也被納入抵扣鏈條，租來的房產(chǎn)、投資形成的不動(dòng)產(chǎn)也可以抵扣。財(cái)政部部長樓繼偉稱這將“非常有利于企業(yè)去投資”。

另一項(xiàng)為企業(yè)減負(fù)的措施也在密集推進(jìn)中。兩會(huì)后，北京、上海、廣東、浙江、天津等地陸續(xù)出臺(tái)新政，通過“五險(xiǎn)一金”的緩繳、降低費(fèi)率，緩解企業(yè)壓力。

政策環(huán)境明顯異于前兩年實(shí)際緊縮狀態(tài)，各項(xiàng)政策的效應(yīng)將或先或后顯示出來，疊加之后的效果，可能會(huì)好于預(yù)期，從而使回暖延續(xù)至下半年。